中金：中國高杠杆率根本原因是儲蓄率過高，尤其是公共部門

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文| 中國經濟週刊—經濟網 記者 謝瑋

11月3日， 中金公司首席經濟學家梁紅在 “中金公司2018宏觀策略媒體會”上表示， 中國經濟的結構和增長邏輯在發生深刻的變化。

會上， 中金公司發佈了中國宏觀專題報告《經濟增長後勁可期| 2018年宏觀經濟展望》， 報告將2018年實際GDP增速預測上調至6.9%， 而目前市場一致預期為6.4%。

梁紅表示， 中金對大眾消費、房地產投資以及製造業產能投資增長的預期比市場共識更為樂觀。 此外， 《報告》預計2018和2019年名義GDP增速仍將保持在10%以上。

《報告》預計，

2018年全年CPI可能從2017年的1.6%上升至2.5%， 而全年PPI或將回歸“常態”至3%左右。 《報告》認為， 在再通脹持續、且真實利率下降的宏觀環境下。 貨幣政策方面， 會繼續退出寬鬆。 2017年底美元兌人民幣為6.68左右， 而2018年底達到6.48左右。 財政政策方面， 報告預計財政政策有望保持相對寬鬆， 政策重點可能會進一步轉向改善收入分配和盤活“存量資金”。 結構性改革方面， 預計明年重點將放在提高增長的“品質”和可持續性上， 其中包括改善收入分配、推進城鎮化， 以及繼續實行供給側改革和環保標準升級。

梁紅表示， 過去兩年， 中金的判斷與市場一致預期並不相同， 在房地產和杠杆兩個問題的判斷上可見一斑。

梁紅指出， 過去幾年， 對中國經濟增長悲觀最常見的觀點邏輯如下：中國住宅市場明顯供大於求，

房價虛高。 隨著房地產建設投資的下滑， 一定會帶來經濟的減速。 房價的下調， 一定會帶來金融系統風險的上升。

“在我們看來， 中國房地產未來的需求空間還是很大的。 ”梁紅表示。

中金分析認為， 以國際可比口徑衡量， 中國實際城鎮化率仍然處於較低水準， 可能只有40%左右， 現在仍然以每年一個百分點多的速度在上升。 中國當前房地產市場最突出的矛盾是城市住宅建設用地供應量過少。 中國只有0.89%的土地被用作城鎮建設用地， 僅0.3%可用作建設住宅， 這一比例在美國分別為2.7%和1.4%， 在日本分別為5%和3%。 政府的稅收和土地出讓金占到城鎮房價的六到七成。 中金認為， 中國房地產問題的主要矛盾仍然是供不應求，

而設計良好的公共住房政策可以既有效支持內需持續增長， 又促進財富平等分配、限制房價過快上漲並維持政府預算平衡。

此外， 中國的杠杆率水準也一直是投資者和政策制定者關注的焦點。

梁紅指出， 中國的高杠杆率的根本原因是儲蓄率過高， 尤其是公共部門儲蓄率過高， 以及金融市場發展的嚴重滯後。 “儲蓄過剩”帶來的挑戰是長期增長的機會成本較高， 但並不代表著中短期內有信用危機或流動性風險。

中金研報認為， 旨在降低中國低效的儲蓄率， 以及改善公共財政治理的改革措施， 包括對國有事業單位及國有企業的改革， 才是在中國精准去杠杆的核心問題。 這些改革未必會削弱經濟增長；相反，

削減和盤活大量閒置資金和資產將有助於推動經濟增長並提高效率。 過去兩年內中國政府多管齊下， 進行了一系列盤活存量資金的努力， 包括完善預算編制和執行， 減稅降費， 允許更多五險一金聚集的儲蓄投向資本市場， 以及在不提高財政赤字的情況下增加轉移支付。 但是， 儘管政府機關團體存款的增速從兩年前的20%以上已經大幅下滑， 截止今年9月底， 這些存款仍然高達GDP的32.2%。 這一方面意味著中國經濟仍為低效的公共儲蓄承擔著顯著的機會成本， 另一方面也為“無痛（或低痛）地”降杠杆提供了潛在的解決之道。

談及“新週期”， 梁紅認為， 中國經濟的結構和增長邏輯在發生深刻的變化。

從結構上看，

以服務業和消費為代表的第三產業在經濟中所占的比重已經超過50%。 在結構調整方面， 貿易依賴度和集中度顯著下降， 中國的出口依存度已經降低到入世前的水準， 國別集中度大幅下降， 低於美國、日本的水準；GDP中消費占比不斷上升， 中國的消費類進口產品比例逐步增加。

梁紅認為， 這樣的變化， 根本上來源於中國收入分配近年明顯改善， “相對於OECD及美國等國家， 我們的改善是最大的”。 與此同時， 政府的“民生類支出”在整體財政支出中的占比進一步上升， 從十年前的約6%漲至今年的約12%。

“最重要的是邏輯的變化， 中國的內需會帶動製造業的投資， 會印證過去基建投資的合理性， 未來進口會帶動出口。 ”她表示， “這與十年前‘出口上升帶動製造業投資， 低收入人群加入就業大軍，出口需求帶動原材料需求和基建需求’的邏輯相比發生了很大的變化。”

低收入人群加入就業大軍，出口需求帶動原材料需求和基建需求’的邏輯相比發生了很大的變化。”