摘要：
1、價格層面投資者擔憂的是未來的CPI走高， 然而CPI和收益率近些年呈現的非線性規律值得重點考慮， CPI對收益率的傳導未必還像過去那麼順暢。
2、CPI影響收益率的邏輯無非有兩點， 其一是CPI代表著一種資金成本， 會通過實際利率影響名義利率；其二是CPI會引致貨幣政策出現變化， 進而導致收益率變化。 然而， 這兩點對市場的影響似乎都沒有那麼深刻。
3、商業銀行及基金公司甚至居民的資產配置上， 對機會成本的關注要高於具體成本：
1）銀行更多的是去考慮其機會成本：淨息差， 淨息差的變化更多取決於商業銀行的競爭結構和利率的體制問題， 貨幣政策的貨幣供應情況對銀行配債的影響要遠高於銀行的自我抉擇過程；
2）CPI對基金和居民的配置力量扭轉力度不足， 偏債型基金的發行節奏明顯滯後於市場， 也註定了居民配置力量的滯後性， 且居民同樣重視機會成本而非具體成本。
4、食品價格對貨幣政策的影響並沒有以往大， 導致近年來CPI和貨幣政策脫鉤現象嚴重。 其一， 我國的恩格爾係數近年出現了“斷崖式”下降， 食品價格的變化不再是影響宏觀的關鍵問題；其二， 食品較非食品更容易受到供給的影響， 貨幣政策並不見得直接有效。
5、在CPI下降時我們並未對債市樂觀， 在CPI回升時我們同樣不必要對債市悲觀， 在濾去食品帶來的噪音後， 核心CPI的信號作用明顯更大。
6、當前的CPI溫和回升和食品價格逐步矯正帶來的CPI的正常化過程密不可分， 並不一定會導致貨幣政策的收緊， 也不太會導致非銀及居民行為變化。
7、當前債券市場依然在超跌位置上等待修復信號， 鑒於市場收益率不會和環境出現持續性背離，
8、我們推薦當前採用騎乘策略， 考慮到3年以上區域偏平的曲線結構， 優先配置7年附近的國債及國開債為宜。
正文：
上周市場長端調整明顯， 短端小幅震盪。 10年期國開債收益率上行9.6bp收於4.59%， 10年期AA+及AA-企業債收益率均上行9.9bp至5.37%和6.92%， 10年期AA+城投債收益率上行8.9bp至5.41%。 國債收益率曲線整體升幅不大， 但也呈現出了少許陡峭化。 今年以來， 國開債與國債的利差是縮窄的， 這個利差走勢和基礎利率走勢嚴重背離， 因此， 出於這個背離修復的考慮， 國開債收益率相對於國債來說， 更加易升難降。
價格層面投資者擔憂的是未來的CPI走高， 然而CPI和收益率近些年呈現的非線性規律值得重點考慮。
CPI影響收益率的邏輯無非有兩點， 然而， 這兩點對市場的影響似乎都沒有那麼深刻。 其一是CPI代表著一種資金成本， 會影響人的投資偏好， 人們在投資債券時， 更多關注的是實際利率而非名義利率， 也就是利息跑贏物價的那一部分收益；其二是CPI會引致貨幣政策出現變化， 進而導致收益率變化。
利率債的主流投資者是商業銀行及基金公司，
1）對於商業銀行來說， 其資金成本根本不是CPI， 並且銀行更多的是去考慮其機會成本：淨息差。 歷史上， 淨息差的變化更多取決於商業銀行的競爭結構和利率的體制問題， 貨幣政策的貨幣供應情況對銀行配債的影響要遠高於銀行的自我抉擇過程。 在民營銀行開放及利率市場化逐漸推行後， 其淨息差的水準從2014年之前的2.6%附近劇烈滑落至當前的2%附近。 銀行的淨息差水準的走低卻在近年來導致了商業銀行債券投資比例的連年走高。
2）基金和居民的配置力量充其量是市場的滯後力量， CPI對其扭轉力度不足。 對於基金公司來說，基金的發行涉及趨勢的識別過程以及一系列流程，偏債型基金的發行節奏明顯滯後於市場；基金配置力量的滯後性也註定了居民配置力量的滯後性，且居民同樣重視機會成本而非具體成本。譬如2015年在實際利率快速下行的過程中，債券型基金的發行增速甚至達到了200%以上，這種與實際利率不符的供需兩旺，就是由市場行情單方面促成的。
一個值得注意的現象是：食品價格對貨幣政策的影響並沒有以往大，導致近年來CPI和貨幣政策脫鉤現象嚴重。其一，我國的恩格爾係數近年出現了“斷崖式”下降，公眾對食品價格的變化的敏感性已經明顯鈍化。2015年之後，恩格爾係數結束了在36%附近長達10年的震盪，一次性跌破30%達到29.3%；2013年後，城鎮居民食品消費占比在也從37%左右快速跌至30%左右；其二，食品需求相對剛性，且較非食品更容易受到供給的影響，貨幣政策對食品價格的影響並不見得直接有效。由此，2015年之後貨幣政策與食品價格的脫鉤十分明顯，2015年食品價格溫和加快時，貨幣政策依然給出強烈的寬鬆信號，而在今年的食品價格漲幅放緩時，貨幣政策也未見放鬆。
CPI今年所呈現的淺“V”型走勢，大多是由食品因素所導致，並不一定會導致貨幣政策的收緊，也不太會導致非銀及居民行為變化。一個共識是：上半年的食品價格已經屬於超跌，在去年的颱風、年初的暖冬及基數等一系列因素的影響下，上半年的食品價格增速大幅低於非食品價格增速，且把CPI推到了2%以下的位置。相應地，當前的CPI溫和回升，也和食品價格逐步矯正帶來的CPI的正常化過程密不可分。
在CPI下降時我們並未對債市樂觀，在CPI回升時我們同樣不必要對債市悲觀，在濾去食品帶來的噪音後，核心CPI的信號作用明顯更大。當前債券市場依然在超跌位置上等待修復信號，鑒於市場收益率不會和環境出現持續性背離，建議可逢低逐步配置。我們推薦當前採用騎乘策略，考慮到3年以上區域偏平的曲線結構，優先配置7年附近的國債及國開債為宜。
對於基金公司來說，基金的發行涉及趨勢的識別過程以及一系列流程，偏債型基金的發行節奏明顯滯後於市場；基金配置力量的滯後性也註定了居民配置力量的滯後性，且居民同樣重視機會成本而非具體成本。譬如2015年在實際利率快速下行的過程中，債券型基金的發行增速甚至達到了200%以上，這種與實際利率不符的供需兩旺，就是由市場行情單方面促成的。一個值得注意的現象是：食品價格對貨幣政策的影響並沒有以往大，導致近年來CPI和貨幣政策脫鉤現象嚴重。其一，我國的恩格爾係數近年出現了“斷崖式”下降，公眾對食品價格的變化的敏感性已經明顯鈍化。2015年之後，恩格爾係數結束了在36%附近長達10年的震盪，一次性跌破30%達到29.3%；2013年後，城鎮居民食品消費占比在也從37%左右快速跌至30%左右；其二，食品需求相對剛性，且較非食品更容易受到供給的影響，貨幣政策對食品價格的影響並不見得直接有效。由此，2015年之後貨幣政策與食品價格的脫鉤十分明顯，2015年食品價格溫和加快時，貨幣政策依然給出強烈的寬鬆信號，而在今年的食品價格漲幅放緩時，貨幣政策也未見放鬆。
CPI今年所呈現的淺“V”型走勢，大多是由食品因素所導致，並不一定會導致貨幣政策的收緊，也不太會導致非銀及居民行為變化。一個共識是：上半年的食品價格已經屬於超跌，在去年的颱風、年初的暖冬及基數等一系列因素的影響下，上半年的食品價格增速大幅低於非食品價格增速，且把CPI推到了2%以下的位置。相應地，當前的CPI溫和回升，也和食品價格逐步矯正帶來的CPI的正常化過程密不可分。
在CPI下降時我們並未對債市樂觀，在CPI回升時我們同樣不必要對債市悲觀，在濾去食品帶來的噪音後，核心CPI的信號作用明顯更大。當前債券市場依然在超跌位置上等待修復信號，鑒於市場收益率不會和環境出現持續性背離，建議可逢低逐步配置。我們推薦當前採用騎乘策略，考慮到3年以上區域偏平的曲線結構，優先配置7年附近的國債及國開債為宜。