作者：秦朔 ／ 微信公眾號：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1635篇原創首發文章
金融是門複雜的學問， 為弄明白一些， 這些年我一直在學習。 在上海交通大學高級金融學院讀了EMBA後，
討論1：從會計角度看賈躍亭犯了什麼錯？
秦朔：各位都是金融領域的專才， 所以想和大家從金融角度聊聊賈躍亭。 這幾年， 賈躍亭可謂中國商界的現象級人物， 其興也勃其衰也忽， 無論躥升還是下跌都惹人關注。 企業的語言說到底是財務數位， 現在回想起來， 最早系統抨擊樂視模式的中央財經大學劉姝威教授就是從會計角度出發的， 那是2015年6月， 樂視還很火。
張公募：這個事當時鬧的很大， 劉姝威的報告是星期天晚上發的， 但週一開市樂視網股價大漲， 很多專家和分析師都說她不專業， 用傳統財務分析評價互聯網企業不科學， 說她看不到樂視網廣告收入持續高增長、付費看電影方面未來空間大、客戶還將進一步延伸，
李私募：我們是投了樂視一個項目的， 後來轉讓出去了。 當時那種情況下， 投資市場上崇尚風口理論， 崇尚網路價值等於使用者平方數的定律， 只要用戶不斷增長虧損沒關係， 亞馬遜、京東不也一直虧損嗎？賈躍亭講故事沒有錯， 不會講故事怎麼拿投資？孫正義說他之所以投馬雲， 是馬雲眼中有火焰有激情， 馬老師創業第一天就說要做一個99年的企業，
賈躍亭的問題是駕馭不了他布的局， 掉到裡面了， 剛好又趕上中國股市去泡沫， 加強監管， 搞錢不方便， 沒有後續彈藥了。 能力不足和環境變化疊加在一起， 這才一落千丈。 項羽兵敗垓下時說， “力拔山兮氣蓋世， 時不利兮騅不逝”， 你很有力氣， 但時勢不利， 寶馬也不再奔跑。 沒了燃料， 樂視靠什麼跑？
秦朔：中歐國際工商學院丁遠教授不久前說， 賈躍亭的問題不是不懂資本市場， 而是太懂資本市場， 把精力都花在不斷去融資。 他批評有些創業者沒現金了就談有利潤， 沒利潤了就談有市值， 沒市值了就談有理想。 他還說， 賈躍亭並沒有把錢騙出來享受生活，
李私募：劉老師、丁老師說的都有道理， 但中國企業裡， 會計往往要為老闆的戰略服務， 所以說是做賬嘛， 不是老老實實記帳。 而且， 如果都按會計思維看菜做飯， 一五一十， 一步步往前走， 樂視也飛不起來。
討論2：從投資角度看賈躍亭有什麼問題？
趙證券：大家都上過EMBA， 劉老師、丁老師的風格都熟悉， 我覺得賈躍亭要是做他們的學生， 絕不會犯錯誤， 但也不會有什麼成就。 賈躍亭輸了， 成王敗寇， 給投資者造成那麼多損失， 怎麼指責都不過分。 但DBA就不要一直討論這些管理ABC了。 設想一下， 假如我們是賈躍亭的財務總監， 當初應該給他什麼建議呢？
劉諮詢：這很簡單，賈躍亭自己最近接受騰訊採訪時都說了。第一，業務不要太冒進；第二，要注重正的現金流。他反思說，樂視維護金融信譽的方法不對，不應該把本金還掉，應該只還利息。如果資金跟得上，他就不會顯得那麼冒進，因為冒進也是相對的，錢越緊張就越顯冒進。所以企業融資一定要趁著好天氣，千萬不要在自己遭遇風雨時再融。
趙證券：我從資產角度談點看法。我們上EMBA第一天就知道，金融就是不同時空之間的價值交換，今天投1萬塊錢，是為了明天獲得超過這些錢的時間成本的更高回報。有1塊錢做1塊錢生意，這不是金融，有1塊錢做5塊錢、10塊錢、幾十塊錢生意，這是金融。不用杠杆就不懂金融，但不懂風險控制又會死于金融。風控的核心是什麼？一是現金流不能斷，斷了一切完蛋，所以很多企業家哪怕變賣抵押個人家庭財產也要維持現金流；二是投資經營的資產價值要“天天向上”而不能“天天向下”，而且可變現。而賈躍亭最大的問題是，他融資後投向資產的價值判斷有問題。
賈躍亭生態中的項目有幾個特點，一是高度競爭、高水準競爭，像手機是和華為、小米、OV等打；二是硬體不賺錢、要補貼，比如電視，賣電視不掙錢，指望內容收費掙錢，而視頻內容關鍵在版權，所以要和BAT的視頻業務打；三是在摩爾定律作用下，手機、電視都不斷降價，庫存控制不好都是壞賬；四是想把硬體做成流量入口，前面卻又擋著小米，小米本身就是電商平臺，樂視想像小米那樣已經晚了。客觀地說，他真是勇氣可嘉，敢於連著跳進幾個紅海，那不出事才是意外。
這裡可以做個對比，就是今年的中國首富許家印。他的膽子和雄心不亞于賈躍亭，前兩年的負債率很嚇人，2016年恒大中報的總資產9999.2億，總負債8179億，負債率81.79%。如果把當時借的1160億永續債算進負債，實際淨資產負債率是431.91%。永續債比普通債券利息高，但只需付利息，不用考慮還本，而且會計核算時算權益而非債務，可以美化資產負債表。這麼高的負債，利息都不得了，所以很多人判斷恒大要出問題。為什麼許家印能驚險一跳後大獲全勝呢？因為他借的錢都買了地，買了二三線很多搞不下去的項目，結果一波上升行情起來，完全解套，再引進戰略投資者，永續債也全部還掉，負債率急降，利潤就釋放出來了，上半年淨利潤就有231億，萬科才73億。
許家印投的基礎資產是房地產，價格年年漲，形勢比人強。相反，他去搞紅海市場，無論是糧油還是冰泉，都弄不下去。
劉諮詢：你從基礎資產角度說的挺有道理。但我覺得互聯網也是有不斷升值的資產的，比如BAT那樣的平臺，它們的庫存就是使用者資料，隨著獲客成本不斷漲，交給它們的“過路費”也逐年增。但這樣的機會實在太少了，而且早就被搶掉了。
討論3：現代金融的本質就是永續債？
王融租：我想跳出賈躍亭談談金融。賈躍亭現象的本質就是公司失去籌資能力，補不上經營性現金流的缺口。所以大家現在都強調現金流的重要性，特別是自己造血的重要性。但真正能有強大的經營性現金流的公司其實很少，大部分公司都離不開融資支持。
我經常想，是不是整個現代金融體系都帶有永續債的特徵？就是它越來越依靠借新還舊來運轉，整體來說本金都是還不上的，所以靠金融市場融資，靠各種錯配手段去延續。實在還不了，就用各種辦法消化，比如剝離、註銷、債轉股、直升飛機撒錢、違約等等。一部現代經濟史，很大程度上就是不斷加杠杆、負債率越來越高的金融膨脹史。不僅企業存在高杠杆、高負債與低資產回報率並存，低效低能僵屍化，很多政府也是赤字政府和印鈔政府。但是“大而不能倒”，又不能推倒重來。連美國在2008年也強力救市，因為如果不救，永續負債、永續融資的過程就會終結，就是一場誰也無法預料的大雪崩。
牛保險：這就扯遠了，而且有點太悲觀。就拿永續債來說，那是幾百年前荷蘭的一個金融創新。政府的財政收入無法滿足萊茵河下游的支流萊克河修堤壩、年年維護的支出，所以讓水務部門發行沒有到期期限的債券來彌補缺口，票面利率5%，和國債利率相當。荷蘭是低地國家，怕海潮和倒灌，必須修壩，是長期性工程，發永續債很合適，只要能迴圈就行了。
王融租：我不是悲觀，金融的重要作用我也能說一大堆。我的擔心不是空穴來風。我舉兩個例子，第一個是上市公司。上市公司有很多優勢，融資成本也低，但前幾年在扣除非經常性損益後，淨資產收益率覆蓋不了融資總成本，收益率太低，國企更低。第二，國家現在已經開始編制國家資產負債表，根據國家金融與發展實驗室的資料，截至2016年底，實體部門債務餘額（剔除地方融資平臺重複計算部分）為168.8萬億元，一年利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%，超過了GDP的增長速度。經濟增速下滑，杠杆率上升，新增GDP和每年要付出的利息間的缺口將越來越大。
最後我再說一點工作體會，我們主要幫助政府投融資平臺融資，坦率說基本都是借新還舊，都靠政府信用，算定政府不會因為一兩個億、幾個億的項目違約，否則就沒有機構借錢給他了。這中間的各種評估、各個環節，都有水分，都要“化妝”。所以想想中小企業真的可憐，低廉資本都給國企和政府平臺了，能給到它們的錢經過層層加費用，也包括加進去我們這些人的高工資，最後拿到手裡最起碼百分之十幾的利率。如果不想長遠，不想公平問題，睡的還好，否則睡不著，會覺得把這些資產賣給投資者，和“閉著眼睛做假賬”有什麼區別呢？
熊理財：老王說的有道理，但我告訴你，我們銷售理財產品時發現，大部分投資者都是甯要高收益不要穩健收益，雖然高收益產品肯定會有風險。有時就一兩個百分點收益率的不同，他們也一定是就高不就低。我如果走穩健道路，那一定要銷售中低收益率產品，他們又不要，賣不掉產品我們又沒有收益。賭徒心態、擊鼓傳花、剛性兌付、刀口舔血，這些東西根深蒂固，短期很難改變。
王融租：所以凡是有人問我怎樣理財，我就一句話，買房不買紙，凡是印在紙上的都靠不住，買不起上海的，就買嘉興昆山的，嘉興昆山的買不起就買再遠一些的。只要經濟發展，房地產總是個硬梆梆的東西，看得見摸得著。
張公募：老王你這話放在昨天絕對正確，明天呢？你敢打包票？股票是張紙，但也對應著公司資產，不是一紙空文。如果買了能讓你睡好覺的公司股票，收益不錯，流動性比房地產還好。
牛保險：我倒是建議老王多買點保險，你偏悲觀，更要做好防禦啊，保險規劃的好處很多。
總結：
有沒有可能走出狂熱與恐慌的迴圈？
由賈躍亭現象引起的這場自發討論要結束的時候，一直旁聽的高金教授過來發表了觀點。
我在美國的時間比較多，對賈躍亭的情況不是太瞭解，不過矽谷有一句話，It’s OK to fail，就是要寬容失敗。我不知道賈躍亭的具體情況是不是OK，但失敗在美國也是很正常的事，而且有很多因素都會導致失敗，失敗了還可以再來，有些失敗過的創業者還更容易拿到投資者的錢，因為他有經驗教訓了。
| 2010年8月12日，樂視網登陸創業板
金融就是風控。有金融就有風險，風險是金融的伴生物，所以不可能消滅，只能分散。從我的角度說，中國再好，發展得再快，你住在這裡，工作在這裡，所有資產都投在這裡，一點點沒有分散化配置，這本身就是很大風險。所以我們也給有關部門提過意見，就是運用一些和國際市場通聯起來的工具，比如指數化投資、收益互換以及掉期，來分散投資，讓外國投資者可以投資中國，中國投資者也可以投資國外。我相信市場還是會越來越開放的。
具體說到現代經濟增長和金融擴張、債務依賴的關係，這的確是個根本性問題。曾任英國金融服務局主席的阿代爾•特納寫過一本書《債務和魔鬼》，他說債務是和股票融資所不同的一種方式，就是要借新還舊（rollover），這是它的特徵。如果信貸被用於支援有效的投資，進而使未來生產潛力得以提升，那麼就可以得到清償，投資本身所產生的收入可供償還債務。這裡的關鍵是“有效”。問題在於，如果信貸急劇擴張，債務快速增長，過度投資，就會造成實際資源浪費和債務擠壓。過度擴張後不但會製造資產泡沫導致危機，泡沫崩潰後還會使經濟陷入長期不景氣。
特納在書裡引用了金德爾伯格《金融危機史》中的一句話，“狂熱與恐慌迴圈源自貨幣供應的順週期變化……在狂熱時期，貨幣往往看似唾手可得”。歷史上，凡是資金唾手可得的時候，往往就離危機不遠了。美國次貸危機，“兩房”（房利美，房地美）出問題，本質是它們通過隱含的政府信用，獲得了比誰都低的資金成本，它的資金成本只有4.75%，市場上普遍要5%以上，所以任何機構都競爭不過它。因為它有太多低成本的錢，放貸就沒有紀律，因為就算有點問題也很容易在利潤中消化，所以很多不合格的貸款人都貸到了款，最後房價一跌，全線崩潰。
我覺得中國的國家資產負債表總體是健康的，中國人口紅利還沒有消失，儲蓄率還很高。但很明顯可以看出，為了支撐增長，負債水準也越來越高，居民部門加杠杆這一兩年也很厲害，主要是房貸。這會不會出現特納所說的“未察覺漸行漸近的危機”呢？一些怪異的影子銀行業務、主要金融機構之間交易的複雜的結構化信貸證券，這類金融創新活動沒有社會價值，這是特納的觀點，但這樣的情況，中國不也很多嗎？
討論結束了。而我們對“貨幣往往看似唾手可得”和“金融成就一切的烏托邦”的反思，剛剛開始。
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秦朔：當樂視和退市產生聯想，賈躍亭請注意！
賈躍亭：有多少夢想可以重來？ || 大視野
樂視危機與賈躍亭的抗爭 || 秦朔脫口秀 | 視頻
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當初應該給他什麼建議呢？劉諮詢：這很簡單，賈躍亭自己最近接受騰訊採訪時都說了。第一，業務不要太冒進；第二，要注重正的現金流。他反思說，樂視維護金融信譽的方法不對，不應該把本金還掉，應該只還利息。如果資金跟得上，他就不會顯得那麼冒進，因為冒進也是相對的，錢越緊張就越顯冒進。所以企業融資一定要趁著好天氣，千萬不要在自己遭遇風雨時再融。
趙證券：我從資產角度談點看法。我們上EMBA第一天就知道，金融就是不同時空之間的價值交換，今天投1萬塊錢，是為了明天獲得超過這些錢的時間成本的更高回報。有1塊錢做1塊錢生意，這不是金融，有1塊錢做5塊錢、10塊錢、幾十塊錢生意，這是金融。不用杠杆就不懂金融，但不懂風險控制又會死于金融。風控的核心是什麼？一是現金流不能斷，斷了一切完蛋，所以很多企業家哪怕變賣抵押個人家庭財產也要維持現金流；二是投資經營的資產價值要“天天向上”而不能“天天向下”，而且可變現。而賈躍亭最大的問題是，他融資後投向資產的價值判斷有問題。
賈躍亭生態中的項目有幾個特點，一是高度競爭、高水準競爭，像手機是和華為、小米、OV等打；二是硬體不賺錢、要補貼，比如電視，賣電視不掙錢，指望內容收費掙錢，而視頻內容關鍵在版權，所以要和BAT的視頻業務打；三是在摩爾定律作用下，手機、電視都不斷降價，庫存控制不好都是壞賬；四是想把硬體做成流量入口，前面卻又擋著小米，小米本身就是電商平臺，樂視想像小米那樣已經晚了。客觀地說，他真是勇氣可嘉，敢於連著跳進幾個紅海，那不出事才是意外。
這裡可以做個對比，就是今年的中國首富許家印。他的膽子和雄心不亞于賈躍亭，前兩年的負債率很嚇人，2016年恒大中報的總資產9999.2億，總負債8179億，負債率81.79%。如果把當時借的1160億永續債算進負債，實際淨資產負債率是431.91%。永續債比普通債券利息高，但只需付利息，不用考慮還本，而且會計核算時算權益而非債務，可以美化資產負債表。這麼高的負債，利息都不得了，所以很多人判斷恒大要出問題。為什麼許家印能驚險一跳後大獲全勝呢？因為他借的錢都買了地，買了二三線很多搞不下去的項目，結果一波上升行情起來，完全解套，再引進戰略投資者，永續債也全部還掉，負債率急降，利潤就釋放出來了，上半年淨利潤就有231億，萬科才73億。
許家印投的基礎資產是房地產，價格年年漲，形勢比人強。相反，他去搞紅海市場，無論是糧油還是冰泉，都弄不下去。
劉諮詢：你從基礎資產角度說的挺有道理。但我覺得互聯網也是有不斷升值的資產的，比如BAT那樣的平臺，它們的庫存就是使用者資料，隨著獲客成本不斷漲，交給它們的“過路費”也逐年增。但這樣的機會實在太少了，而且早就被搶掉了。
討論3：現代金融的本質就是永續債？
王融租：我想跳出賈躍亭談談金融。賈躍亭現象的本質就是公司失去籌資能力，補不上經營性現金流的缺口。所以大家現在都強調現金流的重要性，特別是自己造血的重要性。但真正能有強大的經營性現金流的公司其實很少，大部分公司都離不開融資支持。
我經常想，是不是整個現代金融體系都帶有永續債的特徵？就是它越來越依靠借新還舊來運轉，整體來說本金都是還不上的，所以靠金融市場融資，靠各種錯配手段去延續。實在還不了，就用各種辦法消化，比如剝離、註銷、債轉股、直升飛機撒錢、違約等等。一部現代經濟史，很大程度上就是不斷加杠杆、負債率越來越高的金融膨脹史。不僅企業存在高杠杆、高負債與低資產回報率並存，低效低能僵屍化，很多政府也是赤字政府和印鈔政府。但是“大而不能倒”，又不能推倒重來。連美國在2008年也強力救市，因為如果不救，永續負債、永續融資的過程就會終結，就是一場誰也無法預料的大雪崩。
牛保險：這就扯遠了，而且有點太悲觀。就拿永續債來說，那是幾百年前荷蘭的一個金融創新。政府的財政收入無法滿足萊茵河下游的支流萊克河修堤壩、年年維護的支出，所以讓水務部門發行沒有到期期限的債券來彌補缺口，票面利率5%，和國債利率相當。荷蘭是低地國家，怕海潮和倒灌，必須修壩，是長期性工程，發永續債很合適，只要能迴圈就行了。
王融租：我不是悲觀，金融的重要作用我也能說一大堆。我的擔心不是空穴來風。我舉兩個例子，第一個是上市公司。上市公司有很多優勢，融資成本也低，但前幾年在扣除非經常性損益後，淨資產收益率覆蓋不了融資總成本，收益率太低，國企更低。第二，國家現在已經開始編制國家資產負債表，根據國家金融與發展實驗室的資料，截至2016年底，實體部門債務餘額（剔除地方融資平臺重複計算部分）為168.8萬億元，一年利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%，超過了GDP的增長速度。經濟增速下滑，杠杆率上升，新增GDP和每年要付出的利息間的缺口將越來越大。
最後我再說一點工作體會，我們主要幫助政府投融資平臺融資，坦率說基本都是借新還舊，都靠政府信用，算定政府不會因為一兩個億、幾個億的項目違約，否則就沒有機構借錢給他了。這中間的各種評估、各個環節，都有水分，都要“化妝”。所以想想中小企業真的可憐，低廉資本都給國企和政府平臺了，能給到它們的錢經過層層加費用，也包括加進去我們這些人的高工資，最後拿到手裡最起碼百分之十幾的利率。如果不想長遠，不想公平問題，睡的還好，否則睡不著，會覺得把這些資產賣給投資者，和“閉著眼睛做假賬”有什麼區別呢？
熊理財：老王說的有道理，但我告訴你，我們銷售理財產品時發現，大部分投資者都是甯要高收益不要穩健收益，雖然高收益產品肯定會有風險。有時就一兩個百分點收益率的不同，他們也一定是就高不就低。我如果走穩健道路，那一定要銷售中低收益率產品，他們又不要，賣不掉產品我們又沒有收益。賭徒心態、擊鼓傳花、剛性兌付、刀口舔血，這些東西根深蒂固，短期很難改變。
王融租：所以凡是有人問我怎樣理財，我就一句話，買房不買紙，凡是印在紙上的都靠不住，買不起上海的，就買嘉興昆山的，嘉興昆山的買不起就買再遠一些的。只要經濟發展，房地產總是個硬梆梆的東西，看得見摸得著。
張公募：老王你這話放在昨天絕對正確，明天呢？你敢打包票？股票是張紙，但也對應著公司資產，不是一紙空文。如果買了能讓你睡好覺的公司股票，收益不錯，流動性比房地產還好。
牛保險：我倒是建議老王多買點保險，你偏悲觀，更要做好防禦啊，保險規劃的好處很多。
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有沒有可能走出狂熱與恐慌的迴圈？
由賈躍亭現象引起的這場自發討論要結束的時候，一直旁聽的高金教授過來發表了觀點。
我在美國的時間比較多，對賈躍亭的情況不是太瞭解，不過矽谷有一句話，It’s OK to fail，就是要寬容失敗。我不知道賈躍亭的具體情況是不是OK，但失敗在美國也是很正常的事，而且有很多因素都會導致失敗，失敗了還可以再來，有些失敗過的創業者還更容易拿到投資者的錢，因為他有經驗教訓了。
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金融就是風控。有金融就有風險，風險是金融的伴生物，所以不可能消滅，只能分散。從我的角度說，中國再好，發展得再快，你住在這裡，工作在這裡，所有資產都投在這裡，一點點沒有分散化配置，這本身就是很大風險。所以我們也給有關部門提過意見，就是運用一些和國際市場通聯起來的工具，比如指數化投資、收益互換以及掉期，來分散投資，讓外國投資者可以投資中國，中國投資者也可以投資國外。我相信市場還是會越來越開放的。
具體說到現代經濟增長和金融擴張、債務依賴的關係，這的確是個根本性問題。曾任英國金融服務局主席的阿代爾•特納寫過一本書《債務和魔鬼》，他說債務是和股票融資所不同的一種方式，就是要借新還舊（rollover），這是它的特徵。如果信貸被用於支援有效的投資，進而使未來生產潛力得以提升，那麼就可以得到清償，投資本身所產生的收入可供償還債務。這裡的關鍵是“有效”。問題在於，如果信貸急劇擴張，債務快速增長，過度投資，就會造成實際資源浪費和債務擠壓。過度擴張後不但會製造資產泡沫導致危機，泡沫崩潰後還會使經濟陷入長期不景氣。
特納在書裡引用了金德爾伯格《金融危機史》中的一句話，“狂熱與恐慌迴圈源自貨幣供應的順週期變化……在狂熱時期，貨幣往往看似唾手可得”。歷史上，凡是資金唾手可得的時候，往往就離危機不遠了。美國次貸危機，“兩房”（房利美，房地美）出問題，本質是它們通過隱含的政府信用，獲得了比誰都低的資金成本，它的資金成本只有4.75%，市場上普遍要5%以上，所以任何機構都競爭不過它。因為它有太多低成本的錢，放貸就沒有紀律，因為就算有點問題也很容易在利潤中消化，所以很多不合格的貸款人都貸到了款，最後房價一跌，全線崩潰。
我覺得中國的國家資產負債表總體是健康的，中國人口紅利還沒有消失，儲蓄率還很高。但很明顯可以看出，為了支撐增長，負債水準也越來越高，居民部門加杠杆這一兩年也很厲害，主要是房貸。這會不會出現特納所說的“未察覺漸行漸近的危機”呢？一些怪異的影子銀行業務、主要金融機構之間交易的複雜的結構化信貸證券，這類金融創新活動沒有社會價值，這是特納的觀點，但這樣的情況，中國不也很多嗎？
討論結束了。而我們對“貨幣往往看似唾手可得”和“金融成就一切的烏托邦”的反思，剛剛開始。
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