霍華德·馬克斯
我的朋友桑迪是位飛行員。 別人問他當飛行員怎麼樣時， 他總是這麼說：“長期無所事事， 偶爾膽戰心驚。 ”投資管理人的工作也是這樣， 過去幾周就令投資管理人膽戰心驚。 我們看到了負面消息滿天飛， 價格如瀑布一樣墜落。 以前， 投資者覺得打八折的股票和 79 美元的原油價格合理， 現在價格下跌了， 他們卻開始擔心股票和原油的風險。
在週四的備忘錄“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch) 中， 我講到了別人問我最多的兩個問題：“中國的經濟放緩對美國和世界其他地區會產生什麼影響？會不會出現 2008 年那種大規模的經濟危機？”週五上午，
要回答這個問題， 我們首先要明白“市場知道什麼？”市場精明嗎？你是不是該聽市場的話？市場愚蠢嗎？你是不是應該不理它？我在九月份的備忘錄“投資不易”(It’s Not Easy) 和“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch) 中都寫下了下面這段文字。
市場下跌得越猛烈， 許多投資者越是要讓市場替他們思考， 越是要讓市場告訴他們發生什麼了， 該怎麼辦。 這是投資者最嚴重的錯誤之一。 正如本·格雷厄姆所說， 每天報價的市場先生不是基本面分析師， 市場是衡量投資者情緒的溫度計。
在本備忘錄剩餘篇幅中， 我將論證這個觀點（就是說， 如果你聽夠了， 或者忙著呢， 就不用往下讀了）。
共識的本質
我前面提到了本·格雷厄姆， 他說過一句著名的話， 市場長期是稱重機， 短期是投票器。 換言之， 長期來看， 投資者會一致認識到真正的價值， 並使得價格回歸價值。 但是短期來看， 市場反映的僅僅是人們是否看好資產未來的共識， 而人們對未來的期盼非常善變， 特別容易受心理波動起伏的影響。
那麼， 市場知道什麼？首先， 要回答這個問題， 我們一定要知道“市場”這個東西根本不存在， 存在的只是參與市場的一群人。 市場不是別的， 就是參與者的總和， 這些參與者的集體知識 (collective knowledGE) 有多少， 市場就“知道”多少。
這一點一定要明白。 要是你認為市場有特別的智慧， 比市場參與者的集體智慧還高明， 那麼在這一點上， 你和我就存在根本分歧。 大眾的思維沒有協同效應。 在我看來， 與參與者的平均智商相比， 市場的投資智商肯定不會更高。 每個參與交易的人都是按他的成交量權重投票， 參與特定時間點的資產定價。
各自能力截然不同的人們共同確定資產價格。 在知識、經驗、頭腦、情緒方面， 他們千差萬別。 有些人能力更高，
大眾思維沒協同效應， 情緒卻有協同效應。 情緒協同效應積聚， 會導致群體恐慌或群體癲狂。 當 10,000 個人恐慌時， 這種情緒會像滾雪球一樣蔓延。 人和人之間相互影響， 他們的情緒愈發強烈， 因此與任何一個參與者單獨的恐慌相比， 市場的整體恐慌可能更加嚴重。 這一點我稍後再講。
現在我們思考一下， 投資的第一個目標是是什麼？是買的便宜。 我們投資時， 都是追求買入低估的， 價格低於價值的。 價值投資者根據資產或盈利來決定價值， 成長投資者根據未來潛力決定價值，
從邏輯上， 我們很自然就能推出第三點：一群人沒你知道得多， 為什麼要聽他們的？在“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch) 中， 我寫道：“明眼人一眼就能看出來， 投資者從來都不是客觀、理智、不偏不倚、平和穩重的。 ”這個觀點， 你認同嗎？市場是一位客觀理智的基本面分析師， 還是一個衡量投資者情緒的溫度計？看看市場最近的行為，一個成熟的成年人能和它學嗎？
我覺得事情明擺著：市場的見識就是一般人的見識，但是它的情緒卻經常比一般人還厲害。所以，我們不能聽市場的話。其實，逆向投資的理論基礎就是群體在做什麼，我們一般就應該反著來，特別是在極端情況下，我喜歡逆向。
案例分析– 2008 年的暴跌
2008 年的恐慌是我見過的最嚴重的，導致這場恐慌的主要因素包括：
大規模次級抵押貸款違約，抵押貸款支持工具崩盤。
投資此類工具的基金垮掉，尤其是貝爾斯登 (Bear Stearns) 的兩檔基金。
貝爾斯登破產，它別無選擇，只能被摩根大通 (JPMorgan) 收購。
陷入困境的美林證券(Merrill Lynch) 被美國銀行 (BAnk of AmeriCA) 收購；美聯銀行 (Wachovia) 被富國銀行 (Wells Fargo) 收購；華盛頓互助銀行 (Washington MUtual) 先是被美國儲蓄管理局 (Office of Thrift Supervision) 接管，後被摩根大通收購。
美國銀行和巴克萊銀行(Barclays) 拒絕收購雷曼兄弟 (Lehman Brothers)，美國財政部也拒絕救贖雷曼兄弟，它只能申請破產。
如果無法籌集到資金，下一個倒下的就是摩根士丹利 (Morgan Stanley)。
人們紛紛猜測接下來會有哪些公司倒閉。
隨後就是深不見底的下跌。下列因素對下跌起到了推波助瀾的作用：
銀行股出現斷崖式下跌。
股票遭到大規模做空（過去存在限制做空的“報升規則”(uptick rule)，它規定做空股票的報價必須高於上一筆交易的價格，有這個規則，做空無法蓄意打壓股價。但是 2007 年，這個規則被廢除了。2008 年已經沒有對做空股票的限制。空頭可以打壓股價，他們可能是蓄意做空股價，就像 20 世紀 20 年代的“拋空打壓”(bear raids)，也可能是有正當的做空理由。）
通過信用違約掉期為銀行債務購買保險的成本急劇上升。
在這樣的環境中，下列因素導致銀行股越跌越厲害（至於是否是有人操縱，我就不得而知了）：
有人要做空銀行獲利很容易，他們可以買入關於銀行債務的信用違約掉期 (credit default swaps, CDS)。
拋售銀行股，打壓銀行股價很容易。
人們覺得銀行股股價節節下跌是銀行虛弱不堪的徵兆，使得買入 CDS 保險的成本上升。
CDS 保護成本上升成為人們眼中的另一個負面徵兆，使得銀行股進一步下跌。
這是我的親身經歷，確實感覺就像陷入無休無止的惡性循環。有人把這個現象比作電影“中國綜合症”(China Syndrome)，這是 1979 年上映的一部電影，主演是 Jane Fonda 和 Michael Douglas。在影片中，核反應爐出現事故，反應堆中洩漏的放射性物質泄穿透地核，從美國到達地球另一側的中國。正因為如此，受恐慌驅使，摩根士丹利的股價下跌 82%，跌到了 10 美元以下，像摩根士丹利這樣暴跌的股票還有很多。
但是我們一定要注意，上述負面回饋迴圈持續發酵，根本不理會銀行的實際情況或內在價值的變化，也未必與這些因素存在合理的聯繫。到最後，財政部終於對做空 19 家“系統重要性”金融機構股票的行為提出了限制。摩根士丹利以可轉換優先股的形式從三菱日聯金融集團 (Mitsubishi UFJ Financial Group) 籌集到 90 億美元的資金注入。恐慌平息了。經濟和資本市場復蘇了。一年後，摩根士丹利的股價達到了 33 美元。
回想 2008 年，你是希望自己當時聽從了市場的指示賣出銀行股，還是希望自己拒絕它的建議，反其道而行之，買入銀行股？簡單說，當時的市場是對是錯？
答案可能有三個：
2008 年市場將摩根士丹利的股價打壓到如此之低時，市場是絕對錯誤的。
市場是正確的。它正確反映了發生倒閉的可能性，雖然後來沒發生。
2008 年的摩根史坦萊只是個例，在這個個例中，市場錯了，但是大多數時間裡，市場沒錯。
我認為第一個答案是對的，第二個答案也有道理，但是雖說摩根士丹利完全有可能倒閉，不到 10 美元的股價，或許把這種可能性誇大了。至於第三個答案，我覺得不對。
案例分析 – 金融危機中的優先貸款 (SeniorLoans)
既然說到了 2008 年，我想分析一下優先貸款的表現。在過去，銀行向公司發放貸款，有時候，它會和關係良好的幾家銀行組成共同體，拿出一部分貸款分給其他銀行，自己留下其餘的。後來，這種做法變了，銀行開始和各種各樣的買方組成廣泛的共同體，一起分攤給予公司的貸款，自己留下的部分很少。與之前商業銀行的放貸流程相比，變化後的做法更像投資銀行承銷證券。
這樣一來，像我們這樣的信用投資者，都大量參與了優先貸款。優先貸款一般是發行人優先順序最高的債務，人們認為優先貸款幾乎沒有任何信用風險。由於優先貸款按浮動利率支付利息，所以也不存在利率風險。（它們的風險很低，收益率自然也很低。）優先貸款是我投資的所有品種中質地最優良的。
人們普遍認為優先貸款非常安全，完全可以使用杠杆投資。在金融危機發生之前，市場中存在大量高杠杆貸款抵押債券 (Collateralized Loan Obligations, CLO)，它們投資的就是優先貸款。以較低的浮動利率借款，買入支付高浮動利率的優先債務。這種投資很有吸引力，貸款抵押債券業務迅速壯大起來。
2008 年的金融危機對優先貸款產生了嚴重影響。此前的優先貸款主要用於收購，按現金流倍數計算，收購價格極高。投資者擔心發行人無力償還貸款，擔心貸款到期後公司無法再融資（因為資本市場的大門已經猛然關閉）。優先貸款的價格大跌，在沒出現違約情況下，優先貸款還從來沒跌過這麼多。過去，沒有陷入困境的優先貸款價格很少有低於 95 的時候，現在卻跌到了 80 多，後來又跌到了 60 多。由於價格崩盤，“按市價計算”的貸款抵押債券收到了追加保證金通知，卻沒有資金可追加。於是，銀行接管投資組合並立即組織“尋求競價”(bid-wanted-in-competition, BWIC) 交易清盤。不分青紅皂白的拋售進一步打壓市場價格，導致更多投資組合收到追加保證金通知，更多投資組合被在 BWIC 中清盤，這也是一個典型的負面回饋迴圈。
2008 年，優先貸款下跌了 29%，高收益債券下跌了 25%，優先貸款比高收益債券跌得還多。在危機中，為什麼優先順序債務會比次級債務跌得還多？是因為優先貸款是杠杆買入的引爆點（也是追加保證金和被迫平倉殺傷力最強的品種），而高收益債券不是。
在崩盤時，人們從來都不會思考最關鍵的問題。以優先貸款為例，當時要問的是：這些貸款值多少錢，能償還嗎？這取決於將來的違約情況。但是在 2008 年下半年，幾乎沒人能評估這個情況，幾乎沒人能拿出時間來評估這個情況。也沒人能懷疑價格崩盤在多大程度上是由無法追加保證金和被迫平倉導致的，也沒人能研究投資的基本面情況。在消極環境中，人們直接就屈服了，就賣出了。
2008 年結束時，拋盤、價格下跌、追加保證金通知、更多拋盤、價格繼續下跌的迴圈也終止了，優先貸款的價格也止跌了，接著它們就掉頭向上。2009 年，優先貸款指數上漲了 45%，也就是說，2007 年 12 月 31 日投資優先貸款的人，在 2008 年沒賣出，到 2009 年 12 月 31 日，他的投資整體上漲 3%。要是你在雷曼倒閉後聽從了市場的建議，在看到負面暗示後賣出了呢？你可能怨氣十足，但是你怨誰呢？是市場？還是你自己？
從下跌的市場中，能看出什麼價值？
大幅價格下跌意味著什麼？意味著市場參與者感覺到了基本面的惡化，但是價格下跌只是一種反映，它沒預測能力。從價格下跌中，你可以看出已經發生的事情以及投資者做出的反應。有一點價格下跌完全不會告訴你，這就是，一般的投資者不知道未來會怎樣。這裡，我要再說一遍，我堅信 (a) 一般的投資者知之甚少，(b) 跟隨一般人的意見，你得不到比一般人更高的收益。
在我的讀者中，大多數都希望比一般人收益更高。我在 2014 年 4 月的備忘錄“敢於偉大 II”(Dare to Be Great II) 中說過，在我的書《投資最重要的事》中討論“第二層思維”時也說過，要獲得比一般人更高的收益，你做投資就得和一般人不一樣。要讓自己的投資和一般人不一樣，你必須想法就和一般人不一樣。要讓自己的想法和一般人不一樣，你想的東西就得和一般人不一樣，或者思維方式就得和別人不一樣。絕對不能看到一般人做什麼，就自己也信了，跟著別人學。
這是個很簡單的邏輯：如果價格波動反映的是一般意見，聽從他們所謂的建議，你的表現不會超過一般水準。
下面，我們來研究一下是否賣出的問題。下面列出了幾個賣出的理由：
認為與基本面相比，價格高了。
認為與當前基本面相比，當前價格不高，但是將來的基本面會惡化，現在的價格中沒包含這個預期。（換言之，與將來的基本面相比，現在的價格高了。）
認為不管基本面如何，價格都將下跌，也就是說，現在賣出，你可以避免虧損，而且可以在將來下跌後買入而獲利。
你認為這些是賣出的主要理由嗎？還有其他理由嗎？這些理由都合理嗎？
對我來說，前兩個理由很有說服力。技藝嫺熟的投資者就是這麼想的。在這兩個理由中，做出賣出決策時都以“內在價值”為依據。理智的投資只有一種：估算出一個東西的價值，以不高於這個價值的價格買入。一切都以價值為中心。
請注意，第三個賣出的理由與價值毫無瓜葛。與現在或未來的基本面相比，價格可能高、可能低、或不高不低。你就因為你覺得價格會下跌就賣出。
首先，如果與基本面相比，價格較低，你就是害怕價格在短期內會下跌，你就賣了，這有道理嗎？在價格低於價值時，長期價值投資者會持有或買入。長期價值投資者夢寐以求的就是價格低於價值。為什麼就是因為你覺得價格會下跌一段時間，就賣出低估的資產？大多數人都知道處理“二層決策的股票”很難：首先，你做出股價可能下跌的判斷（即使可能是願意長期持有的股票），決定賣出，然後你還要決定什麼時候買回來。去年，查理?芒格告訴我，其實叫“三層決策的股票”更準確：先是因為認為價格會下跌決定賣出，然後要決定什麼時候買回來，與此同時，還要給手裡的現金找點事幹。根據我的經驗，在那些運氣好、賣出後躲開了下跌的人裡，他們大多數就顧著沾沾自喜了，都忘了要買回來這回事。
所有其他情況相同，如果一個東西價格下跌了，你應該希望這個東西在自己手裡更多，不是更少。買入並持有的價值投資者不動如山，毫不理會價格波動。逆向投資更是高明，逆市場而動，在價格下跌時買入，在價格上漲時賣出。
其次，既然不考慮基本面，那麼是根據什麼做出第三種賣出決策的？歸根結底，使得資產價格變化的因素有兩個：一個是（宏觀或具體資產）前景的變化；一個是人們對資產態度的變化。換言之，一個是基本面，一個是估值。基本面的因素上面講過了。要是你想利用價格變化獲利，但是不研究基本面，你只能去預測投資者心理的變化。如果你讀了“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch)，還不信投資者的心理無法預測，我這篇備忘錄也說服不了你。
我的結論是，在每天的波動中，市場不看內在價值，在出現危機時，市場更不看內在價值。因此，你從市場價格波動裡，看不出什麼基本面的資訊。即使在最正常的時候，當投資者從基本面出發，而不是受心理因素影響時，市場反映的也只是參與者所認為的價值，不是真正的價值。一般的投資者不懂價值，市場也不懂價值。聽從一般投資者的建議，你當然不可能超過一般的投資者。
從下跌的市場中，能看出什麼心理？
基本面——經濟、公司或資產的前景——每天沒多大變化。每天的價格變化基本上只是 (a) 市場心理的變化，因此是 (b) 有人想買、有人想賣的變化。每天的價格波動越大，越能證明上述說法的正確。巨大的波動表明人們的心理發生了巨大的變化。
我在第二頁中說了，情緒波動——市場情緒或心理的搖擺——似乎確實具有協同效應。也就是說，在大眾心理中，2 + 2 = 5。雖然我認為資產價格中反映的智慧，不會超過所有市場參與者的平均智慧，但是我相信，與單獨的市場參與者的情緒波動相比，受群體心理影響，所有市場參與者情緒波動的合力會更加極端。簡而言之，人們的瘋狂相互傳染。在逆境之中，就像現在，他們的抑鬱一個傳染一個。這個因素是我們的困境債券團隊在 2008 年享有的一個優勢：在紐約，所有人都在散佈恐慌，互相傳染，但我們的團隊不在紐約，他們能在市場低位買入。
同樣地，我們還是可以通過邏輯把這個問題想明白。我們都知道，所有人都想在低點買入（而不是賣出），在高點賣出（而不是買入）。所以，追漲殺跌的道理何在？追漲殺跌的人肯定是這麼想的：(a) 下跌和上漲還會繼續，還不會反轉；(b) 他們有能力判斷在下跌的哪個階段“買入”和“賣出”。有些天賦異稟的人或許有這個能力，這樣的人不多。總之，我覺得因為下跌而賣出（就像因為上漲買入一樣）太蠢了。
在價格下跌之時，有些賣出理由的的確確是正當的：
有些人感到恐懼越來越重，不得已只能降低倉位，讓自己保持鎮定。
有些人虧了很多錢，只能賣出，免得虧到連生活費都沒了。
有些人必須平倉，因為債主追債或是投資者要贖回。
這些理由都不是“不合理”的，就是對於用上這些理由的人來說，賺錢與他們無關了。
大多數成熟的投資者很清楚與基本面相比，波動的短期價格很低，他們知道要是他們能堅守倉位，經受住市場波動，會獲得最高的收益。但是有時候他們還是會賣，可能就是因為上面的幾點原因。這麼做可能導致的後果是，無法參與以後的估值修復，短期波動變成永久虧損。我認為，這是投資中的原罪。
媒體知道什麼？
我總是能從報紙或電視中找到一些材料來證明我的觀點。下面的文字來自星期六《紐約時報》商業版第一篇文章：
市場拋售嚴重或已發出預警，美國經濟放緩擔憂加劇
到了這個時候，或許所有人都應該再次嚴肅看待市場。
在新年過後的前幾個交易日裡，股價大跌，許多華爾街專業人士還認為市場下跌是正常調整，和近幾年裡的許多次調整沒什麼兩樣，調整過後會繼續上行。
但是在本周，隨著拋壓愈發沉重，這種聲音消失了。儘管美國經濟最近不乏亮點，但現在投資者普遍擔憂市場下跌發出了信號，預示著美國經濟增速即將放緩。
投資者的恐懼在於，中國的經濟問題已經在全球引發了負面連鎖反應，最後美國人和美國公司也在劫難逃。
歸根結底就是這麼個簡單的問題：市場是人們所知資訊的反映呢？還是人們應該把市場所知作為行動依據呢？若是後者，“市場”知道的資訊是從哪來的，如果不是來自人的話？我認為很簡單：如果人們聽命於市場，他們就是聽從自己給出的意見！
我在備忘錄的開頭放了一個老鼠夾，現在該觸發了。在第一段，我寫了這麼一句話：“我們看到了負面消息滿天飛，價格如瀑布一樣墜落。”這句話，你可能就是一掃而過了。這句話對嗎？拋開中國和市場波動不談，綜合下來，我們真的是看到了更多負面消息嗎？難道不是人們只盯著壞消息，不理會好消息，總是把事情往壞了想嗎？
心理會通過多種方式變成“現實”，通過回饋影響基本面，例如，資產價格下跌導致負面“財富效應”，人們覺得自己變窮了，就減少消費和投資，心理影響現實的方式還有很多。儘管市場下跌會造成負面回饋的影響，我還是認為，綜合來看，美國和歐洲經濟的基本面並不是消極的。
週五，在愁雲慘澹的下跌中，我參加了一個小型午餐會，在座的包括投資專業人士以及負責政府經濟和金融的現任和前任高層官員。細節我就不多說了。大家的話裡都有不少“一方面怎麼樣”“另一方面怎麼樣”，但是沒人覺得今年會出現衰退。那麼那些發出價格下跌信號的人是誰？別人怎麼就要慎重對待價格下跌的信號？
在本文最後，我希望徹底澄清一點。我不是說，在所有的價格下跌或上漲中，市場從來都是不對的。我只是說，市場沒什麼特別的智慧，它傳達的資訊靠不住。不是說市場總是錯的，而是你不應該相信市場是對的。
下跌出現後，有些投資者覺得還會跌，他們就在下跌時賣出，等他們覺得要漲了，再抄底買入。要是你看股價走勢圖就能判斷出什麼時候下跌還要繼續，什麼時候下跌結束了，那麼在這一點上，你和我又存在一個根本分歧了。我們只能根據價格與基本面的關係，預測未來的價格波動。市場短期波動劇烈、缺乏理智，只有長期價格才能預測。要預測長期價格，市場什麼忙都幫不了你。
2016 年 1 月 19 日
還是一個衡量投資者情緒的溫度計？看看市場最近的行為，一個成熟的成年人能和它學嗎？我覺得事情明擺著：市場的見識就是一般人的見識，但是它的情緒卻經常比一般人還厲害。所以，我們不能聽市場的話。其實，逆向投資的理論基礎就是群體在做什麼，我們一般就應該反著來，特別是在極端情況下，我喜歡逆向。
案例分析– 2008 年的暴跌
2008 年的恐慌是我見過的最嚴重的，導致這場恐慌的主要因素包括：
大規模次級抵押貸款違約，抵押貸款支持工具崩盤。
投資此類工具的基金垮掉，尤其是貝爾斯登 (Bear Stearns) 的兩檔基金。
貝爾斯登破產，它別無選擇，只能被摩根大通 (JPMorgan) 收購。
陷入困境的美林證券(Merrill Lynch) 被美國銀行 (BAnk of AmeriCA) 收購；美聯銀行 (Wachovia) 被富國銀行 (Wells Fargo) 收購；華盛頓互助銀行 (Washington MUtual) 先是被美國儲蓄管理局 (Office of Thrift Supervision) 接管，後被摩根大通收購。
美國銀行和巴克萊銀行(Barclays) 拒絕收購雷曼兄弟 (Lehman Brothers)，美國財政部也拒絕救贖雷曼兄弟，它只能申請破產。
如果無法籌集到資金，下一個倒下的就是摩根士丹利 (Morgan Stanley)。
人們紛紛猜測接下來會有哪些公司倒閉。
隨後就是深不見底的下跌。下列因素對下跌起到了推波助瀾的作用：
銀行股出現斷崖式下跌。
股票遭到大規模做空（過去存在限制做空的“報升規則”(uptick rule)，它規定做空股票的報價必須高於上一筆交易的價格，有這個規則，做空無法蓄意打壓股價。但是 2007 年，這個規則被廢除了。2008 年已經沒有對做空股票的限制。空頭可以打壓股價，他們可能是蓄意做空股價，就像 20 世紀 20 年代的“拋空打壓”(bear raids)，也可能是有正當的做空理由。）
通過信用違約掉期為銀行債務購買保險的成本急劇上升。
在這樣的環境中，下列因素導致銀行股越跌越厲害（至於是否是有人操縱，我就不得而知了）：
有人要做空銀行獲利很容易，他們可以買入關於銀行債務的信用違約掉期 (credit default swaps, CDS)。
拋售銀行股，打壓銀行股價很容易。
人們覺得銀行股股價節節下跌是銀行虛弱不堪的徵兆，使得買入 CDS 保險的成本上升。
CDS 保護成本上升成為人們眼中的另一個負面徵兆，使得銀行股進一步下跌。
這是我的親身經歷，確實感覺就像陷入無休無止的惡性循環。有人把這個現象比作電影“中國綜合症”(China Syndrome)，這是 1979 年上映的一部電影，主演是 Jane Fonda 和 Michael Douglas。在影片中，核反應爐出現事故，反應堆中洩漏的放射性物質泄穿透地核，從美國到達地球另一側的中國。正因為如此，受恐慌驅使，摩根士丹利的股價下跌 82%，跌到了 10 美元以下，像摩根士丹利這樣暴跌的股票還有很多。
但是我們一定要注意，上述負面回饋迴圈持續發酵，根本不理會銀行的實際情況或內在價值的變化，也未必與這些因素存在合理的聯繫。到最後，財政部終於對做空 19 家“系統重要性”金融機構股票的行為提出了限制。摩根士丹利以可轉換優先股的形式從三菱日聯金融集團 (Mitsubishi UFJ Financial Group) 籌集到 90 億美元的資金注入。恐慌平息了。經濟和資本市場復蘇了。一年後，摩根士丹利的股價達到了 33 美元。
回想 2008 年，你是希望自己當時聽從了市場的指示賣出銀行股，還是希望自己拒絕它的建議，反其道而行之，買入銀行股？簡單說，當時的市場是對是錯？
答案可能有三個：
2008 年市場將摩根士丹利的股價打壓到如此之低時，市場是絕對錯誤的。
市場是正確的。它正確反映了發生倒閉的可能性，雖然後來沒發生。
2008 年的摩根史坦萊只是個例，在這個個例中，市場錯了，但是大多數時間裡，市場沒錯。
我認為第一個答案是對的，第二個答案也有道理，但是雖說摩根士丹利完全有可能倒閉，不到 10 美元的股價，或許把這種可能性誇大了。至於第三個答案，我覺得不對。
案例分析 – 金融危機中的優先貸款 (SeniorLoans)
既然說到了 2008 年，我想分析一下優先貸款的表現。在過去，銀行向公司發放貸款，有時候，它會和關係良好的幾家銀行組成共同體，拿出一部分貸款分給其他銀行，自己留下其餘的。後來，這種做法變了，銀行開始和各種各樣的買方組成廣泛的共同體，一起分攤給予公司的貸款，自己留下的部分很少。與之前商業銀行的放貸流程相比，變化後的做法更像投資銀行承銷證券。
這樣一來，像我們這樣的信用投資者，都大量參與了優先貸款。優先貸款一般是發行人優先順序最高的債務，人們認為優先貸款幾乎沒有任何信用風險。由於優先貸款按浮動利率支付利息，所以也不存在利率風險。（它們的風險很低，收益率自然也很低。）優先貸款是我投資的所有品種中質地最優良的。
人們普遍認為優先貸款非常安全，完全可以使用杠杆投資。在金融危機發生之前，市場中存在大量高杠杆貸款抵押債券 (Collateralized Loan Obligations, CLO)，它們投資的就是優先貸款。以較低的浮動利率借款，買入支付高浮動利率的優先債務。這種投資很有吸引力，貸款抵押債券業務迅速壯大起來。
2008 年的金融危機對優先貸款產生了嚴重影響。此前的優先貸款主要用於收購，按現金流倍數計算，收購價格極高。投資者擔心發行人無力償還貸款，擔心貸款到期後公司無法再融資（因為資本市場的大門已經猛然關閉）。優先貸款的價格大跌，在沒出現違約情況下，優先貸款還從來沒跌過這麼多。過去，沒有陷入困境的優先貸款價格很少有低於 95 的時候，現在卻跌到了 80 多，後來又跌到了 60 多。由於價格崩盤，“按市價計算”的貸款抵押債券收到了追加保證金通知，卻沒有資金可追加。於是，銀行接管投資組合並立即組織“尋求競價”(bid-wanted-in-competition, BWIC) 交易清盤。不分青紅皂白的拋售進一步打壓市場價格，導致更多投資組合收到追加保證金通知，更多投資組合被在 BWIC 中清盤，這也是一個典型的負面回饋迴圈。
2008 年，優先貸款下跌了 29%，高收益債券下跌了 25%，優先貸款比高收益債券跌得還多。在危機中，為什麼優先順序債務會比次級債務跌得還多？是因為優先貸款是杠杆買入的引爆點（也是追加保證金和被迫平倉殺傷力最強的品種），而高收益債券不是。
在崩盤時，人們從來都不會思考最關鍵的問題。以優先貸款為例，當時要問的是：這些貸款值多少錢，能償還嗎？這取決於將來的違約情況。但是在 2008 年下半年，幾乎沒人能評估這個情況，幾乎沒人能拿出時間來評估這個情況。也沒人能懷疑價格崩盤在多大程度上是由無法追加保證金和被迫平倉導致的，也沒人能研究投資的基本面情況。在消極環境中，人們直接就屈服了，就賣出了。
2008 年結束時，拋盤、價格下跌、追加保證金通知、更多拋盤、價格繼續下跌的迴圈也終止了，優先貸款的價格也止跌了，接著它們就掉頭向上。2009 年，優先貸款指數上漲了 45%，也就是說，2007 年 12 月 31 日投資優先貸款的人，在 2008 年沒賣出，到 2009 年 12 月 31 日，他的投資整體上漲 3%。要是你在雷曼倒閉後聽從了市場的建議，在看到負面暗示後賣出了呢？你可能怨氣十足，但是你怨誰呢？是市場？還是你自己？
從下跌的市場中，能看出什麼價值？
大幅價格下跌意味著什麼？意味著市場參與者感覺到了基本面的惡化，但是價格下跌只是一種反映，它沒預測能力。從價格下跌中，你可以看出已經發生的事情以及投資者做出的反應。有一點價格下跌完全不會告訴你，這就是，一般的投資者不知道未來會怎樣。這裡，我要再說一遍，我堅信 (a) 一般的投資者知之甚少，(b) 跟隨一般人的意見，你得不到比一般人更高的收益。
在我的讀者中，大多數都希望比一般人收益更高。我在 2014 年 4 月的備忘錄“敢於偉大 II”(Dare to Be Great II) 中說過，在我的書《投資最重要的事》中討論“第二層思維”時也說過，要獲得比一般人更高的收益，你做投資就得和一般人不一樣。要讓自己的投資和一般人不一樣，你必須想法就和一般人不一樣。要讓自己的想法和一般人不一樣，你想的東西就得和一般人不一樣，或者思維方式就得和別人不一樣。絕對不能看到一般人做什麼，就自己也信了，跟著別人學。
這是個很簡單的邏輯：如果價格波動反映的是一般意見，聽從他們所謂的建議，你的表現不會超過一般水準。
下面，我們來研究一下是否賣出的問題。下面列出了幾個賣出的理由：
認為與基本面相比，價格高了。
認為與當前基本面相比，當前價格不高，但是將來的基本面會惡化，現在的價格中沒包含這個預期。（換言之，與將來的基本面相比，現在的價格高了。）
認為不管基本面如何，價格都將下跌，也就是說，現在賣出，你可以避免虧損，而且可以在將來下跌後買入而獲利。
你認為這些是賣出的主要理由嗎？還有其他理由嗎？這些理由都合理嗎？
對我來說，前兩個理由很有說服力。技藝嫺熟的投資者就是這麼想的。在這兩個理由中，做出賣出決策時都以“內在價值”為依據。理智的投資只有一種：估算出一個東西的價值，以不高於這個價值的價格買入。一切都以價值為中心。
請注意，第三個賣出的理由與價值毫無瓜葛。與現在或未來的基本面相比，價格可能高、可能低、或不高不低。你就因為你覺得價格會下跌就賣出。
首先，如果與基本面相比，價格較低，你就是害怕價格在短期內會下跌，你就賣了，這有道理嗎？在價格低於價值時，長期價值投資者會持有或買入。長期價值投資者夢寐以求的就是價格低於價值。為什麼就是因為你覺得價格會下跌一段時間，就賣出低估的資產？大多數人都知道處理“二層決策的股票”很難：首先，你做出股價可能下跌的判斷（即使可能是願意長期持有的股票），決定賣出，然後你還要決定什麼時候買回來。去年，查理?芒格告訴我，其實叫“三層決策的股票”更準確：先是因為認為價格會下跌決定賣出，然後要決定什麼時候買回來，與此同時，還要給手裡的現金找點事幹。根據我的經驗，在那些運氣好、賣出後躲開了下跌的人裡，他們大多數就顧著沾沾自喜了，都忘了要買回來這回事。
所有其他情況相同，如果一個東西價格下跌了，你應該希望這個東西在自己手裡更多，不是更少。買入並持有的價值投資者不動如山，毫不理會價格波動。逆向投資更是高明，逆市場而動，在價格下跌時買入，在價格上漲時賣出。
其次，既然不考慮基本面，那麼是根據什麼做出第三種賣出決策的？歸根結底，使得資產價格變化的因素有兩個：一個是（宏觀或具體資產）前景的變化；一個是人們對資產態度的變化。換言之，一個是基本面，一個是估值。基本面的因素上面講過了。要是你想利用價格變化獲利，但是不研究基本面，你只能去預測投資者心理的變化。如果你讀了“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch)，還不信投資者的心理無法預測，我這篇備忘錄也說服不了你。
我的結論是，在每天的波動中，市場不看內在價值，在出現危機時，市場更不看內在價值。因此，你從市場價格波動裡，看不出什麼基本面的資訊。即使在最正常的時候，當投資者從基本面出發，而不是受心理因素影響時，市場反映的也只是參與者所認為的價值，不是真正的價值。一般的投資者不懂價值，市場也不懂價值。聽從一般投資者的建議，你當然不可能超過一般的投資者。
從下跌的市場中，能看出什麼心理？
基本面——經濟、公司或資產的前景——每天沒多大變化。每天的價格變化基本上只是 (a) 市場心理的變化，因此是 (b) 有人想買、有人想賣的變化。每天的價格波動越大，越能證明上述說法的正確。巨大的波動表明人們的心理發生了巨大的變化。
我在第二頁中說了，情緒波動——市場情緒或心理的搖擺——似乎確實具有協同效應。也就是說，在大眾心理中，2 + 2 = 5。雖然我認為資產價格中反映的智慧，不會超過所有市場參與者的平均智慧，但是我相信，與單獨的市場參與者的情緒波動相比，受群體心理影響，所有市場參與者情緒波動的合力會更加極端。簡而言之，人們的瘋狂相互傳染。在逆境之中，就像現在，他們的抑鬱一個傳染一個。這個因素是我們的困境債券團隊在 2008 年享有的一個優勢：在紐約，所有人都在散佈恐慌，互相傳染，但我們的團隊不在紐約，他們能在市場低位買入。
同樣地，我們還是可以通過邏輯把這個問題想明白。我們都知道，所有人都想在低點買入（而不是賣出），在高點賣出（而不是買入）。所以，追漲殺跌的道理何在？追漲殺跌的人肯定是這麼想的：(a) 下跌和上漲還會繼續，還不會反轉；(b) 他們有能力判斷在下跌的哪個階段“買入”和“賣出”。有些天賦異稟的人或許有這個能力，這樣的人不多。總之，我覺得因為下跌而賣出（就像因為上漲買入一樣）太蠢了。
在價格下跌之時，有些賣出理由的的確確是正當的：
有些人感到恐懼越來越重，不得已只能降低倉位，讓自己保持鎮定。
有些人虧了很多錢，只能賣出，免得虧到連生活費都沒了。
有些人必須平倉，因為債主追債或是投資者要贖回。
這些理由都不是“不合理”的，就是對於用上這些理由的人來說，賺錢與他們無關了。
大多數成熟的投資者很清楚與基本面相比，波動的短期價格很低，他們知道要是他們能堅守倉位，經受住市場波動，會獲得最高的收益。但是有時候他們還是會賣，可能就是因為上面的幾點原因。這麼做可能導致的後果是，無法參與以後的估值修復，短期波動變成永久虧損。我認為，這是投資中的原罪。
媒體知道什麼？
我總是能從報紙或電視中找到一些材料來證明我的觀點。下面的文字來自星期六《紐約時報》商業版第一篇文章：
市場拋售嚴重或已發出預警，美國經濟放緩擔憂加劇
到了這個時候，或許所有人都應該再次嚴肅看待市場。
在新年過後的前幾個交易日裡，股價大跌，許多華爾街專業人士還認為市場下跌是正常調整，和近幾年裡的許多次調整沒什麼兩樣，調整過後會繼續上行。
但是在本周，隨著拋壓愈發沉重，這種聲音消失了。儘管美國經濟最近不乏亮點，但現在投資者普遍擔憂市場下跌發出了信號，預示著美國經濟增速即將放緩。
投資者的恐懼在於，中國的經濟問題已經在全球引發了負面連鎖反應，最後美國人和美國公司也在劫難逃。
歸根結底就是這麼個簡單的問題：市場是人們所知資訊的反映呢？還是人們應該把市場所知作為行動依據呢？若是後者，“市場”知道的資訊是從哪來的，如果不是來自人的話？我認為很簡單：如果人們聽命於市場，他們就是聽從自己給出的意見！
我在備忘錄的開頭放了一個老鼠夾，現在該觸發了。在第一段，我寫了這麼一句話：“我們看到了負面消息滿天飛，價格如瀑布一樣墜落。”這句話，你可能就是一掃而過了。這句話對嗎？拋開中國和市場波動不談，綜合下來，我們真的是看到了更多負面消息嗎？難道不是人們只盯著壞消息，不理會好消息，總是把事情往壞了想嗎？
心理會通過多種方式變成“現實”，通過回饋影響基本面，例如，資產價格下跌導致負面“財富效應”，人們覺得自己變窮了，就減少消費和投資，心理影響現實的方式還有很多。儘管市場下跌會造成負面回饋的影響，我還是認為，綜合來看，美國和歐洲經濟的基本面並不是消極的。
週五，在愁雲慘澹的下跌中，我參加了一個小型午餐會，在座的包括投資專業人士以及負責政府經濟和金融的現任和前任高層官員。細節我就不多說了。大家的話裡都有不少“一方面怎麼樣”“另一方面怎麼樣”，但是沒人覺得今年會出現衰退。那麼那些發出價格下跌信號的人是誰？別人怎麼就要慎重對待價格下跌的信號？
在本文最後，我希望徹底澄清一點。我不是說，在所有的價格下跌或上漲中，市場從來都是不對的。我只是說，市場沒什麼特別的智慧，它傳達的資訊靠不住。不是說市場總是錯的，而是你不應該相信市場是對的。
下跌出現後，有些投資者覺得還會跌，他們就在下跌時賣出，等他們覺得要漲了，再抄底買入。要是你看股價走勢圖就能判斷出什麼時候下跌還要繼續，什麼時候下跌結束了，那麼在這一點上，你和我又存在一個根本分歧了。我們只能根據價格與基本面的關係，預測未來的價格波動。市場短期波動劇烈、缺乏理智，只有長期價格才能預測。要預測長期價格，市場什麼忙都幫不了你。
2016 年 1 月 19 日