財聯社注：對於昨日的債市大跌， 國君固收覃漢/高國華認為， 10年國債4%一步之遙， 債市恐慌如驚弓之鳥， 市場大跌已脫離基本面支撐， 交易的本質是人性， 重要的是人心變了。 目前市場仍有諸多不確定， 交易盤仍需耐心等待， 不要去接落下的刀。
附全文：
週一債市在沒有明顯利空的情況下再度暴跌， 儘管盤中有央行超額淨投放、信貸社融資料低於預期等利好， 但仍不足以抵擋市場情緒脆弱。
大量止損盤湧出的拋壓， 10Y國債和國開活躍券收益率攀升8-10Bp創下近3年新高， 達3.95%和4.67%， IRS整體上行， 國債期貨10Y合約暴跌創上市以來新低。
熊市進入最慘烈階段， 交易多方一輪輪止損。
本輪債市下跌的速度和幅度再度超出大部分投資者的預期， 且與基本面相悖， 因此很多投資者很困惑。 部分投資者躍躍欲試、屢次試圖抄底， 但被迫一輪輪止損。
支持多方的一個關鍵“信仰”即是， 當無風險利率大幅走高後， 將影響實體融資成本上行， 最終導致增長和投資回落， 而實際的市場走勢卻告訴大家， 經濟總需求尚還未因債災而大幅回落：
GDP前高後不低、產出缺口由負轉正(前3季度全國工業產能利用率創5年新高)、通脹預期走高， 甚至連遭受去杠杆衝擊的銀行股票也創下新高， 這擊潰了多頭的信心。
基本面雖重要， 但交易的本質是人性， 更重要是人心變了。
基本面和資料的真相固然非常重要， 但市場對於基本面的預期和解讀卻可在短期內形成“判斷偏差”， 交易的本質是人性， 熊市中脆弱的市場情緒使得一些微不足道的利空都可能成為燎原的星星之火， 究其根本， 人心變了。
事實上從技術層面也可看出， 昨日大跌中成交量並未明顯放大， 交易盤邊際控盤， 多方對後市悲觀不願入場， 縮量的調整意味著空方想減但賣不出來， 恐怕利率債市場的出清仍未完成。
保持耐心， 不要去接下降的刀。 在我們看來， 債市目前仍有諸多不確定， 交易盤仍需耐心等待， 不要去接落下的刀。
1、不確定風險一：通脹預期大幅走高
在CPI兵臨2%後， 2018年CPI中樞會否突破2.5%甚至升至2.7%及以上， 成為債市的一個重大不確定風險，
2、不確定風險二：緊貨幣>緊信貸——來自10月信貸金融資料的解讀
債市面臨的第二大風險， 即銀行體系錢緊、錢貴、錢短， 為保證高收益資產(信貸、非標等)而對低收益債券資產造成擠出效應， 主要表現為：
1)10月M2超預期回落， 社融-M2增速差進一步走擴， 反映銀行體系資金供需失衡加劇。 10月M2下降至8.8%， 大幅低於9月和市場預期的9.2%， 居民存款下滑超過8000億， 企業存款同比少增近2000億， 而財政存款回籠更是高達1.05萬億， 較16年10月猛增3679億， 導致銀行體系資金供給銳減。
一般而言，
2)10月新增人民幣貸款為6632億， 但似乎更多反映信貸額度控制的影響。 10月新增人民幣貸款為6632億， 低於9月的1.27萬億， 略高於去年10月的6513億。 10月信貸餘額同比從9月的13.1%微降至13%， 10月新增住戶部門中長期貸款從9月4786億明顯下降至3710億， 房地產銷售回落和調控升級對按揭貸發放的滯後影響開始體現， 而10月新增非金融企業中長期貸款從5029億驟降至2366億， 而新增短期貸款和票據從9月2060億進一步劇烈壓縮至300億。
一般而言， 當信貸需求真正低迷時， 銀行往往會增加票據和短貸來沖規模， 因此我們判斷， 10月信貸的整體下滑可能更多反映了信貸額度控制的影響， 而需求仍然有一定韌性。
3)社融表外融資環比收縮， 但同比仍大幅改善，廣義信貸週期緊縮遲緩。10月社融規模增量1.04萬億，大幅低於9月的1.82萬億，高於去年10月的8865億。從分項來看，表外融資邊際回落，但下滑幅度弱于傳統貸款，與16年10月相比，表外融資仍明顯多增2771億。
具體來看，10月新增信託貸款從9月2368億降至1019億，新增委託貸款從9月775億降至43億。此外，10月企業債券淨融資基本持平為1508億，而股票淨融資則回升至601億。
4)金融資料利好曇花一現，信貸拐點不代表利率拐點。從資料發佈後市場走勢看，收益率先小幅下滑，但拋盤立即加重，利率再度重新走高，金融資料的利好並未對債市帶來明顯支撐。這意味著，市場對資料的反映仍然理性，不再一看到金融資料回落，就認為債市機會就來了。
事實上，從金融信貸週期見頂到經濟見頂，中間的時滯間隔仍長，機構的資產配置調整更為緩慢;更重要的是，即使信貸回落，但如果沒有GDP跌破底線，央行也很難放鬆貨幣，債市的機會來的比預期中更慢。
3、不確定風險三：金融監管再度收緊，警惕政策回馬槍
上周國務院金融穩定發展委員會成立，進一步健全金融監管體系，完善貨幣框架和宏觀審慎調控，加強對金融亂象治理，釋放出監管再度加強的信號，投資者需警惕4季度在預期平穩的時候，金融監管再度收緊，政策殺個“回馬槍”。
去杠杆仍未行至中局，委外贖回風險在年末需警惕。2016年來，銀行對非銀機構新增淨債權超過12萬億，自4月監管風暴開啟後，已累計收縮1.2萬億，僅占10%左右，去杠杆仍有下半場。
由於委外或定向產品一般有1年左右的存續期，贖回壓力可能在年末集中體現，尤其當產品虧損減少淨值回復後，銀行贖回意願反而上升，隨著年末臨近、委外到期加大，資管到期的贖回風險和流動性壓力仍不容小覷。
從資管產品(債基、貨基、專戶、基金子公司和券商資管)資金流入規模可以看出，16年各季新增流入為3.4萬億、3.5萬億、2.2萬億和1.4萬億，而17年2季度公募債基、專戶和券商資管新增資金首次由正轉負，大幅流出1萬億，基金子公司專戶規模更縮水1.3萬億。
我們認為，4季度資管資金淨流出的勢頭仍難逆轉，即使短期對存量信用債拋售壓力不大，但對新增需求的抑制仍然明顯，而信用債再融資發行壓力愈來愈明顯，供需關係趨於惡化。
熊市之中活著最重要。債市目前仍有諸多不確定性，從這一點看，下跌不會馬上停止，投資者需避免逆勢抄底衝動，站在更大的背景下去理解本輪下跌，保持耐心，從大類資產角度等待和研究挖掘未來的投資機會。
但同比仍大幅改善，廣義信貸週期緊縮遲緩。10月社融規模增量1.04萬億，大幅低於9月的1.82萬億，高於去年10月的8865億。從分項來看，表外融資邊際回落，但下滑幅度弱于傳統貸款，與16年10月相比，表外融資仍明顯多增2771億。具體來看，10月新增信託貸款從9月2368億降至1019億，新增委託貸款從9月775億降至43億。此外，10月企業債券淨融資基本持平為1508億，而股票淨融資則回升至601億。
4)金融資料利好曇花一現，信貸拐點不代表利率拐點。從資料發佈後市場走勢看，收益率先小幅下滑，但拋盤立即加重，利率再度重新走高，金融資料的利好並未對債市帶來明顯支撐。這意味著，市場對資料的反映仍然理性，不再一看到金融資料回落，就認為債市機會就來了。
事實上，從金融信貸週期見頂到經濟見頂，中間的時滯間隔仍長，機構的資產配置調整更為緩慢;更重要的是，即使信貸回落，但如果沒有GDP跌破底線，央行也很難放鬆貨幣，債市的機會來的比預期中更慢。
3、不確定風險三：金融監管再度收緊，警惕政策回馬槍
上周國務院金融穩定發展委員會成立，進一步健全金融監管體系，完善貨幣框架和宏觀審慎調控，加強對金融亂象治理，釋放出監管再度加強的信號，投資者需警惕4季度在預期平穩的時候，金融監管再度收緊，政策殺個“回馬槍”。
去杠杆仍未行至中局，委外贖回風險在年末需警惕。2016年來，銀行對非銀機構新增淨債權超過12萬億，自4月監管風暴開啟後，已累計收縮1.2萬億，僅占10%左右，去杠杆仍有下半場。
由於委外或定向產品一般有1年左右的存續期，贖回壓力可能在年末集中體現，尤其當產品虧損減少淨值回復後，銀行贖回意願反而上升，隨著年末臨近、委外到期加大，資管到期的贖回風險和流動性壓力仍不容小覷。
從資管產品(債基、貨基、專戶、基金子公司和券商資管)資金流入規模可以看出，16年各季新增流入為3.4萬億、3.5萬億、2.2萬億和1.4萬億，而17年2季度公募債基、專戶和券商資管新增資金首次由正轉負，大幅流出1萬億，基金子公司專戶規模更縮水1.3萬億。
我們認為，4季度資管資金淨流出的勢頭仍難逆轉，即使短期對存量信用債拋售壓力不大，但對新增需求的抑制仍然明顯，而信用債再融資發行壓力愈來愈明顯，供需關係趨於惡化。
熊市之中活著最重要。債市目前仍有諸多不確定性，從這一點看，下跌不會馬上停止，投資者需避免逆勢抄底衝動，站在更大的背景下去理解本輪下跌，保持耐心，從大類資產角度等待和研究挖掘未來的投資機會。