鄧海清， 海清FICC頻道全球首席經濟學家；陳曦， 海清FICC頻道研究員
2017年10月以來， 債券市場出現了一輪“莫名其妙”的快速下跌， 短短一個多月的交易時間裡，
不過， 隨後的債市雪崩與基本面邏輯已經完全脫鉤， 海清FICC頻道通過與歷史上十年期國債超過4%進行對比發現， 無論是經濟增長、通脹水準或預期、貨幣政策、資金面、銀行配置力量等基本方面， 均無法支持當前債市的快速大跌， 這一次“債災”似乎有新故事。
為進一步分析“債市恐慌”的成因， 我們以2017年10月以來債市雪崩的與眾不同為出發點， 分析了交易盤與配置盤影響債市的演變進程， 以及，
本文的主要結論是：
其一， 歷史上十年期國債利率上行超過4%的時期， 主要為2007年、2011年、2013年三個時期， 但此三個時期利率上行均有明顯的基本面因素推動：2007年屬於明顯的經濟過熱時期、2011年是典型的高通脹時代、2013年則是貨幣政策收緊導致貨幣市場拉高債券市場；
其二， 2017年10月以來， 新一輪債券市場的快速下跌， 無論從經濟基本面、央行貨幣政策和資金面、通脹水準及預期、銀行配置行為， 均不能良好地解釋債市的“跌跌不休”， 反而是經濟增速高點漸現、央行呵護態度明顯、資金面相對平穩、信貸高燒褪去， 邊際上還是利好債市， 這一次“債災”似乎有新故事；
其三， 所謂“配置力量不足”不能解釋當前市場， 與2013年相比， 當時是典型的配置力量不足——一級招標帶動二級上行， 而此次則是一級招標往往好於二級市場， 相反是二級市場和國債期貨領跌。 當前的銀行配置戶在資金上並不欠缺， 一級招標利率往往好於二級市場， 且一級招標還有較好的倍數， 但在判斷當前市場處於技術性熊市的情形下， 配置戶一級招標也僅是完成任務， 以保證國債、金融債的順利發行， 而不是趨勢性地抄底、越跌越買， 配置戶可能也在等待利率上行見頂的黃金配置時機出現， 因此， 當前的配置盤可能只是交易盤的跟隨者， 既不應該被市場視為債災的“始作俑者”， 也不能看作成債券由熊轉牛的“解放軍”；
其四， 基於反身性理論的解釋， 不論空方的邏輯如何， 但反映在市場走勢上為“市場無視利好的持續下跌”， 這直接導致了債市多頭開始不斷反思債市大跌的原因， 為了自圓其說， 投資者會形成自己對債市熊市的看法， 於是， 空頭的邏輯得到不斷的強化、多頭的觀點反而是逐步調整， 從而進一步加劇了市場的空方力量， 表現在債市上即為持續的下跌；
其五， 我們認為， 空頭可能的主要邏輯出發點， 可能在於對新一屆財經官員（新任金融穩定發展委員會主任、新任行長）的政策預期存在極高的不確定性， 特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌（目前市場傳言的人選是明確反對“寬貨幣”和“松監管”的）， 導致債市呈現“出利空就大跌，
其六， 基於中國的現況而言， 政策層領導的思想主張與其執政行為可能並不會完全相同， 學術思想越鮮明越好， 但政策推行卻需要“如履薄冰”， 太過於激進的執政政策反而會引起金融系統的紊亂， “休克療法”往往不會是最佳的政策選項！
其七， 中國高杠杆的根源並非“松貨幣”或“松監管”， 而是國企和地方政府的軟約束問題， “緊貨幣+嚴監管”只能治標而不能治本， 由於軟約束主體對資金成本的不敏感， 反而會導致對市場化融資主體的擠出效應， 重演2013年下半年極端緊貨幣之後中國經濟長達兩年的趨勢性下滑， 底線思維下更應注意貨幣政策和監管政策的邊界，更為有效和徹底的“去杠杆”方案應當是推進國企改革和財稅體制改革，對債市而言這將意味著廣義融資需求的下降，對債市將形成長期利好。
一、這次不一樣：2017年“債災”的與眾不同
2017年10月9日以來，債市利率出現了新一輪的快速上行，近一個月十年期國債從3.61快速上行至3.97的水準，上行速度之快堪稱新一輪的“債災”。如果從2016年10月起算，債市利率上行幅度已經達到了132BP之多，債市的跌勢之迅猛甚至已經超出了很多空頭的預期。
在債市“跌跌不休”的過程中，海清FICC頻道試圖通過基本分析來理解市場的下跌走勢，但從經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面等方面上看，似乎都無法充分說明，而將此次“債災”對比歷史經驗來看，這一輪的“債災”與之前同樣相去甚遠。
歷史上十年期國債利率上行超過4%的時期，主要為2007年、2011年、2013年三個時期，但此三個時期利率上行均有明顯的基本面因素推動：2007年屬於明顯的經濟過熱時期、2011年是典型的高通脹時代、2013年則是貨幣政策收緊導致貨幣市場拉高債券市場。
圖1：歷史上，十年國債利率突破4%，分別為2007年、2011年、2013年三次
圖2：2007年經濟過熱（高GDP）、2011年高通脹（高CPI）、2013年貨幣過緊（高R007）
但反觀目前，市場的基本因素無法成為推動債市利率快速上行的充分理由：
（1）中國經濟基本面回落，三季度GDP回落、10月PMI、進出口、工業增加值均不及預期，經濟“前高後低”已被充分驗證，同時，11月14日公佈，10月經濟資料不及預期，市場反而大跌，同樣反映出經濟增長因素並不能成為推動債市大跌的核心理由；
圖3：2017年6月之後，經濟增速逐漸回落的趨勢明顯
（2）從貨幣政策和資金面的角度來看，一方面，央行開展63天逆回購、罕見闢謠市場傳言，反映出央行貨幣政策的明顯呵護態度，但市場僅是短暫休整後繼續下跌；另一方面，2011年和2013年均出現明顯的貨幣市場利率與10年期國債利率倒掛，即貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來債券市場利率明顯高於貨幣市場；
圖4：2011/2013年貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來貨幣市場明顯低於債券市場
（3）至於當前的通脹水準，我們認為，儘管目前市場對於未來的通脹預期存在一定的上修，但對於2018年通脹中樞的主流預期不會超過2.5%，而對比同樣10年期國債4.0%時代，2007、2011年CPI均為5%以上，所以通脹預期也不足以成為壓垮債市的理由；
（4）此外，10月信貸不及預期，消費貸出現了明顯的大幅下滑，2017年以來信貸的持續高燒終於褪去，從資產配置擠出的角度，邊際上反而是利好債市，更不可能成為利空債市的理由，在下文我們也會重點分析，所謂“配置利率不足”並非債熊的根源，而只是債熊的結果。
圖5：消費貸的持續高燒，10月已然“退溫”
總體來看，2017年10月以來，新一輪債券市場的快速下跌，無論從經濟基本面、央行貨幣政策和資金面、通脹水準及預期、銀行配置行為，均不能良好地解釋債市的“跌跌不休”，反而是經濟增速高點漸現、央行呵護態度明顯、資金面相對平穩、信貸高燒褪去，邊際上還是利好債市，這一次“債災”似乎有新故事。
二、配置盤僅是跟隨者，既非債災“始作俑者”，也不是由熊轉牛“解放軍”
2017年10月9日以來的這一輪債市快速下跌，同樣引發了市場對於配置盤與交易盤的廣泛討論，存在一種市場觀點認為，由於當前銀行存款明顯不足、超儲率持續走低、銀行負債壓力大、偏好信貸資產，從而導致了配置力量的不足，這是債市持續下跌的關鍵原因。
對此，我們並不這麼認為，從一級招標情況來看，配置盤並沒有出現明顯的不足，反而是一級招標利率往往好於二級市場，且一級招標還有較好的倍數，配置盤力量不足導致債市利率快速上行的解釋缺乏說服力。
更合理的看法是，儘管銀行資金並沒有像2014-2015年一樣非常寬鬆，但是配置債券的資金卻仍然充足，只不過銀行配置戶在明顯技術性熊市的情形下，並沒有進行左側交易來大規模配債，使得一級招標利率更多的是二級市場利率的跟隨者。
典型的配置力量不足導致債災的例子是2013年，當時是典型的配置力量不足——一級招標帶動二級上行，而此次則是一級招標往往好於二級市場，相反是二級市場和國債期貨領跌，表明配置戶只是市場的跟隨者而非引領者。具體而言，2013年在銀行大量配置非標資產的情況下，央行收緊貨幣導致銀行負債短缺，由於債券利率明顯低於非標資產的收益率，非標資產對債券配置形成了明顯的擠出，從而導致了一級招標利率要明顯高於二級市場利率，且招標倍數會明顯走低甚至“流標”，在一級招標之後，二級市場往往會出現一波一級拿債的“拋售潮”。
反觀目前，即使前期居民信貸持續高漲，對債券配置形成了一定的擠出，但並沒有導致配置力量的明顯走弱，一級市場招標利率往往會好於二級市場利率，且招標倍數較好，比如，10月24日，一級招標10年期國開債，髮型利率4.27%，倍數2.66倍，二級市場利率4.3075%。因此，很明顯，與2013年的配置力量相比，當前的配置力量要明顯偏好，2013年配置力量不足導致債市利率快速上行的邏輯並不適用目前的債市大跌。
表1：2017年10月以來，10年期國債或金融債招標情況，配置力量偏好。
此外，我們合理猜測，當前的銀行配置戶，一方面，由於債市處於技術性熊市，為了尋求更高的配置收益，銀行並不會大舉進入債券市場，而僅僅是在一級市場進行招標，更不會進行左側交易來買低債市利率；另一方面，出於維護債市穩定，和保證國債、政策金融債的順利發行，大行會根據二級市場價格進行招標，從而穩定住一級招標的結果。
總體上，當前的銀行配置戶可能資金上並不欠缺，但在判斷當前市場處於技術性熊市的情形下，一級招標也僅是完成任務，並不是勇敢抄底、越跌越買，配置戶可能也在等待利率上行見頂的黃金配置時機出現，因此，當前的配置盤可能只是交易盤的跟隨者（一級市場跟隨二級市場 ，而非2013年的一級市場引領二級市場），既不應該被視為債災的“始作俑者”，也不能看作成債券由熊轉牛的“解放軍”。
三、基於反身性的解釋：趨勢性大跌下，空方自我強化、多方自我修正
關於當前債市的持續下跌，我們試著，從反身性理論的角度去解釋，具有一定的說服力。
索羅斯認為，金融市場與投資者的關係是：投資者根據掌握的資訊和對市場的瞭解，來預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢，二者不斷地相互影響。因此根本不可能有人掌握到完整資訊，再加上投資者同時會因個別問題影響到其認知，令其對市場產生“偏見”。
解釋起來，由於市場走勢上出現了“無視利好的持續下跌”，這直接導致了債市多頭開始不斷反思債市大跌的原因，空頭的邏輯得到不斷的強化、多頭的觀點反而逐步調整，進一步加劇了市場的空方力量，從而循環往復推動了債市的持續下跌。
如果把十年期國債期貨主力合約下跌超過0.3%為一次債市大跌，我們發現，10月9日以來，一共出現了8次市場的大跌，且絕大部分的交易日並沒有任何利空消息，即無緣由的市場大跌。
表2：2017年10月以來，八次債市大跌的情況
因此，我們認為，無論空頭的主要邏輯如何，但市場持續的下跌表現會進一步強化其判斷，在多頭的努力無法取得上漲成效的情況下，直接導致了空頭的邏輯得到不斷的強化、多頭的觀點得到逐步的修正，空頭自然成為了市場的主導，總體上，從反身性的理論出發，分析市場多空雙方的動態博弈過程，可能會更好地解釋市場“無視利好持續下跌”的原因。
四、政策繼任者的不確定性疑慮，與“溯本清源”的政策建議
上文中，我們詳細論述過，無論是經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面、配置力量，都無法充分解釋10月以來如此大幅度的債市快速下跌，而市場與投資者之間的反身性可能能夠更好地說明這次債市大跌。
那麼，對於當前債市空頭的邏輯判斷，又是如何呢？
對此，海清FICC頻道進行合理的猜測，空頭的主要邏輯出發點，可能在於對新一屆財經官員（新任金融穩定發展委員會主任、新任行長）的政策預期存在極高的不確定性，特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌（目前市場傳言的人選是明確反對“寬貨幣”和“松監管”的），導致債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，這一點可以類比“特朗普行情”下美債利率的快速上行。具體如下。
其一，金融穩定發展委員會主任的政策傾向，由於金委會領導級別較高，其繼任者的政策傾向將會很大程度決定了未來的貨幣政策及監管政策走向，從而會大幅影響未來債券市場的走勢。
目前來看，市場中長期資金預期緊張局面遲遲不能緩解，正是市場對未來換屆領導政策傾向不確定性的體現。儘管目前貨幣市場出現了短期的平穩，但是當下的資金面相對寬鬆，並不代表著未來的資金面寬鬆，可能由於領導的政策傾向具有一定的不確定性，使得中長期資金面預期的緊張局面得不到緩解，反映為當前3個月存單利率遠高於貨幣市場利率，中長期資金利率預期的居高不下。
其二，未來貨幣政策走向可能與劉主任的政策觀點緊密相關，由於主任的政策主張是強調嚴監管和反對寬貨幣的，這使得市場對於未來政策組合較為悲觀，只要相關政策沒有落地，市場的猜想和疑慮便會持續存在，進而預期上利空債市走勢。
表3：劉主任的政策主張：強調嚴監管、反對寬貨幣
出處
主要觀點
中國“十二五”規劃《建議》
控制貨幣供應總量，引導社會預期，嚴格管理投機需求，避免資產價格大幅波動。
《兩次全球大危機的比較研究》
兩次危機之前，最方便的手段是採取更為寬鬆的貨幣信貸政策。大蕭條前，氾濫的信貸政策引起了股市的泡沫和投機的狂熱；在這次危機前，美聯儲極其寬鬆的貨幣政策、金融放鬆監管和次級貸款都達到前所未有的水準，使得經濟泡沫惡性膨脹。
《21世紀金融監管》序言
兩次危機形成過程中，監管上奉行“輕觸式監管”，認為“最少的監管是最好的監管”。監管放鬆、監管空白和監管套利愈演愈烈，甚至出現“監管競次”——各國監管機構競相降低監管要求以追求本國金融機構的相對競爭優勢；
金融監管要“長牙齒”，不能只說不做；
要深刻吸取國際金融危機教訓，把防範風險作為金融工作的生命線，牢牢守住不發生系統性區域性金融風險的底線。
這一行情可以參考美國2016年底的美債“特朗普行情”，即特朗普上臺後，美國市場對於未來美國經濟出現了不切實際的幻想，導致美國債市暴跌，10年期美債收益率達到2.64%的高點，之後市場發現對於美國未來透支過度，債券收益率開始震盪下行，即使到現在也僅為2.4%，並未回到“特朗普行情”的高點。
總體上，目前來看，市場對新一屆財經官員（新任金融穩定發展委員會主任、新任行長）的政策預期存在極高的不確定性，在政策實際落地之前，對債券市場的壓制相對持續，這直接導致了債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，類似於“特朗普行情”中市場預期變化導致的美債利率的快速上行。
對此，海清FICC頻道認為，基於中國的現況而言，政策層領導的思想主張與其執政行為在力度與節奏上可能並不會完全相同，比如，2015年股災，劉主席上臺之後，儘管其屬於明顯的嚴監管，但依然做出了較多維穩股市的措施，包括證金公司入市、加入MSCI等。可能的原因在於，學術思想越鮮明越好，但政策推行卻需要“如履薄冰”，太過於激進的執政政策反而會引起金融系統的紊亂，“休克療法”往往不會是最佳的政策選項！
另一方面，我們看到，儘管當前的全球屬於流動性收緊的大環境，但無論是美聯儲縮表、歐央行退出QE、日本過度寬鬆貨幣政策的修正，均是一個相對緩慢的過程，因此，從全球的政策環境來看，中國資產泡沫風險較小、經濟運行相對平穩，更不可能成為第一個激進的大國，反而會更加具有底線思維，防範發生處置風險的風險。
最後，中國高杠杆的根源並非“松貨幣”或“松監管”，而是國企和地方政府的軟約束問題，“緊貨幣+嚴監管”只能治標而不能治本，由於軟約束主體對資金成本的不敏感，反而會導致對市場化融資主體的擠出效應，重演2013年下半年極端緊貨幣之後中國經濟長達兩年的趨勢性下滑，底線思維下更應注意貨幣政策和監管政策的邊界，更為有效和徹底的“去杠杆”方案應當是推進國企改革和財稅體制改革，對債市而言這將意味著廣義融資需求的下降，對債市將形成長期利好。
底線思維下更應注意貨幣政策和監管政策的邊界，更為有效和徹底的“去杠杆”方案應當是推進國企改革和財稅體制改革，對債市而言這將意味著廣義融資需求的下降，對債市將形成長期利好。一、這次不一樣：2017年“債災”的與眾不同
2017年10月9日以來，債市利率出現了新一輪的快速上行，近一個月十年期國債從3.61快速上行至3.97的水準，上行速度之快堪稱新一輪的“債災”。如果從2016年10月起算，債市利率上行幅度已經達到了132BP之多，債市的跌勢之迅猛甚至已經超出了很多空頭的預期。
在債市“跌跌不休”的過程中，海清FICC頻道試圖通過基本分析來理解市場的下跌走勢，但從經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面等方面上看，似乎都無法充分說明，而將此次“債災”對比歷史經驗來看，這一輪的“債災”與之前同樣相去甚遠。
歷史上十年期國債利率上行超過4%的時期，主要為2007年、2011年、2013年三個時期，但此三個時期利率上行均有明顯的基本面因素推動：2007年屬於明顯的經濟過熱時期、2011年是典型的高通脹時代、2013年則是貨幣政策收緊導致貨幣市場拉高債券市場。
圖1：歷史上，十年國債利率突破4%，分別為2007年、2011年、2013年三次
圖2：2007年經濟過熱（高GDP）、2011年高通脹（高CPI）、2013年貨幣過緊（高R007）
但反觀目前，市場的基本因素無法成為推動債市利率快速上行的充分理由：
（1）中國經濟基本面回落，三季度GDP回落、10月PMI、進出口、工業增加值均不及預期，經濟“前高後低”已被充分驗證，同時，11月14日公佈，10月經濟資料不及預期，市場反而大跌，同樣反映出經濟增長因素並不能成為推動債市大跌的核心理由；
圖3：2017年6月之後，經濟增速逐漸回落的趨勢明顯
（2）從貨幣政策和資金面的角度來看，一方面，央行開展63天逆回購、罕見闢謠市場傳言，反映出央行貨幣政策的明顯呵護態度，但市場僅是短暫休整後繼續下跌；另一方面，2011年和2013年均出現明顯的貨幣市場利率與10年期國債利率倒掛，即貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來債券市場利率明顯高於貨幣市場；
圖4：2011/2013年貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來貨幣市場明顯低於債券市場
（3）至於當前的通脹水準，我們認為，儘管目前市場對於未來的通脹預期存在一定的上修，但對於2018年通脹中樞的主流預期不會超過2.5%，而對比同樣10年期國債4.0%時代，2007、2011年CPI均為5%以上，所以通脹預期也不足以成為壓垮債市的理由；
（4）此外，10月信貸不及預期，消費貸出現了明顯的大幅下滑，2017年以來信貸的持續高燒終於褪去，從資產配置擠出的角度，邊際上反而是利好債市，更不可能成為利空債市的理由，在下文我們也會重點分析，所謂“配置利率不足”並非債熊的根源，而只是債熊的結果。
圖5：消費貸的持續高燒，10月已然“退溫”
總體來看，2017年10月以來，新一輪債券市場的快速下跌，無論從經濟基本面、央行貨幣政策和資金面、通脹水準及預期、銀行配置行為，均不能良好地解釋債市的“跌跌不休”，反而是經濟增速高點漸現、央行呵護態度明顯、資金面相對平穩、信貸高燒褪去，邊際上還是利好債市，這一次“債災”似乎有新故事。
二、配置盤僅是跟隨者，既非債災“始作俑者”，也不是由熊轉牛“解放軍”
2017年10月9日以來的這一輪債市快速下跌，同樣引發了市場對於配置盤與交易盤的廣泛討論，存在一種市場觀點認為，由於當前銀行存款明顯不足、超儲率持續走低、銀行負債壓力大、偏好信貸資產，從而導致了配置力量的不足，這是債市持續下跌的關鍵原因。
對此，我們並不這麼認為，從一級招標情況來看，配置盤並沒有出現明顯的不足，反而是一級招標利率往往好於二級市場，且一級招標還有較好的倍數，配置盤力量不足導致債市利率快速上行的解釋缺乏說服力。
更合理的看法是，儘管銀行資金並沒有像2014-2015年一樣非常寬鬆，但是配置債券的資金卻仍然充足，只不過銀行配置戶在明顯技術性熊市的情形下，並沒有進行左側交易來大規模配債，使得一級招標利率更多的是二級市場利率的跟隨者。
典型的配置力量不足導致債災的例子是2013年，當時是典型的配置力量不足——一級招標帶動二級上行，而此次則是一級招標往往好於二級市場，相反是二級市場和國債期貨領跌，表明配置戶只是市場的跟隨者而非引領者。具體而言，2013年在銀行大量配置非標資產的情況下，央行收緊貨幣導致銀行負債短缺，由於債券利率明顯低於非標資產的收益率，非標資產對債券配置形成了明顯的擠出，從而導致了一級招標利率要明顯高於二級市場利率，且招標倍數會明顯走低甚至“流標”，在一級招標之後，二級市場往往會出現一波一級拿債的“拋售潮”。
反觀目前，即使前期居民信貸持續高漲，對債券配置形成了一定的擠出，但並沒有導致配置力量的明顯走弱，一級市場招標利率往往會好於二級市場利率，且招標倍數較好，比如，10月24日，一級招標10年期國開債，髮型利率4.27%，倍數2.66倍，二級市場利率4.3075%。因此，很明顯，與2013年的配置力量相比，當前的配置力量要明顯偏好，2013年配置力量不足導致債市利率快速上行的邏輯並不適用目前的債市大跌。
表1：2017年10月以來，10年期國債或金融債招標情況，配置力量偏好。
此外，我們合理猜測，當前的銀行配置戶，一方面，由於債市處於技術性熊市，為了尋求更高的配置收益，銀行並不會大舉進入債券市場，而僅僅是在一級市場進行招標，更不會進行左側交易來買低債市利率；另一方面，出於維護債市穩定，和保證國債、政策金融債的順利發行，大行會根據二級市場價格進行招標，從而穩定住一級招標的結果。
總體上，當前的銀行配置戶可能資金上並不欠缺，但在判斷當前市場處於技術性熊市的情形下，一級招標也僅是完成任務，並不是勇敢抄底、越跌越買，配置戶可能也在等待利率上行見頂的黃金配置時機出現，因此，當前的配置盤可能只是交易盤的跟隨者（一級市場跟隨二級市場 ，而非2013年的一級市場引領二級市場），既不應該被視為債災的“始作俑者”，也不能看作成債券由熊轉牛的“解放軍”。
三、基於反身性的解釋：趨勢性大跌下，空方自我強化、多方自我修正
關於當前債市的持續下跌，我們試著，從反身性理論的角度去解釋，具有一定的說服力。
索羅斯認為，金融市場與投資者的關係是：投資者根據掌握的資訊和對市場的瞭解，來預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢，二者不斷地相互影響。因此根本不可能有人掌握到完整資訊，再加上投資者同時會因個別問題影響到其認知，令其對市場產生“偏見”。
解釋起來，由於市場走勢上出現了“無視利好的持續下跌”，這直接導致了債市多頭開始不斷反思債市大跌的原因，空頭的邏輯得到不斷的強化、多頭的觀點反而逐步調整，進一步加劇了市場的空方力量，從而循環往復推動了債市的持續下跌。
如果把十年期國債期貨主力合約下跌超過0.3%為一次債市大跌，我們發現，10月9日以來，一共出現了8次市場的大跌，且絕大部分的交易日並沒有任何利空消息，即無緣由的市場大跌。
表2：2017年10月以來，八次債市大跌的情況
因此，我們認為，無論空頭的主要邏輯如何，但市場持續的下跌表現會進一步強化其判斷，在多頭的努力無法取得上漲成效的情況下，直接導致了空頭的邏輯得到不斷的強化、多頭的觀點得到逐步的修正，空頭自然成為了市場的主導，總體上，從反身性的理論出發，分析市場多空雙方的動態博弈過程，可能會更好地解釋市場“無視利好持續下跌”的原因。
四、政策繼任者的不確定性疑慮，與“溯本清源”的政策建議
上文中，我們詳細論述過，無論是經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面、配置力量，都無法充分解釋10月以來如此大幅度的債市快速下跌，而市場與投資者之間的反身性可能能夠更好地說明這次債市大跌。
那麼，對於當前債市空頭的邏輯判斷，又是如何呢？
對此，海清FICC頻道進行合理的猜測，空頭的主要邏輯出發點，可能在於對新一屆財經官員（新任金融穩定發展委員會主任、新任行長）的政策預期存在極高的不確定性，特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌（目前市場傳言的人選是明確反對“寬貨幣”和“松監管”的），導致債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，這一點可以類比“特朗普行情”下美債利率的快速上行。具體如下。
其一，金融穩定發展委員會主任的政策傾向，由於金委會領導級別較高，其繼任者的政策傾向將會很大程度決定了未來的貨幣政策及監管政策走向，從而會大幅影響未來債券市場的走勢。
目前來看，市場中長期資金預期緊張局面遲遲不能緩解，正是市場對未來換屆領導政策傾向不確定性的體現。儘管目前貨幣市場出現了短期的平穩，但是當下的資金面相對寬鬆，並不代表著未來的資金面寬鬆，可能由於領導的政策傾向具有一定的不確定性，使得中長期資金面預期的緊張局面得不到緩解，反映為當前3個月存單利率遠高於貨幣市場利率，中長期資金利率預期的居高不下。
其二，未來貨幣政策走向可能與劉主任的政策觀點緊密相關，由於主任的政策主張是強調嚴監管和反對寬貨幣的，這使得市場對於未來政策組合較為悲觀，只要相關政策沒有落地，市場的猜想和疑慮便會持續存在，進而預期上利空債市走勢。
表3：劉主任的政策主張：強調嚴監管、反對寬貨幣
出處
主要觀點
中國“十二五”規劃《建議》
控制貨幣供應總量，引導社會預期，嚴格管理投機需求，避免資產價格大幅波動。
《兩次全球大危機的比較研究》
兩次危機之前，最方便的手段是採取更為寬鬆的貨幣信貸政策。大蕭條前，氾濫的信貸政策引起了股市的泡沫和投機的狂熱；在這次危機前，美聯儲極其寬鬆的貨幣政策、金融放鬆監管和次級貸款都達到前所未有的水準，使得經濟泡沫惡性膨脹。
《21世紀金融監管》序言
兩次危機形成過程中，監管上奉行“輕觸式監管”，認為“最少的監管是最好的監管”。監管放鬆、監管空白和監管套利愈演愈烈，甚至出現“監管競次”——各國監管機構競相降低監管要求以追求本國金融機構的相對競爭優勢；
金融監管要“長牙齒”，不能只說不做；
要深刻吸取國際金融危機教訓，把防範風險作為金融工作的生命線，牢牢守住不發生系統性區域性金融風險的底線。
這一行情可以參考美國2016年底的美債“特朗普行情”，即特朗普上臺後，美國市場對於未來美國經濟出現了不切實際的幻想，導致美國債市暴跌，10年期美債收益率達到2.64%的高點，之後市場發現對於美國未來透支過度，債券收益率開始震盪下行，即使到現在也僅為2.4%，並未回到“特朗普行情”的高點。
總體上，目前來看，市場對新一屆財經官員（新任金融穩定發展委員會主任、新任行長）的政策預期存在極高的不確定性，在政策實際落地之前，對債券市場的壓制相對持續，這直接導致了債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，類似於“特朗普行情”中市場預期變化導致的美債利率的快速上行。
對此，海清FICC頻道認為，基於中國的現況而言，政策層領導的思想主張與其執政行為在力度與節奏上可能並不會完全相同，比如，2015年股災，劉主席上臺之後，儘管其屬於明顯的嚴監管，但依然做出了較多維穩股市的措施，包括證金公司入市、加入MSCI等。可能的原因在於，學術思想越鮮明越好，但政策推行卻需要“如履薄冰”，太過於激進的執政政策反而會引起金融系統的紊亂，“休克療法”往往不會是最佳的政策選項！
另一方面，我們看到，儘管當前的全球屬於流動性收緊的大環境，但無論是美聯儲縮表、歐央行退出QE、日本過度寬鬆貨幣政策的修正，均是一個相對緩慢的過程，因此，從全球的政策環境來看，中國資產泡沫風險較小、經濟運行相對平穩，更不可能成為第一個激進的大國，反而會更加具有底線思維，防範發生處置風險的風險。
最後，中國高杠杆的根源並非“松貨幣”或“松監管”，而是國企和地方政府的軟約束問題，“緊貨幣+嚴監管”只能治標而不能治本，由於軟約束主體對資金成本的不敏感，反而會導致對市場化融資主體的擠出效應，重演2013年下半年極端緊貨幣之後中國經濟長達兩年的趨勢性下滑，底線思維下更應注意貨幣政策和監管政策的邊界，更為有效和徹底的“去杠杆”方案應當是推進國企改革和財稅體制改革，對債市而言這將意味著廣義融資需求的下降，對債市將形成長期利好。