國家金融與發展實驗室銀行中心 曾剛 欒稀
17日晚， 傳聞已久的資管新規終告落地， “一行三會一局”聯合了發佈了新規的徵求意見稿（《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》）。
這個首次橫跨各類機構的綱領性檔， 涵蓋了資管業務的方方面面， 與以往分散、分割的部門監管規定相比， 有以下十個方面的要點：
一是明確資管產品的定位。 明確資產管理業務是金融機構的表外業務， 不得承諾保本保收益。 金融機構不得開展表內資產管理業務。
資產管理產品包括但不限於銀行非保本理財產品， 資金信託計畫， 證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資產管理產品等。 對產品按照募集方式和投資性質進行分類， 不再按照機構分類， 將機構監管轉為功能監管。 值得注意的是， 在範圍界定中， 沒有提到銀行保本理財， 在投資性質分類中， 也沒有提到貨幣市場基金。 未來這兩個產品如何監管， 保本理財是要作為存款處理， 是否要繳納準備金和存款保險費， 還有待金融監管部門進一步明確。
二是推動產品向淨值管理轉型， 對剛兌有相應的懲戒和監督。
在資管產品的定義中明確資管產品不允許承諾保本保收益。
三是合格投資者的界定標準更高。
對合格投資者的資產要求和投資經驗要求提高， 要求家庭金融資產不低於500萬元， 或者近3年本人年均收入不低於40萬元， 且具有2年以上投資經歷；或最近1年末淨資產不低於1000萬元的法人單位。 並且對合格投資者投資各類型產品的額度也做了要求：合格投資者投資于單只固定收益類產品的金額不低於30萬元， 投資于單只混合類產品的金額不低於40萬元， 投資于單只權益類產品、單只商品及金融衍生品類產品的金額不低於100萬元。 合格投資者同時投資多隻不同產品的， 投資金額按照其中最高標準執行。
四是未來銀行資管子公司可能成為獲批的方向。
新規要求主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務，
五是對委外理財做出了規範而非限制， 認可投資顧問模式。
在不允許多層嵌套中， 要求資管產品最多嵌套一層（公募基金除外）。 其中， 對當前委外的兩種主要模式（投資顧問、FOF/MOM）在委外流程、交易模式等方面均進行了規範。 總體來看， 新規承認了委外理財的客觀需求， 承認了投資顧問的模式， 對委外理財採取了引導規範的監管方式。 但在具體細則方面， 如在新規中提到的“受託機構的准入標準和程式、責任和義務、存續期管理、利益衝突防範機制、資訊披露義務以及退出機制”， 這些細節上面是否還有進一步的規定， 還有待理財新規的出臺， 才能明確。
六是對非標的定義有更新，同時允許投資信貸資產受（收）益權。
2013年銀監會的8號文對非標準化債權的定義是：“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產”，此次新規對非標的定義出現了更新，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產，具體認定規則由人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。其他債權類資產均為非標準化債權類資產。”。除了根據未來的認定規則認定的標準化債權，其他都是非標，拓寬了非標的界定範圍。新規不允許資管產品直接或間接投資銀行信貸資產，但是可以投資信貸資產受（收）益權，但投資限制由人民銀行、金融監督管理部門另行制定。
七是鼓勵資管產品投向國家戰略或宏觀調控引導的方向，銀行在這些方向有優勢，未來銀行資管投向這類的產品可能會增加。
雖然投資受（收）益權的具體細則還有待規定，但新規鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支援國家重點領域和重大工程建設、科技創新和戰略性新興產業、“一帶一路”建設、京津冀協同發展等領域。鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支援經濟結構轉型和降低企業杠杆率。同時提出，當前銀行的公募產品以固定收益類產品為主，如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批准，但用於支持市場化、法治化債轉股的產品除外。預計銀行資管類子公司（包括幾家國有銀行新成立的專門從事債轉股的資管）未來投向這些領域的專項產品（如債轉股專項資管計畫或理財產品）會有一定的發展空間。
八是監管協調與監管分工，統計採用事後報備，分工明確一行三會的職能，原則上強調宏觀審慎和穿透式即時動態監管。
新規意見稿用了統計制度、監管分工、監管原則三個部分來闡述監管協調和監管分工。在統計制度上，採取事後報備的方式，並且要同時向人民銀行和金融監督部門報備。除金融機構要在每只資產管理產品成立後5工作日內、每月10日前、產品終止後5工作日內同時向人民銀行和金融監管部門報送相關資訊外，還要求幾乎所有金融交易、登記、結算、託管機構在每月10日前向人民銀行和金融監督管理部門同時報送資產管理產品持有其登記託管的金融工具的資訊。在監管分工上，明確人民銀行負責對資產管理業務實施宏觀審慎管理，金融監督管理部門實施資產管理業務的市場准入和日常監管，加強投資者保護。在監管原則上，主要是四點：機構監管與功能監管相結合，按照產品類型而不是機構類型實施功能監管；實行穿透式監管，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產；強化宏觀審慎管理，建立資產管理業務的宏觀審慎政策框架；實現即時監管，進行全面動態監管，建立綜合統計制度。
九是智慧投顧的監管探索。
新規對智慧投顧這一剛剛發展的資管產品運營模式進行定義和規範，先規範再發展，體現了人民銀行和金融監管部門在金融監管上的主動性和敏銳度的提高。新規要求開展智慧投顧需要獲得金融監管部門許可，並符合投資者適當性、投資範圍、資訊披露、風險隔離等一般性規定。但在具體的規定中，還是框架性的條文居多，比如為了避免智慧投顧可能產生的順週期性，金融機構還需針對由此引發的市場波動風險制定應對預案；如果智慧投顧影響金融市場穩定運行，金融機構應當採取人工干預措施，強制調整或者終止智慧投顧業務；如果金融機構在對智慧投顧的管理中違法違規或管理不當，應賠償投資者，如果開發機構不當，金融機構應向開發機構追償，等等。
十是此次檔是一個覆蓋全面的綱領性原則性檔，具體還有待各領域的實施細則。
總體上看，對於理財、非標、委外。智慧投顧等均有涉及，對這些業務都是認可並規範的態度，有限制有鼓勵，有限制也有鼓勵，並且還給予了充足的過渡期（2019年6月30日）。短期來看，對金融機構和金融市場的衝擊可能更多集中在預期層面。不過，意見也明確，未來各金融監管部門還要依照本意見會同人民銀行制定出臺各自監管領域的實施細則。因此，在理財、委外、非標、流動性管理、杠杆管理上，中長期的影響如何還要看各監管部門具體的實施細則，預計只會在資管新規的大框架內進一步從嚴、細化。
總的來看，我們認為，隨著非保本理財明確表外化、淨值化，未來將轉變為純粹的資管產品，考慮到轉型調整需要一定時間，短期內理財發行規模可能會出現一定收縮。但從中長期看，隨著國民財富存量的持續提高，對多元化投資管道的需求，仍會為資產管理行業提供極為廣闊的發展空間。當然，從此次資管新規的設計上看，不論是集中度的安排，還是淨值化管理，甚至是風險提示、資訊披露，未來整個行業對投資管理人能力的要求會進一步提高，行業分化會進一步加劇。
才能明確。六是對非標的定義有更新，同時允許投資信貸資產受（收）益權。
2013年銀監會的8號文對非標準化債權的定義是：“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產”，此次新規對非標的定義出現了更新，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產，具體認定規則由人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。其他債權類資產均為非標準化債權類資產。”。除了根據未來的認定規則認定的標準化債權，其他都是非標，拓寬了非標的界定範圍。新規不允許資管產品直接或間接投資銀行信貸資產，但是可以投資信貸資產受（收）益權，但投資限制由人民銀行、金融監督管理部門另行制定。
七是鼓勵資管產品投向國家戰略或宏觀調控引導的方向，銀行在這些方向有優勢，未來銀行資管投向這類的產品可能會增加。
雖然投資受（收）益權的具體細則還有待規定，但新規鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支援國家重點領域和重大工程建設、科技創新和戰略性新興產業、“一帶一路”建設、京津冀協同發展等領域。鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支援經濟結構轉型和降低企業杠杆率。同時提出，當前銀行的公募產品以固定收益類產品為主，如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批准，但用於支持市場化、法治化債轉股的產品除外。預計銀行資管類子公司（包括幾家國有銀行新成立的專門從事債轉股的資管）未來投向這些領域的專項產品（如債轉股專項資管計畫或理財產品）會有一定的發展空間。
八是監管協調與監管分工，統計採用事後報備，分工明確一行三會的職能，原則上強調宏觀審慎和穿透式即時動態監管。
新規意見稿用了統計制度、監管分工、監管原則三個部分來闡述監管協調和監管分工。在統計制度上，採取事後報備的方式，並且要同時向人民銀行和金融監督部門報備。除金融機構要在每只資產管理產品成立後5工作日內、每月10日前、產品終止後5工作日內同時向人民銀行和金融監管部門報送相關資訊外，還要求幾乎所有金融交易、登記、結算、託管機構在每月10日前向人民銀行和金融監督管理部門同時報送資產管理產品持有其登記託管的金融工具的資訊。在監管分工上，明確人民銀行負責對資產管理業務實施宏觀審慎管理，金融監督管理部門實施資產管理業務的市場准入和日常監管，加強投資者保護。在監管原則上，主要是四點：機構監管與功能監管相結合，按照產品類型而不是機構類型實施功能監管；實行穿透式監管，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產；強化宏觀審慎管理，建立資產管理業務的宏觀審慎政策框架；實現即時監管，進行全面動態監管，建立綜合統計制度。
九是智慧投顧的監管探索。
新規對智慧投顧這一剛剛發展的資管產品運營模式進行定義和規範，先規範再發展，體現了人民銀行和金融監管部門在金融監管上的主動性和敏銳度的提高。新規要求開展智慧投顧需要獲得金融監管部門許可，並符合投資者適當性、投資範圍、資訊披露、風險隔離等一般性規定。但在具體的規定中，還是框架性的條文居多，比如為了避免智慧投顧可能產生的順週期性，金融機構還需針對由此引發的市場波動風險制定應對預案；如果智慧投顧影響金融市場穩定運行，金融機構應當採取人工干預措施，強制調整或者終止智慧投顧業務；如果金融機構在對智慧投顧的管理中違法違規或管理不當，應賠償投資者，如果開發機構不當，金融機構應向開發機構追償，等等。
十是此次檔是一個覆蓋全面的綱領性原則性檔，具體還有待各領域的實施細則。
總體上看，對於理財、非標、委外。智慧投顧等均有涉及，對這些業務都是認可並規範的態度，有限制有鼓勵，有限制也有鼓勵，並且還給予了充足的過渡期（2019年6月30日）。短期來看，對金融機構和金融市場的衝擊可能更多集中在預期層面。不過，意見也明確，未來各金融監管部門還要依照本意見會同人民銀行制定出臺各自監管領域的實施細則。因此，在理財、委外、非標、流動性管理、杠杆管理上，中長期的影響如何還要看各監管部門具體的實施細則，預計只會在資管新規的大框架內進一步從嚴、細化。
總的來看，我們認為，隨著非保本理財明確表外化、淨值化，未來將轉變為純粹的資管產品，考慮到轉型調整需要一定時間，短期內理財發行規模可能會出現一定收縮。但從中長期看，隨著國民財富存量的持續提高，對多元化投資管道的需求，仍會為資產管理行業提供極為廣闊的發展空間。當然，從此次資管新規的設計上看，不論是集中度的安排，還是淨值化管理，甚至是風險提示、資訊披露，未來整個行業對投資管理人能力的要求會進一步提高，行業分化會進一步加劇。