國泰君安：業績超預期疊加 低庫存週期板塊還有戲

年初以來， 上證指數從3000點一路震盪上行至3400點左右， 期間板塊輪動， 週期、消費交替活躍， 印證了我們年初提出的“週期、消費五波行情”這一預判。 週期、消費交替活躍是市場風險偏好低時， 淨資產收益率（ROE）是個股和行業表現的重要影響因素。

今年市場風險偏好比較低， 投資者更加關注盈利。 通過簡單的淨資產收益率分層來看， 我們發現， 隨著淨資產收益率的提升， 股票收益率則會上行。 今年表現比較好的行業主要有兩種：一種是行業淨資產收益率水準處於前列的， 如食品飲料、家電；另一種是行業淨資產收益率提升比較多的，

如煤炭、鋼鐵、有色。

當下， 我們仍強調“週期消費五波走”的基本觀點， 市場正處於消費第二波兌現過程中， 隨著開工旺季的到來， 業績超預期疊加低庫存的驅動下， 週期板塊有望迎來一波行情。 具體來看， 10月的經濟資料表現為生產、投資和消費季節性回落。 生產的回落幅度較預期小， 鋼材、粗鋼生產反而加快， 反映出環保對經濟的影響弱於預期， 但是11-12月仍應看到限產的力度繼續加強。 結合當前房地產投資平穩、土地購置加快、地產投資不會迅速回落和基建方面不會出現失速風險的預期， 鋼鐵、有色、建材、煤炭等週期股在四季度有較大機會。

庫存方面， 鋼鐵庫存下降， 煤炭庫存小幅上升。 煤炭、鋼鐵價格盤整，

期貨現貨基差縮小。 鋼鐵庫存在經歷今年年初的上漲之後， 二季度下跌， 三季度先回升後下降。 北方環保限產政策及華東部分鋼材廠檢修增加減少了供給， 疊加十九大後的恢復施工， 螺紋鋼庫存下降。 但由於供暖季的到來， 環保限產呈現區域擴大和時間提前的趨勢。 區域擴大主要是指除2+26城市以外的區域加大環保力度， 比如四川省自11月6日開始對成都平原地區秋冬季大氣污染防治工作開展為期3個月的駐點強化督查。 環保限產的作用已經顯現， 全國高爐開工率持續下降， 發電耗煤增速同比下行， 週期補庫存行情值得期待。

另外， 供給側改革下， 龍馬股依然是主線， 基金持股更加集中。 2017年第三季度， 基金持倉前十所占整體基金股票投資市值比例為10.03%，

比2017年第二季度的9.25%增加了0.78個百分點；持股規模前20只個股所占整體基金股票投資市值比例為14.37%， 相比較第二季度的13.29%增加了1.08個百分點。 行業抱團增強， 消費和週期分化， 週期行業的有色、鋼鐵、建築材料持倉均有增加， 有色持倉處於2010年以來的新高。 供給側改革背景下， 行業間的輪動減弱， 行業內的輪動也減弱， 行業分化強化， 龍馬以大吃小， 競爭優勢邊際改善的潛力龍頭是核心。 龍馬將繼續受到市場青睞， 基金龍馬持倉或進一步提升， 週期將受益。

近期市場圍繞3400點震盪， 我們認為， 市場在預期的分歧與反復中或許會呈現出“進三退二”的波折， 但敢於樂觀的基礎已經浮出水面。 中國宏觀經濟整體波動減弱，

結構性力量在活躍發力， 盈利超預期、環保限產、春季開工旺季到來企業存補庫需求， 驅動週期行情展開。 環保限產呈現區域擴大和時間提前的趨勢， 其作用已經顯現， 全國高爐開工率持續下降， 發電耗煤增速同比下行， 鋼鐵庫存區劃明顯。 環保限產使得需求後移疊加明年春季開工旺季， 來年二季度企業存在補庫存需求， 將驅動週期行情展開， 週期行情漸行漸近。

（作者單位：國泰君安）