作者：易方達資產管理
比加息更可怕的縮表馬上就要來了。 2017年4月5日， 美聯儲發佈了2017年3月14日至15日FOMC會議紀要。 會議紀要中最主要的內容之一是多數美聯儲官員支持在今年晚些時候開始縮減龐大的資產負債表。
由於經濟繼續符合預期進行擴張， 多數與會人員認為， FFR逐漸升高將會持續， 因此今年晚些時候改變再投資政策是合適的。
——紀要原文
目前FOMC對當前經濟的復蘇情況較為滿意， 1-2月勞動力市場表現良好， GDP在第一季度繼續擴張， CPI也持續上升， 逐漸接近2%的目標通脹水準。 因此， 從目前經濟復蘇的情況來看，
可以預見， 一旦美聯儲啟動縮表， 將不可避免的在很長一段時間內會給全球金融市場帶來較大影響。 有鑑於此， 筆者近期將撰寫美聯儲縮表系列文章， 詳述美聯儲縮表的前因後果、可能的影響及對策。
次貸危機後， 為了向市場注入流動性， 美聯儲實行了非常規貨幣政策， 通過四輪量化寬鬆政策向市場注入流動性。
量化寬鬆政策正是導致美聯儲當前龐大資產負債表形成的最主要原因。 量化寬鬆政策具體的實施方式就是大規模資產購買計畫， 通過“印錢”， 美聯儲在負債端新增一筆存款， 之後用這筆存款向市場購買大量的國債和MBS。
市場投資者獲得了美聯儲的資金後， 將資金存在美聯儲獲取利息， 形成了龐大的超額準備金。 於是， 美聯儲資產端的主要構成是2.4萬億美元的國債和1.7萬億美元的MBS， 負債端的主要構成是1.5萬億美元的流通貨幣、5000億美元的ON RRP和2.4萬億美元的準備金。
2017年3月22日美聯儲資產負債表（單位：十億美元）
美聯儲龐大的資產負債表完全改變了貨幣政策操作框架。 危機前美聯儲主要是通過OMO在聯邦基金市場調節FFR。 由於銀行準備金規模較小， 大概在200-500億美元波動， 因此通過買入賣出國債的OMO可以有效調節FFR。 也就是說， 危機前美聯儲貨幣政策實施的主要路徑是， 通過在聯邦基金市場調節準備金規模影響FFR， 進而影響市場利率水準。
危機後美聯儲調控利率的方式完全發生了變化。
可以說， 當前美聯儲的利率調控方式能夠較好的實現其政策目標。
那麼， 美聯儲為什麼還是要縮表呢？
避免高通脹
由於當前準備金規模過於龐大， 一旦經濟穩步復蘇， 利率水準不斷升高， 準備金作為高能貨幣可以隨時轉化成為貨幣供應量。 與中國央行一樣， 美聯儲同樣只能控制基礎貨幣規模， 而無法控制貨幣供應量。 貨幣供應量完全由銀行的信貸意願決定。
雖然當前美聯儲具有向準備金付息以及ON RRP等多種工具控制準備金規模， 然而這些工具的有效性依然存在疑問。 由於美聯儲並不具有即時監控貨幣供應量的能力， 因此也就難以做到快速部署準備金控制工具。 而且，當前美國經濟已經穩步復蘇，市場流動性充裕，超額準備金已經失去了穩定經濟的作用，反而可能會造成意外風險。因此，有必要縮減資產負債表降低銀行系統中的超額準備金規模以避免通脹意外走高。
避免美聯儲出現損失
由於美聯儲的SOMA組合中持有大量中長期國債和MBS，當前美國又處於加息週期，因此勢必會遭受損失。
據測算，如果美聯儲今年加息三次，將在今年晚些時候就會出現虧損，如果2018年再加息2-3次，極端情況下美聯儲甚至可能出現5300億美元的損失。而一旦美聯儲出現虧損，將面臨一系列法律問題，並且難以解決。
無論是超發貨幣還是求助於財政部都會帶來各種惡劣影響。超發貨幣會降低美聯儲的聲譽，通脹水準勢必會升高，提升私人部門的通脹預期水準，美元信用受損，美債受歡迎的程度下降。
而如果求助於財政部將威脅美聯儲的獨立性。考慮到當前美國債務上限問題依然沒有解決，財政狀況捉襟見肘，因此這一方案幾乎不具有可行性。因此，美聯儲需要縮表以避免其出現重大損失。
ON RRP自身並不穩定
ON RRP在當前美聯儲的貨幣政策體系當中有兩種作用：
第一是ON RRP利率是FFR的最堅實的底部。由於美聯儲規定，僅存款機構可以享受IOER，因此實踐中經常出現FFR擊穿IOER的情況。
因為銀行受各種監管比率的限制無法做到無限制套利（即在市場利率低於IOER時以低於IOER的利率融資並存在美聯儲進行套利），而ON RRP適用的對手方範圍更為廣泛，因此可以有效發揮ON RRP利率的底部作用。
第二是作為控制準備金規模的重要工具。通過ON RRP，美聯儲可以向市場上吸收準備金以控制準備金規模。然而ON RRP也有其自身的局限性，即一旦再次爆發危機，會放大安全資產的轉移行為。也就是說，如果市場避險需求大幅增加，投資者將會瘋狂拋售手中的資產，然後通過ON RRP將資金借給美聯儲。ON RRP會導致投資者在危機時期持有金融資產的意願大大降低。為了避免這種可能性出現，ON RRP在創立之初美聯儲就多次聲明，該工具具有臨時性，並且將在未來停止使用該工具。
大資產負債表會減弱
由於大量超額準備金的存在，在市場利率不斷上升的情況下，美聯儲需要不斷提高IOER來控制準備金規模，而這勢必會干擾美聯儲自身的加息節奏。也就是說，假設美聯儲當前意圖將FFR控制在1%-1.25%之間，但由於超額準備金大量流向市場，通脹率意外走高，美聯儲不得不提升IOER以控制準備金規模。
而IOER的被動提升顯然會干擾美聯儲控制FFR在目標區間的目的。在當前相對接近於零利率下限的情況下現有貨幣政策操作框架十分有效，而一旦遠離零利率下限，在大資產負債表下，美聯儲控制FFR的能力將可能出現顯著降低。
還原收益率曲線
危機期間美聯儲實施大規模資產購買計畫的最主要目的之一就是壓低長期利率，事實證明的確有效的壓低了長期利率，使得收益率曲線更加扁平化。而在經濟復蘇期間，長期利率被人為壓低會導致經濟出現過熱，干擾金融市場的運行，造成資產泡沫。
近期美股不斷創出新高與長期利率過低所導致的收益率曲線的扭曲不無關係。因此，美聯儲有必要縮減資產負債表還原收益率曲線，避免經濟過熱，同時抑制資產泡沫。
雖然目前依然有學者堅持大資產負債表存在諸多好處，但是由於上述原因的存在，使得美聯儲不得不進行縮表。因此，美聯儲最終選擇縮表幾乎是毫無疑問的，具體的不確定性依然體現在縮表的節奏和規模。
而且，當前美國經濟已經穩步復蘇，市場流動性充裕，超額準備金已經失去了穩定經濟的作用，反而可能會造成意外風險。因此，有必要縮減資產負債表降低銀行系統中的超額準備金規模以避免通脹意外走高。避免美聯儲出現損失
由於美聯儲的SOMA組合中持有大量中長期國債和MBS，當前美國又處於加息週期，因此勢必會遭受損失。
據測算，如果美聯儲今年加息三次，將在今年晚些時候就會出現虧損，如果2018年再加息2-3次，極端情況下美聯儲甚至可能出現5300億美元的損失。而一旦美聯儲出現虧損，將面臨一系列法律問題，並且難以解決。
無論是超發貨幣還是求助於財政部都會帶來各種惡劣影響。超發貨幣會降低美聯儲的聲譽，通脹水準勢必會升高，提升私人部門的通脹預期水準，美元信用受損，美債受歡迎的程度下降。
而如果求助於財政部將威脅美聯儲的獨立性。考慮到當前美國債務上限問題依然沒有解決，財政狀況捉襟見肘，因此這一方案幾乎不具有可行性。因此，美聯儲需要縮表以避免其出現重大損失。
ON RRP自身並不穩定
ON RRP在當前美聯儲的貨幣政策體系當中有兩種作用：
第一是ON RRP利率是FFR的最堅實的底部。由於美聯儲規定，僅存款機構可以享受IOER，因此實踐中經常出現FFR擊穿IOER的情況。
因為銀行受各種監管比率的限制無法做到無限制套利（即在市場利率低於IOER時以低於IOER的利率融資並存在美聯儲進行套利），而ON RRP適用的對手方範圍更為廣泛，因此可以有效發揮ON RRP利率的底部作用。
第二是作為控制準備金規模的重要工具。通過ON RRP，美聯儲可以向市場上吸收準備金以控制準備金規模。然而ON RRP也有其自身的局限性，即一旦再次爆發危機，會放大安全資產的轉移行為。也就是說，如果市場避險需求大幅增加，投資者將會瘋狂拋售手中的資產，然後通過ON RRP將資金借給美聯儲。ON RRP會導致投資者在危機時期持有金融資產的意願大大降低。為了避免這種可能性出現，ON RRP在創立之初美聯儲就多次聲明，該工具具有臨時性，並且將在未來停止使用該工具。
大資產負債表會減弱
由於大量超額準備金的存在，在市場利率不斷上升的情況下，美聯儲需要不斷提高IOER來控制準備金規模，而這勢必會干擾美聯儲自身的加息節奏。也就是說，假設美聯儲當前意圖將FFR控制在1%-1.25%之間，但由於超額準備金大量流向市場，通脹率意外走高，美聯儲不得不提升IOER以控制準備金規模。
而IOER的被動提升顯然會干擾美聯儲控制FFR在目標區間的目的。在當前相對接近於零利率下限的情況下現有貨幣政策操作框架十分有效，而一旦遠離零利率下限，在大資產負債表下，美聯儲控制FFR的能力將可能出現顯著降低。
還原收益率曲線
危機期間美聯儲實施大規模資產購買計畫的最主要目的之一就是壓低長期利率，事實證明的確有效的壓低了長期利率，使得收益率曲線更加扁平化。而在經濟復蘇期間，長期利率被人為壓低會導致經濟出現過熱，干擾金融市場的運行，造成資產泡沫。
近期美股不斷創出新高與長期利率過低所導致的收益率曲線的扭曲不無關係。因此，美聯儲有必要縮減資產負債表還原收益率曲線，避免經濟過熱，同時抑制資產泡沫。
雖然目前依然有學者堅持大資產負債表存在諸多好處，但是由於上述原因的存在，使得美聯儲不得不進行縮表。因此，美聯儲最終選擇縮表幾乎是毫無疑問的，具體的不確定性依然體現在縮表的節奏和規模。