張裕的三季報出了一段時間了， 最近也開始提出真正戰略意義上的第九代解百納， 慢慢地感覺開始從穩妥策略轉入進攻策略。 張裕的三季報還是耐看的， 亮點不少， 不過雪球上有人問筆者“毛利率便是改善了， 三項費用沒用降下來， 營收增長繼續緩慢， 應收賬款倒是增加迅速。 哪裡改善了？” 確實張裕的三季報表象平平， 但將財報和企業的發展結合起來看， 便可看出企業是實際經營過程中的問題以及企業的解決之道；同時還能對未來一到三個季度的財報有所預期， 提前預判市場。 這裡我們以理杏仁上的資料圖表，
營收。 單季10.31億， 同比增長2%。 這個資料是個很平庸的資料， 我們先來看看其2016年的營收情況：
2016年的Q1沖高之後， Q2軟弱無力， 而Q3又開始同比增長高達17.47%個點， 而Q4近錄得9.53億營收， 又低於預期， 同比小幅下滑1%。 對於其不平滑的過程，
如果說2016年Q3的業績有做高之閑， 今年的Q3依舊同比能夠達到2%的增長， 這裡的亮點在於：a. 2017年Q3的營業資料更穩健， 真實度也更高。 b.在ａ的基礎上可以得出， Q4大概率能夠像往常一樣略高於Q3， 如果四季度營收即便只有10.31億， 那麼全年的營收增長將達到2.35%。
2. 毛利率。 前三季度毛利率66.95%， 同比略微下滑0.2%， 但是單季68.03%， 同比增長1.06%。
我們看看這個毛利率走勢圖， 非常難得的是持續三個季度回升。 而從新聞上我們瞭解到張裕的醉詩仙在提價， 各種單品還在提價2%到5%不等。 如果從這個角度看的話， Q4的毛利大概率還有提升的空間。 而2016年Q4單季毛利率只有64.44%， 從這個角度看， 2017年Q4的毛利率如果繼續保持穩定甚至略有上升，
當然毛利率我們還要進一步說明下，
張裕在過去大量的酒莊開始轉固，
我們這裡看看其固定資產淨值。
從2016年起固定資產大幅增加， 當然相應的折舊也會同樣大比例的增加
清晰可見， 2016年下半年的折舊開始大幅增長， 而今年上半年的折舊達到1.33億， 同比增長45.71%。
我們再來解釋一下2016年Q4單季突然下跌的毛利率。 2016年Q4單季毛利率64.44%， 同比下降1.26%， 環比減少2.53%。 2016年Q4固定資產才大幅增長， 而折舊在下半年高達1.32億， 全年增加約4100萬， 如果不考慮折舊的影響， 2016年毛利率全年大約在(47.18 - 15.76 + 0.4) / 47.18 = 67.44%， 和2015年基本持平，忽略掉折舊後，真實的毛利率變動其實是比較小的。
而在進入2017年後，每季度增加約2000萬的折舊費用，而毛利率卻逐季回升，超越了2016年Q2的最高毛利率。我們擔心的固定資產折價引起的利潤的下降在2017得到了很好的消化，而毛利率的變化無疑是此次財報最大的亮點。
3. 三項費用率。前三季度33.58%，同比增長0.81%。
管理費用增長是剛需，而銷售費用在可預見的未來肯定會進一步增長，而管理層是否會在銷售費用的效率上做提升？張裕副總經理孫建的採訪中提到未來在媒體和運營方面的多樣化考慮和發展，也開始嘗試網紅直播，公司層面應該是有意識到，至於效果如何，我們再等等看。
4. 其他收益2900萬，從營業外收入中減掉，計入營收，但稅前利潤不變。
5. 稅前利潤。前三季度10.91億，同比減少1.66%，但單季1.92億，同比增加9.8%，增加約1700萬。我們來拆解下這1700萬的增加：
a. + 營收增加2000萬
b. + 營業稅金及附加減少500萬
c. - 三項費用增加1700萬
d. + 營業外收入增加400萬 (政府性補助，大概率還是會增加)
e. + 資產減值損失減少600萬 （年報還會存在）
6. 淨利潤。前三季度8.17億，同比減少1%，單季1.47億，同比增加13.36%。比稅前利潤多的部分主要在於稅率的變化。
前三季度有效稅率25.08%，同比減少-0.5%，單季度23.37%，同比減少2.41%。稅率變化的主因在於遞延所得稅費用的變化，三季度(遞延所得稅資產增加 - 遞延所得稅負債的減少）為1200萬。
當然也有次因，子公司新疆天珠葡萄酒業有限公司2017半年收入和淨利潤抵得上去年一年，淨利潤2245萬，而該子公司因為在新疆，享受15%的稅率優惠，同年如果達到4000萬淨利潤，所得稅費用將減少2000(新增利潤) * 0.1 = 200萬元。對於全年近10億的淨利潤而言，0.2%的影響，可謂微不足道。
7. 資產負債表和現金流量表無異常，不做進一步解讀。
以上是我們對淨利潤表的一個整體性的描述，通過對淨利潤表的解構，我們大概能清楚的得到以下幾點：
1.2017年Q3的營收品質高於2016年Q3，雖然只有同比2%的增長。我們可以預期其2017Q4的營收大概率在10億以上。
2. 2017年固定資產折舊帶來的影響被消除，單季毛利率反而再創新高，是最大的亮點。預期第四季度和第三季度保持一致68.03%。
3. 三項費用率大概率繼續提升，但提升幅度不會太大，預期和三季報保持一，預計0.8%
4. 營業外收入轉其他收益、這部分收益主要來自於政府補助，大概率不會減少，我們就姑且記為0吧，資產減值損失也姑且記為0吧。營業稅金及附加認為同比例增加。
有了以上假設，我們大概可以推算出2017年全年的淨利潤表的變化：
如果2017年Q4營收在10.31億（和第三季度持平）
a. 全年營收在48.29億，全年營收增加1.11億，同比增加2.35%.
b. 毛利率66.56%同比略降0.04%。
c. 三項費用率同比增長0.8%。
那麼全年淨利潤的增長大約為1.11 * 0.27(營業利潤率) - 48.29 * 0.08 = - 866萬元。
如果2017年Q4營收在11億，全年淨利潤增長約1000萬，同比增長約1%。（有興趣的可以推算下有效稅率下降到25%的話，歸屬於母公司的淨利潤增長情況；還有營收達到12億的淨利潤增長情況）
以上便是我們我們在保守情況下可以預期的一個利潤水準。考慮到政府補助加資產減值損失(600萬是因為存貨值提升)至少應該也有1000萬，所以即便2017年Q4只有10.31億的營收，2017年淨利潤大概率同比提升。再考慮到2017Q1 66.64%的毛利率，如果2018年Q1營收繼續有回升，淨利潤資料就會更好看。
以上便是筆者在讀財報的時候考慮的一些問題。目的是能對即將可能出現的報表資料做一定的推測，更細緻地瞭解各項指標變化以及公司的業務變化。當然商場如戰場，張裕的核心還是葡萄酒的營業額是否能夠恢復增長。這裡我們不妨再耐心等待一段時間。（作者：b_ing）
和2015年基本持平，忽略掉折舊後，真實的毛利率變動其實是比較小的。而在進入2017年後，每季度增加約2000萬的折舊費用，而毛利率卻逐季回升，超越了2016年Q2的最高毛利率。我們擔心的固定資產折價引起的利潤的下降在2017得到了很好的消化，而毛利率的變化無疑是此次財報最大的亮點。
3. 三項費用率。前三季度33.58%，同比增長0.81%。
管理費用增長是剛需，而銷售費用在可預見的未來肯定會進一步增長，而管理層是否會在銷售費用的效率上做提升？張裕副總經理孫建的採訪中提到未來在媒體和運營方面的多樣化考慮和發展，也開始嘗試網紅直播，公司層面應該是有意識到，至於效果如何，我們再等等看。
4. 其他收益2900萬，從營業外收入中減掉，計入營收，但稅前利潤不變。
5. 稅前利潤。前三季度10.91億，同比減少1.66%，但單季1.92億，同比增加9.8%，增加約1700萬。我們來拆解下這1700萬的增加：
a. + 營收增加2000萬
b. + 營業稅金及附加減少500萬
c. - 三項費用增加1700萬
d. + 營業外收入增加400萬 (政府性補助，大概率還是會增加)
e. + 資產減值損失減少600萬 （年報還會存在）
6. 淨利潤。前三季度8.17億，同比減少1%，單季1.47億，同比增加13.36%。比稅前利潤多的部分主要在於稅率的變化。
前三季度有效稅率25.08%，同比減少-0.5%，單季度23.37%，同比減少2.41%。稅率變化的主因在於遞延所得稅費用的變化，三季度(遞延所得稅資產增加 - 遞延所得稅負債的減少）為1200萬。
當然也有次因，子公司新疆天珠葡萄酒業有限公司2017半年收入和淨利潤抵得上去年一年，淨利潤2245萬，而該子公司因為在新疆，享受15%的稅率優惠，同年如果達到4000萬淨利潤，所得稅費用將減少2000(新增利潤) * 0.1 = 200萬元。對於全年近10億的淨利潤而言，0.2%的影響，可謂微不足道。
7. 資產負債表和現金流量表無異常，不做進一步解讀。
以上是我們對淨利潤表的一個整體性的描述，通過對淨利潤表的解構，我們大概能清楚的得到以下幾點：
1.2017年Q3的營收品質高於2016年Q3，雖然只有同比2%的增長。我們可以預期其2017Q4的營收大概率在10億以上。
2. 2017年固定資產折舊帶來的影響被消除，單季毛利率反而再創新高，是最大的亮點。預期第四季度和第三季度保持一致68.03%。
3. 三項費用率大概率繼續提升，但提升幅度不會太大，預期和三季報保持一，預計0.8%
4. 營業外收入轉其他收益、這部分收益主要來自於政府補助，大概率不會減少，我們就姑且記為0吧，資產減值損失也姑且記為0吧。營業稅金及附加認為同比例增加。
有了以上假設，我們大概可以推算出2017年全年的淨利潤表的變化：
如果2017年Q4營收在10.31億（和第三季度持平）
a. 全年營收在48.29億，全年營收增加1.11億，同比增加2.35%.
b. 毛利率66.56%同比略降0.04%。
c. 三項費用率同比增長0.8%。
那麼全年淨利潤的增長大約為1.11 * 0.27(營業利潤率) - 48.29 * 0.08 = - 866萬元。
如果2017年Q4營收在11億，全年淨利潤增長約1000萬，同比增長約1%。（有興趣的可以推算下有效稅率下降到25%的話，歸屬於母公司的淨利潤增長情況；還有營收達到12億的淨利潤增長情況）
以上便是我們我們在保守情況下可以預期的一個利潤水準。考慮到政府補助加資產減值損失(600萬是因為存貨值提升)至少應該也有1000萬，所以即便2017年Q4只有10.31億的營收，2017年淨利潤大概率同比提升。再考慮到2017Q1 66.64%的毛利率，如果2018年Q1營收繼續有回升，淨利潤資料就會更好看。
以上便是筆者在讀財報的時候考慮的一些問題。目的是能對即將可能出現的報表資料做一定的推測，更細緻地瞭解各項指標變化以及公司的業務變化。當然商場如戰場，張裕的核心還是葡萄酒的營業額是否能夠恢復增長。這裡我們不妨再耐心等待一段時間。（作者：b_ing）