鄧海清， “海清FICC頻道”全球首席經濟學家；陳曦， “海清FICC”大資管頻道研究員
2017年11月22日， 國債破4%， 國開破5%。 2017年10月以來， 債市利率出現了新一輪的快速上行， 近一個多月十年期國債從3.61%快速上行至4.02%的水準， 上行速度之快堪稱新一輪的“債災”。 儘管11月14日十年期國債收益率曾盤中觸及過4.01%， 但由於“4%心理關口”的存在， 隨後利率出現下行收於3.97%， 出現了一次小小的休整。
但在上週五11月17日， 央行等四部委聯合發文《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》， 疊加月末資金面的衝擊， 債市再度大幅調整， 10年期國債收益率再破4%，
對此， 與歷史上十年期國債超過4%的時期（2007年、2011年、2013年）進行對比， 海清FICC頻道發現， 無論是經濟增長、通脹水準或預期、貨幣政策、資金面、銀行配置力量等基本方面， 均無法支持當前債市的快速大跌， 債市雪崩與基本面邏輯已經完全脫鉤。 我們認為：
1、歷史上十年期國債利率上行超過4%的時期， 主要為2007年、2011年、2013年三個時期， 但此三個時期利率上行均有明顯的基本面因素推動：2007年屬於明顯的經濟過熱時期、2011年是典型的高通脹時代、2013年則是貨幣政策收緊導致貨幣市場拉高債券市場；
2017年10月以來， 新一輪債券市場的快速下跌， 無論從經濟基本面、央行貨幣政策和資金面、通脹水準及預期、銀行配置行為， 均不能良好地解釋債市的“跌跌不休”，
2、由於“大資管新規”中關於剛性兌付、淨值法管理等規定較為嚴格， 對銀行理財、信用風險將造成重大影響， 進而利空債券市場， 其主要邏輯包括以下兩點：
其一， 市場擔憂“大資管新規”對銀行理財“一刀切”， 銀行理財一方面不能配置“非標”（限制期限錯配）， 另一方面配置債券需要採用“市值法”， 這導致銀行理財必然面臨收縮， 而在收縮過程中需要賣出長久期利率債， 同時不能按照“成本法”計價之後， 將引發“債市下跌-理財淨值下降-理財贖回-賣債-債市下跌-……”的迴圈；
其二， 在“大資管新規”明確要求淨值管理和禁止剛性兌付下，
3、市場對新一屆財經官員（新任國務院金融穩定發展委員會主任、新任央行行長）的政策預期存在極高的不確定性， 在新一任官員的政策實際落地之前， 對債券市場的產生持續壓制， 這直接導致了債市呈現“出利空就大跌， 出利好也大跌， 沒消息依然大跌”的罕見局面， 類似於“特朗普行情”中市場預期變化導致的美債利率的快速上行。
4、從短期角度看， 當前市場的主要矛盾在於市場對於銀行理財新規和新任財經官員政策不確定性的擔憂， 導致市場對於未來債市存在悲觀預期， 以至於“搶跑”現象從買債變為了賣債。
從長期角度看， 我們認為2017年10月以來的債券市場屬於衝擊而不是趨勢， 當前債券市場並非穩態。 如果我們跳過中間的調整過程， 只考察最終的影響來看， “大資管新規”將導致銀行資金從表外轉移到表內， 系統性降低銀行融資成本， 同時“僵屍企業”剛性兌付打破， 將導致廣義融資需求趨勢性下降， 這導致最終的穩定狀態的債市收益率一定明顯低於當前。 從新一任財經官員的政策來看，
此外， 從2018年基本面來看， 由於出口難以繼續上行、房地產投資高位回落、供給側改革下製造業投資易下難上、消費貸透支下消費後勁不足、利率上行利空實體經濟， 2018年經濟相比2017年下行將成為大概率事件。 從長期的角度看， 經過衝擊之後的債券市場將具有更為確定的投資價值。
一、這次不一樣：2017年“債災”的與眾不同
2017年10月9日以來， 債市利率出現了新一輪的快速上行， 近一個多月十年期國債從3.61快速上行至4.02的水準， 上行速度之快堪稱新一輪的“債災”。 如果從2016年10月起算， 則債市利率上行幅度已經達到了139BP之多， 債市的跌勢之迅猛甚至已經超出了很多空頭的預期。
除去上週五11月17日公佈的“大資管新規”對債市的影響外，債券市場早已經開始了“跌跌不休”的過程，海清FICC頻道試圖以傳統的基本分析框架來理解市場的下跌走勢，但從經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面等方面上看，似乎都無法充分說明，而將此次“債災”對比歷史經驗來看，這一輪的“債災”與之前同樣相去甚遠。
歷史上十年期國債利率上行超過4%的時期，主要為2007年、2011年、2013年三個時期，但此三個時期利率上行均有明顯的基本面因素推動：2007年屬於明顯的經濟過熱時期、2011年是典型的高通脹時代、2013年則是貨幣政策收緊導致貨幣市場拉高債券市場。
圖1：歷史上，十年國債利率突破4%，分別為2007年、2011年、2013年三次
圖2：2007年經濟過熱（高GDP）、2011年高通脹（高CPI）、2013年貨幣過緊（R007趨勢性高於10年國債）
但反觀目前，市場的基本因素無法成為推動債市利率快速上行的充分理由：
（1）中國經濟基本面回落，三季度GDP回落、10月PMI、進出口、工業增加值均不及預期，經濟“前高後低”已被充分驗證，同時，11月14日公佈，10月經濟資料不及預期，市場反而大跌，同樣反映出經濟增長因素並不能成為推動債市大跌的核心理由；
圖3：2017年6月之後，經濟增速逐漸回落的趨勢明顯
（2）從貨幣政策和資金面的角度來看，一方面，央行開展63天逆回購、罕見闢謠市場傳言，反映出央行貨幣政策的明顯呵護態度，但市場僅是短暫休整後繼續下跌；另一方面，2011年和2013年均出現明顯的貨幣市場利率與10年期國債利率倒掛，即貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來債券市場利率明顯高於貨幣市場，貨幣市場僅存在短期波動；
圖4：2011/2013年貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來貨幣市場明顯低於債券市場
（3）至於當前的通脹水準，我們認為，儘管目前市場對於未來的通脹預期存在一定的上修，但對於2018年通脹中樞的主流預期不會超過2.5%，而對比同樣10年期國債4.0%時代，2007、2011年CPI均為5%以上，所以通脹預期也不足以成為壓垮債市的理由；
（4）此外，10月信貸不及預期，消費貸出現了明顯的大幅下滑，2017年以來信貸的持續高燒終於褪去，從資產配置擠出的角度，邊際上反而是利好債市，更不可能成為利空債市的理由，在下文我們也會重點分析，所謂“配置利率不足”並非債熊的根源，而只是債熊的結果。
圖5：消費貸的持續高燒，10月已然“退溫”
總體來看，2017年10月以來，新一輪債券市場的快速下跌，無論從經濟基本面、央行貨幣政策和資金面、通脹水準及預期、銀行配置行為，均不能良好地解釋債市的“跌跌不休”，反而是經濟增速高點漸現、央行呵護態度明顯、資金面相對平穩、信貸高燒褪去，邊際上還是利好債市，這一次“債災”似乎有新故事。
二、銀行理財或面臨“重大調整”，警惕債券市場拋售風險
上文中，我們詳細論述過，無論是經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面、配置力量，都無法充分解釋10月以來如此大幅度的債市快速下跌，這不僅讓人聯想起上週五11月17日公佈的“大資管新規”檔。
在債券市場情緒已然極為脆弱的情況下，上週五11月17日，央行等四部委聯合發文《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，由於檔中關於剛性兌付、淨值法管理等規定較為嚴格，對銀行理財、信用風險將形成較大的影響，進而再度利空債券市場。
在這樣的情況下，11月22日債券市場再度出現大幅下跌，10年期國債170018收益率突破4%，十年期國債期貨大跌0.52%。在本部分中，海清FICC頻道將詳細論述“大資管新規”對債券市場的衝擊影響，具體如下。
1、“大資管新規”下，銀行理財或面臨重大調整，存量理財對接的大規模債券或遭遇拋售，進而給中短期債券市場帶來較大動盪。
由於“大資管新規”對銀行理財採取“一刀切”，這意味著過渡期之後，如果銀行繼續選擇發行淨值型理財產品，在債券市場熊市的情況下，淨值法管理方式將使銀行理財產品面臨大幅虧損，進而導致銀行理財面臨較大的贖回壓力，進一步帶來債券市場拋售，同時，銀行贖回與債市拋售將會相互促進與自我迴圈。
於是，在“大資管新規”的政策引導下，銀行理財將面臨大規模的萎縮，或者淨值型銀行理財資金並不投向債券市場，這意味著，在未來銀行理財的轉型期間，當前銀行理財（占比銀行理財總規模40-50%，15萬億左右）已經投向債券市場部分的債券會面臨無資金接盤的情況，進而有可能導致中短期債券市場的大幅動盪，再疊加市場的預期效應——“早跑好過晚跑”，從而對債券市場形成較大的不利影響。具體的分析如下。
第一步，銀行理財投資大量債券，需要市值法計價。銀行理財有大約40-50%配置的是標準化債券，按照“大資管新規”，“金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，淨值生成應當符合公允價值原則”，銀行理財的債券投資都應當按照市值法計價。
第二步，債券熊市中，按市值法計價，銀行理財投資收益會大幅下降甚至虧損。假設銀行理財債券投資平均期限和久期為3年，那麼2016年11月至2017年11月，3年期國債收益率由2.4%上行至3.8%，這意味著3年久期的市值法計價損失約為1.4%*3=4.2%，減去票息之後的投資收益為負。
第三步，如果銀行理財強制按照市值法計價，那麼結果是理財收益率將大幅下降甚至虧損。結果是，客戶希望存一個比存款收益率高的存款，結果卻虧了本金。
第四步，如果理財出現大面積的低收益甚至負收益，則必然會導致對理財的擠兌。此外，對於絕大多數理財的投資者而言，無法區分存款和理財到底有什麼區別，那麼一旦銀行理財擠兌，很容易出現銀行存款擠兌。
第五步，一旦出現理財和存款擠兌，銀行只能拋售流動性最好的債券，導致債券市值進一步下跌，進而導致銀行理財市值法計價的虧損進一步放大，進而導致更為嚴重的擠兌。
第六步，除銀行表內投資債券外，絕大多數投資債券的產品均為市值法計價，結果是債券的進一步拋售，最後引發債券市場的紊亂。
2、“大資管新規”要求淨值管理和剛性兌付下，銀行理財投資風險或由銀行轉向普通投資者，這意味著“僵屍企業”不兌付債券所面臨的政府壓力大幅下降，“僵屍企業”違約率風險快速提升，這有可能導致信用衝擊下“流動性高的利率債先行調整”歷史的重現。
表1：2017年下半年以來，所有重要會議均強調打破“僵屍企業”軟約束
會議名稱
具體內容
2017年7月14-15日
全國金融工作會議
要把國有企業降杠杆作為重中之重，抓好處置僵屍企業工作；
2017年7月24日
中央政治局會議
緊緊抓住處置僵屍企業這個牛鼻子，更多運用市場機制實現優勝劣汰；
2017年8月11日
央行二季度貨幣政策執行報告
強調防範風險的重點在於國有企業、僵屍企業去杠杆；
2017年11月17日
央行三季度貨幣政策執行報告
把國有企業降杠杆作為重中之重，抓好處置僵屍企業工作……進一步規範地方政府舉債融資，防範化解地方政府債務風險。
政策層關於打破“僵屍企業”等主體軟約束的強調自然不言而喻，但是，在銀行理財產品剛性兌付的情況下，如果“僵屍企業”等債務出現了違約的情況，銀行理財產品將隨之面臨大幅的虧損，這部分損失將由銀行自身承擔。
因此，如果“僵屍企業”等出現違約的情況，那麼，相應追責的人將會是銀行，同時，由於監管層不會允許銀行面臨重大損失、進而面臨破產的風險，監管層一樣會介入“僵屍企業”等主體的違約事件之中，以及監管層可能會去聯繫當地的政府協調解決，這樣的情況下，“僵屍企業”等主體違約之後所面臨政府壓力將是巨大的。
而隨著此次“大資管新規”的出臺，未來“僵屍企業”等主體違約風險的承擔者將由銀行轉向普通投資者，這樣的情況下，即便“僵屍企業”等主體出現了違約，銀行也不會再像剛性兌付那樣對“僵屍企業”進行追付，從而大大降低“僵屍企業”違約時所面臨的政府壓力，這意味著未來“僵屍企業”剛性兌付的情況也將隨之被打破，從而使得信用債市場違約風險同樣“水漲船高”。
進一步講，我們發現，從歷史經驗來看，市場信用風險事件的爆發，往往導致的是利率債也會受到影響，甚至有時候利率債會比信用債提前反應。原因主要在於：
其一，信用事件導致流動性衝擊。當遭遇到信用事件風險的時候，會導致管理人持有人開始擔心持有產品的風險，贖回基金產品，這使得管理人為保證流動性，開始拋售資產組合中流動性較好的利率債，從而使得利率債會受到衝擊，利率出現上行；
其二，信用事件利空債市的慣性。歷史上的數次信用事件衝擊都會利空利率債，市場可能存在信用事件利空債市的慣性，因此，當再次發生信用衝擊的時候，市場可能面臨搶跑的情況，從而導致了利率債下跌；
其三，缺乏信用衍生工具，做空國債期貨套保，國債期貨帶動國債現貨利率上行。由於中國債券市場缺乏信用衍生工具，於是當信用風險衝擊的時候，為了保護自身的產品，從而進行做空國債期貨的方式來對沖風險，而期貨對現貨的帶動，進而導致了國債利率的上行。
總體該部分，海清FICC頻道認為，由於“大資管新規”中關於剛性兌付、淨值法管理等規定較為嚴格，對銀行理財、信用風險將造成重大影響，進而利空債券市場，其主要邏輯包括以下兩點：
一方面，“大資管新規”對銀行理財“一刀切”的情況下，銀行理財或面臨重大調整，這意味著在未來銀行理財轉型期間，當前銀行理財投向債市的部分或將面臨無資金接盤的情況，再疊加市場的預期效應——“早跑好過晚跑”，進而利空債券市場，造成債券市場動盪；
另一方面，在“大資管新規”明確要求淨值管理和禁止剛性兌付下，銀行理財的投資風險或由銀行轉向普通投資者，這意味著“僵屍企業”等主體不兌付債券所面臨的政府壓力會大幅下降，隨著“僵屍企業”等融資主體剛性兌付的逐步打破，“僵屍企業”等融資主體違約風險有可能快速提升，這將導致信用風險衝擊下“流動性高的利率債先行調整”歷史的重現。
三、財經官員換屆在即，繼任者政策不確定性疑慮
我們觀察到，早在上週五11月17日公佈“大資管新規”之前，債券市場便已經開始了“跌跌不休”的過程，這說明除了“大資管新規”對債券市場的衝擊之外，債市空頭可能還存在著其他的核心邏輯。
對此，海清FICC頻道提出一種合理猜測：對新一屆財經官員（新任國務院金融穩定發展委員會主任、新任央行行長）的政策預期存在極高的不確定性，特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌（目前市場傳言的人選是明確反對“寬貨幣”和“松監管”的），導致債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，這一點可以類比“特朗普行情”下美債利率的快速上行。具體如下。
其一，國務院金融穩定發展委員會主任的政策傾向，由於金委會領導級別較高，其繼任者的政策傾向將會很大程度決定了未來的貨幣政策及監管政策走向，從而會大幅影響未來債券市場的走勢。
目前來看，市場中長期資金預期緊張局面遲遲不能緩解，正是市場對未來換屆領導政策傾向不確定性的體現。儘管目前貨幣市場出現了短期的平穩，但是當下的資金面相對寬鬆，並不代表著未來的資金面寬鬆，可能由於領導的政策傾向具有一定的不確定性，使得中長期資金面預期的緊張局面得不到緩解，反映為當前3個月存單利率遠高於貨幣市場利率，中長期資金利率預期的居高不下。
其二，貨幣政策的走向可能與未來央行行長的政策觀點緊密相關，由於市場預期新任行長的政策主張是穩步去杠杆、強調嚴監管和反對寬貨幣，這使得市場對於未來政策組合較為悲觀，只要相關政策沒有落地，市場的猜想和疑慮便會持續存在，進而預期上利空債市走勢。
表2：市場對新任財經官員政策主張的預期：去杠杆、嚴監管、反對寬貨幣
序號
主要觀點
觀點1
控制貨幣供應總量，引導社會預期，嚴格管理投機需求，避免資產價格大幅波動。
觀點2
兩次危機之前，最方便的手段是採取更為寬鬆的貨幣信貸政策。大蕭條前，氾濫的信貸政策引起了股市的泡沫和投機的狂熱；在這次危機前，美聯儲極其寬鬆的貨幣政策、金融放鬆監管和次級貸款都達到前所未有的水準，使得經濟泡沫惡性膨脹。
觀點3
兩次危機形成過程中，監管上奉行“輕觸式監管”，認為“最少的監管是最好的監管”。監管放鬆、監管空白和監管套利愈演愈烈，甚至出現“監管競次”——各國監管機構競相降低監管要求以追求本國金融機構的相對競爭優勢；金融監管要“長牙齒”，不能只說不做；要深刻吸取國際金融危機教訓，把防範風險作為金融工作的生命線，牢牢守住不發生系統性區域性金融風險的底線。
這一行情可以參考美國2016年底的美債“特朗普行情”，即特朗普剛當選還未發佈政策前，美國市場對於未來美國經濟出現了不切實際的幻想，導致美國債市暴跌，10年期美債收益率達到2.64%的高點，之後市場發現對於美國未來透支過度，債券收益率開始震盪下行，即使到現在也僅為2.4%，並未回到“特朗普行情”的高點。
總體上，目前來看，市場對新一屆財經官員（新任國務院金融穩定發展委員會主任、新任央行行長）的政策預期存在極高的不確定性，在政策實際落地之前，對債券市場的壓制相對持續，這直接導致了債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，類似於“特朗普行情”中市場預期變化導致的美債利率的快速上行。
四、債市劇烈調整，衝擊波還是趨勢？
目前來看，債券市場的下跌趨勢仍十分強勢，且短期來看，無論是銀行理財對債券市場的衝擊，還是市場對財經官員繼任者政策態度的擔憂，都將無法被證偽，這將意味著當前債市的多重利空因素或將持續，短期債券市場可能仍面臨一定的壓力。
但對於債券市場，我們並不過度悲觀，當前債券市場情緒過度脆弱的情況下，對於利空的解讀可能出現了超調的情況，那麼，隨著未來監管政策與財經官員相繼的“靴子落地”，市場的預期差反而會轉向成為支撐債券市場的重要利多因素。
至於“大資管檔”與“財經官員擔憂”可能帶來“市場預期差”的利多邏輯，海清FICC頻道作如下分析：
1、表外資金表內化下銀行融資成本下降，以及“僵屍企業”等硬約束下融資需求下降，將有助於中長期利率中樞“下臺階”。
一方面，在“大資管新規”對銀行理財的監管之下，如果現有理財的負債轉向銀行存款、固定收益類資管產品（包括銀行新型資管產品）、貨幣基金之中，同時在存款利率相對剛性的情況下，銀行整體負債成本將明顯下降，這意味著如果銀行理財的模式實現平穩切換的情況下，將會系統性降低銀行的負債成本，從而對中長期債券形成利好；
另一方面，由於當前“僵屍企業”、地方政府等融資主體面臨“軟約束”的情況，這使得這部分軟約束主體對資金成本的不敏感，以及對資金需求非常剛性，從而對資金體系形成明顯的擠出。隨著“大資管新規”明確禁止剛性兌付下，銀行理財的投資風險或由銀行轉向普通投資者，“僵屍企業”等不兌付債券所面臨的政府壓力會大幅下降，隨著剛性兌付及“軟約束”的逐步打破，“僵屍企業”等主體廣義融資需求將面臨下降，從長期來看，將有助於中長期利率中樞“下臺階”。
2、“政策推行”不等於“學術思想”，“休克療法”並非最佳選項。
基於中國的現況而言，政策層領導的思想主張與其執政行為在力度與節奏上可能並不會完全相同，比如，2015年股災，劉士余主席上臺之後，儘管其屬於明顯的嚴監管，但依然做出了較多維穩股市的措施，包括證金公司入市、加入MSCI等。可能的原因在於，學術思想越鮮明越好，但政策推行卻需要“如履薄冰”，太過於激進的執政政策反而會引起金融系統的紊亂，“休克療法”往往不會是最佳的政策選項！
與此同時，我們看到，儘管當前的全球屬於流動性收緊的大環境，但無論是美聯儲縮表、歐央行退出QE、日本過度寬鬆貨幣政策的修正，均是一個相對緩慢的過程，因此，從全球的政策環境來看，中國資產泡沫風險較小、經濟運行相對平穩，更不可能成為第一個激進的大國，反而會更加具有底線思維，防範發生處置風險的風險。
因此，目前壓制債券市場的兩大邏輯，未來都將面臨調整的預期差利好，即短期多重利空衝擊“或持續”，但中長期利空陰霾或逐漸消退，長期利率中樞有望“下臺階”。
3、此外，2018年經濟較2017年下行成大概率事件，基本面驅動下為利率趨勢性下行奠定更夯實的基礎。
與此同時，我們觀察當前的基本面情況，儘管海外環境面臨較高的不確定性，2018年的出口可能會維持高位，但房地產投資的高位回落，以及供給側改革對製造業的不利影響，都將是確定性的事件。此外，2017年居民消費貸的持續高位同樣會大幅拖累2018年的居民消費，且2017年10月居民融資需求已然出現高位回落的跡象，再加上，利率水準持續攀升的情況下，將會大幅抬升企業資金的融資成本，不利於企業的投資與經營，以上因素將導致2018年經濟相比2017年的下行成為大概率事件，因此，2018年基本面因素利好債市的邏輯將再度被強化，為利率中樞的下行奠定更為夯實的基礎。
總體上，從短期角度看，當前市場的主要矛盾在於市場對於銀行理財新規和新任財經官員政策不確定性的擔憂，導致市場對於未來債市存在悲觀預期，以至於“搶跑”現象從買債變為了賣債。
從長期角度看，我們認為2017年10月以來的債券市場屬於衝擊而不是趨勢，當前債券市場並非穩態。如果我們跳過中間的調整過程，只考察最終的影響來看，“大資管新規”將導致銀行資金從表外轉移到表內，系統性降低銀行融資成本，同時“僵屍企業”剛性兌付打破，將導致廣義融資需求趨勢性下降，這導致最終的穩定狀態的債市收益率一定明顯低於當前。從新一任財經官員的政策來看，“避免處置風險引發更大的風險”才是真正的底線思維，極端嚴監管和緊貨幣的可能性微乎其微，債市同樣存在超調之嫌。
此外， 從2018年基本面來看，由於出口難以繼續上行、房地產投資高位回落、供給側改革下製造業投資易下難上、消費貸透支下消費後勁不足、利率上行利空實體經濟，2018年經濟相比2017年下行將成為大概率事件。從長期的角度看，經過衝擊之後的債券市場將具有更為確定的投資價值。
至於未來債券市場的走勢，我們認為可以觀察以下五個方面：
（1）關於理財監管態度：11月17日新出臺的“大資管新規”對於銀行理財存在明顯的偏嚴監管，考慮到銀行理財轉型可能面臨的市場動盪，監管層是否會適當調整銀行理財監管落地的具體步驟，以及相應的對沖措施；
（2）關於財經官員繼任者的政策態度：新任財經官員的任命需要等到2018年兩會期間，待財經官員的任命確認之後，需要密切關注其政策態度是存在著“學術觀點”與“執政方式”的差異，從而合理預測未來長期的政策走向；
（3）關於經濟的下行速度：由於房地產投資下滑、供給側改革、消費貸透支、利率攀升等諸多不利因素下，2018年經濟相比2017年下行成為大概率事件。但市場應該更多地應該關注未來經濟的下行速度，尤其是當前政策層對於經濟的關注重心以由“量”切換至“質”，如果未來經濟出現快速的下跌，那麼，政策仍將需要釋放放緩監管步伐以及貨幣流動性來支撐經濟的底線思維；
（4）關於廣義融資需求的拐點：一方面，由於廣義融資需求是經濟的領先變數，廣義融資需求拐點的到來，將意味著未來經濟下行壓力的逐漸顯現；另一方面，在“僵屍企業”等融資主體軟約束逐步打破的情況下，廣義融資需求拐點同樣意味著這部分融資需求擠出的逐漸消退，因此，未來廣義融資需求拐點的到來很有可能意味著利率拐點的出現。
（5）關於市場預期和情緒的變化：由於當前的行情主要矛盾在於對未來理財新規落地以及新一任財經官員的政策的悲觀預期，而市場預期的變化是最難以預測的，特別是債市的調整“是衝擊波而不是長期趨勢”的情況下，這意味著不一定需要出現政策拐點就可以出現市場預期拐點，這極大的增加了債市投資的難度。
債市的跌勢之迅猛甚至已經超出了很多空頭的預期。除去上週五11月17日公佈的“大資管新規”對債市的影響外，債券市場早已經開始了“跌跌不休”的過程，海清FICC頻道試圖以傳統的基本分析框架來理解市場的下跌走勢，但從經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面等方面上看，似乎都無法充分說明，而將此次“債災”對比歷史經驗來看，這一輪的“債災”與之前同樣相去甚遠。
歷史上十年期國債利率上行超過4%的時期，主要為2007年、2011年、2013年三個時期，但此三個時期利率上行均有明顯的基本面因素推動：2007年屬於明顯的經濟過熱時期、2011年是典型的高通脹時代、2013年則是貨幣政策收緊導致貨幣市場拉高債券市場。
圖1：歷史上，十年國債利率突破4%，分別為2007年、2011年、2013年三次
圖2：2007年經濟過熱（高GDP）、2011年高通脹（高CPI）、2013年貨幣過緊（R007趨勢性高於10年國債）
但反觀目前，市場的基本因素無法成為推動債市利率快速上行的充分理由：
（1）中國經濟基本面回落，三季度GDP回落、10月PMI、進出口、工業增加值均不及預期，經濟“前高後低”已被充分驗證，同時，11月14日公佈，10月經濟資料不及預期，市場反而大跌，同樣反映出經濟增長因素並不能成為推動債市大跌的核心理由；
圖3：2017年6月之後，經濟增速逐漸回落的趨勢明顯
（2）從貨幣政策和資金面的角度來看，一方面，央行開展63天逆回購、罕見闢謠市場傳言，反映出央行貨幣政策的明顯呵護態度，但市場僅是短暫休整後繼續下跌；另一方面，2011年和2013年均出現明顯的貨幣市場利率與10年期國債利率倒掛，即貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來債券市場利率明顯高於貨幣市場，貨幣市場僅存在短期波動；
圖4：2011/2013年貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來貨幣市場明顯低於債券市場
（3）至於當前的通脹水準，我們認為，儘管目前市場對於未來的通脹預期存在一定的上修，但對於2018年通脹中樞的主流預期不會超過2.5%，而對比同樣10年期國債4.0%時代，2007、2011年CPI均為5%以上，所以通脹預期也不足以成為壓垮債市的理由；
（4）此外，10月信貸不及預期，消費貸出現了明顯的大幅下滑，2017年以來信貸的持續高燒終於褪去，從資產配置擠出的角度，邊際上反而是利好債市，更不可能成為利空債市的理由，在下文我們也會重點分析，所謂“配置利率不足”並非債熊的根源，而只是債熊的結果。
圖5：消費貸的持續高燒，10月已然“退溫”
總體來看，2017年10月以來，新一輪債券市場的快速下跌，無論從經濟基本面、央行貨幣政策和資金面、通脹水準及預期、銀行配置行為，均不能良好地解釋債市的“跌跌不休”，反而是經濟增速高點漸現、央行呵護態度明顯、資金面相對平穩、信貸高燒褪去，邊際上還是利好債市，這一次“債災”似乎有新故事。
二、銀行理財或面臨“重大調整”，警惕債券市場拋售風險
上文中，我們詳細論述過，無論是經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面、配置力量，都無法充分解釋10月以來如此大幅度的債市快速下跌，這不僅讓人聯想起上週五11月17日公佈的“大資管新規”檔。
在債券市場情緒已然極為脆弱的情況下，上週五11月17日，央行等四部委聯合發文《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，由於檔中關於剛性兌付、淨值法管理等規定較為嚴格，對銀行理財、信用風險將形成較大的影響，進而再度利空債券市場。
在這樣的情況下，11月22日債券市場再度出現大幅下跌，10年期國債170018收益率突破4%，十年期國債期貨大跌0.52%。在本部分中，海清FICC頻道將詳細論述“大資管新規”對債券市場的衝擊影響，具體如下。
1、“大資管新規”下，銀行理財或面臨重大調整，存量理財對接的大規模債券或遭遇拋售，進而給中短期債券市場帶來較大動盪。
由於“大資管新規”對銀行理財採取“一刀切”，這意味著過渡期之後，如果銀行繼續選擇發行淨值型理財產品，在債券市場熊市的情況下，淨值法管理方式將使銀行理財產品面臨大幅虧損，進而導致銀行理財面臨較大的贖回壓力，進一步帶來債券市場拋售，同時，銀行贖回與債市拋售將會相互促進與自我迴圈。
於是，在“大資管新規”的政策引導下，銀行理財將面臨大規模的萎縮，或者淨值型銀行理財資金並不投向債券市場，這意味著，在未來銀行理財的轉型期間，當前銀行理財（占比銀行理財總規模40-50%，15萬億左右）已經投向債券市場部分的債券會面臨無資金接盤的情況，進而有可能導致中短期債券市場的大幅動盪，再疊加市場的預期效應——“早跑好過晚跑”，從而對債券市場形成較大的不利影響。具體的分析如下。
第一步，銀行理財投資大量債券，需要市值法計價。銀行理財有大約40-50%配置的是標準化債券，按照“大資管新規”，“金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，淨值生成應當符合公允價值原則”，銀行理財的債券投資都應當按照市值法計價。
第二步，債券熊市中，按市值法計價，銀行理財投資收益會大幅下降甚至虧損。假設銀行理財債券投資平均期限和久期為3年，那麼2016年11月至2017年11月，3年期國債收益率由2.4%上行至3.8%，這意味著3年久期的市值法計價損失約為1.4%*3=4.2%，減去票息之後的投資收益為負。
第三步，如果銀行理財強制按照市值法計價，那麼結果是理財收益率將大幅下降甚至虧損。結果是，客戶希望存一個比存款收益率高的存款，結果卻虧了本金。
第四步，如果理財出現大面積的低收益甚至負收益，則必然會導致對理財的擠兌。此外，對於絕大多數理財的投資者而言，無法區分存款和理財到底有什麼區別，那麼一旦銀行理財擠兌，很容易出現銀行存款擠兌。
第五步，一旦出現理財和存款擠兌，銀行只能拋售流動性最好的債券，導致債券市值進一步下跌，進而導致銀行理財市值法計價的虧損進一步放大，進而導致更為嚴重的擠兌。
第六步，除銀行表內投資債券外，絕大多數投資債券的產品均為市值法計價，結果是債券的進一步拋售，最後引發債券市場的紊亂。
2、“大資管新規”要求淨值管理和剛性兌付下，銀行理財投資風險或由銀行轉向普通投資者，這意味著“僵屍企業”不兌付債券所面臨的政府壓力大幅下降，“僵屍企業”違約率風險快速提升，這有可能導致信用衝擊下“流動性高的利率債先行調整”歷史的重現。
表1：2017年下半年以來，所有重要會議均強調打破“僵屍企業”軟約束
會議名稱
具體內容
2017年7月14-15日
全國金融工作會議
要把國有企業降杠杆作為重中之重，抓好處置僵屍企業工作；
2017年7月24日
中央政治局會議
緊緊抓住處置僵屍企業這個牛鼻子，更多運用市場機制實現優勝劣汰；
2017年8月11日
央行二季度貨幣政策執行報告
強調防範風險的重點在於國有企業、僵屍企業去杠杆；
2017年11月17日
央行三季度貨幣政策執行報告
把國有企業降杠杆作為重中之重，抓好處置僵屍企業工作……進一步規範地方政府舉債融資，防範化解地方政府債務風險。
政策層關於打破“僵屍企業”等主體軟約束的強調自然不言而喻，但是，在銀行理財產品剛性兌付的情況下，如果“僵屍企業”等債務出現了違約的情況，銀行理財產品將隨之面臨大幅的虧損，這部分損失將由銀行自身承擔。
因此，如果“僵屍企業”等出現違約的情況，那麼，相應追責的人將會是銀行，同時，由於監管層不會允許銀行面臨重大損失、進而面臨破產的風險，監管層一樣會介入“僵屍企業”等主體的違約事件之中，以及監管層可能會去聯繫當地的政府協調解決，這樣的情況下，“僵屍企業”等主體違約之後所面臨政府壓力將是巨大的。
而隨著此次“大資管新規”的出臺，未來“僵屍企業”等主體違約風險的承擔者將由銀行轉向普通投資者，這樣的情況下，即便“僵屍企業”等主體出現了違約，銀行也不會再像剛性兌付那樣對“僵屍企業”進行追付，從而大大降低“僵屍企業”違約時所面臨的政府壓力，這意味著未來“僵屍企業”剛性兌付的情況也將隨之被打破，從而使得信用債市場違約風險同樣“水漲船高”。
進一步講，我們發現，從歷史經驗來看，市場信用風險事件的爆發，往往導致的是利率債也會受到影響，甚至有時候利率債會比信用債提前反應。原因主要在於：
其一，信用事件導致流動性衝擊。當遭遇到信用事件風險的時候，會導致管理人持有人開始擔心持有產品的風險，贖回基金產品，這使得管理人為保證流動性，開始拋售資產組合中流動性較好的利率債，從而使得利率債會受到衝擊，利率出現上行；
其二，信用事件利空債市的慣性。歷史上的數次信用事件衝擊都會利空利率債，市場可能存在信用事件利空債市的慣性，因此，當再次發生信用衝擊的時候，市場可能面臨搶跑的情況，從而導致了利率債下跌；
其三，缺乏信用衍生工具，做空國債期貨套保，國債期貨帶動國債現貨利率上行。由於中國債券市場缺乏信用衍生工具，於是當信用風險衝擊的時候，為了保護自身的產品，從而進行做空國債期貨的方式來對沖風險，而期貨對現貨的帶動，進而導致了國債利率的上行。
總體該部分，海清FICC頻道認為，由於“大資管新規”中關於剛性兌付、淨值法管理等規定較為嚴格，對銀行理財、信用風險將造成重大影響，進而利空債券市場，其主要邏輯包括以下兩點：
一方面，“大資管新規”對銀行理財“一刀切”的情況下，銀行理財或面臨重大調整，這意味著在未來銀行理財轉型期間，當前銀行理財投向債市的部分或將面臨無資金接盤的情況，再疊加市場的預期效應——“早跑好過晚跑”，進而利空債券市場，造成債券市場動盪；
另一方面，在“大資管新規”明確要求淨值管理和禁止剛性兌付下，銀行理財的投資風險或由銀行轉向普通投資者，這意味著“僵屍企業”等主體不兌付債券所面臨的政府壓力會大幅下降，隨著“僵屍企業”等融資主體剛性兌付的逐步打破，“僵屍企業”等融資主體違約風險有可能快速提升，這將導致信用風險衝擊下“流動性高的利率債先行調整”歷史的重現。
三、財經官員換屆在即，繼任者政策不確定性疑慮
我們觀察到，早在上週五11月17日公佈“大資管新規”之前，債券市場便已經開始了“跌跌不休”的過程，這說明除了“大資管新規”對債券市場的衝擊之外，債市空頭可能還存在著其他的核心邏輯。
對此，海清FICC頻道提出一種合理猜測：對新一屆財經官員（新任國務院金融穩定發展委員會主任、新任央行行長）的政策預期存在極高的不確定性，特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌（目前市場傳言的人選是明確反對“寬貨幣”和“松監管”的），導致債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，這一點可以類比“特朗普行情”下美債利率的快速上行。具體如下。
其一，國務院金融穩定發展委員會主任的政策傾向，由於金委會領導級別較高，其繼任者的政策傾向將會很大程度決定了未來的貨幣政策及監管政策走向，從而會大幅影響未來債券市場的走勢。
目前來看，市場中長期資金預期緊張局面遲遲不能緩解，正是市場對未來換屆領導政策傾向不確定性的體現。儘管目前貨幣市場出現了短期的平穩，但是當下的資金面相對寬鬆，並不代表著未來的資金面寬鬆，可能由於領導的政策傾向具有一定的不確定性，使得中長期資金面預期的緊張局面得不到緩解，反映為當前3個月存單利率遠高於貨幣市場利率，中長期資金利率預期的居高不下。
其二，貨幣政策的走向可能與未來央行行長的政策觀點緊密相關，由於市場預期新任行長的政策主張是穩步去杠杆、強調嚴監管和反對寬貨幣，這使得市場對於未來政策組合較為悲觀，只要相關政策沒有落地，市場的猜想和疑慮便會持續存在，進而預期上利空債市走勢。
表2：市場對新任財經官員政策主張的預期：去杠杆、嚴監管、反對寬貨幣
序號
主要觀點
觀點1
控制貨幣供應總量，引導社會預期，嚴格管理投機需求，避免資產價格大幅波動。
觀點2
兩次危機之前，最方便的手段是採取更為寬鬆的貨幣信貸政策。大蕭條前，氾濫的信貸政策引起了股市的泡沫和投機的狂熱；在這次危機前，美聯儲極其寬鬆的貨幣政策、金融放鬆監管和次級貸款都達到前所未有的水準，使得經濟泡沫惡性膨脹。
觀點3
兩次危機形成過程中，監管上奉行“輕觸式監管”，認為“最少的監管是最好的監管”。監管放鬆、監管空白和監管套利愈演愈烈，甚至出現“監管競次”——各國監管機構競相降低監管要求以追求本國金融機構的相對競爭優勢；金融監管要“長牙齒”，不能只說不做；要深刻吸取國際金融危機教訓，把防範風險作為金融工作的生命線，牢牢守住不發生系統性區域性金融風險的底線。
這一行情可以參考美國2016年底的美債“特朗普行情”，即特朗普剛當選還未發佈政策前，美國市場對於未來美國經濟出現了不切實際的幻想，導致美國債市暴跌，10年期美債收益率達到2.64%的高點，之後市場發現對於美國未來透支過度，債券收益率開始震盪下行，即使到現在也僅為2.4%，並未回到“特朗普行情”的高點。
總體上，目前來看，市場對新一屆財經官員（新任國務院金融穩定發展委員會主任、新任央行行長）的政策預期存在極高的不確定性，在政策實際落地之前，對債券市場的壓制相對持續，這直接導致了債市呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，類似於“特朗普行情”中市場預期變化導致的美債利率的快速上行。
四、債市劇烈調整，衝擊波還是趨勢？
目前來看，債券市場的下跌趨勢仍十分強勢，且短期來看，無論是銀行理財對債券市場的衝擊，還是市場對財經官員繼任者政策態度的擔憂，都將無法被證偽，這將意味著當前債市的多重利空因素或將持續，短期債券市場可能仍面臨一定的壓力。
但對於債券市場，我們並不過度悲觀，當前債券市場情緒過度脆弱的情況下，對於利空的解讀可能出現了超調的情況，那麼，隨著未來監管政策與財經官員相繼的“靴子落地”，市場的預期差反而會轉向成為支撐債券市場的重要利多因素。
至於“大資管檔”與“財經官員擔憂”可能帶來“市場預期差”的利多邏輯，海清FICC頻道作如下分析：
1、表外資金表內化下銀行融資成本下降，以及“僵屍企業”等硬約束下融資需求下降，將有助於中長期利率中樞“下臺階”。
一方面，在“大資管新規”對銀行理財的監管之下，如果現有理財的負債轉向銀行存款、固定收益類資管產品（包括銀行新型資管產品）、貨幣基金之中，同時在存款利率相對剛性的情況下，銀行整體負債成本將明顯下降，這意味著如果銀行理財的模式實現平穩切換的情況下，將會系統性降低銀行的負債成本，從而對中長期債券形成利好；
另一方面，由於當前“僵屍企業”、地方政府等融資主體面臨“軟約束”的情況，這使得這部分軟約束主體對資金成本的不敏感，以及對資金需求非常剛性，從而對資金體系形成明顯的擠出。隨著“大資管新規”明確禁止剛性兌付下，銀行理財的投資風險或由銀行轉向普通投資者，“僵屍企業”等不兌付債券所面臨的政府壓力會大幅下降，隨著剛性兌付及“軟約束”的逐步打破，“僵屍企業”等主體廣義融資需求將面臨下降，從長期來看，將有助於中長期利率中樞“下臺階”。
2、“政策推行”不等於“學術思想”，“休克療法”並非最佳選項。
基於中國的現況而言，政策層領導的思想主張與其執政行為在力度與節奏上可能並不會完全相同，比如，2015年股災，劉士余主席上臺之後，儘管其屬於明顯的嚴監管，但依然做出了較多維穩股市的措施，包括證金公司入市、加入MSCI等。可能的原因在於，學術思想越鮮明越好，但政策推行卻需要“如履薄冰”，太過於激進的執政政策反而會引起金融系統的紊亂，“休克療法”往往不會是最佳的政策選項！
與此同時，我們看到，儘管當前的全球屬於流動性收緊的大環境，但無論是美聯儲縮表、歐央行退出QE、日本過度寬鬆貨幣政策的修正，均是一個相對緩慢的過程，因此，從全球的政策環境來看，中國資產泡沫風險較小、經濟運行相對平穩，更不可能成為第一個激進的大國，反而會更加具有底線思維，防範發生處置風險的風險。
因此，目前壓制債券市場的兩大邏輯，未來都將面臨調整的預期差利好，即短期多重利空衝擊“或持續”，但中長期利空陰霾或逐漸消退，長期利率中樞有望“下臺階”。
3、此外，2018年經濟較2017年下行成大概率事件，基本面驅動下為利率趨勢性下行奠定更夯實的基礎。
與此同時，我們觀察當前的基本面情況，儘管海外環境面臨較高的不確定性，2018年的出口可能會維持高位，但房地產投資的高位回落，以及供給側改革對製造業的不利影響，都將是確定性的事件。此外，2017年居民消費貸的持續高位同樣會大幅拖累2018年的居民消費，且2017年10月居民融資需求已然出現高位回落的跡象，再加上，利率水準持續攀升的情況下，將會大幅抬升企業資金的融資成本，不利於企業的投資與經營，以上因素將導致2018年經濟相比2017年的下行成為大概率事件，因此，2018年基本面因素利好債市的邏輯將再度被強化，為利率中樞的下行奠定更為夯實的基礎。
總體上，從短期角度看，當前市場的主要矛盾在於市場對於銀行理財新規和新任財經官員政策不確定性的擔憂，導致市場對於未來債市存在悲觀預期，以至於“搶跑”現象從買債變為了賣債。
從長期角度看，我們認為2017年10月以來的債券市場屬於衝擊而不是趨勢，當前債券市場並非穩態。如果我們跳過中間的調整過程，只考察最終的影響來看，“大資管新規”將導致銀行資金從表外轉移到表內，系統性降低銀行融資成本，同時“僵屍企業”剛性兌付打破，將導致廣義融資需求趨勢性下降，這導致最終的穩定狀態的債市收益率一定明顯低於當前。從新一任財經官員的政策來看，“避免處置風險引發更大的風險”才是真正的底線思維，極端嚴監管和緊貨幣的可能性微乎其微，債市同樣存在超調之嫌。
此外， 從2018年基本面來看，由於出口難以繼續上行、房地產投資高位回落、供給側改革下製造業投資易下難上、消費貸透支下消費後勁不足、利率上行利空實體經濟，2018年經濟相比2017年下行將成為大概率事件。從長期的角度看，經過衝擊之後的債券市場將具有更為確定的投資價值。
至於未來債券市場的走勢，我們認為可以觀察以下五個方面：
（1）關於理財監管態度：11月17日新出臺的“大資管新規”對於銀行理財存在明顯的偏嚴監管，考慮到銀行理財轉型可能面臨的市場動盪，監管層是否會適當調整銀行理財監管落地的具體步驟，以及相應的對沖措施；
（2）關於財經官員繼任者的政策態度：新任財經官員的任命需要等到2018年兩會期間，待財經官員的任命確認之後，需要密切關注其政策態度是存在著“學術觀點”與“執政方式”的差異，從而合理預測未來長期的政策走向；
（3）關於經濟的下行速度：由於房地產投資下滑、供給側改革、消費貸透支、利率攀升等諸多不利因素下，2018年經濟相比2017年下行成為大概率事件。但市場應該更多地應該關注未來經濟的下行速度，尤其是當前政策層對於經濟的關注重心以由“量”切換至“質”，如果未來經濟出現快速的下跌，那麼，政策仍將需要釋放放緩監管步伐以及貨幣流動性來支撐經濟的底線思維；
（4）關於廣義融資需求的拐點：一方面，由於廣義融資需求是經濟的領先變數，廣義融資需求拐點的到來，將意味著未來經濟下行壓力的逐漸顯現；另一方面，在“僵屍企業”等融資主體軟約束逐步打破的情況下，廣義融資需求拐點同樣意味著這部分融資需求擠出的逐漸消退，因此，未來廣義融資需求拐點的到來很有可能意味著利率拐點的出現。
（5）關於市場預期和情緒的變化：由於當前的行情主要矛盾在於對未來理財新規落地以及新一任財經官員的政策的悲觀預期，而市場預期的變化是最難以預測的，特別是債市的調整“是衝擊波而不是長期趨勢”的情況下，這意味著不一定需要出現政策拐點就可以出現市場預期拐點，這極大的增加了債市投資的難度。