提到A股市場的各種制度特徵， 你在第一時間會想起的一定有兩個， 一個是T+1， 另一個就是漲跌停板。 所謂T+1就是當日買進的股票， 要到下一個交易日才能賣出。 而允不允許對同一股票在當日先買後賣， 在國內引起過很大的爭論， 滬深兩市在T+0（也就是當日可以買完就賣）和T+1之間徘徊了很久， 才在1995年正式設立了T+1制度， 並且一直延續至今。
漲跌停板作為這篇的主題， 則是另一個故事。 現行的漲跌停板制度設立於1996年12月， 要求ST股票日內漲跌幅不能超過5%， 非ST股票不能超過10%。 期貨或者期指市場也有類似的規定， 但是有些產品的漲跌停幅度會以商品結算量來衡量。
按照大多數歷史回顧的表述， 這一制度設計的主要目的是為了杜絕A股市場過度的投機性， 熨平日內過度漲跌。 但是在15年股災之後， 卻有越來越多的聲音認為， 恰恰是漲跌停板導致了股票市場的過度波動， 所以你用百度搜索“漲跌停板”的時候， 搜索結果有很大一部分都是要求取消漲跌停機制的。
事實上持有這一觀點的人通常是從下跌這個角度立論的， 他們認為， 在漲跌停制度下， 當價格下跌到閾值的時候， 由於人為斬斷了價格繼續下跌的空間，
而漲跌停這個機制並非是中國特色的政策安排， 恰恰相反這是一個完完全全的舶來品概念， 例如法國和日本都有對特定產品的嚴格漲跌幅限制。 而如果我們擴大漲跌停的概念， 不僅限於嚴格的漲跌幅規定， 而泛化理解為當價格波動超過一定區間就暫停或者終止交易的話， 那麼幾乎所有的市場中都有類似的規定， 而這樣的機制有一個我們同樣非常熟悉的名稱——熔斷。
實際上類似的通過制度干預以期實現避免價格過度波動的機制設計， 主要也是漲跌停、熔斷和終止交易三種， 只不過三種機制的強硬程度存在差別。 但是這樣的外來干涉是否有效， 在普遍信奉價格自發調節機制的學界， 自然會引發很大的爭議。 Chen等人在2005年對這種價格穩定機制的反對意見進行了總結， 他們認為類似的限價機制會造成三種不好的結果：第一個是價格的延遲發現， 即市場的價格均衡可能被迫推到下一個或者更久之後的交易日實現；第二個是波動外溢（volatility spillover）， 即由於投資者只能在之後的交易日進行買賣， 因此之後交易日的波動率會被迫提高；第三個則是交易干擾， 即漲跌停本身會影響價格的連續性和市場的流動性。
當然也有不少文獻也認同類似的價格限制制度是有用的， 比如一些文獻發現在期貨市場存在漲跌停制度可以降低交易成本（通過保證金）， 此外當股票市場的波動是由外來衝擊造成的（比如突然打仗了、OPEC突然限產了之類的）時候， 適當的漲跌停制度可以給投資者更多的緩衝時間， 避免恐慌情緒的蔓延。
但是不贊成漲跌停制度的研究者還是占多數。 在對A股的研究中， 許多研究都發現， 在散戶占主導、媒體過度渲染的情況下， 漲跌停板往往會放大股票市場的波動（比陳平和龍華在2003年的這篇文章）。 但是歷史研究由於對A股市場理論機制的分析不夠透徹（畢竟90年代的A股市場政策太亂，
不過2017年王朝陽和王振霞的這篇文章倒是給出了一個比較有說服力的分析。 他們對1997年以來各國市場的波動率比較發現， 實行漲跌停制度的A股市場的收益率波動反而是最高的， 當然這樣的分析由於企業性質的差異可能缺乏橫向比較的基準。 因此他們巧妙地使用A+H股（即在A股和香港同時上市的股票）進行對比， 分析在相同基本麵條件下， 漲跌停制度是否會有顯著的影響。 他們發現漲跌停的確導致A股相關股票股價波動率更高， 並且這樣的對波動率的放大， 由於融資融券等買空賣空制度的引入， 變得更加嚴重， 對此作者將其解釋為多空交易的不平衡其實表現為一種磁吸效應，因為杠杆的加大放大了交易量，這就使得交易價格顯得更為極端化。而這篇論文一個比較獨特的觀點是，與我們過去認為的散戶是導致市場高波動的誘因不同，他們認為是機構投資者導致了A股市場的過度波動，他們通過交易者結構和杠杆投資者的分析認為，交易者中如果機構投資者占比較高，股價的波動率反而越高，而散戶作為價格的追隨者，只是這種波動的被動承受者。
類似地，楊曉蘭和金雪軍在2017年對2015年兩次著名熔斷災難性事件的檢驗中發現，漲跌停板作為一種更嚴格的熔斷機制，兩個制度的同時實施會有同向的疊加效應，這無疑反而增加了股票市場在發生重大波動時的恐慌情緒。
上述研究事實上從理論和實證上都指出了15年的兩次熔斷的荒謬之處，在漲跌停的基礎上加入熔斷機制，反而導致了市場的過度反應，因此那幾個交易日可以說是一場真正的“人禍”。而在這個市場目前存在太多人為割裂的資本市場來說，無論是T+1還是漲跌停，恐怕在不久的將來都會是監管層首先開刀的物件，無論從十九大“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”的發展規劃出發，還是從資本市場本身市場化進程之中，這都是題中之義。
【參考文獻】
Chen G M, Kim K A, Rui O M. A note on price limit performance: The case of illiquid stocks[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2005, 13(1):81-92.
陳平, 龍華. 中國股市漲跌停績效的經驗分析及政策建議[J]. 世界經濟, 2003(2):56-65.
王朝陽, 王振霞. 漲跌停、融資融券與股價波動率——基於AH股的比較研究[J]. 經濟研究, 2017(4): 151-165.
楊曉蘭，金雪軍. 我國股票市場熔斷機制的磁力效應:基於自然實驗的證據[J]. 金融研究，2017（9）: 161-177.
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對此作者將其解釋為多空交易的不平衡其實表現為一種磁吸效應，因為杠杆的加大放大了交易量，這就使得交易價格顯得更為極端化。而這篇論文一個比較獨特的觀點是，與我們過去認為的散戶是導致市場高波動的誘因不同，他們認為是機構投資者導致了A股市場的過度波動，他們通過交易者結構和杠杆投資者的分析認為，交易者中如果機構投資者占比較高，股價的波動率反而越高，而散戶作為價格的追隨者，只是這種波動的被動承受者。類似地，楊曉蘭和金雪軍在2017年對2015年兩次著名熔斷災難性事件的檢驗中發現，漲跌停板作為一種更嚴格的熔斷機制，兩個制度的同時實施會有同向的疊加效應，這無疑反而增加了股票市場在發生重大波動時的恐慌情緒。
上述研究事實上從理論和實證上都指出了15年的兩次熔斷的荒謬之處，在漲跌停的基礎上加入熔斷機制，反而導致了市場的過度反應，因此那幾個交易日可以說是一場真正的“人禍”。而在這個市場目前存在太多人為割裂的資本市場來說，無論是T+1還是漲跌停，恐怕在不久的將來都會是監管層首先開刀的物件，無論從十九大“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”的發展規劃出發，還是從資本市場本身市場化進程之中，這都是題中之義。
【參考文獻】
Chen G M, Kim K A, Rui O M. A note on price limit performance: The case of illiquid stocks[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2005, 13(1):81-92.
陳平, 龍華. 中國股市漲跌停績效的經驗分析及政策建議[J]. 世界經濟, 2003(2):56-65.
王朝陽, 王振霞. 漲跌停、融資融券與股價波動率——基於AH股的比較研究[J]. 經濟研究, 2017(4): 151-165.
楊曉蘭，金雪軍. 我國股票市場熔斷機制的磁力效應:基於自然實驗的證據[J]. 金融研究，2017（9）: 161-177.
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