一 、 企業經營分析 在進入正文分析之前 ，
先貼出近兩期的主要會計數 ，
有亮點 。
2017年三季報
2017半年報 下面進入正文 ，
康恩貝主營業務包括醫藥工業 、 商業流通兩塊 ，
由於2016年12月已對珍誠藥業股權進行轉讓處理 ，
商業流通業務對營收和業績的影響已經很小 ，
故本文僅對醫藥工業板塊業務進行分析 。
1 、 醫藥工業板塊營收資料簡析
醫藥工業板塊包含三大塊業務 ， 分別是中藥和植物藥 、 化學藥 、 原料藥 ， 其中的中藥和植物藥業務中有一塊主要的子業務 ， 是過去幾年分兩批次股權收購得來的 ， 收購標的為貴州拜特製藥有限公司 。
表1 康恩貝醫藥工業板塊營收
表2-1 哈藥股份醫藥工業板塊業務營收
表2-2 天士力醫藥工業板塊營收（營收資料為計算值有誤差 ，
備註：天士力的業績預測做的早 ， 三季報出來以後 ， 年報應該會大超這個預期 。
表2-3 麗珠集團醫藥工業板塊營收
圖1 全國醫藥工業主營業務收入
圖2 全國醫藥工業利潤總額
點評：
1.1 、 貴州拜特製藥營收負增長趨勢在收斂 ，
利潤負增長趨勢是否收斂取決於毛利率水準何時企穩 。
貴州拜特製藥的主力產品“恤彤”牌丹參川芎嗪注射液已納入康恩貝的“大品牌大品種工程”專案計畫 ，
營收增速下滑速度在減緩；
1.2 、 剔除貴州拜特製藥的影響 ， 醫藥工業板塊營收改善趨勢非常明顯 。 從2015年半年報當期開始 ， 營收增速從11.65%開始下滑 ， 最低增速下降至2016年半年報當期的-9.85% 。 但是到2016年下半年 ， 營收增速開始轉正 ，
1.3 、 康恩貝在工信部公佈的2016年醫藥企業百強榜位列59位 ， 相比上一年下滑8位 。 今年醫藥工業板塊營收的大幅增長 ， 會帶動康恩貝在工信部明年發佈的2017年醫藥企業百強榜的排名提升 。 這個排名次序會影響上榜企業在醫院管道銷售的非獨家品種招投標分值 ， 排名靠前所得分值越高；
1.4 、 從哈藥股份 、 天士力 、 康恩貝的營收數據看 ， 2016年下半年是個增長速度變化趨勢的拐點 ， 與全行業的資料拐點時間吻合 。 其中 ， 哈藥股份營收加速下滑的趨勢得到減緩 ， 天士力營收下滑的趨勢在逆轉 ， 康恩貝營收增長拐點也同步出現 ，
1.5 、 康恩貝的醫藥工業板塊營收增速 ， 與全行業相比較 ， 自2015年以來在增長趨勢上是一致的 ， 營收增長拐點都在2016年出現 。 需要注意的是 ， 康恩貝的增長速度偏離全行業增長較大 ， 主要緣於過去幾年的醫改深入推進 ， 對中小型醫藥企業產生較大影響 。 目前康恩貝已經初步擺脫了政策的影響 ， 回到業績增長的軌道 ， 且增長速度遠超全行業平均水準 。 備註： 貴州拜特製藥的資料 ， 主要摘自半年報 、 年報中的主要控股子公司的經營情況匯總 ， 以及上市公司發佈的收購相關公告 。
2 、 主要控股子公司營收分析（僅考慮醫藥製造類公司）
表3 主要控股子公司營收
點評：
2.1 、 金華康恩貝 、 江西天施康營收增長趨勢在2016年下半年已經出現明顯的回升；康恩貝中藥 、 雲南茜陶營收增長趨勢在2017年上半年開始出現明顯的回升；杭州康恩貝營收一直處於正增長狀態 ，
增長速度沒有呈現明顯的趨勢變化；內蒙古康恩貝營收增長速度出現大幅回落 ，
需關注其主力產品麝香通心滴丸銷售情況；貴州拜特營收增速處於衰退階段 ，
並在2016年下半年進入負增長 ，
2017年上半年負增長趨勢開始收斂；
2.2 、 看到營收占比較大的金華康恩貝 、 江西天施康 、 康恩貝中藥 、 雲南茜陶出現積極變化的同時 ， 關注貴州拜特主力品種丹參川芎嗪注射液銷售收入和毛利水準能否企穩 ， 跟蹤內蒙古康恩貝的主力品種麝香通心滴丸的銷售能否加速增長 。 備註： 上述資料主要摘自半年報 、 年報中的主要控股子公司的經營情況匯總 。 2014年年報中查找的貴州拜特2014年年末營收資料可能有誤 ， 正確資料應為6.54億 ， 摘自上市公司發佈對貴州拜特收購的相關公告 。
3 、 醫藥工業板塊毛利率分析
表4 醫藥工業板塊毛利率
點評：
3.1 、 從毛利率變化趨勢上看 ， 2015年半年報到2016年半年報期間毛利持續上升 。 主要的原因是：2014年5-6月貴州拜特製藥並表（收購51%股權） ， 2015年5-6月貴州拜特製藥剩餘股權並表（收購49%股權） ， 而貴州拜特製藥的毛利率水準非常高（2013年是84.77% ， 2014年是86.46%） 。 並且由於是分批次收購的股權 ， 不同報告期的並表營收比例不同 ， 所以呈現連續三個報告期的毛利水準提高 。 如果剔除貴州拜特的影響 ， 真實毛利率應該是小幅下滑的；
3.2 、 進入2016年以後 ， 貴州拜特製藥的所有營收入表 。 2016年半年報到2017半年報三個報告期內毛利率呈現兩端高 、 中間低的底部結構 ， 這大致和醫藥工業板塊從2016年下半年開始營收增速同比改善契合 。 分析貴州拜特製藥的淨利潤和營收增長趨勢可以發現 ， 從2016年年報開始看 ， 其營收下降增速在收斂 ， 而淨利潤的下降增速仍在擴大 ， 反映這期間毛利率是持續下降的狀態 。 如果考慮在這期間貴州拜特製藥的毛利率水準是持續下降的 ， 可以判斷醫藥工業板塊的其他業務是處於一個營收 、 毛利率同步回升的業績反轉軌道；
3.3 、 醫藥工業板塊業務整體出現業績反轉的原因 ， 主要緣於其在2016年下半年開始實施專注主業 、 聚焦內生增長的經營策略 ， 並在2017年啟動“大品牌大品種工程”專案計畫 。 同時 ， 在經營管理上對管理層充分授權 ， 尤其是對負責“大品牌大品種工程”專案計畫執行的各個“指揮長” ， 給予最大限度的管理授權 。 “指揮長”可以對產品的原料供應 、 研發 、 生產 、 銷售等環節進行全產業鏈 、 全生命週期規劃管理 ， 同時各個品種保持獨立發展互不拖後腿 ， 解決了原有管理組織架構下的企業運行低效問題 。 備註： 資料摘自上市公司歷年公佈的半年報和年報 。
4 、 重點醫藥品種簡析
康恩貝的主要產品涵蓋心腦血管疾病（丹參川芎嗪注射液 、 麝香通心滴丸 、 “天保寧”牌銀杏葉系列） 、 泌尿系統疾病（必坦 、 “前列康”牌普樂安及黃莪等系列） 、 消化系統疾病（腸炎寧系列 、 “金奧康”牌奧美拉唑系列） 、 呼吸系統疾病（複方魚腥草合劑 、 “金康速力” 牌乙醯半胱氨酸及漢防己甲素系列 、 牛黃上清膠囊） 、 內分泌系統 、 神經系統 、 眼科（“珍視明”牌滴眼液及眼健康系列）和抗感染（阿樂欣）等治療領域 。 重點產品“恤彤”丹參川芎嗪注射液 、 “天保甯”銀杏葉製劑等心腦血管類產品 ， “金奧康”奧美拉唑腸溶膠囊 、 “康恩貝”腸炎寧系列等消化道系統產品 ， “前列康”普樂安片/ 膠囊和“必坦”鹽酸坦洛新緩釋膠囊等沁尿系統產品 ， “金康”漢防己甲素片等在各自細分領域的市場佔有率位居行業前列 。 公司產品中：麝香通心滴丸被列為中藥保護品種 ， 90 餘個產品被列入《國家基本藥物目錄》（2012 版） ， 210多個品種被列入《國家基本醫療保險 、 工傷保險和生育保險藥品浙江康恩貝製藥股份有限公司2016年年度報告 15 / 204 目錄》 。 具有“三獨”（獨家品種 、 獨家劑型 、 獨家規格）特色的產品92個 。 年銷售收入過億元的產品包括品牌系列產品已有11個 ， 還有近10個銷售額數千萬的品種 ， 其中丹參川芎嗪注射液按終端銷售額計位元列國內心血管用藥的前10位 。 公司產品線豐富 ， 規模產品較多 ， 細分領域的優勢品種較多 ， 這種產品特點也構成公司核心競爭優勢 。 另 ， 漢防己甲素片 ， 青黴素皮試劑 、 腸炎寧顆粒 、 藍芩顆粒等獨家品種（規格） 、 在內的共 15個品種新進入 2017 版國家醫保目錄 。 進入2017年 ， 康恩貝啟動“大品牌大品種工程”專案計畫 ， 確定了10個品牌及相關產品組合列為“大品牌大品種工程”專案 。 主要包括：“康恩貝”牌腸炎寧系列產品 、 “金笛”牌複方魚腥草合劑 、 “康恩貝”牌麝香通心滴丸產品 、 “恤彤”牌丹參川芎嗪注射液產品 、 “前列康”牌普樂安及黃莪等系列產品 、 “天保寧”牌銀杏葉系列產品 、 “金奧康”牌奧美拉唑系列產品 、 “金康速力” 牌乙醯半胱氨酸及漢防己甲素系列產品 、 “康恩貝”牌三七藥酒和“珍視明”牌滴眼液及眼健康系列產品 。 2017年三季報當期 ， 納入此次“大品牌大品種工程”的品牌及產品累計完成銷售收入 25.88 億元 ， 同比增長 29.45% 。 2017年半年報期內 ， 納入此次“大品牌大品種工程”的品牌及產品累計完成銷售收入 15.39 億元 ， 同比增長18.95% 。 2017年半年報期內 ， “康恩貝”牌腸炎寧年銷售收入達到2.87億元 ， 同比增長73%；複方魚腥草合劑產品銷售收入達到5800萬元 ， 同比增 80%；“珍視明”品牌系列產品 、 “康恩貝”牌三七藥酒等重點產品銷售收入同比增幅也達到70%以上 。 此外 ， 醫院處方藥產品漢防己甲素片銷售收入 1.1 億元 ， 同比增 45% ， 必坦 、 金奧康等仍保持增長 。 但同時 ， 貴州拜特公司的丹參川芎嗪注射液實現銷售收入 2.97 億元 ， 同比略降2.28% 。 另 ， “前列康”普樂安系列銷售收入下降約 15% ， 及“天保甯”銀杏葉製劑系列銷售收入下降約 21% 。 2016年報期內 ， 現代植物藥板塊整體營收增長-0.6%（剔除貴州拜特只要生產的丹參川芎嗪注射液） ， 天保甯銀杏葉製劑 、 漢防己甲素 、 麝香通心滴丸 、 複方魚腥草營收正增長 ， 增速分別為7.9% 、 8.4% 、 16.8% 、 61.4%；腸炎寧 、 珍視明 、 牛黃上清膠囊營收幾無增長 ， 增速分別為-1.2% 、 -0.3% 、 4%；丹參川芎嗪注射液 、 前列康 、 夏天無系列營收負增長 ， 增速分別為-6.1% 、 -17.5% 、 -26.9% 。 化學藥板塊整體營收增長7.2% ， 金奧康 、 必坦正增長 ， 增速分別為16.3% 、 42.6%；阿樂欣負增長 ， 增速為-20.8% 。 原料藥板塊整體營收增長42.6% ， 硫酸阿米卡星負增長 ， 增速為-14.3% 。
圖3 2015-2016年公司主要產品銷售收入和銷量（萬元 、 萬瓶 、 萬盒 、 萬袋）
圖4-1 腸炎寧生產廠家資訊
江西天施康為康恩貝控股子公司 ， 江藥集團的股權轉讓過來以後將成為康恩貝全資控股子公司 。 目前市面上在售的腸炎寧產品裡面 ， 康恩貝提供的品類最豐富 ， 處於該細分領域的領導者地位 。 另 ， 根據2017最新公佈的醫保目錄 ， 康恩貝的腸炎寧顆粒為獨家規格品種 。
圖4-2
複方魚腥草生產廠家資訊 目前市面在售的複方魚腥草品類和規格非常多 ， 市場高度分散 ， 浙江康恩貝中藥有限公司生產的複方魚腥草合劑和江西天施康中藥股份有限公司生產的複方魚腥草滴丸占市場份額和市場品類分佈都比較小 。 目前康恩貝的複方魚腥草合劑銷售收入連續兩年都保持50%以上的增長速度 ， 成長空間很大 。 針對該產品 ， 康恩貝正在籌備較大的市場推廣計畫 ， 值得期待的大品種 。
圖4-3
麝香通心類藥物生產廠家資訊 內蒙古康恩貝藥業有限公司聖龍分公司生產的麝香通心滴丸被列為“首家中藥二級保護品種” ， 保護期限自公告日（2017年1月13日）起七年 。 康恩貝已經在臨床路徑 、 藥物經濟學研究 、 真實世界研究等方面開展有關工作 ， 同時通過學術推廣的方式積極推動產品市場開拓 ， 目前產品銷售收入穩定增長 。
圖4-4 滴眼液生產廠家資訊
江西珍視明藥業有限公司為康恩貝控股的江西天施康中藥股份有限公司全資子公司 ， 生產的滴眼液品種主要為“珍視明”系列和“夏天無”系列 ， 這兩個品種的市場銷售收入增長在2016年停滯不前 ， 2017年上半年得到很大改觀 ， 同比增長70%以上 。 憑藉長期以來的積累 ， 從知名度和市場份額看 ， 康恩貝在該細分領域具備較大領先優勢 。 目前市面上在售滴眼液品類仍然較多 ， 市場份額提升空間仍然較大 。
圖4-5 漢防己甲素生產廠家資訊
市面上在售的漢防己甲素品類有三種 ， 浙江金華康恩貝生物製藥有限公司生產產品品類覆蓋其中的兩種 。 另 ， 康恩貝生產的漢防己甲素片已進入2017年發佈的國家醫保目錄 ， 該品類在2016年全國醫院臨床採購中佔據85%的市場份額 ， 且在2017年上半年保持了45%銷售收入增長 。
圖4-6 鹽酸坦洛新緩釋類藥物生產廠家資訊
必坦的產品名稱為鹽酸坦洛新緩釋膠囊 ， 由杭州康恩貝製藥有限公司生產 ， 非獨家品種 。 鹽酸坦洛新的生產企業共有4家 ， 產品品類共兩類 ， 近一兩年康恩貝的該產品銷售收入持續穩定增長 。
圖4-7 奧美拉唑腸溶膠囊生產廠家資訊
目前市面上在產的奧美拉唑腸溶膠囊廠家非常多 ， 市場高度分散 。 浙江金華康恩貝生物製藥有限公司生產的“金奧康”牌奧美拉唑腸溶膠囊的市場份額處於行業前列 ， 市場總容量大 ， 份額有提升空間 ， 目前康恩貝的“金奧康”牌奧美拉唑腸溶膠囊銷售收入連續兩年都保持穩定增長 。 三七藥酒作為公司今年開始力推的保健品類 ， 具備幾個優勢 ， 首先是起點高 ， 定位為“大品牌大品種工程”專案計畫主力產品；其次是成長快 ， 上半年開局良好 ， 增長速度較快 ， 達到70%以上；再者是市場大 ， 藥酒保健品類市場空間很大 。
圖5 公司研發投入及與同行研發投入比較資料
點評：
4.1 、 目前的業績增長 ， 歸功於主力品種在零售市場上的份額增長 。 零售市場上取得的增長能否持續 ， 要從兩方面考慮 ， 一是市場容量是否足夠大 ， 二是銷售策略是否湊效 。 目前 ， 從市場容量角度看 ， 幾個增長較快的主力品種仍然存在足夠的發展空間；從銷售策略上看 ， “大品牌大品種工程”專案計畫開展順利 ， 成效顯著 。 因此 ， 對康恩貝主力品種增長的持續性繼續看好；
4.2 、 “恤彤”丹參川芎嗪注射液 、 “天保甯”銀杏葉製劑系列 、 “前列康”普樂安片/ 膠囊及黃莪系列產品的銷售收入持續下滑 ， 尤其是這三個產品系列作為康恩貝工業銷售收入排名靠前的主力品種 ， 需要重點關注 。 目前 ， 丹參川芎嗪注射液的銷售收入負增長趨勢放緩明顯 ， “前列康”系列產品銷售收入負增長趨勢稍微減緩 ， “天保甯”銀杏葉製劑系列負增長趨勢加速；
4.3 、 看好 “金笛”牌複方魚腥草合劑 、 “康恩貝”牌麝香通心滴丸產品 、 “金康速力” 牌乙醯半胱氨酸及漢防己甲素系列產品 、 “康恩貝”牌三七藥酒和“珍視明”牌滴眼液及眼健康系列產品 ， 它們的銷售收入規模不大 ， 市場容量比較大 ， 成長起來會很增長很快；
4.4 、 康恩貝的研發投入力度保持在行業平均水準 ， 研發投入方向與力度和其執行的“專注現有資源 ， 聚焦內生性成長 ， 挖掘現有品種潛力 ， 做好二次研發和仿製藥一致性評價準備工作”策略緊密相關 。
備註：圖3 、 圖5資料摘自上市公司發佈的信用評級報告 ， 圖4-1~4-7醫藥品種生產廠家資訊摘自藥監局資料查詢 。
二 、 資產負債表分析（2017年半年報期末資料）
1 、 非流動資產
1.1 、 固定資產 房屋及建築物期末餘額1,187,059,048.69元 ， 累計折舊308,459,311.55元； 機器設備期末餘額791,610,251.46元 ， 累計折舊561,156,410.04元； 運輸工具期末餘額16,479,178.19元 ， 累計折舊24,269,493.99元； 其他設備期末餘額45,592,719.23元 ， 累計折舊60,977,238.23元； 期末固定資產餘額合計2,040,741,197.57元 ， 累計折舊合計954,862,453.81元 。 康恩貝生產線的標準化程度較高 ， 已有生產線及已建成的新車間全部通過新版GMP認證 。 目前主要有片劑生產線 、 膠囊劑生產線 、 針劑生產線 和乳膏劑生產線幾種 ， 從近兩年情況來看 ， 目前的產能較充足 ， 產能利用率不高 ， 但 2016年產能利用率除片劑生產線有所下降外 ， 膠囊劑生產線 、 針劑生產線和乳膏劑生產線的均有所提高 。 圖6 2015-2016年產能利用率
1.2 、 在建工程 [注]：
金華康恩貝公司國際化先進製藥基地專案預算金額1,135,372,100元 ， 期初金額44,855,394.19元 ， 本期增加金額59,021.00元 ， 期末餘額44,914,415.19元 ， 累計投入占比3.96% ， 工程進度15.00% ， 資金來源為非公開發行股份募集資金 。
1.3 、 生產性生物資產 銀杏樹種植 ， 期末資產合計25,844,118.84元 。
1.4 、 無形資產 土地使用權期末餘額304,995,094.50元 ， 累計折舊51,030,637.45元； 專利權期末餘額145,268,608.78元 ， 累計折舊138,449,282.30元； 商標權期末餘額1,428,571.86元 ， 累計折舊19,459,369.87元； 軟體期末餘額17,654,211.14元 ， 累計折舊9,574,432.46元； 其他項期末餘額2,183,915.92元 ， 累計折舊1,100,563.05元； 無形資產期末餘額合計471,530,402.20元 ， 累計折舊219,614,285.13元 。
1.5 、 商譽 商譽合計921,647,379.23元 ， 其中大部分商譽產生於對外的並購投資活動 。 對內蒙古康恩貝公司和貴州拜特公司的並購投資 ， 分別產生商譽144,550,614.12元和740,491,510.85元 。
1.6
、 金融 、 股權資產 可供出售金融資產33,056,000.00元； 長期股權投資567,502 ,046.75元（投資標的過於分散 ， 不一一列示） 。
點評： 1.1 、 由於公司過去通過並購進行外延式擴張的發展模式 ， 公司積累了較多的商譽和較為龐大的生產經營性固定資產 ， 包括廠房 、 設備 、 產線等資產 ， 需關注商譽的減值情況和產能利用率情況；
1.2 、 在建工程清單中金華康恩貝公司國際化先進製藥基地專案預算數額較大 ， 目前投入資金仍然較少 ， 本次定增通過資金到賬後預計會很快推進 ， 對公司將來業績提升有很大助推作用 。 備註：圖6產能利用率資料摘自上市公司的信用評級公告 2 、 流動資產 貨幣資金1,249,097,189.52元； 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產160,473,112.05元； 應收票據290,780,951.31元； 應收賬款701,015,885.48元； 預付款項83,590,675.84元； 其他應收款159,054,894.97元； 存貨787,803,956.96元 。
點評：
2.1 、 康恩貝的營收增長來自于主力品種在零售市場上取得的銷售收入增加 ， 增長品質如何 ， 需重點關注應收賬款占營收額比例變化趨勢和存貨周轉情況 。 由於2016年半年報中珍誠藥業未剔除 ， 暫無法對比分析 。
3 、 有息負債 短期借款722,630,000.00元； 一年到期的非流動負債23,000,000.00元； 長期借款11,754,200.00元； 應付債券1,092,401,463.19元； 其中債券利率3.17% 。 潛在負債擴張能力：2017年9月19日公司擬發行15億中期票據獲准註冊 ， 註冊額度2年內有效 。 2016年11月18日公司擬發行20億超短期融資券獲准註冊 ， 註冊額度2年內有效 。
點評：
3.1 、 公司負債擴張能力較強 ， 目前公司資產負債表非常健康 。 在資金利率可能趨勢性上升的大環境下 ， 在為融資提前做準備；
3.2 、 目前公司負債利率較低 ， 無財務費用壓力 ， 利息倍數安全墊足夠 。
三 、 公司主要控股及參股子公司分析
1 、 公司主要控股子公司 [注]：
① 、 金華康恩貝公司合併了其託管的浙江耐司康藥業有限公司報表 ， 金華康恩貝與杭州康盟投資合夥企業簽訂託管經營協議 ， 自2016 年1月1日起至2017年12月31日 ， 託管其持有的浙江耐司康藥業有限公司全部95.95%股權並負責耐司康公司的生產經營管理 ， 託管期限暫為2年 ， 託管期限到期後 ， 可以延長託管期 ， 並約定託管期限內或期滿時 ， 若耐司康公司達到正常生產經營狀況 ， 並且可持續經營不存在法律障礙 ， 規範運營不存在重大缺陷的條件下康盟投資向金華康恩貝公司轉讓其持有的耐司康公司全部股權 。 由於金華康恩貝已持有耐司康公司4.05%股權 ， 託管以後實際控制耐司康公司100%股權 。 金華康恩貝公司2016年度收取50萬元的固定託管費 。 2016年度耐司康公司實現營業收入4,784.65萬元 ， 但是由於其長期停產 ， 恢復生產初期的成本較高 、 毛利較低 ， 期間費用較大 ， 導致報告期內虧損4,406.84萬元 。 在金華康恩貝公司受託管理下 ， 耐司康公司2016年度進行了一系列的恢復生產工作 ， 展開了環保整治 、 新版 GMP 認證 、 清理債權債務等工作 ， 生產經營正在逐步恢復 ， 市場拓展也在 逐步開展中 。 2017年上半年度耐司康公司銷售客戶有所增加 ， 實現營業收入 5,916.93 萬元 ， 較上年同期增加 4,898.53 萬元 ， 但是由於其長期停產原有客戶流失率高 ， 部分產品工藝改進尚未 完成等因素導致產量低 ， 及主要原輔料價格上漲造成生產成本居高不下 ， 毛利率較低 ， 產品銷售毛利尚不足以彌補期間費用 ， 導致其報告期內虧損1,209.90萬元 ， 但同比減少虧損 980.96萬元 。
② 、 江西省醫藥集團公司在2017年5月10日已經與公司簽訂了《股份轉讓意向書》 ， 將其持有的江西天施康公司41%股權通過產權交易所掛牌出讓出去 ， 浙江康恩貝製藥股份有限公司作為轉讓意向受讓方將按規定參與標的的競買 。 江西天施康公司估值計算為2016年淨利潤的15倍 ， 對應的41%股權作價為0.5334*15*0.41=3.28億 。 圖7 江西天施康公司2014-2016年的主要財務資料如下 2 、 公司主要參股公司 點評： 1 、 託管的浙江耐司康經營逐漸好轉 ， 達到轉讓給上市公司的條件之後 ， 能提升公司的業績增長空間 。 2 、 江西省醫藥集團公司在2017年5月10日已經與公司簽訂了《股份轉讓意向書》 ， 將其持有的江西天施康公司41%股權通過產權交易所掛牌出讓出去 ， 浙江康恩貝製藥股份有限公司作為轉讓意向受讓方將按規定參與標的的競買 。 交易對價為2016年淨利潤*15倍*41% ， 2016年淨利潤是近幾年的最低點 ， 非常划算 。
四 、 2017年5月舉辦的2016年年度業績交流會議摘要
1 、 公司經營策略要進行重大調整 ， 為此已經對董事會人員結構和經營管理層人員結構進行了相應的調整 。 公司暫停了通過並購進行外延式擴張的發展模式 ， 轉向專注於企業內生性成長的發展路徑 ， 相應地制定了“大品牌大品種工程”專案計畫 。
2 、 目前公司有11個銷售額過億的品種 ， 還有近10個銷售額數千萬的品種 ， 產品線和梯隊結構豐富 。 在現有產品體系內挑選出10個品種進行重點培育 ， 目標是5年內實現單個品種的銷售額不低於10億 ， 公司為此設立了7個“指揮長”來管理這10個品種 。
3 、 公司旗下有11家獨立法人的製藥公司 ， 其中2家做化藥 ， 其他都是做中藥和植物藥的 。 在公司原有多子公司 、 多銷售體系 、 多生產體系的架構基礎上 ， 公司對管理層進行充分授權 ， 尤其是對負責“大品牌大品種工程”專案計畫執行的各個“指揮長” ， 給予最大限度的管理授權 ， “指揮長”可以對產品的原料供應 、 研發 、 生產 、 銷售等環節進行全產業鏈 、 全生命週期規劃管理 ， 同時各個品種保持獨立發展互不拖後腿 ， 解決了公司原有管理組織架構下的企業運行低效問題 。
4 、 為保證“大品牌大品種工程”專案計畫的順利實施 ， 公司會出臺相應的規劃與計畫 ， 做好配套組織體系設計 ， 細化實施 、 監督檢查 、 考核驗收 、 獎勵與懲罰等具體管理方案 。
5 、 對於各個品種之間在原料供應上的資源配置問題 ， 公司會根據未來幾年的規劃需求做好提前準備 ， 尤其是多年生的藥材會採用自建種植基地 ， 並提前幾年儲備供應 ， 草藥類的通過公司基地+農戶種植模式解決 。
6 、 專注現有資源 ， 聚焦內生性成長 ， 挖掘現有品種潛力 ， 做好二次研發和仿製藥一致性評價準備工作 。 業務結構特點：植物藥 、 中藥為主 ， 特色化學藥 、 原料藥製劑 、 仿製藥為輔 。 五 、 近期股權激勵 、 員工持股計畫 、 重要股東增持計畫 、 股份增發情況
1 、 設立康恩貝1號專項資產管理集合計畫實施操作與管理公司第一期員工持股計畫 ， 截至2017年1月25日 ， 第一期員工持股計畫通過集合計畫以競價交易方式（二級市場）累計買入康恩貝股票41,246,137股 ， 成交金額為人民幣295,604,464.34元 ， 成交均價約為人民幣7.17元/股 ， 買入股票數量占公司總股本251,073萬股的 1.64％ 。 鎖定期自披露之日起12 個月 。
2 、 控股股東康恩貝集團有限公司（以下簡稱“康恩貝集團”）於2017年6月19日通過上海證券交易所證券集中競價交易系統增持公司股份1,200,000股 ， 增持均價為6.698元/股 ， 並計畫在未來6個月內 ， 根據公司股票價格波動情況及資本市場整體趨勢 ， 累計增持股數不少於18,000,000股 ， 不超過已發行總股份的2%（含本次已增持股份） 。 本次增持前 ， 康恩貝集團及其一致行動人合計持有公司股份964,479,614 股 ， 占公司總股本38.4143% 。 本次增持後 ， 康恩貝集團及其一致行動人合計持有公司股份比例為38.4621% 。 本次增持股份計畫的實施期限：自2017年6月19日起至2017年12月18日止六個月內 。 本次擬增持股份的價格：本次增持價格不超過每股8元（含8元） ， 增持已實施完畢 。 3 、 2017年9月11日 ， 收到中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）出具的《關於核准浙江康恩貝製藥股份有限公司非公開發行股票的批復》 ， 本次非公開發行股票發行底價為6.88 元/股 。 本次非公開發行股票的發行數量為不超過15,886萬股 。 一般非公開發行股份 ， 非大股東一致行動人和關聯人 ， 持股鎖定期12個月 。
六 、 股東分析
1 、 截止2017年半年報期末前十大流通股東
點評：
1.1 、 前十大流通股東有三家新進 ， 有兩家都是浙系資本 ， 分別是浙江大華投資發展有限公司 、 浙江天物文化科技有限公司 。 PS：新進排第十位的胡揚忠 ， 不知道和海康威視的總經理是不是同一個人 。
1.2 、 前十大流通股東第十位持股數量環比明顯提高 ， 持股集中度進一步提高 。
2 、 截止2017年三季報期末前十大流通股東
點評：
2.1 、 前十大流通股東中 ， 康恩貝集團有限公司 、 浙江大華投資發展有限公司 、 浙江天物文化科技有限公司 、 胡揚忠均有增持行為 ， 胡揚忠增持比例最大 。
2.2 、 前十大流通股東第十位持股數量環比明顯提高 ， 持股集中度進一步提高 。
七 、 簡評
1 、 企業經營業績好轉不是一夕之功 ， 康恩貝力推的“大品牌大品種工程”專案計畫能順利推進是主要原因 。 這歸功於康恩貝的民營企業屬性 ， 經營上策略靈活 ， 管理上充分授權 ， 組織架構跟隨調整 ， 激勵措施到位；
2 、 從醫藥工業板塊的營收資料來看 ， 2016年下半年開始出現增長拐點 ， 2017年開始進入加速增長期 。 專注內生性增長帶來40%-50%的利潤增長速度 ， 成績非常靚麗；
3 、 從子公司管理角度看 ， 康恩貝目前持有江西天施康59%股權 ， 上半年已和江藥集團簽署收購其持有的江西天施康剩餘41%股權意向書 ， 定價非常“公道” ， 天施康上半年業績已出現大幅反轉 。 康恩貝託管的浙江耐司康經營逐年改善 ， 待其正常經營後 ， 其託管委託人康盟投資需轉讓其股權至金華康恩貝 ， 變更為公司全資子公司 ， 為公司將來業績增長帶來新的助力 。 另 ， 金華康恩貝國際先進製藥基地在籌建當中 ， 預計定增資金到賬後會加快專案後續建設 ， 投產後能帶來較大的業績增長空間 。
4 、 從產品線看 ， 2017年力推的十個進入“大品牌大品種工程”專案計畫的品種 ， 銷售規模和銷售增速差異明顯 。 一個非常明顯的特徵是 ， 銷售收入較大的品種出現負增長 ， 銷售收入較小的品種在加速增 ， 但總體銷售收入呈現一個加速增長的狀態 。 這在行業內算是一種比較普遍的情況 ， 大品種發展到後面會遇到銷售額天花板 。 在穩定住大品種市場份額和毛利水準的前提下 ， 增長主要還是依賴於中小型品種的持續成長 。 公司有近10個年銷售額數千萬的品種 ， 已進入公司的“雛鷹計畫” ， 為未來長遠發展提前佈局；
5 、 從資產負債表看 ， 不管是流動比率 、 速動比率 、 利息倍數 ， 這些指標都很優秀；
6 、 從員工持股計畫 、 控股股東增持計畫 、 前十大流通股東增持情況看 ， 內部人和聰明資金已經對康恩貝未來發展前景投出自己的信任票；
7 、 按三季報給出的資料 ， 對全年做的預測是醫藥工業板塊業務收入51.7億 ， 同比增長33% ， 扣非淨利潤7.5億 ， 同比增長54%；
8 、 根據目前主力品種的增長速度和成長空間 ， 明年全年利潤再增長有保障 。 記得在今年國慶前後的一次行業會議上 ， 公開提到今明兩年都將保持高速增長 ， 應該是非常靠譜的預測；
9 、 康恩貝主營業務涉足中藥和植物藥 ， 從行業政策看 ， 兩年間中央部委陸續發佈的中醫藥行業各項發展的扶持政策檔超過10份 ， 很少有哪個行業的扶持政策檔發佈頻率可以與中醫藥行業匹敵；天士力也一直在關注中：）
10 、 醫改政策促使行業過剩產能和落後產能出清 ， 疊加人口結構老齡化的國情 ， 看好醫藥股的投資機會 。 八 、 風險提示 1 、 由於並購資產業績持續不達預期 ， 造成商譽減值的風險； 2 、 由於主力品種銷售持續下滑 ， 造成業績下滑的風險； 3 、 由於激進的銷售策略 ， 出現零售管道壓貨和庫存積壓的風險（作者：原野拾荒）
2.2 、 看到營收占比較大的金華康恩貝 、 江西天施康 、 康恩貝中藥 、 雲南茜陶出現積極變化的同時 ， 關注貴州拜特主力品種丹參川芎嗪注射液銷售收入和毛利水準能否企穩 ， 跟蹤內蒙古康恩貝的主力品種麝香通心滴丸的銷售能否加速增長 。 備註： 上述資料主要摘自半年報 、 年報中的主要控股子公司的經營情況匯總 。 2014年年報中查找的貴州拜特2014年年末營收資料可能有誤 ， 正確資料應為6.54億 ， 摘自上市公司發佈對貴州拜特收購的相關公告 。
3 、 醫藥工業板塊毛利率分析
表4 醫藥工業板塊毛利率
點評：
3.1 、 從毛利率變化趨勢上看 ， 2015年半年報到2016年半年報期間毛利持續上升 。 主要的原因是：2014年5-6月貴州拜特製藥並表（收購51%股權） ， 2015年5-6月貴州拜特製藥剩餘股權並表（收購49%股權） ， 而貴州拜特製藥的毛利率水準非常高（2013年是84.77% ， 2014年是86.46%） 。 並且由於是分批次收購的股權 ， 不同報告期的並表營收比例不同 ， 所以呈現連續三個報告期的毛利水準提高 。 如果剔除貴州拜特的影響 ， 真實毛利率應該是小幅下滑的；
3.2 、 進入2016年以後 ， 貴州拜特製藥的所有營收入表 。 2016年半年報到2017半年報三個報告期內毛利率呈現兩端高 、 中間低的底部結構 ， 這大致和醫藥工業板塊從2016年下半年開始營收增速同比改善契合 。 分析貴州拜特製藥的淨利潤和營收增長趨勢可以發現 ， 從2016年年報開始看 ， 其營收下降增速在收斂 ， 而淨利潤的下降增速仍在擴大 ， 反映這期間毛利率是持續下降的狀態 。 如果考慮在這期間貴州拜特製藥的毛利率水準是持續下降的 ， 可以判斷醫藥工業板塊的其他業務是處於一個營收 、 毛利率同步回升的業績反轉軌道；
3.3 、 醫藥工業板塊業務整體出現業績反轉的原因 ， 主要緣於其在2016年下半年開始實施專注主業 、 聚焦內生增長的經營策略 ， 並在2017年啟動“大品牌大品種工程”專案計畫 。 同時 ， 在經營管理上對管理層充分授權 ， 尤其是對負責“大品牌大品種工程”專案計畫執行的各個“指揮長” ， 給予最大限度的管理授權 。 “指揮長”可以對產品的原料供應 、 研發 、 生產 、 銷售等環節進行全產業鏈 、 全生命週期規劃管理 ， 同時各個品種保持獨立發展互不拖後腿 ， 解決了原有管理組織架構下的企業運行低效問題 。 備註： 資料摘自上市公司歷年公佈的半年報和年報 。
4 、 重點醫藥品種簡析
康恩貝的主要產品涵蓋心腦血管疾病（丹參川芎嗪注射液 、 麝香通心滴丸 、 “天保寧”牌銀杏葉系列） 、 泌尿系統疾病（必坦 、 “前列康”牌普樂安及黃莪等系列） 、 消化系統疾病（腸炎寧系列 、 “金奧康”牌奧美拉唑系列） 、 呼吸系統疾病（複方魚腥草合劑 、 “金康速力” 牌乙醯半胱氨酸及漢防己甲素系列 、 牛黃上清膠囊） 、 內分泌系統 、 神經系統 、 眼科（“珍視明”牌滴眼液及眼健康系列）和抗感染（阿樂欣）等治療領域 。 重點產品“恤彤”丹參川芎嗪注射液 、 “天保甯”銀杏葉製劑等心腦血管類產品 ， “金奧康”奧美拉唑腸溶膠囊 、 “康恩貝”腸炎寧系列等消化道系統產品 ， “前列康”普樂安片/ 膠囊和“必坦”鹽酸坦洛新緩釋膠囊等沁尿系統產品 ， “金康”漢防己甲素片等在各自細分領域的市場佔有率位居行業前列 。 公司產品中：麝香通心滴丸被列為中藥保護品種 ， 90 餘個產品被列入《國家基本藥物目錄》（2012 版） ， 210多個品種被列入《國家基本醫療保險 、 工傷保險和生育保險藥品浙江康恩貝製藥股份有限公司2016年年度報告 15 / 204 目錄》 。 具有“三獨”（獨家品種 、 獨家劑型 、 獨家規格）特色的產品92個 。 年銷售收入過億元的產品包括品牌系列產品已有11個 ， 還有近10個銷售額數千萬的品種 ， 其中丹參川芎嗪注射液按終端銷售額計位元列國內心血管用藥的前10位 。 公司產品線豐富 ， 規模產品較多 ， 細分領域的優勢品種較多 ， 這種產品特點也構成公司核心競爭優勢 。 另 ， 漢防己甲素片 ， 青黴素皮試劑 、 腸炎寧顆粒 、 藍芩顆粒等獨家品種（規格） 、 在內的共 15個品種新進入 2017 版國家醫保目錄 。 進入2017年 ， 康恩貝啟動“大品牌大品種工程”專案計畫 ， 確定了10個品牌及相關產品組合列為“大品牌大品種工程”專案 。 主要包括：“康恩貝”牌腸炎寧系列產品 、 “金笛”牌複方魚腥草合劑 、 “康恩貝”牌麝香通心滴丸產品 、 “恤彤”牌丹參川芎嗪注射液產品 、 “前列康”牌普樂安及黃莪等系列產品 、 “天保寧”牌銀杏葉系列產品 、 “金奧康”牌奧美拉唑系列產品 、 “金康速力” 牌乙醯半胱氨酸及漢防己甲素系列產品 、 “康恩貝”牌三七藥酒和“珍視明”牌滴眼液及眼健康系列產品 。 2017年三季報當期 ， 納入此次“大品牌大品種工程”的品牌及產品累計完成銷售收入 25.88 億元 ， 同比增長 29.45% 。 2017年半年報期內 ， 納入此次“大品牌大品種工程”的品牌及產品累計完成銷售收入 15.39 億元 ， 同比增長18.95% 。 2017年半年報期內 ， “康恩貝”牌腸炎寧年銷售收入達到2.87億元 ， 同比增長73%；複方魚腥草合劑產品銷售收入達到5800萬元 ， 同比增 80%；“珍視明”品牌系列產品 、 “康恩貝”牌三七藥酒等重點產品銷售收入同比增幅也達到70%以上 。 此外 ， 醫院處方藥產品漢防己甲素片銷售收入 1.1 億元 ， 同比增 45% ， 必坦 、 金奧康等仍保持增長 。 但同時 ， 貴州拜特公司的丹參川芎嗪注射液實現銷售收入 2.97 億元 ， 同比略降2.28% 。 另 ， “前列康”普樂安系列銷售收入下降約 15% ， 及“天保甯”銀杏葉製劑系列銷售收入下降約 21% 。 2016年報期內 ， 現代植物藥板塊整體營收增長-0.6%（剔除貴州拜特只要生產的丹參川芎嗪注射液） ， 天保甯銀杏葉製劑 、 漢防己甲素 、 麝香通心滴丸 、 複方魚腥草營收正增長 ， 增速分別為7.9% 、 8.4% 、 16.8% 、 61.4%；腸炎寧 、 珍視明 、 牛黃上清膠囊營收幾無增長 ， 增速分別為-1.2% 、 -0.3% 、 4%；丹參川芎嗪注射液 、 前列康 、 夏天無系列營收負增長 ， 增速分別為-6.1% 、 -17.5% 、 -26.9% 。 化學藥板塊整體營收增長7.2% ， 金奧康 、 必坦正增長 ， 增速分別為16.3% 、 42.6%；阿樂欣負增長 ， 增速為-20.8% 。 原料藥板塊整體營收增長42.6% ， 硫酸阿米卡星負增長 ， 增速為-14.3% 。
圖3 2015-2016年公司主要產品銷售收入和銷量（萬元 、 萬瓶 、 萬盒 、 萬袋）
圖4-1 腸炎寧生產廠家資訊
江西天施康為康恩貝控股子公司 ， 江藥集團的股權轉讓過來以後將成為康恩貝全資控股子公司 。 目前市面上在售的腸炎寧產品裡面 ， 康恩貝提供的品類最豐富 ， 處於該細分領域的領導者地位 。 另 ， 根據2017最新公佈的醫保目錄 ， 康恩貝的腸炎寧顆粒為獨家規格品種 。
圖4-2
複方魚腥草生產廠家資訊 目前市面在售的複方魚腥草品類和規格非常多 ， 市場高度分散 ， 浙江康恩貝中藥有限公司生產的複方魚腥草合劑和江西天施康中藥股份有限公司生產的複方魚腥草滴丸占市場份額和市場品類分佈都比較小 。 目前康恩貝的複方魚腥草合劑銷售收入連續兩年都保持50%以上的增長速度 ， 成長空間很大 。 針對該產品 ， 康恩貝正在籌備較大的市場推廣計畫 ， 值得期待的大品種 。
圖4-3
麝香通心類藥物生產廠家資訊 內蒙古康恩貝藥業有限公司聖龍分公司生產的麝香通心滴丸被列為“首家中藥二級保護品種” ， 保護期限自公告日（2017年1月13日）起七年 。 康恩貝已經在臨床路徑 、 藥物經濟學研究 、 真實世界研究等方面開展有關工作 ， 同時通過學術推廣的方式積極推動產品市場開拓 ， 目前產品銷售收入穩定增長 。
圖4-4 滴眼液生產廠家資訊
江西珍視明藥業有限公司為康恩貝控股的江西天施康中藥股份有限公司全資子公司 ， 生產的滴眼液品種主要為“珍視明”系列和“夏天無”系列 ， 這兩個品種的市場銷售收入增長在2016年停滯不前 ， 2017年上半年得到很大改觀 ， 同比增長70%以上 。 憑藉長期以來的積累 ， 從知名度和市場份額看 ， 康恩貝在該細分領域具備較大領先優勢 。 目前市面上在售滴眼液品類仍然較多 ， 市場份額提升空間仍然較大 。
圖4-5 漢防己甲素生產廠家資訊
市面上在售的漢防己甲素品類有三種 ， 浙江金華康恩貝生物製藥有限公司生產產品品類覆蓋其中的兩種 。 另 ， 康恩貝生產的漢防己甲素片已進入2017年發佈的國家醫保目錄 ， 該品類在2016年全國醫院臨床採購中佔據85%的市場份額 ， 且在2017年上半年保持了45%銷售收入增長 。
圖4-6 鹽酸坦洛新緩釋類藥物生產廠家資訊
必坦的產品名稱為鹽酸坦洛新緩釋膠囊 ， 由杭州康恩貝製藥有限公司生產 ， 非獨家品種 。 鹽酸坦洛新的生產企業共有4家 ， 產品品類共兩類 ， 近一兩年康恩貝的該產品銷售收入持續穩定增長 。
圖4-7 奧美拉唑腸溶膠囊生產廠家資訊
目前市面上在產的奧美拉唑腸溶膠囊廠家非常多 ， 市場高度分散 。 浙江金華康恩貝生物製藥有限公司生產的“金奧康”牌奧美拉唑腸溶膠囊的市場份額處於行業前列 ， 市場總容量大 ， 份額有提升空間 ， 目前康恩貝的“金奧康”牌奧美拉唑腸溶膠囊銷售收入連續兩年都保持穩定增長 。 三七藥酒作為公司今年開始力推的保健品類 ， 具備幾個優勢 ， 首先是起點高 ， 定位為“大品牌大品種工程”專案計畫主力產品；其次是成長快 ， 上半年開局良好 ， 增長速度較快 ， 達到70%以上；再者是市場大 ， 藥酒保健品類市場空間很大 。
圖5 公司研發投入及與同行研發投入比較資料
點評：
4.1 、 目前的業績增長 ， 歸功於主力品種在零售市場上的份額增長 。 零售市場上取得的增長能否持續 ， 要從兩方面考慮 ， 一是市場容量是否足夠大 ， 二是銷售策略是否湊效 。 目前 ， 從市場容量角度看 ， 幾個增長較快的主力品種仍然存在足夠的發展空間；從銷售策略上看 ， “大品牌大品種工程”專案計畫開展順利 ， 成效顯著 。 因此 ， 對康恩貝主力品種增長的持續性繼續看好；
4.2 、 “恤彤”丹參川芎嗪注射液 、 “天保甯”銀杏葉製劑系列 、 “前列康”普樂安片/ 膠囊及黃莪系列產品的銷售收入持續下滑 ， 尤其是這三個產品系列作為康恩貝工業銷售收入排名靠前的主力品種 ， 需要重點關注 。 目前 ， 丹參川芎嗪注射液的銷售收入負增長趨勢放緩明顯 ， “前列康”系列產品銷售收入負增長趨勢稍微減緩 ， “天保甯”銀杏葉製劑系列負增長趨勢加速；
4.3 、 看好 “金笛”牌複方魚腥草合劑 、 “康恩貝”牌麝香通心滴丸產品 、 “金康速力” 牌乙醯半胱氨酸及漢防己甲素系列產品 、 “康恩貝”牌三七藥酒和“珍視明”牌滴眼液及眼健康系列產品 ， 它們的銷售收入規模不大 ， 市場容量比較大 ， 成長起來會很增長很快；
4.4 、 康恩貝的研發投入力度保持在行業平均水準 ， 研發投入方向與力度和其執行的“專注現有資源 ， 聚焦內生性成長 ， 挖掘現有品種潛力 ， 做好二次研發和仿製藥一致性評價準備工作”策略緊密相關 。
備註：圖3 、 圖5資料摘自上市公司發佈的信用評級報告 ， 圖4-1~4-7醫藥品種生產廠家資訊摘自藥監局資料查詢 。
二 、 資產負債表分析（2017年半年報期末資料）
1 、 非流動資產
1.1 、 固定資產 房屋及建築物期末餘額1,187,059,048.69元 ， 累計折舊308,459,311.55元； 機器設備期末餘額791,610,251.46元 ， 累計折舊561,156,410.04元； 運輸工具期末餘額16,479,178.19元 ， 累計折舊24,269,493.99元； 其他設備期末餘額45,592,719.23元 ， 累計折舊60,977,238.23元； 期末固定資產餘額合計2,040,741,197.57元 ， 累計折舊合計954,862,453.81元 。 康恩貝生產線的標準化程度較高 ， 已有生產線及已建成的新車間全部通過新版GMP認證 。 目前主要有片劑生產線 、 膠囊劑生產線 、 針劑生產線 和乳膏劑生產線幾種 ， 從近兩年情況來看 ， 目前的產能較充足 ， 產能利用率不高 ， 但 2016年產能利用率除片劑生產線有所下降外 ， 膠囊劑生產線 、 針劑生產線和乳膏劑生產線的均有所提高 。 圖6 2015-2016年產能利用率
1.2 、 在建工程 [注]：
金華康恩貝公司國際化先進製藥基地專案預算金額1,135,372,100元 ， 期初金額44,855,394.19元 ， 本期增加金額59,021.00元 ， 期末餘額44,914,415.19元 ， 累計投入占比3.96% ， 工程進度15.00% ， 資金來源為非公開發行股份募集資金 。
1.3 、 生產性生物資產 銀杏樹種植 ， 期末資產合計25,844,118.84元 。
1.4 、 無形資產 土地使用權期末餘額304,995,094.50元 ， 累計折舊51,030,637.45元； 專利權期末餘額145,268,608.78元 ， 累計折舊138,449,282.30元； 商標權期末餘額1,428,571.86元 ， 累計折舊19,459,369.87元； 軟體期末餘額17,654,211.14元 ， 累計折舊9,574,432.46元； 其他項期末餘額2,183,915.92元 ， 累計折舊1,100,563.05元； 無形資產期末餘額合計471,530,402.20元 ， 累計折舊219,614,285.13元 。
1.5 、 商譽 商譽合計921,647,379.23元 ， 其中大部分商譽產生於對外的並購投資活動 。 對內蒙古康恩貝公司和貴州拜特公司的並購投資 ， 分別產生商譽144,550,614.12元和740,491,510.85元 。
1.6
、 金融 、 股權資產 可供出售金融資產33,056,000.00元； 長期股權投資567,502 ,046.75元（投資標的過於分散 ， 不一一列示） 。
點評： 1.1 、 由於公司過去通過並購進行外延式擴張的發展模式 ， 公司積累了較多的商譽和較為龐大的生產經營性固定資產 ， 包括廠房 、 設備 、 產線等資產 ， 需關注商譽的減值情況和產能利用率情況；
1.2 、 在建工程清單中金華康恩貝公司國際化先進製藥基地專案預算數額較大 ， 目前投入資金仍然較少 ， 本次定增通過資金到賬後預計會很快推進 ， 對公司將來業績提升有很大助推作用 。 備註：圖6產能利用率資料摘自上市公司的信用評級公告 2 、 流動資產 貨幣資金1,249,097,189.52元； 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產160,473,112.05元； 應收票據290,780,951.31元； 應收賬款701,015,885.48元； 預付款項83,590,675.84元； 其他應收款159,054,894.97元； 存貨787,803,956.96元 。
點評：
2.1 、 康恩貝的營收增長來自于主力品種在零售市場上取得的銷售收入增加 ， 增長品質如何 ， 需重點關注應收賬款占營收額比例變化趨勢和存貨周轉情況 。 由於2016年半年報中珍誠藥業未剔除 ， 暫無法對比分析 。
3 、 有息負債 短期借款722,630,000.00元； 一年到期的非流動負債23,000,000.00元； 長期借款11,754,200.00元； 應付債券1,092,401,463.19元； 其中債券利率3.17% 。 潛在負債擴張能力：2017年9月19日公司擬發行15億中期票據獲准註冊 ， 註冊額度2年內有效 。 2016年11月18日公司擬發行20億超短期融資券獲准註冊 ， 註冊額度2年內有效 。
點評：
3.1 、 公司負債擴張能力較強 ， 目前公司資產負債表非常健康 。 在資金利率可能趨勢性上升的大環境下 ， 在為融資提前做準備；
3.2 、 目前公司負債利率較低 ， 無財務費用壓力 ， 利息倍數安全墊足夠 。
三 、 公司主要控股及參股子公司分析
1 、 公司主要控股子公司 [注]：
① 、 金華康恩貝公司合併了其託管的浙江耐司康藥業有限公司報表 ， 金華康恩貝與杭州康盟投資合夥企業簽訂託管經營協議 ， 自2016 年1月1日起至2017年12月31日 ， 託管其持有的浙江耐司康藥業有限公司全部95.95%股權並負責耐司康公司的生產經營管理 ， 託管期限暫為2年 ， 託管期限到期後 ， 可以延長託管期 ， 並約定託管期限內或期滿時 ， 若耐司康公司達到正常生產經營狀況 ， 並且可持續經營不存在法律障礙 ， 規範運營不存在重大缺陷的條件下康盟投資向金華康恩貝公司轉讓其持有的耐司康公司全部股權 。 由於金華康恩貝已持有耐司康公司4.05%股權 ， 託管以後實際控制耐司康公司100%股權 。 金華康恩貝公司2016年度收取50萬元的固定託管費 。 2016年度耐司康公司實現營業收入4,784.65萬元 ， 但是由於其長期停產 ， 恢復生產初期的成本較高 、 毛利較低 ， 期間費用較大 ， 導致報告期內虧損4,406.84萬元 。 在金華康恩貝公司受託管理下 ， 耐司康公司2016年度進行了一系列的恢復生產工作 ， 展開了環保整治 、 新版 GMP 認證 、 清理債權債務等工作 ， 生產經營正在逐步恢復 ， 市場拓展也在 逐步開展中 。 2017年上半年度耐司康公司銷售客戶有所增加 ， 實現營業收入 5,916.93 萬元 ， 較上年同期增加 4,898.53 萬元 ， 但是由於其長期停產原有客戶流失率高 ， 部分產品工藝改進尚未 完成等因素導致產量低 ， 及主要原輔料價格上漲造成生產成本居高不下 ， 毛利率較低 ， 產品銷售毛利尚不足以彌補期間費用 ， 導致其報告期內虧損1,209.90萬元 ， 但同比減少虧損 980.96萬元 。
② 、 江西省醫藥集團公司在2017年5月10日已經與公司簽訂了《股份轉讓意向書》 ， 將其持有的江西天施康公司41%股權通過產權交易所掛牌出讓出去 ， 浙江康恩貝製藥股份有限公司作為轉讓意向受讓方將按規定參與標的的競買 。 江西天施康公司估值計算為2016年淨利潤的15倍 ， 對應的41%股權作價為0.5334*15*0.41=3.28億 。 圖7 江西天施康公司2014-2016年的主要財務資料如下 2 、 公司主要參股公司 點評： 1 、 託管的浙江耐司康經營逐漸好轉 ， 達到轉讓給上市公司的條件之後 ， 能提升公司的業績增長空間 。 2 、 江西省醫藥集團公司在2017年5月10日已經與公司簽訂了《股份轉讓意向書》 ， 將其持有的江西天施康公司41%股權通過產權交易所掛牌出讓出去 ， 浙江康恩貝製藥股份有限公司作為轉讓意向受讓方將按規定參與標的的競買 。 交易對價為2016年淨利潤*15倍*41% ， 2016年淨利潤是近幾年的最低點 ， 非常划算 。
四 、 2017年5月舉辦的2016年年度業績交流會議摘要
1 、 公司經營策略要進行重大調整 ， 為此已經對董事會人員結構和經營管理層人員結構進行了相應的調整 。 公司暫停了通過並購進行外延式擴張的發展模式 ， 轉向專注於企業內生性成長的發展路徑 ， 相應地制定了“大品牌大品種工程”專案計畫 。
2 、 目前公司有11個銷售額過億的品種 ， 還有近10個銷售額數千萬的品種 ， 產品線和梯隊結構豐富 。 在現有產品體系內挑選出10個品種進行重點培育 ， 目標是5年內實現單個品種的銷售額不低於10億 ， 公司為此設立了7個“指揮長”來管理這10個品種 。
3 、 公司旗下有11家獨立法人的製藥公司 ， 其中2家做化藥 ， 其他都是做中藥和植物藥的 。 在公司原有多子公司 、 多銷售體系 、 多生產體系的架構基礎上 ， 公司對管理層進行充分授權 ， 尤其是對負責“大品牌大品種工程”專案計畫執行的各個“指揮長” ， 給予最大限度的管理授權 ， “指揮長”可以對產品的原料供應 、 研發 、 生產 、 銷售等環節進行全產業鏈 、 全生命週期規劃管理 ， 同時各個品種保持獨立發展互不拖後腿 ， 解決了公司原有管理組織架構下的企業運行低效問題 。
4 、 為保證“大品牌大品種工程”專案計畫的順利實施 ， 公司會出臺相應的規劃與計畫 ， 做好配套組織體系設計 ， 細化實施 、 監督檢查 、 考核驗收 、 獎勵與懲罰等具體管理方案 。
5 、 對於各個品種之間在原料供應上的資源配置問題 ， 公司會根據未來幾年的規劃需求做好提前準備 ， 尤其是多年生的藥材會採用自建種植基地 ， 並提前幾年儲備供應 ， 草藥類的通過公司基地+農戶種植模式解決 。
6 、 專注現有資源 ， 聚焦內生性成長 ， 挖掘現有品種潛力 ， 做好二次研發和仿製藥一致性評價準備工作 。 業務結構特點：植物藥 、 中藥為主 ， 特色化學藥 、 原料藥製劑 、 仿製藥為輔 。 五 、 近期股權激勵 、 員工持股計畫 、 重要股東增持計畫 、 股份增發情況
1 、 設立康恩貝1號專項資產管理集合計畫實施操作與管理公司第一期員工持股計畫 ， 截至2017年1月25日 ， 第一期員工持股計畫通過集合計畫以競價交易方式（二級市場）累計買入康恩貝股票41,246,137股 ， 成交金額為人民幣295,604,464.34元 ， 成交均價約為人民幣7.17元/股 ， 買入股票數量占公司總股本251,073萬股的 1.64％ 。 鎖定期自披露之日起12 個月 。
2 、 控股股東康恩貝集團有限公司（以下簡稱“康恩貝集團”）於2017年6月19日通過上海證券交易所證券集中競價交易系統增持公司股份1,200,000股 ， 增持均價為6.698元/股 ， 並計畫在未來6個月內 ， 根據公司股票價格波動情況及資本市場整體趨勢 ， 累計增持股數不少於18,000,000股 ， 不超過已發行總股份的2%（含本次已增持股份） 。 本次增持前 ， 康恩貝集團及其一致行動人合計持有公司股份964,479,614 股 ， 占公司總股本38.4143% 。 本次增持後 ， 康恩貝集團及其一致行動人合計持有公司股份比例為38.4621% 。 本次增持股份計畫的實施期限：自2017年6月19日起至2017年12月18日止六個月內 。 本次擬增持股份的價格：本次增持價格不超過每股8元（含8元） ， 增持已實施完畢 。 3 、 2017年9月11日 ， 收到中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）出具的《關於核准浙江康恩貝製藥股份有限公司非公開發行股票的批復》 ， 本次非公開發行股票發行底價為6.88 元/股 。 本次非公開發行股票的發行數量為不超過15,886萬股 。 一般非公開發行股份 ， 非大股東一致行動人和關聯人 ， 持股鎖定期12個月 。
六 、 股東分析
1 、 截止2017年半年報期末前十大流通股東
點評：
1.1 、 前十大流通股東有三家新進 ， 有兩家都是浙系資本 ， 分別是浙江大華投資發展有限公司 、 浙江天物文化科技有限公司 。 PS：新進排第十位的胡揚忠 ， 不知道和海康威視的總經理是不是同一個人 。
1.2 、 前十大流通股東第十位持股數量環比明顯提高 ， 持股集中度進一步提高 。
2 、 截止2017年三季報期末前十大流通股東
點評：
2.1 、 前十大流通股東中 ， 康恩貝集團有限公司 、 浙江大華投資發展有限公司 、 浙江天物文化科技有限公司 、 胡揚忠均有增持行為 ， 胡揚忠增持比例最大 。
2.2 、 前十大流通股東第十位持股數量環比明顯提高 ， 持股集中度進一步提高 。
七 、 簡評
1 、 企業經營業績好轉不是一夕之功 ， 康恩貝力推的“大品牌大品種工程”專案計畫能順利推進是主要原因 。 這歸功於康恩貝的民營企業屬性 ， 經營上策略靈活 ， 管理上充分授權 ， 組織架構跟隨調整 ， 激勵措施到位；
2 、 從醫藥工業板塊的營收資料來看 ， 2016年下半年開始出現增長拐點 ， 2017年開始進入加速增長期 。 專注內生性增長帶來40%-50%的利潤增長速度 ， 成績非常靚麗；
3 、 從子公司管理角度看 ， 康恩貝目前持有江西天施康59%股權 ， 上半年已和江藥集團簽署收購其持有的江西天施康剩餘41%股權意向書 ， 定價非常“公道” ， 天施康上半年業績已出現大幅反轉 。 康恩貝託管的浙江耐司康經營逐年改善 ， 待其正常經營後 ， 其託管委託人康盟投資需轉讓其股權至金華康恩貝 ， 變更為公司全資子公司 ， 為公司將來業績增長帶來新的助力 。 另 ， 金華康恩貝國際先進製藥基地在籌建當中 ， 預計定增資金到賬後會加快專案後續建設 ， 投產後能帶來較大的業績增長空間 。
4 、 從產品線看 ， 2017年力推的十個進入“大品牌大品種工程”專案計畫的品種 ， 銷售規模和銷售增速差異明顯 。 一個非常明顯的特徵是 ， 銷售收入較大的品種出現負增長 ， 銷售收入較小的品種在加速增 ， 但總體銷售收入呈現一個加速增長的狀態 。 這在行業內算是一種比較普遍的情況 ， 大品種發展到後面會遇到銷售額天花板 。 在穩定住大品種市場份額和毛利水準的前提下 ， 增長主要還是依賴於中小型品種的持續成長 。 公司有近10個年銷售額數千萬的品種 ， 已進入公司的“雛鷹計畫” ， 為未來長遠發展提前佈局；
5 、 從資產負債表看 ， 不管是流動比率 、 速動比率 、 利息倍數 ， 這些指標都很優秀；
6 、 從員工持股計畫 、 控股股東增持計畫 、 前十大流通股東增持情況看 ， 內部人和聰明資金已經對康恩貝未來發展前景投出自己的信任票；
7 、 按三季報給出的資料 ， 對全年做的預測是醫藥工業板塊業務收入51.7億 ， 同比增長33% ， 扣非淨利潤7.5億 ， 同比增長54%；
8 、 根據目前主力品種的增長速度和成長空間 ， 明年全年利潤再增長有保障 。 記得在今年國慶前後的一次行業會議上 ， 公開提到今明兩年都將保持高速增長 ， 應該是非常靠譜的預測；
9 、 康恩貝主營業務涉足中藥和植物藥 ， 從行業政策看 ， 兩年間中央部委陸續發佈的中醫藥行業各項發展的扶持政策檔超過10份 ， 很少有哪個行業的扶持政策檔發佈頻率可以與中醫藥行業匹敵；天士力也一直在關注中：）
10 、 醫改政策促使行業過剩產能和落後產能出清 ， 疊加人口結構老齡化的國情 ， 看好醫藥股的投資機會 。 八 、 風險提示 1 、 由於並購資產業績持續不達預期 ， 造成商譽減值的風險； 2 、 由於主力品種銷售持續下滑 ， 造成業績下滑的風險； 3 、 由於激進的銷售策略 ， 出現零售管道壓貨和庫存積壓的風險（作者：原野拾荒）