上週五中央政治局會議研究2018年經濟工作， 明確指出“推動高品質發展是當前和今後一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求”。 高速度增長要求轉變為高品質發展要求， 明確顯示了未來中國經濟發展將更加重視提質增效。 從這個角度看， 新的政治週期並不會帶來新的基建投資週期。
並且， 當前宏觀經濟並未面臨嚴重的下行壓力。 2017年經濟平穩增長， 前三季度GDP增速為6.9%， 較去年同期上升0.2個百分點， 經濟增長穩中向好態勢明確。 經濟結構也呈現穩中有進的良好趨勢。
綜上， 未來基礎設施建設不會再以增加地方債務和提高企業杠杆為代價。 我們認為不管是從經濟增長情況和驅動因素看， 還是從防風險去杠杆看， 明年應該不會出現以往基建投資快速增長的“新政治週期基建效應”。
2017年12月3日， BIS更新了主要經濟體2017Q2的非金融部門信貸統計資料， 其中最大的亮點是中國非金融企業部門杠杆率錄得金融危機以來最大環比降幅。
2003年的基建增速從6.04%增長到34.54%
經過數年的調整， 加上我國加入WTO， 2003年以後， 我國經濟進入新一輪增長週期， 工業化、城鎮化進程明顯加快， 消費結構升級， 由此帶動了電力、煤炭、鋼鐵、汽車等重化行業投資、生產的高速增長。
（3）2008年的基建增速從16.19%上升到22.67%
2007年2月美國次級按揭資產品質問題浮出水面以來， 次貸危機愈演愈烈， 于當年8月全面爆發， 並且迅速擴散至全球金融市場， 出現全球流動性危機， 對實體經濟也造成了嚴重的衝擊。 我國GDP增速在進入2008年後快速下滑， 從2007的第4季度的14.2%下降至2008年第1季度的11.3%。 全球性的經濟危機加上國內的汶川地震， 2008年下半年起我國開始推行積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策， 2008年下半年， 中國人民銀行4次下調金融機構人民幣存款準備金率， 五次下調金融機構存貸款基準利率。 2008年11月， 國務院常務會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施， 決定啟動規模高達4萬億元的財政擴張政策，
（4）2013年基建增速從13.72%上升到22.98%
2012年以後， 我國經濟增速放緩， 經濟下行壓力加大， 2012年經濟增速從2011年的9.5%下降到7.9%， 穩增長壓力再次加大。 經過2011和2012兩年略有緊縮的財政政策的調整， 2013年我國重新開始實施積極的財政政策。 在積極財政政策和地方政府融資平臺全方位融資的作用， 基建投資增速從2012年的13.72%上升到2013年的22.98%。
通過對過去四次“大會後基建效應”的背景回顧可以看出， 當時普遍存在內外部不利因素， 經濟下行壓力較大的情況， 因此在財政、貨幣和金融政策的作用下， 通過基建發力達到穩增長的目標。
那麼， 2018年會不一樣嗎？
宏觀經濟並未面臨嚴重的下行壓力。 從經濟增速看， 2017年經濟平穩增長， 前三季度GDP增速為6.9%， 較去年同期上升0.2%， 經濟增長較為平穩。 ；結構方面， 2015年以後最終消費支出在GDP增量中的貢獻率已經明顯超過了固定資產形成總額， 今年前三個季度， 消費對GDP同比增速的貢獻達64.5%， 投資的貢獻僅為32.8%；出口形勢改善意味著淨出口將不再拖累GDP同比增速。 今年前三季度淨出口對GDP同比增速的貢獻率為2.7%，拉動GDP同比增速0.2個百分點。
經濟增長目標和方式已經轉變。十九大報告指出“我國經濟已由高速增長階段轉向高品質發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標。” 高品質發展階段的優化經濟結構意味著將減少對傳統固定資產投資驅動經濟的依賴。
在此背景下，基礎設施建設也將改變以往通過不斷增加地方債務和提高企業杠杆來實現穩增長的目的。我們認為不管是從經濟增長情況和驅動因素看，還是從防風險去杠杆看，明年應該不會出現以往基建投資快速增長的“後大會基建效應”。
三、《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》分析2017年12月6日，銀監會發佈《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》，對2014年3月以來實施的《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》進行修訂。修訂的主要內容包括：一是新引入淨穩定資金比例、優質流動性資產充足率和流動性匹配率三個量化指標；二是進一步完善流動性風險監測體系，合理優化部分監測指標；三是細化了流動性風險管理相關要求，如日間流動性風險管理、融資管理等。
《修訂徵求意見稿》要求所有商業銀行應當達到流動性比例和流動性匹配率的最低監管標準；對於資產規模小於2000億元的商業銀行應當持續達到優質流動性資產充足率（中小銀行版LCR）的最低監管標準，而對於資產規模大於2000億元的商業銀行需要達到流動性覆蓋率、淨穩定資金比例（過去已包括在MPA考核中）的最低監管標準。
本次修訂鼓勵銀行拉長負債期限、縮短資產期限，以降低期限錯配風險。在金融脫媒以及存款增長乏力的背景下，銀行攬儲的競爭可能也將更加激烈。儘管在資金運用方面並未明確要求債券投資，不過近期監管政策一直鼓勵商業銀行投資標準資產。
月度同業存單淨融資額可能會多次出現負增長，同業業務有望被持續壓縮，但結構分化。從投資端和供給端來約束同業負債，發行長期限同業存單的需求將上升，而流出端更鼓勵投資短期限。此前MPA把同業存單納入同業負債管理，這次從銀監會層面統一管理口徑，根據127號文要求同業負債不得超過銀行總負債的三分之一，則意味著同業負債達標從可選項成為必選項。
11月出口同比增速為12.3%，大幅好於預期，近三個月出口水準分別為8.0、6.9、12.3%，綜合3個月資料來看，出口增速相對堅挺，與海外基本面的強勁基本相符，也為四季度國內工業生產帶來強勁支撐。歐美經濟增長較為超預期，日本和其他亞洲國家也開始出現更明顯的改善跡象，意味著外需改善仍有動力。我們預計2018年全球GDP增速略高於2017年，而全球貿易量也將一致出現更高的增長。
價格因素減弱意味著出口實質性增長較強。今年以來的出口改善是“量價雙升”，出口價格受到原材料價格的滯後影響，出口價格指數滯後于南華綜合指數同比變化大約2-3個月，年初這一增速已達到高點，因此下半年貿易價格對於出口增速的貢獻度持續下降，11月也不例外。在這種情況下出口增速仍然堅挺，意味著實質性的出口需求仍然強勁。我們預計，供給側改革對於國內價格的抬升作用可能已體現得較為充分，預計價格因素對2018年出口的貢獻度小於2017年。預計2018年出口價格因素的貢獻將下降至1.0%。
雖然目前參眾兩院的稅改方案均已通過，稅改大局已定，但是距離落地仍有幾重難關。由於參議院通過稅改方案與之前眾議院通過醫改有所差別，因此需要對參眾兩院稅改方案進行最終協調，還要參眾兩院新一輪投票通過，才能最後遞交總統簽署後方能開始實施。因此，稅改方案的最終通過時間仍然具有不確定性，但特朗普宣稱將把稅改政策作為送給美國人的聖誕大禮，給每個美國家庭平均省稅1,182美元，因此稅改方案在年內落地的概率很大。
此外，“Iphone X效應”也提振了近期出口。本月手持/車載電話機出口同比大增16.1%，可能受到9月發佈的Iphone X全球銷售較好的帶動，這一品類在本月出口中的占比為8.1%，對於出口同比增速的帶動為1.5%。不過即使排除這部分增長，11月出口增速仍然較高。
展望未來，我們認為出口在2018年仍將保持強勁，預計全年出口增速為6.5%，其中數量、價格貢獻分別為5.5%、1%，淨出口對於實際GDP的貢獻約為0.3%，與2017年基本持平。
五、五大耗能行業拖累製造業投資增速2017年製造業投資增速僅比2016年同期有小幅回升，而且今年下半年以來增速持續下滑，前10月同比增長4.1%，比去年同期快1個百分點。整體而言，固定資產投資的三大主要領域中，今年基建投資和房地產投資比較超預期，而製造業投資在企業利潤大幅改善的背景下仍在低位徘徊。
那麼是什麼因素導致2017年製造業投資增速偏低呢？我們認為這與製造業結構分化有較為明顯的關係。製造業的結構分化體現在生產、投資以及盈利等多個方面。從投資角度看，五大耗能行業投資低迷，而裝備製造業和高技術製造業投資較好。五大耗能行業投資增速自2015年起持續負增長，2017年前十月投資增速為-2.6%。同期高技術製造業和裝備製造業的投資增速分別為16.8%和7.9%。
儘管高技術產業投資增速較高，但其僅占製造業投資的12.3%，而五大耗能行業占比達到22.1%。因此，僅有高技術產業的快速增長仍不足以彌補五大耗能行業投資負增長對整體製造業投資增速的拖累。
今年前三季度淨出口對GDP同比增速的貢獻率為2.7%，拉動GDP同比增速0.2個百分點。經濟增長目標和方式已經轉變。十九大報告指出“我國經濟已由高速增長階段轉向高品質發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標。” 高品質發展階段的優化經濟結構意味著將減少對傳統固定資產投資驅動經濟的依賴。
在此背景下，基礎設施建設也將改變以往通過不斷增加地方債務和提高企業杠杆來實現穩增長的目的。我們認為不管是從經濟增長情況和驅動因素看，還是從防風險去杠杆看，明年應該不會出現以往基建投資快速增長的“後大會基建效應”。
三、《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》分析2017年12月6日，銀監會發佈《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》，對2014年3月以來實施的《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》進行修訂。修訂的主要內容包括：一是新引入淨穩定資金比例、優質流動性資產充足率和流動性匹配率三個量化指標；二是進一步完善流動性風險監測體系，合理優化部分監測指標；三是細化了流動性風險管理相關要求，如日間流動性風險管理、融資管理等。
《修訂徵求意見稿》要求所有商業銀行應當達到流動性比例和流動性匹配率的最低監管標準；對於資產規模小於2000億元的商業銀行應當持續達到優質流動性資產充足率（中小銀行版LCR）的最低監管標準，而對於資產規模大於2000億元的商業銀行需要達到流動性覆蓋率、淨穩定資金比例（過去已包括在MPA考核中）的最低監管標準。
本次修訂鼓勵銀行拉長負債期限、縮短資產期限，以降低期限錯配風險。在金融脫媒以及存款增長乏力的背景下，銀行攬儲的競爭可能也將更加激烈。儘管在資金運用方面並未明確要求債券投資，不過近期監管政策一直鼓勵商業銀行投資標準資產。
月度同業存單淨融資額可能會多次出現負增長，同業業務有望被持續壓縮，但結構分化。從投資端和供給端來約束同業負債，發行長期限同業存單的需求將上升，而流出端更鼓勵投資短期限。此前MPA把同業存單納入同業負債管理，這次從銀監會層面統一管理口徑，根據127號文要求同業負債不得超過銀行總負債的三分之一，則意味著同業負債達標從可選項成為必選項。
11月出口同比增速為12.3%，大幅好於預期，近三個月出口水準分別為8.0、6.9、12.3%，綜合3個月資料來看，出口增速相對堅挺，與海外基本面的強勁基本相符，也為四季度國內工業生產帶來強勁支撐。歐美經濟增長較為超預期，日本和其他亞洲國家也開始出現更明顯的改善跡象，意味著外需改善仍有動力。我們預計2018年全球GDP增速略高於2017年，而全球貿易量也將一致出現更高的增長。
價格因素減弱意味著出口實質性增長較強。今年以來的出口改善是“量價雙升”，出口價格受到原材料價格的滯後影響，出口價格指數滯後于南華綜合指數同比變化大約2-3個月，年初這一增速已達到高點，因此下半年貿易價格對於出口增速的貢獻度持續下降，11月也不例外。在這種情況下出口增速仍然堅挺，意味著實質性的出口需求仍然強勁。我們預計，供給側改革對於國內價格的抬升作用可能已體現得較為充分，預計價格因素對2018年出口的貢獻度小於2017年。預計2018年出口價格因素的貢獻將下降至1.0%。
雖然目前參眾兩院的稅改方案均已通過，稅改大局已定，但是距離落地仍有幾重難關。由於參議院通過稅改方案與之前眾議院通過醫改有所差別，因此需要對參眾兩院稅改方案進行最終協調，還要參眾兩院新一輪投票通過，才能最後遞交總統簽署後方能開始實施。因此，稅改方案的最終通過時間仍然具有不確定性，但特朗普宣稱將把稅改政策作為送給美國人的聖誕大禮，給每個美國家庭平均省稅1,182美元，因此稅改方案在年內落地的概率很大。
此外，“Iphone X效應”也提振了近期出口。本月手持/車載電話機出口同比大增16.1%，可能受到9月發佈的Iphone X全球銷售較好的帶動，這一品類在本月出口中的占比為8.1%，對於出口同比增速的帶動為1.5%。不過即使排除這部分增長，11月出口增速仍然較高。
展望未來，我們認為出口在2018年仍將保持強勁，預計全年出口增速為6.5%，其中數量、價格貢獻分別為5.5%、1%，淨出口對於實際GDP的貢獻約為0.3%，與2017年基本持平。
五、五大耗能行業拖累製造業投資增速2017年製造業投資增速僅比2016年同期有小幅回升，而且今年下半年以來增速持續下滑，前10月同比增長4.1%，比去年同期快1個百分點。整體而言，固定資產投資的三大主要領域中，今年基建投資和房地產投資比較超預期，而製造業投資在企業利潤大幅改善的背景下仍在低位徘徊。
那麼是什麼因素導致2017年製造業投資增速偏低呢？我們認為這與製造業結構分化有較為明顯的關係。製造業的結構分化體現在生產、投資以及盈利等多個方面。從投資角度看，五大耗能行業投資低迷，而裝備製造業和高技術製造業投資較好。五大耗能行業投資增速自2015年起持續負增長，2017年前十月投資增速為-2.6%。同期高技術製造業和裝備製造業的投資增速分別為16.8%和7.9%。
儘管高技術產業投資增速較高，但其僅占製造業投資的12.3%，而五大耗能行業占比達到22.1%。因此，僅有高技術產業的快速增長仍不足以彌補五大耗能行業投資負增長對整體製造業投資增速的拖累。