楊為敩：非銀崛起：不得不關注的趨勢

摘要：

1、非銀崛起是不得不關注的趨勢：銀行持有債券的占比在迅速下降，目前已經降至不足半數，而以基金為代表的非銀持有債券的占比則大幅提升。

2、這直接會導致傳統框架的失靈：銀行間的資金面已經不再是決定性因素，貨幣政策對市場的影響在變弱，而非銀的行為則比以往更加重要。

3、銀行的配置力量與其超儲率水準有關，而基金的配置力量與企業和居民的投資準備密切相關。

4、目前市場的矛盾依然在基金行為上：銀行配債的速度明顯穩了下來，但基金配債速度還在不斷下降。一個輔證是：長端利率受非銀力量的左右，

收益率曲線在下半年以來總體是熊陡的。

5、往後來看，非銀力量可能是債市悲觀的加速因素。如果債券型基金份額持續往下走，明年開始負增長，受託資金持續解構，市場的風險依然存在。

6、明年一季度市場確實可能存在一些反彈空間，但我們建議對反彈的幅度心存謹慎，即使預期在，市場也沒有實現預期的資金面。

7、我們可以採取適當增加久期（8年期附近的利率債）的策略去博一下波段，但總體久期還不能調得過長，還應以配置思維為主。

風險提示：貨幣政策明顯收緊、去杠杆超預期、信用違約衝擊加大。

正文：

上周債券市場收益率曲線總體下降。上周從國債收益率表現來看，整體平均下降 0.46BP，

其中 6 月期下降1.01BP至3.9505%， 1 年期， 3年期收益率分別上升1.98BP、 3.47BP 至3.7979%、 3.8000%； 5年、7 年、10期收益率分別下降 1.83BP、4.14BP 、1.24BP至 3.8335%、3.9026%、3.8780%。政策性金融債收益曲線平均上升3.35BP， 1月期下降1.24BP至4.2466%， 1年、3年、5 年、 7年、 10年期分別上升11.86BP、2.12BP、1.48BP、4.14BP、1.75BP至 4.7024%、4.7624%、4.8237%、4.9820%、4.9493%；短融中票方面，收益率曲線總體上升，其中 AAA 級中期票據整體平均上升 4.97BP， AA+級票據整體平均上升 4.97BP。信用債方面， AAA級企業債平均上升6.16BP， AA 級企業債平均上升6.15BP；交易所AA+級公司債收益率方面平均上升6.74BP。

市場策略：非銀崛起是不得不關注的趨勢

目前市場正處於非銀崛起的趨勢中：銀行持有債券的占比在迅速下降，目前已經降至不足半數，而以基金為代表的非銀持有債券的占比則大幅提升。這帶來的一個變化是：銀行間的資金面已經不再那麼關鍵，貨幣政策對市場的影響在變弱，

相應地，非銀的行為則比以往更加重要。

非銀影響市場的一個典型的先例是2015年7月到2016年10月。當時的貨幣環境在收緊，融資速度在上升，債券市場的環境已經明確指向利空，但債券市場卻在那段時間不斷走牛， 10年期國債收益率從3.08%大幅降到2.69%。非常明顯的是：那段時間裡銀行配債的速度在下降，而基金配債速度在上升。

目前與當時的相似之處是：市場的矛盾依然在基金行為上：銀行配債的速度明顯穩了下來，但基金配債速度還在不斷下降。一個觀測非銀力量的痕跡是長端利率，由於非銀的負債期限及成本所限，

買賣利率債的期限往往比銀行更長，長端利率受非銀力量的左右，收益率曲線在下半年以來總體是熊陡的。

銀行的配置力量與其超儲率水準有關，而基金的配置力量與企業和居民的投資準備密切相關。債券型基金的份額增長節奏和居民及企業手中的通貨及活期存款的節奏高度相關。在貨幣政策開始邊際收緊後，往往企業和居民的投資準備要過一段時間才會下行（經驗上會有四個季度左右），在這段時滯裡，基金公司的配置力量還在，銀行體系之外的資金在反哺債券市場，而隨著非銀的崛起的趨勢，這個力量對行情的主導作用越來越大。

往後來看，非銀力量可能是債市悲觀的加速因素。如果債券型基金份額持續往下走，2018年開始負增長，受託資金持續解構，市場的風險依然存在。當前的一個很大的阻力在於：即使預期在，市場也沒有實現預期的資金面。一則商業銀行的超儲率在2018年可能低位盤整，存量資金不足，預期兌現的能力非常弱；二則債券型基金可能持續處於供需兩弱的走勢，非銀的配置力量在貨幣政策真正寬鬆前，始終是市場的風險因素。

明年一季度市場確實可能存在一些反彈空間，但我們建議對反彈的幅度心存謹慎。反彈的動力來自於貨幣政策轉為穩健以及PPI減速導致企業利潤的向下重估。然而，在當前欠資金的狀態下，形成反彈的力量可能很弱。我們可以採取適當增加久期（8年期附近的利率債）的策略去博一下波段，但總體久期還不能調得過長，還應以配置思維為主。