資料說明：
¨ 行業樣本採用A股上市公司的資料， 不含港股、美股等。
¨ 資料截止期間2017年三季度（Q3）， 部分資料因上市公司披露的問題， 截止期為2017年上半年（H1）。
網宿成立於2000年1月， 2009年在創業板上市， 創始人有海外背景。 在證監會的行業分類中， 屬於“軟體和資訊技術服務業”， 券商分類為“通信配套服務業”。 最新一期的十大股權結構如下， 社保基金持股約1%：
1、業務規模指標：毛利額（√）
1）說明：
¨ 毛利：相比收入指標，
¨ CAGR-3：用三年的平均增長率來評價公司的增長， 可以剔除異常波動， 更能合理的判斷公司的長期趨勢。
2）分析：
以三年的平均增長率來看， 網宿的規模增速一直是不錯的， 不過近兩年增幅快速下降， 表現不佳。 不過仍高於行業水準。
2、經營成果指標：歸母扣非淨利（×）
1）說明：
¨ 歸母扣非淨利 = 淨利潤 – 少數股東損益 -非經常性損益（比如賣資產、賣公司的利潤）。 通過剔除偶發性的利潤影響， 指標更能反映企業真實的、長期的盈利結果。
2）分析：
截止17年Q3， 歸母扣非淨利CAGR-3增速降低至21%， 已經低於行業增速， 與市場反應保持一致。
3、價值創造指標：股東收益（×）
1）說明：
¨ 股東收益等於 = 歸母扣非淨利 + 折舊攤銷 - 長期資產的現金支出（比如買設備、建廠房等）。 作為巴菲特推崇的指標， 股東收益指標， 可以反映企業為股東創造的實際價值水準。
2）分析：
17年Q1-Q3， 由於CDN和雲計算相關的現金投資接近7個億， 當期股東收益為-2億元， 不僅沒有給股東創造價值， 還損失了部分價值。 當然， 這也可以視為一種投資。
4、現金能力指標：自由現金流（×）
1）說明：
¨ 我們採用了簡化的演算法， FCF自由現金流=經營活動產生的現金流量淨額 - 購置固定資產、無形資產和其他長期資金的現金流出。
¨ 現金流是企業的生命線，
相比利潤，
現金流指標可靠性更高。
在安然等財務造假事件之後，
目前美國證監會SEC要求上市公司必須披露自由現金流這一指標，
可以反映企業創造現金的能力。
比如：亞馬遜公司，
雖然一直盈利能力不強，
但其自由現金流非常好，
從而強有力的支撐其市值。
2）分析：
12年至15年，網宿的現金創造能力非常好，但和股東收益類似，其從16年開始進入投資週期，預計未來兩三年現金將呈持續流出的狀態。
5、經營品質指標：毛利率 + 歸母扣非淨利率（√）
1）說明：
¨ 毛利率 = 毛利額 / 營業收入
¨ 淨利率 = （歸屬於母公司的淨利潤 - 非經常性收益）/ 營業收入
¨ 毛利率說明的是公司所從事的這項業務本身的盈利能力，而淨利率反映的是公司本身的盈利能力。
2）分析：
對比整個A股的軟體和資訊技術服務行業，網宿的毛利率並不占太大的優勢，特別是在17年已經低於行業平均水準。
不過從淨利率來看，得益於自身的行業地位，網宿一直維持在高位，即使在17年的價格戰之後，仍高出行業值約5個點。
6、經營趨勢指標：季度歸母扣非淨利（△）
1）說明：
¨ 通過季度淨利的同期對比，我們可以放大短期的經營趨勢，從而判斷未來業績的走向。
2）分析：
自16年Q2達到業績的高位之後，網宿的季度增速進入一個快速下降的通道，並且在17年Q1擊穿了行業線。
但也應當看到，到17年Q3，降速已經趨緩，預示回暖。
1、市場地位指標：上下游的資金佔用（×）
1）說明：
¨ 企業在上下游交易中會產生的應收和應付類款項，其合計的淨額如果是正數（佔用其他企業的資金），表明在行業有較強的話語權。反之，表明企業的市場地位處於弱勢。
2）分析：
通信配套服務行業整體處於弱勢地位，資金大多被其他企業佔用。在AT進入CDN行業之前，網宿的市場話語權還是很強的，被佔用的資金不多，但進入17年，面對AT的壓力，為了穩定市場份額，網宿在資金上的佔用也快速增加至約7個億，超過行業均值。
2、發展潛力指標：研發投入（√）
1）說明：
¨ 研發投入是企業業績的先行指標，持續高於同行的研發投入，通常預示著企業在未來會有更強的競爭能力。
¨ A股上市公司一般只在半年報和年報時披露研發總投入情況，所以這裡截止期間為17年上半年。
2）分析：
13年之前網宿的研發投入並不高，但從14年開始進入到高速增長的通道，17年上半年達到3個億，全年預計突破6個億的研發投入。
對比阿裡雲當年馬雲的意見是，不要管盈利，每年投10個億，至少投10年。雖然網宿沒有阿裡的財大氣粗，但6個億規模的研發投入還是應當肯定的。
3、經營風險指標：資產負債率（√）
1）說明：
¨ 資產負債率表明一個企業從長期來看的償債能力，一般情況下較低的負債率表明企業可以籌資的空間大，持續經營風險小。
¨ 高負債率則表明經營風險大，投資者應考慮規避這樣的公司。
2）分析：
作為輕資產的業務，通信配套服務行業的資產負債率整體比較低，在45%以下，而網宿的負債率一直保持在更低的位置，公司抵禦風險的能力比較強。
4、競爭效率指標：人均毛利（√）
1）說明：
¨ 人均毛利是一個企業軟實力的體現，只有高的人均毛利，才有高的薪酬空間，從而能夠雇傭高水準的人才，獲得更強的競爭能力。
¨ 人均毛利 = 毛利額 / 企業總人數。傳統的人均毛利計算是剔除生產人員的，但我們認為，生產人員的工資水準也是決定企業運營能力的重要一環，所以採用全體人數。
2）分析：
可以看到網宿的人均毛利達到60萬以上，預計17年全年仍將保持這個水準，這表明企業的軟性競爭能力還是很強的。面對AT的入侵，還能保持這個水準，應該說是難得可貴的。
5、企業文化指標：人均人工（√）
1）說明：
¨ 之所採用人均人工來作為衡量企業文化的指標，是因為，所有的文化最終還是要體現在錢上，無論是現金、期權還是股票，只有員工從工作中獲得收益，才能真正認同企業的文化。換句話說，“跟著老闆有肉吃”的文化才是好文化。
¨ 人均人工 = 支付給職工以及為職工支付的現金 / 企業總人數。這是一個當期實際支付的資料，包括員工的薪酬、福利、企業負擔的五險一金等，不含支付給員工的報銷和借款等支出。
2）分析：
相比AT，網宿的整體人工水準不高，但考慮網宿的主要研發團隊位於廈門，且近年一直快速增長，反映企業在員工激勵上的關注。此外，網宿的人均人工一直高於行業水準，預計17年將達到人均25萬的人工。
1、主營構成指標：前三大產品收入和毛利（△）
1）說明：
¨ 主營構成主要看兩點，一是核心業務的盈利趨勢，二是明星業務的占比和增長速度。
¨ 核心業務的盈利如果持續增長，說明企業的基本面沒有問題，明星業務的占比和增速都較高的話，則說明企業未來的發展潛力大。
¨ 上市公司披露的資料中，對於產品的分類有粗有細，比如汽車生產商只區分整車和零部件，而這個資料沒有太大價值，需要分析到車型來看，所以有時需要進一步獲取業務資料。
2）分析：
網宿的核心業務CDN收入增長約18%，這在行業大幅降價的背景下，是一個值得肯定的成績。
不過也應該注意到CDN的毛利從16H1的8.5億下降至7.7億，推測此業務的價格降幅接近20%，說明在AT降價的壓力下，網宿也在快速跟進。
CDN是一個規模效應明顯的業務，網宿“舍利潤、保份額”的策略是正確的，雲計算公司都在虧損，網宿還在盈利，活下去就有機會。
2、高管預期指標：高管二級市場減持 vs 市值趨勢（×）
1）說明：
¨ 主營股東和管理層減持的途徑，包括二級市場的集中競價、大宗交易，以及一級市場的協議轉讓。由於協議轉讓一般是有新的戰略投資者進入，不一定代表對公司價值的看衰，所以這裡主要採用二級市場的資料進行判斷。
¨ 公司的高管是最瞭解公司的人，公司的股價是高估，還是低估，光靠說是不管用的，要看身體是不是誠實。一般而言，如果高管大幅拋售，有幾種可能，一是股價已經被充分高估；二是股價在短期會出現下跌；三是高管有現實的資金需求。
2）分析：
16年9月第一大股東陳寶珍高位減持約4.5億元，分管海外業務的儲敏健減持約6,650萬，副總裁兼董秘周麗萍減持4,580萬。這輪減持屬於高位套現，對公司未來股價的判斷，早於市場反應。
17年9月陳寶珍減持約1億元，第二大股東兼總裁劉成彥減持約0.95億元。對市場構成進一步的打擊，並不是一個明智的選擇。
3、估值合理性指標：每股收益趨勢 vs 市值趨勢（√）
1）說明：
¨ 歸母扣非的每股收益（EPS）=（淨利潤 – 少數股東收益 – 非經常性損益）/ 最新股東數。還原企業真實的每股貢獻利潤的能力和趨勢。
¨ 市值趨勢和股價趨勢保持一致，但省去了因為派發股票股利而進行複權的問題，便於反應市場對於公司估值的趨勢。
2）分析：
從網宿的業績和股價的走勢上，可以非常清晰地看到，市場的判斷至少比財務資料的披露時間提前了10個月。
即使從季度資料的增速上判斷，也要在16年10月披露的三季度資料時，才能看到盈利放緩的趨勢。看來：
¨ 管理層在16年9月的減持，時機確實抓的非常准。
¨ 股價在16年7月就開始高位下跌，除了獲利回吐的壓力外，市場對企業未來的判斷非常有前瞻性。
我們可以看到，EPS增長曲線，和市值增長曲線在Q3已經重疊，說明公司的估值可能已經面臨拐點。
另外，從14年到15年EPS和市值的走勢可以看出，市值大幅上揚，EPS扭頭向下，這並不是一個好的預兆。當然這是事後諸葛亮式的評判，只可回味。
1、定性評價指標：基本面評測得分（√）
1）說明：
¨ 通過對企業9個方面的共41個問題的調查，在業務前景、管理品質、經營品質、風險收益等四個方面進行評價。
¨ 其中業務權重40%，管理20%，經營25%，風險15%，最後加權得出整體評分。
¨ 滿分10分，6分及格，7分良好，8分優秀，9分卓越。
¨ 以上評分部分需要主觀判斷，缺乏完整的資訊支撐，難免存在偏頗。但作為結構化分析的工具，可以有一定的參考價值。
2）分析：
雖然被AT的陰影所籠罩，但得益於行業的大趨勢，以及網宿本身的市場份額，公司的業務前景還是不錯的。
從網宿和藍汛的競爭上看，管理品質也經受住了考驗，不過未來面臨壓力更大。
公司的經營品質和同行相比，還是不錯的。AT來勢洶洶，但其他公司的CDN業務都是虧損的。
公司的資產負債率很低，整體經營風險係數也處於低位。
整體得分7.7分，評定為“良+”
2、估值評價指標：業績預測（√）
1）說明：
¨ 業績預測從主要產品線的收入、毛利開始，再預測各項費率，包括：稅金附加、管理、研發、銷售、財務和所得稅等，最後考慮增發可能帶來的收益稀釋，得出未來各年的淨利潤。
¨ 和上面的基本面評測一樣，涉及較多主觀判斷，但作為結構化的系統分析工具，有一定參考價值。
2）分析：
考慮AT的攻勢，接下來雲計算相關領域價格戰會非常慘烈，所以預測網宿在17和18年的利潤會繼續下降，從19年開始回升。
因為互聯網的想像空間大，未來網路流量會繼續呈幾何增長，同時考慮中國目前CDN行業的滲透水準不高（低於20%，至少有翻倍的空間），所以看好網宿的長期業績趨勢。
黎明前夜，剩者為王，老炮網宿，尚能飯否？我們拭目以待。
2）分析：
12年至15年，網宿的現金創造能力非常好，但和股東收益類似，其從16年開始進入投資週期，預計未來兩三年現金將呈持續流出的狀態。
5、經營品質指標：毛利率 + 歸母扣非淨利率（√）
1）說明：
¨ 毛利率 = 毛利額 / 營業收入
¨ 淨利率 = （歸屬於母公司的淨利潤 - 非經常性收益）/ 營業收入
¨ 毛利率說明的是公司所從事的這項業務本身的盈利能力，而淨利率反映的是公司本身的盈利能力。
2）分析：
對比整個A股的軟體和資訊技術服務行業，網宿的毛利率並不占太大的優勢，特別是在17年已經低於行業平均水準。
不過從淨利率來看，得益於自身的行業地位，網宿一直維持在高位，即使在17年的價格戰之後，仍高出行業值約5個點。
6、經營趨勢指標：季度歸母扣非淨利（△）
1）說明：
¨ 通過季度淨利的同期對比，我們可以放大短期的經營趨勢，從而判斷未來業績的走向。
2）分析：
自16年Q2達到業績的高位之後，網宿的季度增速進入一個快速下降的通道，並且在17年Q1擊穿了行業線。
但也應當看到，到17年Q3，降速已經趨緩，預示回暖。
1、市場地位指標：上下游的資金佔用（×）
1）說明：
¨ 企業在上下游交易中會產生的應收和應付類款項，其合計的淨額如果是正數（佔用其他企業的資金），表明在行業有較強的話語權。反之，表明企業的市場地位處於弱勢。
2）分析：
通信配套服務行業整體處於弱勢地位，資金大多被其他企業佔用。在AT進入CDN行業之前，網宿的市場話語權還是很強的，被佔用的資金不多，但進入17年，面對AT的壓力，為了穩定市場份額，網宿在資金上的佔用也快速增加至約7個億，超過行業均值。
2、發展潛力指標：研發投入（√）
1）說明：
¨ 研發投入是企業業績的先行指標，持續高於同行的研發投入，通常預示著企業在未來會有更強的競爭能力。
¨ A股上市公司一般只在半年報和年報時披露研發總投入情況，所以這裡截止期間為17年上半年。
2）分析：
13年之前網宿的研發投入並不高，但從14年開始進入到高速增長的通道，17年上半年達到3個億，全年預計突破6個億的研發投入。
對比阿裡雲當年馬雲的意見是，不要管盈利，每年投10個億，至少投10年。雖然網宿沒有阿裡的財大氣粗，但6個億規模的研發投入還是應當肯定的。
3、經營風險指標：資產負債率（√）
1）說明：
¨ 資產負債率表明一個企業從長期來看的償債能力，一般情況下較低的負債率表明企業可以籌資的空間大，持續經營風險小。
¨ 高負債率則表明經營風險大，投資者應考慮規避這樣的公司。
2）分析：
作為輕資產的業務，通信配套服務行業的資產負債率整體比較低，在45%以下，而網宿的負債率一直保持在更低的位置，公司抵禦風險的能力比較強。
4、競爭效率指標：人均毛利（√）
1）說明：
¨ 人均毛利是一個企業軟實力的體現，只有高的人均毛利，才有高的薪酬空間，從而能夠雇傭高水準的人才，獲得更強的競爭能力。
¨ 人均毛利 = 毛利額 / 企業總人數。傳統的人均毛利計算是剔除生產人員的，但我們認為，生產人員的工資水準也是決定企業運營能力的重要一環，所以採用全體人數。
2）分析：
可以看到網宿的人均毛利達到60萬以上，預計17年全年仍將保持這個水準，這表明企業的軟性競爭能力還是很強的。面對AT的入侵，還能保持這個水準，應該說是難得可貴的。
5、企業文化指標：人均人工（√）
1）說明：
¨ 之所採用人均人工來作為衡量企業文化的指標，是因為，所有的文化最終還是要體現在錢上，無論是現金、期權還是股票，只有員工從工作中獲得收益，才能真正認同企業的文化。換句話說，“跟著老闆有肉吃”的文化才是好文化。
¨ 人均人工 = 支付給職工以及為職工支付的現金 / 企業總人數。這是一個當期實際支付的資料，包括員工的薪酬、福利、企業負擔的五險一金等，不含支付給員工的報銷和借款等支出。
2）分析：
相比AT，網宿的整體人工水準不高，但考慮網宿的主要研發團隊位於廈門，且近年一直快速增長，反映企業在員工激勵上的關注。此外，網宿的人均人工一直高於行業水準，預計17年將達到人均25萬的人工。
1、主營構成指標：前三大產品收入和毛利（△）
1）說明：
¨ 主營構成主要看兩點，一是核心業務的盈利趨勢，二是明星業務的占比和增長速度。
¨ 核心業務的盈利如果持續增長，說明企業的基本面沒有問題，明星業務的占比和增速都較高的話，則說明企業未來的發展潛力大。
¨ 上市公司披露的資料中，對於產品的分類有粗有細，比如汽車生產商只區分整車和零部件，而這個資料沒有太大價值，需要分析到車型來看，所以有時需要進一步獲取業務資料。
2）分析：
網宿的核心業務CDN收入增長約18%，這在行業大幅降價的背景下，是一個值得肯定的成績。
不過也應該注意到CDN的毛利從16H1的8.5億下降至7.7億，推測此業務的價格降幅接近20%，說明在AT降價的壓力下，網宿也在快速跟進。
CDN是一個規模效應明顯的業務，網宿“舍利潤、保份額”的策略是正確的，雲計算公司都在虧損，網宿還在盈利，活下去就有機會。
2、高管預期指標：高管二級市場減持 vs 市值趨勢（×）
1）說明：
¨ 主營股東和管理層減持的途徑，包括二級市場的集中競價、大宗交易，以及一級市場的協議轉讓。由於協議轉讓一般是有新的戰略投資者進入，不一定代表對公司價值的看衰，所以這裡主要採用二級市場的資料進行判斷。
¨ 公司的高管是最瞭解公司的人，公司的股價是高估，還是低估，光靠說是不管用的，要看身體是不是誠實。一般而言，如果高管大幅拋售，有幾種可能，一是股價已經被充分高估；二是股價在短期會出現下跌；三是高管有現實的資金需求。
2）分析：
16年9月第一大股東陳寶珍高位減持約4.5億元，分管海外業務的儲敏健減持約6,650萬，副總裁兼董秘周麗萍減持4,580萬。這輪減持屬於高位套現，對公司未來股價的判斷，早於市場反應。
17年9月陳寶珍減持約1億元，第二大股東兼總裁劉成彥減持約0.95億元。對市場構成進一步的打擊，並不是一個明智的選擇。
3、估值合理性指標：每股收益趨勢 vs 市值趨勢（√）
1）說明：
¨ 歸母扣非的每股收益（EPS）=（淨利潤 – 少數股東收益 – 非經常性損益）/ 最新股東數。還原企業真實的每股貢獻利潤的能力和趨勢。
¨ 市值趨勢和股價趨勢保持一致，但省去了因為派發股票股利而進行複權的問題，便於反應市場對於公司估值的趨勢。
2）分析：
從網宿的業績和股價的走勢上，可以非常清晰地看到，市場的判斷至少比財務資料的披露時間提前了10個月。
即使從季度資料的增速上判斷，也要在16年10月披露的三季度資料時，才能看到盈利放緩的趨勢。看來：
¨ 管理層在16年9月的減持，時機確實抓的非常准。
¨ 股價在16年7月就開始高位下跌，除了獲利回吐的壓力外，市場對企業未來的判斷非常有前瞻性。
我們可以看到，EPS增長曲線，和市值增長曲線在Q3已經重疊，說明公司的估值可能已經面臨拐點。
另外，從14年到15年EPS和市值的走勢可以看出，市值大幅上揚，EPS扭頭向下，這並不是一個好的預兆。當然這是事後諸葛亮式的評判，只可回味。
1、定性評價指標：基本面評測得分（√）
1）說明：
¨ 通過對企業9個方面的共41個問題的調查，在業務前景、管理品質、經營品質、風險收益等四個方面進行評價。
¨ 其中業務權重40%，管理20%，經營25%，風險15%，最後加權得出整體評分。
¨ 滿分10分，6分及格，7分良好，8分優秀，9分卓越。
¨ 以上評分部分需要主觀判斷，缺乏完整的資訊支撐，難免存在偏頗。但作為結構化分析的工具，可以有一定的參考價值。
2）分析：
雖然被AT的陰影所籠罩，但得益於行業的大趨勢，以及網宿本身的市場份額，公司的業務前景還是不錯的。
從網宿和藍汛的競爭上看，管理品質也經受住了考驗，不過未來面臨壓力更大。
公司的經營品質和同行相比，還是不錯的。AT來勢洶洶，但其他公司的CDN業務都是虧損的。
公司的資產負債率很低，整體經營風險係數也處於低位。
整體得分7.7分，評定為“良+”
2、估值評價指標：業績預測（√）
1）說明：
¨ 業績預測從主要產品線的收入、毛利開始，再預測各項費率，包括：稅金附加、管理、研發、銷售、財務和所得稅等，最後考慮增發可能帶來的收益稀釋，得出未來各年的淨利潤。
¨ 和上面的基本面評測一樣，涉及較多主觀判斷，但作為結構化的系統分析工具，有一定參考價值。
2）分析：
考慮AT的攻勢，接下來雲計算相關領域價格戰會非常慘烈，所以預測網宿在17和18年的利潤會繼續下降，從19年開始回升。
因為互聯網的想像空間大，未來網路流量會繼續呈幾何增長，同時考慮中國目前CDN行業的滲透水準不高（低於20%，至少有翻倍的空間），所以看好網宿的長期業績趨勢。
黎明前夜，剩者為王，老炮網宿，尚能飯否？我們拭目以待。