作者：梁宇峰 ／ 微信公眾號：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1716篇原創首發文章
A股泡沫四個特徵
A股這些年經歷過的泡泡無數， 每個泡泡都有每個泡泡的特點。
第一、想像空間大；
第二、長時間內故事或者概念無法被證偽；
第三、往往是主業一般、跨界進入新領域；
第四、財務狀況一般、估值奇高。
今天我們就用A股有史以來講故事時間跨度最長的重慶啤酒為例， 詳細分析上述特點， 為大家所做出的投資決策做好風控。
重慶啤酒是2012年醫藥板塊最大的黑天鵝事件。 從2011年12月8日開始， 重慶啤酒股價連續9個跌停板， 從前高83.12元（2011年11月25日）一路下跌至20.16元（2012年1月19日）。 短短20多個交易日內， 蒸發了300億市值， 跌幅達到75%！
而我們把重慶啤酒作為一個典型案例重新講解的原因就在於：它完美地擁有上述四個特點。
治療用合成肽乙肝疫苗的市場想像空間極大
我們以當時部分券商的報告為例說明。 2011年初， 某券商表示：“我們認為治療用合成肽乙肝疫苗2014年具有較大的上市可能性， 按照上述第一條假設， 治療用合成肽乙肝疫苗上市後10年將可能實現合計800億元的銷售收入和359億元的稅後利潤。
報告給出的銷售收入的大致推測邏輯是：未來10年人均藥費1.18萬元， 1013萬位患者， 扣除流通加價、醫院加價以及增值稅後， 將產生1.18萬元×1013位/117%/115%/110%=806億元。
而實際上， 如果從專業人士的角度去看， 這個推測從一開始就是錯的。 當時重慶啤酒乙肝疫苗的研發還處在II期臨床，
因此， 以當時的研究進程來看， 乙肝疫苗是否最終能夠上市還面臨著巨大的不確定性， 更何談上市之後極其樂觀的800億市場空間？
所以， 我們只能認為， 這只是一個為了吸引眼球的噱頭！
乙肝疫苗的故事或者概念很長時間無法被證偽
重慶啤酒乙肝疫苗的故事最早開啟於1998年， 當時公司與第三軍醫大學、重慶大學共同組建了佳辰生物， 著手研究新藥。
新藥研發實際上是一個耗時耗資的龐大的系統工程。 一般來說， 尤其是重磅新藥從立項到最後獲得生產批准文號， 直到通過GMP認證上市銷售起碼要8-10年時間。
從重慶啤酒乙肝疫苗研究的進程來看，
而這類看多邏輯長時間存在、卻又無法提前用邏輯判斷去證偽的公司恰恰應該是我們需要小心對待的。
重慶啤酒主業一般，開始跨界講故事
重慶啤酒自然是跨界講概念的“故事大王”了。原有的啤酒業務在全國範圍內也只能說偏居一隅，中規中矩。而乙肝疫苗的跨界運作更可以看成當時公司剛上市之際，手中握有大量的募集資金，於是需要找到投資物件的隨手之作。
沒有技術儲備，沒有運作經驗，沒有人脈關係，僅憑著一腔熱血（資金）就想闖出一番事業，不是不可能，而是概率太低。重慶啤酒輕易地進入了與原來業務毫無關係的醫藥研發行業，與其說是投資不如說是在賭博。一個屠夫轉行去做會計，這不是一個理性人會做出的選擇。
重慶啤酒的財務指標不能驗證企業的高成長或者核心競爭力，估值奇高
翻看重慶啤酒講故事的十年的財務資料，如果是不知道歷史背景的投資者，只怕是一點也看不出重慶啤酒和乙肝疫苗有半點關係。從營收結構來看，啤酒業務占比一直在95%以上。而和醫藥行業相關的藥品銷售業務占比從來沒有超過1%，其毛利率最多也不到20%。從成長性的角度看，藥品銷售業務10年間擴大了5倍，但因為占比太小，對公司的影響完全可以忽略不計；而想要依靠其不到20%的毛利率來體現競爭力則更加是無稽之談了。
再來看重慶啤酒的估值，按照當年2011年的實際利潤，當年的估值超過200倍。
看完重慶啤酒的案例，我們再來看看安碩資訊（三流軟體發展公司進入兆級互聯網金融交易市場的故事）、暴風科技（三流互聯網公司玩AR的故事）、全通教育（資訊系統服務商轉型為互聯網教育的故事），還有形形色色的軍工股泡沫、大資料泡沫、人工智慧泡沫、基因泡沫等等，莫不符合上述四大法則！
案例分析：A股還有哪些泡泡
知往鑒今，接下去我們回到主題，看看當下A股還有哪些大泡泡。這裡分析四家公司：
光啟技術（002625）
寶泰隆（601011）
雷柏科技（002577）
遠望穀（002161）
他們對應的分別是隱身衣、石墨烯、無人機和無人銷售的大故事。
———— 光啟技術 ————
（超材料、隱身衣，它們是未來的國之重器，還是資本市場的故事把戲？）
泡泡指數：★★★★★
核心觀點：
專家光環，玩轉資本：成立七年以來，創始人劉若鵬不斷在資本市場攻城獵地，在香港、A股、澳洲，組建了“光啟系”帝國。
故事不斷，產品難出：“光啟系”成立7年來，雖然有無數的黑科技湧現，但沒有任何一項科研成果能夠實現產業化。
關聯交易，疑藏利益：實際控制人旗下公司的股權劃轉，有通過關聯交易進行利益輸送的嫌疑。
專家光環，玩轉資本
劉若鵬生於1983年，2006年本科畢業于浙江大學，2009年在美國杜克大學取得博士學位。2010年，劉若鵬和其他四名核心成員創建光啟團隊，主要研發“超材料”。而後，劉若鵬擔任深圳光啟高等理工研究院院長，更是獲得了廣東省、深圳市人大代表、國家高技術研究發展計畫（863計畫）新材料領域主題專家組專家等多個身份和職務。
2015年2月，Martin Aircraft在澳大利亞證券交易所完成上市。2015年，光啟系開始佈局A股市場，參與龍生股份的定增，光啟技術實現借殼上市。
按實際控制人劉若鵬的說法，光啟技術將成為光啟集團超材料技術產業在A股的上市平臺，作用是推動超材料智慧結構及裝備尖端技術研發和產業化。光啟科學的定位是公司商用空間技術及服務的產業化平臺，其中包含雲端號、旅行者號、載人版旅行者號、個人飛行噴射包等空間技術創新產品。另外，光啟系還有一部分資產，如超級WiFi系統、光子認證和光子支付等，短期內不會注入資本市場。
故事不斷，產品難出
在光啟的官方網站，上面描繪的高科技產品非常多，無論是超材料、隱身衣、智慧光子、馬丁飛行包、“雲端號”、“旅行者號”等等。當初，每一個新概念、新產品無一不描繪出一個個美好的想像空間，科技界和資本市場也對這些新奇的事物討論不休，但多年過去之後，我們還是沒能看到成熟的產品面世。
馬丁飛行包的實施主體——Martin Aircraft完成上市後不到4個月，原創始人、馬丁飛行包的發明者葛籣•馬丁宣佈離開。2013年4月彼得•科爾剛剛被任命為CEO時，曾對外表示他的第一項任務將是親自進行載人飛行，2013年底將推出商業版，2015年推出個人版。2015年12月，馬丁飛行包在深圳歡樂海岸城上空完成載人與無人飛行，但當天的飛行高度只到達10米左右，飛行時間也只有3分鐘左右，離成熟商用還遙遙無期。曾在京東商城接受預定的頁面也已經悄無聲息地被刪除了。
“隱身衣”技術，這是劉若鵬稱自己已在2009年研製出來的，當時他還提出隱身衣有可能在5年內投入軍用。這項傳得神乎其神的新技術當時在業界引起了大範圍的討論，而如今8年已過，遲遲不見官方披露“隱身衣”技術的開發和使用進程。
去年11月，“旅行者”2號放飛僅僅過了半小時左右，在升至1.2萬米後，即因部分通訊和控制系統出現異常，被迅速迫降，未能抵達原定的2萬米高度。雖然2017年“旅行者”3號在海口的試飛初步成功，但是乘坐商用臨近空間飛行器，實現普通人在近太空旅行的商業應用還非常遠。
縱觀光啟系曾經大書特書的各項高科技產品，現今無一具備成熟的商用產品。光啟技術募集的將投入“材料智慧結構及裝備產業化專案”、“超材料智慧結構及裝備研發中心建設項目”的60多億元資金，至今還未有具體動作，專案建設遙遙無期，更不用說產品面世了。
關聯交易，疑藏利益
根據收購草案披露，持有上市公司42.60%股權的光啟技術的控股股東是達孜映邦（西藏達孜映邦實業發展有限責任公司），而達孜映邦是劉若鵬實際控制的光啟合眾（深圳光啟合眾科技有限公司）的100%控股子公司，這次被收購標的光啟尖端也恰巧是劉若鵬實際控制的光啟合眾的100%控股子公司。僅從股權隸屬關係看，此次光啟技術收購資產本質上是實控人劉若鵬將光啟合眾旗下的一家未上市子公司股權通過關聯交易賣給已上市子公司，從而實現資產變現。
在草案中，光啟尖端做出業績承諾，承諾2017年至2020年的淨利潤分別達到3700萬元、4100萬元、4400萬元和4800萬元。但對於光啟尖端能否實現業績承諾的可靠性，我們產生了疑問。根據光啟尖端過往幾年的營業狀況，其淨利潤絕大部分並不是由主營業務貢獻，而是由營業外收入貢獻。根據收購草案披露，光啟尖端在2015年至2017年1~3月期間，公司的營業收入分別為7347.52萬元、8164.02萬元和678.6萬元，營業利潤分別為2142.01萬元、-616.22萬元和-827.23萬元。這些資料表明公司主營業務表現不佳，甚至面臨虧損，但是公司利潤總額卻在2015年至2017年1~3月間實現了4689.97萬元、5003.42萬元和474.43萬元。根據這樣的資料，只能說明光啟尖端的利潤實現是高度依賴於營業外收入的，而營業外收入是偶然性、不可持續的，如此依賴於營業外收入貢獻，對於目前主營業務表現不佳的光啟尖端而言，按照收益法得出的評估結果是不是合理，符不符合審慎性原則，能否經得起推敲？
如果說被收購資產是一家主營業務持續良好，且業績有持續性增長的公司，那麼這對於上市公司而言是一件正常投資行為，但如果不是，則很難擺脫公司實際控制人是否有通過關聯交易進行利益輸送的嫌疑。本次交易，表面上從實際控制人劉若鵬角度看，這只不過是旗下公司的股權劃轉，除了估值增加、現金轉移之外，整體財富並沒有出現實質性的增加，但實際上對於上市公司光啟技術其他股東而言，卻是上市公司拿出了4個多億、溢價5倍買入了資產原值僅7422.98萬元的資產，無形中多掏出3.7億元。通過關聯交易，劉若鵬成功將手中的未上市且原本資產原值僅有7422.98萬元的公司在經過收益法評估後，搖身一變成為一家估值超過4.4億元的公司，成功增值了3.7億元。
———— 寶泰隆 ————
（“黑金”、“新材料之王”、“公司石墨烯產量全國第一”，資本火熱炒作的背後，石墨烯的命運究竟如何？）
泡泡指數：★★★★
核心觀點：
石墨烯產業興起，上游製備以及下游應用領域均困難重重。
過度的誇大以及急功近利或致石墨烯產業泡沫，不利於行業長遠發展。
寶泰隆高管曾放言石墨烯全國第一，運行半年銷售僅6.8萬元。公司石墨烯業務發展任重道遠。
什麼是石墨烯？
石墨烯是一種碳原子單層平面晶體材料，是目前已知室溫下最好的導電和導熱材料，具備非常高的透光性和極大的比表面積。石墨烯優異的性能使得它成為新材料中的“新貴”，被冠以“黑金”、 “新材料之王”等美譽。目前石墨烯已經在多個領域有所建樹，包括散熱材料、柔性觸控板、晶片材料等方面，對於未來在鐳射發射器、空間探測器等高端領域應用也充滿期待。甚至有科學家預言石墨烯會徹底改變21世紀，掀起顛覆性的產業革命。
石墨烯發展困境
雖然石墨烯看似如此厲害，但是它的發展卻並不是那麼一帆風順。目前多數成果均來自於實驗室，在轉應用方面依然困難重重。目前市場已經出現相關產品，但是這些產品無不是產業低端更有甚者是“掛羊頭賣狗肉”，以此來吸引關注，換取經費。
目前石墨烯的開發具有兩大難題：一是製備的問題。由於石墨烯特殊的性質，在生產的過程中對於品質的要求非常高，目前雖然已經出現較多的製備方法，但是若想大規模地製備出高性能的石墨烯材料，依然無法實現。二是下游應用的問題。關於石墨烯產業化，主要取決於下游應用領域的技術開發和市場開拓進展。
石墨烯發展階段
首先我們來看一下石墨烯產業最近的兩條動態：
根據前瞻產業研究院發佈的相關資料顯示，截至2017年6月，我國從事石墨烯相關業務的企業高達2584家，其中擁有成型石墨烯業務的企業有580家。不可否認，我國的石墨烯研究雖然起步較晚，但是近年來發展迅速。我國關於石墨烯相關專利數量已經躍升為全球第一位，隨著近年來國家加大該領域的重視，多地均大力發展。其中主要的問題或是缺乏規劃、急功近利導致產業分散以及重複建設。大規模建設潮帶來的結果就是國內相關方多將目光集中在低端產出，對未來石墨烯產業核心技術研究缺乏關注。
目前石墨烯的發展大致處於第二個階段，石墨烯基礎研究已經取得一定進展，市場上也已經出現相關產品，市場對於石墨烯的期望值不斷提升。但是石墨烯作為一種新型材料，對於它的未來發展，我們或許可以從碳纖維的發展歷程中尋得一些啟示，碳纖維發明於上個世紀六十年代的日本，他們對於產業發展的規劃是值得參考的，他們率先制定了行業標準，把握行業話語權，並不斷向高端領域研究拓展，從開始用於製作釣魚竿等低端產業，到之後用作飛機製造，這個過程用了近四十年。石墨烯是在2004年發現的，到目前不過十餘年，以後要走的路依然漫長。
寶泰隆主導業務為焦炭
寶泰隆是一家煤焦化產業鏈企業，主要產品包括焦炭、甲醇等副產品，目前公司號稱轉型的發展方向是以石墨烯為核心的新材料領域。
首先來看一下公司目前的主營構成：
公司目前的主營業務依然是焦炭及副產品，其中焦炭為公司的主導業務。
近年來公司歸屬於母公司的淨利潤表現：
隨著近年來供給側改革，煤焦鋼產業鏈回暖，今年以來焦炭及相關副產品價格均有不同程度的上漲，公司盈利水準有一定提升，樂觀預計全年歸屬於母公司的淨利潤在2億元左右。
公司轉型新材料領域
近年來公司開始向新材料方向戰略轉型。目前公司主要有兩大專案，一是公司在2011年IPO募集資金發展的針狀焦項目。二是公司在2015年投入2.8億元建設的產能為100噸/年石墨烯項目。
寶泰隆在石墨烯領域確實有得天獨厚的資源優勢和地理優勢，公司地處黑龍江，而該地區石墨資源非常豐富，公司已經取得部分資源探礦權並已經全面展開勘探工作，原材料對於公司來說並不是太大的問題。
現實發展情況
根據公司的相關公告，公司2011年開始建設的5萬噸/年的針狀焦項目於2016年建成，但是因焦炭市場萎縮，七台河市域焦化產能開工不足，導致公司原材料煤焦油不足。截至目前，該項目沒有實現營收和利潤，因生產工藝複雜，國內同類項目很少，可借鑒的經驗很少，調試時間較長，目前尚處於調試中，何時能開工存在重大不確定性。
而公司2015年投資建設的年產100萬噸的石墨烯項目已經在2017年初開始投產，但是根據相關公告，公司石墨烯項目投產半年銷售收入僅為6.85萬元。
目前市場具備一批能夠批量生產石墨烯的企業，但是由於缺乏完整、成熟的產業鏈，石墨烯研發製備與下游脫節，市場上需求最大的仍然是科研機構和相關廠商產品測試製備。由於下游需求不明朗，大部分相關企業無法找到穩定的商業模式和盈利模式，規模化應用任重道遠。
由此我們認為公司石墨烯產業尚未實現產業化、規模化的生產和應用，也並沒有相關的合作方和計畫，因此公司石墨烯產量全國第一的說法並無法令人信服。
來看看同行業預測PE比較：
公司估值在同行業內屬於較高水準，由於石墨烯概念加持，加上董事長公開表示“公司石墨烯全國第一”的說法的推動，公司在今年九月份股價曾達到歷史高點，動態估值超過100倍。根據現實情況來看，短期內石墨烯業務對於公司業績拉動情況並不樂觀。
思考
寶泰隆在回復上交所關於“寶泰隆石墨烯全國第一”的問題中，公司解釋該說法系董事長個人經驗判斷，目前市場尚未有公開資料支援。從這件事情上我們可以窺探到我國石墨烯市場尚處於無序化發展狀態，市場上能夠規模化量產的企業並沒有很多，至於產量、性能以及下游需求等情況更是說法不一。
石墨烯究竟是前途無量還是曇花一現？我們更傾向於前者，但是作為僅被發現十餘年的新型材料，在發展的過程中需要國家政策、科研機構、企業以及投資者的共同努力，只是急功近利並不可取，我們應該給予它更多的耐心，不僅是投資者，相關企業亦是如此。
———— 雷柏科技 ————
（真成長還是高泡沫？還原你一個真正的無人機市場！）
泡泡指數：★★★★
核心觀點：
消費級無人機前三甲，市占率僅2%。
銷量銳減50%，無人機業務虧損拖累業績。
無人機市場空間大？增速高？否！
你能想像嗎，一家生產滑鼠鍵盤的公司，估值居然超過280倍！
你能想像嗎，一家毛利率連續三年下滑的公司，估值居然超過280倍！
你能想像嗎，一家淨資產收益率不到2%的公司，估值居然超過280倍！
雷柏科技，超八成營收，利潤來自於銷售滑鼠鍵盤。近三年營收複合增速13%，淨利潤複合增速-18%。如此經營資料，市場卻給出286倍的動態PE。究其原因，只有一個，身披無人機概念。在A股殺估值，殺業績，再殺估值的天道輪回中，雷柏科技股價遭遇腰斬。但根據券商一致預期，公司2017-2019年的平均估值仍在百倍以上。高估值背後是高成長，還是高泡沫？下面，我們就與大家一起聊聊雷柏科技以及它背後的無人機產業。
2015年1月，雷柏科技使用自有資金增資零度智控，持股10%。隨後又與零度智控成立控股子公司深圳零度，至此，雷柏科技正式進軍無人機產業。從公司的股價走勢上，市場對於雷柏科技的這樁買賣顯然十分看好，自2015年收購後，股價一路飆升，估值最高達到400倍。截至目前，仍有不少機構給予公司的無人機業務超高的估值溢價。那麼，零度智控究竟是一家怎麼樣的公司 ？
消費級無人機前三甲，市占率僅2%
說到無人機，大疆創新傲視群雄，佔據全球無人機市場近70%的市場份額。零度智控，名氣也不小，號稱消費級無人機前三甲。但經過簡單對比，我們發現，大疆與零度絕非一個量級的選手。
中國的消費級無人機主要分為四個價位，1500-3499元屬於入門級價位產品，3500-6499元屬於初級產品，6500-9000元屬於中級產品，9000元以上屬於高級產品。四個價位等級中，大疆均佔據絕對優勢，市場份額基本在90%以上。而零度智控所謂的行業三甲，僅僅是在入門級別領域，取得2%的市占率。入門級無人機技術門檻低，參與者眾多，行業競爭非常激烈，毛利率顯著低於高端產品。
與零度智控低市占率形成鮮明對比的是其超高的估值溢價。鑒於大疆創新並未上市，在無人機最火爆的2015年，參股零度智控10%股權的雷柏科技獲得資本市場的瘋狂炒作，估值最高超過400倍。再看大疆創新，根據公司2015年的對外融資金額測算，估值在100億美元左右，對應當年2.5億美元的淨利潤，市盈率約為40倍。相比之下，雷柏科技400倍的估值就令人咂舌了。
銷量銳減50%，無人機業務虧損拖累業績
說完表觀的，我們再來看一看實際資料。2015年6月，零度攜手雷柏的第一款消費級無人機Xplore一代上市。其後的半年內，快速實現收入5984萬元，成功銷售5萬件無人機。不過好景不長，2016年，公司銷量銳減50%，營收降至3308萬元，淨利潤則虧損超過4000萬元，成為當年雷柏科技旗下虧損最嚴重的子公司。
另外，由於公司錯誤估計了自身產品的市場需求，2015年生產了大批無人機，2015年末行業開始降溫，導致公司在2015年和2016年積累了大量庫存。2015年無人機的火爆行情讓眾多參與者加入到低門檻的無人機陣營，入門級無人機售價最便宜降至1000元以下。公司計提了大量的存貨跌價準備。
曾經給雷柏帶來超高估值溢價，如今卻成燙手山芋，不能不說是一種諷刺。
無人機市場空間大？增速高？否！
說完公司，我們再來看一看導致雷柏科技估值大起大落的幕後成因——無人機產業。
無人機是高成長行業嗎？先讓我們來看幾則新聞標題——《重磅！未來三年中國無人機產值可達千億》《高能預警！中國民用無人機未來五年年增長50%》。這是筆者在網上隨手搜出的新聞，單看數位，無人機市場著實是成長行業。也難怪市場在2015年給予雷柏如此高的溢價。
但事實果真如此嗎？我們來看一組比較權威的資料：根據前瞻產業研究院發佈的《2014-2018年中國無人機行業市場需求預測及投資戰略規劃分析報告》資料顯示，全球無人機研發與採購的市場規模每年約為50-60億美元，未來10年這一規模將以年均10%左右的速度穩步發展。顯然，“50-60億美元”、“10%”，這樣的字眼似乎與各類新聞頭條中描述的“千億市場規模”、“50%”，相去甚遠。
截至目前，全球無人機市場空間僅500多億的水準，行業空間直接限制了估值水準。再者，大疆已經佔據無人機70%的份額，餘下的150億的存量競爭相當激烈。雷柏科技市占率不到2%，即便是目前40億左右的市值，仍是貴了。
再看行業增速，2015年，大疆營收增速超過100%，2016年回落至50%，2017年預計僅30%。增速放緩背後是無人機市場面臨的技術瓶頸——續航時間太短。
目前消費級無人機的續航時間仍不能超過30分鐘（包括開機起飛和飛行器返程）。大疆2017年最新的精靈4試圖通過全新的機身設計，節省更多空間，容納更多電池。有效飛行時間比上一代提升了25%，但其續航時間也不過28分鐘。
全世界最頂級的無人機電池生產商，ATL花了大筆金額去研發新型無人機電池，但我們認為效果不盡如人意：新電池的續航時間只比大疆多了不到6分鐘。即使這樣，ATL的技術已經堪稱是“無人機電池技術領跑者”了。
另一邊，無人機其他部件的技術發展正在對電池提出越來越高的需求。想得到清晰的畫面，會增加相機的輔助設施，載重量的增加則將減少10%-30%的續航時間。總而言之，只要電池技術沒有突破，續航時間就無法得到徹底的改善，無人機的推廣應用就不會有大的突破。
綜上，受續航時間制約，無人機產業空間與增速均受限，市場對於無人機的推廣預期過於樂觀。另外，無人機產業競爭格局寡頭壟斷，大疆一枝獨秀，小企業舉步維艱，估值上應給予低於大疆的折價，相較大疆40倍的估值水準，雷柏科技炒作氣氛濃厚，百倍估值顯然是一個泡沫。
———— 遠望穀 ————
（技術路徑遠未成熟，無人零售模式尚需考驗）
泡泡指數：★★★★
核心觀點：
無人零售應用場景受限。
無人零售在技術上遠遠稱不上成熟。
遠望穀是我們國內最早開始進入RFID這一行業的公司之一，所謂的RFID又稱無線射頻識別，可通過無線電訊號識別特定目標並讀寫相關資料，是萬物互聯時代的一項重要技術。所以遠望穀一直帶著物聯網的光環，備受關注。近兩年，隨著無人零售的突然崛起，RFID技術又看到了一項前途遠大的應用前景，遠望穀也披上了“無人零售”的皇袍，獲得市場高度關注。下面我們就來聊聊這家“無人零售”概念股。
“無人零售”這一新概念的橫空出世對於近些年一潭死水的零售行業無疑是打入了一劑強心針。互聯網大佬紛紛入局，線上線下結合再加上無人零售全新的購物體驗似乎給我們展現了一幅近乎完美的未來藍圖。顛覆零售行業的革命似乎觸手可及。然而，遠方的風景也許看似很美，前進的道路也遠比我們想像的要坎坷。
首先，無人零售的應用場景是受限的。無人零售的優勢在於降低人力成本，提高顧客的購物效率，這適合於追求高效便捷的應用場景，最典型的應用就是無人便利店。但是無人零售卻很難在廣大超市、賣場中獲得青睞。在這些業態中，個性化、體驗式消費才是主流的發展趨勢。以永輝超市和盒馬鮮生為代表的“超市+餐飲”新業態所獲得的成功就是明證。通過增加顧客粘性、提升體驗感以此來提高客單價和消費頻率，這樣的商業邏輯要比無人零售通過減少人工費用來提升利潤率更受歡迎。
其次，無人零售在技術上還遠遠稱不上成熟。目前業內領先的亞馬遜線上下實體商店Amazon Go中應用的“Just Walk Out”技術利用大量的攝像頭和各種感測器來感知、計算哪位顧客挑走了哪樣商品，但是一旦貨架前的顧客過多，計算量就會直線上升，這使得店內人數暫時無法突破20人。當然，我們可以假設技術的進步最終會解決人數上的限制。但是未來無人零售究竟採用哪條技術路線我們依然難以確定。目前無人零售可使用的技術主要包括二維碼掃描、RFID無線射頻識別、商品移動軌跡識別、人臉及商品圖像識別等，但是無論哪種技術，在實際應用中都存在一定問題。遠望穀所提供的是RFID無線射頻技術一樣是飽受詬病。比如說，RFID標籤成本較高，以繽果盒子為例，商品RFID標籤每個在五毛錢左右，在本身利潤就很微薄的零售行業，這樣的成本增加絕對不算便宜。此外RFID標籤還需要人工手動粘貼到商品表面，這不能不說是一種諷刺，號稱減少人力成本的無人零售其實對人力的需求一點都不少。還有一點非常重要，RFID信號遇到液體、金屬等會被遮罩，識別精度有限，這給了某些低素質的顧客可乘之機。就像共用單車發展中遭遇到的道德危機一樣，未來無人零售也必須想辦法解決道德風險。總而言之，無人零售的未來任重而道遠，在技術上也還處於測試階段，未來是否真的可以在全國範圍內迅速擴張還要打上一個大大的問號。而且即使無人零售真的鋪開，到時候是否還是應用RFID技術呢？技術路線顛覆的風險我們必須時刻牢記。
| 遠望穀攜手天虹推出深圳首家無人便利店well go
我們再來看看遠望谷的業績表現，遠望穀在歷史上是標誌性的物聯網概念股，到了今年又化身新零售概念股，在今年提出要向服裝零售企業推出“新零售RFID整體解決方案”，八月份更是提出要和天虹股份合作打造無人便利店。遠望谷永遠不會缺少熱門的概念，但是按理來說，在這些年射頻電子標籤裝備大發展的背景下，遠望谷本應在銷售上取得耀眼的戰績。但是我們翻閱公司歷年業績表現，卻絲毫沒有感受到市場的熱度。
從2014年開始，公司的營收就開始逐漸縮水，而公司扣非後淨利潤更是從2013年就開始跳水，持續走低，到了2016年更是已經達到負值。而且我們翻閱公司年報還發現，公司營收中海外收入的占比快速提升，在2016年，海外收入的占比已經達到了46.69%。這些海外業務主要是來自於公司近幾年所進行的大量並購帶來的外延收入。如果我們剔除掉這些外延的增量，而只考慮公司內生的增長，那麼公司近幾年的表現可以用斷崖式下滑來形容。這和公司近幾年在物聯網和新零售概念上的高調表現形成了鮮明的對比。那麼究竟是什麼原因導致了公司業績上的持續惡化呢？
我們認為有兩個方面的原因。一方面在於RFID技術的落地非常艱難。RFID技術的落地是一個系統集成的過程，不僅僅是提供技術那麼簡單。從需求端來看，標籤成本、硬體成本等可能都不是核心問題，RFID技術在2007年左右就已經比較成熟了，但是之後沒有大規模應用，關鍵就在於應用RFID系統是一個很龐大和很複雜的過程。這涉及到的是業務流程的改造和商業模式的變化，而這些都已經超出了遠望穀的能力範圍。市場開拓難度太大，終端應用的爆發性增長還遙遙無期。總結來說，遠望谷深孚眾望的RFID業務還真算不上是一門好生意。
第二，遠望穀在管理和財務上的混亂影響了公司的業務。公司董事長徐玉鎖在2012年涉嫌向原鐵道部運輸局車輛部副主任劉瑞揚行賄，案件偵查期間，徐玉鎖秘密潛逃至國外。徐玉鎖出走後，遠望谷業績就出現了大幅下滑，2013年，遠望穀營業利潤2045.45萬元，較上年同比下降了83.63%。徐玉鎖在海外繼續操縱股價，在今年遭到證監會重罰。而且遠望穀在財務上也利用一系列財務技巧做大業績。在今年八月份被證監會責令改正。總而言之，這是一個有前科的公司。
綜上所述，遠望穀所處的無人零售行業遠沒有看上去那麼美，而且RFID技術落地艱難，還需要警惕技術路線被顛覆的風險。再加上公司在管理和財務上的混亂，我們認為沒有理由認為遠望谷業績會在未來幾年出現大增。在這樣的前提下，遠望谷目前高達200多倍的估值顯然有太多炒作的成分，是一個明顯的泡沫。
分析供參考，投資需謹慎，風控要做好，防好大泡泡。
作者為益研究創始人。原東方證券研究所所長梁宇峰創辦的投資諮詢機構。益研究致力於為個人投資者提供機構投研服務。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
而這類看多邏輯長時間存在、卻又無法提前用邏輯判斷去證偽的公司恰恰應該是我們需要小心對待的。
重慶啤酒主業一般，開始跨界講故事
重慶啤酒自然是跨界講概念的“故事大王”了。原有的啤酒業務在全國範圍內也只能說偏居一隅，中規中矩。而乙肝疫苗的跨界運作更可以看成當時公司剛上市之際，手中握有大量的募集資金，於是需要找到投資物件的隨手之作。
沒有技術儲備，沒有運作經驗，沒有人脈關係，僅憑著一腔熱血（資金）就想闖出一番事業，不是不可能，而是概率太低。重慶啤酒輕易地進入了與原來業務毫無關係的醫藥研發行業，與其說是投資不如說是在賭博。一個屠夫轉行去做會計，這不是一個理性人會做出的選擇。
重慶啤酒的財務指標不能驗證企業的高成長或者核心競爭力，估值奇高
翻看重慶啤酒講故事的十年的財務資料，如果是不知道歷史背景的投資者，只怕是一點也看不出重慶啤酒和乙肝疫苗有半點關係。從營收結構來看，啤酒業務占比一直在95%以上。而和醫藥行業相關的藥品銷售業務占比從來沒有超過1%，其毛利率最多也不到20%。從成長性的角度看，藥品銷售業務10年間擴大了5倍，但因為占比太小，對公司的影響完全可以忽略不計；而想要依靠其不到20%的毛利率來體現競爭力則更加是無稽之談了。
再來看重慶啤酒的估值，按照當年2011年的實際利潤，當年的估值超過200倍。
看完重慶啤酒的案例，我們再來看看安碩資訊（三流軟體發展公司進入兆級互聯網金融交易市場的故事）、暴風科技（三流互聯網公司玩AR的故事）、全通教育（資訊系統服務商轉型為互聯網教育的故事），還有形形色色的軍工股泡沫、大資料泡沫、人工智慧泡沫、基因泡沫等等，莫不符合上述四大法則！
案例分析：A股還有哪些泡泡
知往鑒今，接下去我們回到主題，看看當下A股還有哪些大泡泡。這裡分析四家公司：
光啟技術（002625）
寶泰隆（601011）
雷柏科技（002577）
遠望穀（002161）
他們對應的分別是隱身衣、石墨烯、無人機和無人銷售的大故事。
———— 光啟技術 ————
（超材料、隱身衣，它們是未來的國之重器，還是資本市場的故事把戲？）
泡泡指數：★★★★★
核心觀點：
專家光環，玩轉資本：成立七年以來，創始人劉若鵬不斷在資本市場攻城獵地，在香港、A股、澳洲，組建了“光啟系”帝國。
故事不斷，產品難出：“光啟系”成立7年來，雖然有無數的黑科技湧現，但沒有任何一項科研成果能夠實現產業化。
關聯交易，疑藏利益：實際控制人旗下公司的股權劃轉，有通過關聯交易進行利益輸送的嫌疑。
專家光環，玩轉資本
劉若鵬生於1983年，2006年本科畢業于浙江大學，2009年在美國杜克大學取得博士學位。2010年，劉若鵬和其他四名核心成員創建光啟團隊，主要研發“超材料”。而後，劉若鵬擔任深圳光啟高等理工研究院院長，更是獲得了廣東省、深圳市人大代表、國家高技術研究發展計畫（863計畫）新材料領域主題專家組專家等多個身份和職務。
2015年2月，Martin Aircraft在澳大利亞證券交易所完成上市。2015年，光啟系開始佈局A股市場，參與龍生股份的定增，光啟技術實現借殼上市。
按實際控制人劉若鵬的說法，光啟技術將成為光啟集團超材料技術產業在A股的上市平臺，作用是推動超材料智慧結構及裝備尖端技術研發和產業化。光啟科學的定位是公司商用空間技術及服務的產業化平臺，其中包含雲端號、旅行者號、載人版旅行者號、個人飛行噴射包等空間技術創新產品。另外，光啟系還有一部分資產，如超級WiFi系統、光子認證和光子支付等，短期內不會注入資本市場。
故事不斷，產品難出
在光啟的官方網站，上面描繪的高科技產品非常多，無論是超材料、隱身衣、智慧光子、馬丁飛行包、“雲端號”、“旅行者號”等等。當初，每一個新概念、新產品無一不描繪出一個個美好的想像空間，科技界和資本市場也對這些新奇的事物討論不休，但多年過去之後，我們還是沒能看到成熟的產品面世。
馬丁飛行包的實施主體——Martin Aircraft完成上市後不到4個月，原創始人、馬丁飛行包的發明者葛籣•馬丁宣佈離開。2013年4月彼得•科爾剛剛被任命為CEO時，曾對外表示他的第一項任務將是親自進行載人飛行，2013年底將推出商業版，2015年推出個人版。2015年12月，馬丁飛行包在深圳歡樂海岸城上空完成載人與無人飛行，但當天的飛行高度只到達10米左右，飛行時間也只有3分鐘左右，離成熟商用還遙遙無期。曾在京東商城接受預定的頁面也已經悄無聲息地被刪除了。
“隱身衣”技術，這是劉若鵬稱自己已在2009年研製出來的，當時他還提出隱身衣有可能在5年內投入軍用。這項傳得神乎其神的新技術當時在業界引起了大範圍的討論，而如今8年已過，遲遲不見官方披露“隱身衣”技術的開發和使用進程。
去年11月，“旅行者”2號放飛僅僅過了半小時左右，在升至1.2萬米後，即因部分通訊和控制系統出現異常，被迅速迫降，未能抵達原定的2萬米高度。雖然2017年“旅行者”3號在海口的試飛初步成功，但是乘坐商用臨近空間飛行器，實現普通人在近太空旅行的商業應用還非常遠。
縱觀光啟系曾經大書特書的各項高科技產品，現今無一具備成熟的商用產品。光啟技術募集的將投入“材料智慧結構及裝備產業化專案”、“超材料智慧結構及裝備研發中心建設項目”的60多億元資金，至今還未有具體動作，專案建設遙遙無期，更不用說產品面世了。
關聯交易，疑藏利益
根據收購草案披露，持有上市公司42.60%股權的光啟技術的控股股東是達孜映邦（西藏達孜映邦實業發展有限責任公司），而達孜映邦是劉若鵬實際控制的光啟合眾（深圳光啟合眾科技有限公司）的100%控股子公司，這次被收購標的光啟尖端也恰巧是劉若鵬實際控制的光啟合眾的100%控股子公司。僅從股權隸屬關係看，此次光啟技術收購資產本質上是實控人劉若鵬將光啟合眾旗下的一家未上市子公司股權通過關聯交易賣給已上市子公司，從而實現資產變現。
在草案中，光啟尖端做出業績承諾，承諾2017年至2020年的淨利潤分別達到3700萬元、4100萬元、4400萬元和4800萬元。但對於光啟尖端能否實現業績承諾的可靠性，我們產生了疑問。根據光啟尖端過往幾年的營業狀況，其淨利潤絕大部分並不是由主營業務貢獻，而是由營業外收入貢獻。根據收購草案披露，光啟尖端在2015年至2017年1~3月期間，公司的營業收入分別為7347.52萬元、8164.02萬元和678.6萬元，營業利潤分別為2142.01萬元、-616.22萬元和-827.23萬元。這些資料表明公司主營業務表現不佳，甚至面臨虧損，但是公司利潤總額卻在2015年至2017年1~3月間實現了4689.97萬元、5003.42萬元和474.43萬元。根據這樣的資料，只能說明光啟尖端的利潤實現是高度依賴於營業外收入的，而營業外收入是偶然性、不可持續的，如此依賴於營業外收入貢獻，對於目前主營業務表現不佳的光啟尖端而言，按照收益法得出的評估結果是不是合理，符不符合審慎性原則，能否經得起推敲？
如果說被收購資產是一家主營業務持續良好，且業績有持續性增長的公司，那麼這對於上市公司而言是一件正常投資行為，但如果不是，則很難擺脫公司實際控制人是否有通過關聯交易進行利益輸送的嫌疑。本次交易，表面上從實際控制人劉若鵬角度看，這只不過是旗下公司的股權劃轉，除了估值增加、現金轉移之外，整體財富並沒有出現實質性的增加，但實際上對於上市公司光啟技術其他股東而言，卻是上市公司拿出了4個多億、溢價5倍買入了資產原值僅7422.98萬元的資產，無形中多掏出3.7億元。通過關聯交易，劉若鵬成功將手中的未上市且原本資產原值僅有7422.98萬元的公司在經過收益法評估後，搖身一變成為一家估值超過4.4億元的公司，成功增值了3.7億元。
———— 寶泰隆 ————
（“黑金”、“新材料之王”、“公司石墨烯產量全國第一”，資本火熱炒作的背後，石墨烯的命運究竟如何？）
泡泡指數：★★★★
核心觀點：
石墨烯產業興起，上游製備以及下游應用領域均困難重重。
過度的誇大以及急功近利或致石墨烯產業泡沫，不利於行業長遠發展。
寶泰隆高管曾放言石墨烯全國第一，運行半年銷售僅6.8萬元。公司石墨烯業務發展任重道遠。
什麼是石墨烯？
石墨烯是一種碳原子單層平面晶體材料，是目前已知室溫下最好的導電和導熱材料，具備非常高的透光性和極大的比表面積。石墨烯優異的性能使得它成為新材料中的“新貴”，被冠以“黑金”、 “新材料之王”等美譽。目前石墨烯已經在多個領域有所建樹，包括散熱材料、柔性觸控板、晶片材料等方面，對於未來在鐳射發射器、空間探測器等高端領域應用也充滿期待。甚至有科學家預言石墨烯會徹底改變21世紀，掀起顛覆性的產業革命。
石墨烯發展困境
雖然石墨烯看似如此厲害，但是它的發展卻並不是那麼一帆風順。目前多數成果均來自於實驗室，在轉應用方面依然困難重重。目前市場已經出現相關產品，但是這些產品無不是產業低端更有甚者是“掛羊頭賣狗肉”，以此來吸引關注，換取經費。
目前石墨烯的開發具有兩大難題：一是製備的問題。由於石墨烯特殊的性質，在生產的過程中對於品質的要求非常高，目前雖然已經出現較多的製備方法，但是若想大規模地製備出高性能的石墨烯材料，依然無法實現。二是下游應用的問題。關於石墨烯產業化，主要取決於下游應用領域的技術開發和市場開拓進展。
石墨烯發展階段
首先我們來看一下石墨烯產業最近的兩條動態：
根據前瞻產業研究院發佈的相關資料顯示，截至2017年6月，我國從事石墨烯相關業務的企業高達2584家，其中擁有成型石墨烯業務的企業有580家。不可否認，我國的石墨烯研究雖然起步較晚，但是近年來發展迅速。我國關於石墨烯相關專利數量已經躍升為全球第一位，隨著近年來國家加大該領域的重視，多地均大力發展。其中主要的問題或是缺乏規劃、急功近利導致產業分散以及重複建設。大規模建設潮帶來的結果就是國內相關方多將目光集中在低端產出，對未來石墨烯產業核心技術研究缺乏關注。
目前石墨烯的發展大致處於第二個階段，石墨烯基礎研究已經取得一定進展，市場上也已經出現相關產品，市場對於石墨烯的期望值不斷提升。但是石墨烯作為一種新型材料，對於它的未來發展，我們或許可以從碳纖維的發展歷程中尋得一些啟示，碳纖維發明於上個世紀六十年代的日本，他們對於產業發展的規劃是值得參考的，他們率先制定了行業標準，把握行業話語權，並不斷向高端領域研究拓展，從開始用於製作釣魚竿等低端產業，到之後用作飛機製造，這個過程用了近四十年。石墨烯是在2004年發現的，到目前不過十餘年，以後要走的路依然漫長。
寶泰隆主導業務為焦炭
寶泰隆是一家煤焦化產業鏈企業，主要產品包括焦炭、甲醇等副產品，目前公司號稱轉型的發展方向是以石墨烯為核心的新材料領域。
首先來看一下公司目前的主營構成：
公司目前的主營業務依然是焦炭及副產品，其中焦炭為公司的主導業務。
近年來公司歸屬於母公司的淨利潤表現：
隨著近年來供給側改革，煤焦鋼產業鏈回暖，今年以來焦炭及相關副產品價格均有不同程度的上漲，公司盈利水準有一定提升，樂觀預計全年歸屬於母公司的淨利潤在2億元左右。
公司轉型新材料領域
近年來公司開始向新材料方向戰略轉型。目前公司主要有兩大專案，一是公司在2011年IPO募集資金發展的針狀焦項目。二是公司在2015年投入2.8億元建設的產能為100噸/年石墨烯項目。
寶泰隆在石墨烯領域確實有得天獨厚的資源優勢和地理優勢，公司地處黑龍江，而該地區石墨資源非常豐富，公司已經取得部分資源探礦權並已經全面展開勘探工作，原材料對於公司來說並不是太大的問題。
現實發展情況
根據公司的相關公告，公司2011年開始建設的5萬噸/年的針狀焦項目於2016年建成，但是因焦炭市場萎縮，七台河市域焦化產能開工不足，導致公司原材料煤焦油不足。截至目前，該項目沒有實現營收和利潤，因生產工藝複雜，國內同類項目很少，可借鑒的經驗很少，調試時間較長，目前尚處於調試中，何時能開工存在重大不確定性。
而公司2015年投資建設的年產100萬噸的石墨烯項目已經在2017年初開始投產，但是根據相關公告，公司石墨烯項目投產半年銷售收入僅為6.85萬元。
目前市場具備一批能夠批量生產石墨烯的企業，但是由於缺乏完整、成熟的產業鏈，石墨烯研發製備與下游脫節，市場上需求最大的仍然是科研機構和相關廠商產品測試製備。由於下游需求不明朗，大部分相關企業無法找到穩定的商業模式和盈利模式，規模化應用任重道遠。
由此我們認為公司石墨烯產業尚未實現產業化、規模化的生產和應用，也並沒有相關的合作方和計畫，因此公司石墨烯產量全國第一的說法並無法令人信服。
來看看同行業預測PE比較：
公司估值在同行業內屬於較高水準，由於石墨烯概念加持，加上董事長公開表示“公司石墨烯全國第一”的說法的推動，公司在今年九月份股價曾達到歷史高點，動態估值超過100倍。根據現實情況來看，短期內石墨烯業務對於公司業績拉動情況並不樂觀。
思考
寶泰隆在回復上交所關於“寶泰隆石墨烯全國第一”的問題中，公司解釋該說法系董事長個人經驗判斷，目前市場尚未有公開資料支援。從這件事情上我們可以窺探到我國石墨烯市場尚處於無序化發展狀態，市場上能夠規模化量產的企業並沒有很多，至於產量、性能以及下游需求等情況更是說法不一。
石墨烯究竟是前途無量還是曇花一現？我們更傾向於前者，但是作為僅被發現十餘年的新型材料，在發展的過程中需要國家政策、科研機構、企業以及投資者的共同努力，只是急功近利並不可取，我們應該給予它更多的耐心，不僅是投資者，相關企業亦是如此。
———— 雷柏科技 ————
（真成長還是高泡沫？還原你一個真正的無人機市場！）
泡泡指數：★★★★
核心觀點：
消費級無人機前三甲，市占率僅2%。
銷量銳減50%，無人機業務虧損拖累業績。
無人機市場空間大？增速高？否！
你能想像嗎，一家生產滑鼠鍵盤的公司，估值居然超過280倍！
你能想像嗎，一家毛利率連續三年下滑的公司，估值居然超過280倍！
你能想像嗎，一家淨資產收益率不到2%的公司，估值居然超過280倍！
雷柏科技，超八成營收，利潤來自於銷售滑鼠鍵盤。近三年營收複合增速13%，淨利潤複合增速-18%。如此經營資料，市場卻給出286倍的動態PE。究其原因，只有一個，身披無人機概念。在A股殺估值，殺業績，再殺估值的天道輪回中，雷柏科技股價遭遇腰斬。但根據券商一致預期，公司2017-2019年的平均估值仍在百倍以上。高估值背後是高成長，還是高泡沫？下面，我們就與大家一起聊聊雷柏科技以及它背後的無人機產業。
2015年1月，雷柏科技使用自有資金增資零度智控，持股10%。隨後又與零度智控成立控股子公司深圳零度，至此，雷柏科技正式進軍無人機產業。從公司的股價走勢上，市場對於雷柏科技的這樁買賣顯然十分看好，自2015年收購後，股價一路飆升，估值最高達到400倍。截至目前，仍有不少機構給予公司的無人機業務超高的估值溢價。那麼，零度智控究竟是一家怎麼樣的公司 ？
消費級無人機前三甲，市占率僅2%
說到無人機，大疆創新傲視群雄，佔據全球無人機市場近70%的市場份額。零度智控，名氣也不小，號稱消費級無人機前三甲。但經過簡單對比，我們發現，大疆與零度絕非一個量級的選手。
中國的消費級無人機主要分為四個價位，1500-3499元屬於入門級價位產品，3500-6499元屬於初級產品，6500-9000元屬於中級產品，9000元以上屬於高級產品。四個價位等級中，大疆均佔據絕對優勢，市場份額基本在90%以上。而零度智控所謂的行業三甲，僅僅是在入門級別領域，取得2%的市占率。入門級無人機技術門檻低，參與者眾多，行業競爭非常激烈，毛利率顯著低於高端產品。
與零度智控低市占率形成鮮明對比的是其超高的估值溢價。鑒於大疆創新並未上市，在無人機最火爆的2015年，參股零度智控10%股權的雷柏科技獲得資本市場的瘋狂炒作，估值最高超過400倍。再看大疆創新，根據公司2015年的對外融資金額測算，估值在100億美元左右，對應當年2.5億美元的淨利潤，市盈率約為40倍。相比之下，雷柏科技400倍的估值就令人咂舌了。
銷量銳減50%，無人機業務虧損拖累業績
說完表觀的，我們再來看一看實際資料。2015年6月，零度攜手雷柏的第一款消費級無人機Xplore一代上市。其後的半年內，快速實現收入5984萬元，成功銷售5萬件無人機。不過好景不長，2016年，公司銷量銳減50%，營收降至3308萬元，淨利潤則虧損超過4000萬元，成為當年雷柏科技旗下虧損最嚴重的子公司。
另外，由於公司錯誤估計了自身產品的市場需求，2015年生產了大批無人機，2015年末行業開始降溫，導致公司在2015年和2016年積累了大量庫存。2015年無人機的火爆行情讓眾多參與者加入到低門檻的無人機陣營，入門級無人機售價最便宜降至1000元以下。公司計提了大量的存貨跌價準備。
曾經給雷柏帶來超高估值溢價，如今卻成燙手山芋，不能不說是一種諷刺。
無人機市場空間大？增速高？否！
說完公司，我們再來看一看導致雷柏科技估值大起大落的幕後成因——無人機產業。
無人機是高成長行業嗎？先讓我們來看幾則新聞標題——《重磅！未來三年中國無人機產值可達千億》《高能預警！中國民用無人機未來五年年增長50%》。這是筆者在網上隨手搜出的新聞，單看數位，無人機市場著實是成長行業。也難怪市場在2015年給予雷柏如此高的溢價。
但事實果真如此嗎？我們來看一組比較權威的資料：根據前瞻產業研究院發佈的《2014-2018年中國無人機行業市場需求預測及投資戰略規劃分析報告》資料顯示，全球無人機研發與採購的市場規模每年約為50-60億美元，未來10年這一規模將以年均10%左右的速度穩步發展。顯然，“50-60億美元”、“10%”，這樣的字眼似乎與各類新聞頭條中描述的“千億市場規模”、“50%”，相去甚遠。
截至目前，全球無人機市場空間僅500多億的水準，行業空間直接限制了估值水準。再者，大疆已經佔據無人機70%的份額，餘下的150億的存量競爭相當激烈。雷柏科技市占率不到2%，即便是目前40億左右的市值，仍是貴了。
再看行業增速，2015年，大疆營收增速超過100%，2016年回落至50%，2017年預計僅30%。增速放緩背後是無人機市場面臨的技術瓶頸——續航時間太短。
目前消費級無人機的續航時間仍不能超過30分鐘（包括開機起飛和飛行器返程）。大疆2017年最新的精靈4試圖通過全新的機身設計，節省更多空間，容納更多電池。有效飛行時間比上一代提升了25%，但其續航時間也不過28分鐘。
全世界最頂級的無人機電池生產商，ATL花了大筆金額去研發新型無人機電池，但我們認為效果不盡如人意：新電池的續航時間只比大疆多了不到6分鐘。即使這樣，ATL的技術已經堪稱是“無人機電池技術領跑者”了。
另一邊，無人機其他部件的技術發展正在對電池提出越來越高的需求。想得到清晰的畫面，會增加相機的輔助設施，載重量的增加則將減少10%-30%的續航時間。總而言之，只要電池技術沒有突破，續航時間就無法得到徹底的改善，無人機的推廣應用就不會有大的突破。
綜上，受續航時間制約，無人機產業空間與增速均受限，市場對於無人機的推廣預期過於樂觀。另外，無人機產業競爭格局寡頭壟斷，大疆一枝獨秀，小企業舉步維艱，估值上應給予低於大疆的折價，相較大疆40倍的估值水準，雷柏科技炒作氣氛濃厚，百倍估值顯然是一個泡沫。
———— 遠望穀 ————
（技術路徑遠未成熟，無人零售模式尚需考驗）
泡泡指數：★★★★
核心觀點：
無人零售應用場景受限。
無人零售在技術上遠遠稱不上成熟。
遠望穀是我們國內最早開始進入RFID這一行業的公司之一，所謂的RFID又稱無線射頻識別，可通過無線電訊號識別特定目標並讀寫相關資料，是萬物互聯時代的一項重要技術。所以遠望穀一直帶著物聯網的光環，備受關注。近兩年，隨著無人零售的突然崛起，RFID技術又看到了一項前途遠大的應用前景，遠望穀也披上了“無人零售”的皇袍，獲得市場高度關注。下面我們就來聊聊這家“無人零售”概念股。
“無人零售”這一新概念的橫空出世對於近些年一潭死水的零售行業無疑是打入了一劑強心針。互聯網大佬紛紛入局，線上線下結合再加上無人零售全新的購物體驗似乎給我們展現了一幅近乎完美的未來藍圖。顛覆零售行業的革命似乎觸手可及。然而，遠方的風景也許看似很美，前進的道路也遠比我們想像的要坎坷。
首先，無人零售的應用場景是受限的。無人零售的優勢在於降低人力成本，提高顧客的購物效率，這適合於追求高效便捷的應用場景，最典型的應用就是無人便利店。但是無人零售卻很難在廣大超市、賣場中獲得青睞。在這些業態中，個性化、體驗式消費才是主流的發展趨勢。以永輝超市和盒馬鮮生為代表的“超市+餐飲”新業態所獲得的成功就是明證。通過增加顧客粘性、提升體驗感以此來提高客單價和消費頻率，這樣的商業邏輯要比無人零售通過減少人工費用來提升利潤率更受歡迎。
其次，無人零售在技術上還遠遠稱不上成熟。目前業內領先的亞馬遜線上下實體商店Amazon Go中應用的“Just Walk Out”技術利用大量的攝像頭和各種感測器來感知、計算哪位顧客挑走了哪樣商品，但是一旦貨架前的顧客過多，計算量就會直線上升，這使得店內人數暫時無法突破20人。當然，我們可以假設技術的進步最終會解決人數上的限制。但是未來無人零售究竟採用哪條技術路線我們依然難以確定。目前無人零售可使用的技術主要包括二維碼掃描、RFID無線射頻識別、商品移動軌跡識別、人臉及商品圖像識別等，但是無論哪種技術，在實際應用中都存在一定問題。遠望穀所提供的是RFID無線射頻技術一樣是飽受詬病。比如說，RFID標籤成本較高，以繽果盒子為例，商品RFID標籤每個在五毛錢左右，在本身利潤就很微薄的零售行業，這樣的成本增加絕對不算便宜。此外RFID標籤還需要人工手動粘貼到商品表面，這不能不說是一種諷刺，號稱減少人力成本的無人零售其實對人力的需求一點都不少。還有一點非常重要，RFID信號遇到液體、金屬等會被遮罩，識別精度有限，這給了某些低素質的顧客可乘之機。就像共用單車發展中遭遇到的道德危機一樣，未來無人零售也必須想辦法解決道德風險。總而言之，無人零售的未來任重而道遠，在技術上也還處於測試階段，未來是否真的可以在全國範圍內迅速擴張還要打上一個大大的問號。而且即使無人零售真的鋪開，到時候是否還是應用RFID技術呢？技術路線顛覆的風險我們必須時刻牢記。
| 遠望穀攜手天虹推出深圳首家無人便利店well go
我們再來看看遠望谷的業績表現，遠望穀在歷史上是標誌性的物聯網概念股，到了今年又化身新零售概念股，在今年提出要向服裝零售企業推出“新零售RFID整體解決方案”，八月份更是提出要和天虹股份合作打造無人便利店。遠望谷永遠不會缺少熱門的概念，但是按理來說，在這些年射頻電子標籤裝備大發展的背景下，遠望谷本應在銷售上取得耀眼的戰績。但是我們翻閱公司歷年業績表現，卻絲毫沒有感受到市場的熱度。
從2014年開始，公司的營收就開始逐漸縮水，而公司扣非後淨利潤更是從2013年就開始跳水，持續走低，到了2016年更是已經達到負值。而且我們翻閱公司年報還發現，公司營收中海外收入的占比快速提升，在2016年，海外收入的占比已經達到了46.69%。這些海外業務主要是來自於公司近幾年所進行的大量並購帶來的外延收入。如果我們剔除掉這些外延的增量，而只考慮公司內生的增長，那麼公司近幾年的表現可以用斷崖式下滑來形容。這和公司近幾年在物聯網和新零售概念上的高調表現形成了鮮明的對比。那麼究竟是什麼原因導致了公司業績上的持續惡化呢？
我們認為有兩個方面的原因。一方面在於RFID技術的落地非常艱難。RFID技術的落地是一個系統集成的過程，不僅僅是提供技術那麼簡單。從需求端來看，標籤成本、硬體成本等可能都不是核心問題，RFID技術在2007年左右就已經比較成熟了，但是之後沒有大規模應用，關鍵就在於應用RFID系統是一個很龐大和很複雜的過程。這涉及到的是業務流程的改造和商業模式的變化，而這些都已經超出了遠望穀的能力範圍。市場開拓難度太大，終端應用的爆發性增長還遙遙無期。總結來說，遠望谷深孚眾望的RFID業務還真算不上是一門好生意。
第二，遠望穀在管理和財務上的混亂影響了公司的業務。公司董事長徐玉鎖在2012年涉嫌向原鐵道部運輸局車輛部副主任劉瑞揚行賄，案件偵查期間，徐玉鎖秘密潛逃至國外。徐玉鎖出走後，遠望谷業績就出現了大幅下滑，2013年，遠望穀營業利潤2045.45萬元，較上年同比下降了83.63%。徐玉鎖在海外繼續操縱股價，在今年遭到證監會重罰。而且遠望穀在財務上也利用一系列財務技巧做大業績。在今年八月份被證監會責令改正。總而言之，這是一個有前科的公司。
綜上所述，遠望穀所處的無人零售行業遠沒有看上去那麼美，而且RFID技術落地艱難，還需要警惕技術路線被顛覆的風險。再加上公司在管理和財務上的混亂，我們認為沒有理由認為遠望谷業績會在未來幾年出現大增。在這樣的前提下，遠望谷目前高達200多倍的估值顯然有太多炒作的成分，是一個明顯的泡沫。
分析供參考，投資需謹慎，風控要做好，防好大泡泡。
作者為益研究創始人。原東方證券研究所所長梁宇峰創辦的投資諮詢機構。益研究致力於為個人投資者提供機構投研服務。
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