生益科技：引領5G高階材料國產化突破 買入評級

[摘要]

■公司穩居覆銅板產業全球TOP2：公司業務以覆銅板（CCL）及粘結片生產為主。 根據Prismark統計（收入口徑）， 公司自2013年開始穩居剛性覆銅板產業世界第二， 並與第一位建滔的差距逐步縮小。 2016年， 公司擁有粘結片產能8322萬米和覆銅板產能7067萬方（其中撓性板829萬方）。 我們預測：隨著2018-2020年公司松山湖、陝西產線擴產以及九江廠一期、生益特材建成投產， 公司的覆銅板總產能有望突破1億平方米/年。

■5G對覆銅板高頻高速性能要求大增， 國內廠商亟需取得突破。 在5G時代， 無線信號不斷向高頻段延伸， 通道數及資料處理量大幅增加，

未來高頻（天線用）高速（IDC/基站用）材料需求預期大幅增長。 目前主流高頻產品是通過使用聚四氟乙烯（PTFE）及碳氫化合物樹脂材料工藝實現， 羅傑斯佔據了聚四氟乙烯（PTFE）領域50%以上的市場份額， 其餘被Park/Nelco、Isola等美日廠商佔據。 5G引入MassiveMIMO（大規模天線陣列）， 天線產值的2/3或將轉移至PCB板上， 而CCL是PCB板的基材。 我們預估用於5G基站天線的高頻覆銅板量將是4G的10倍以上。

■生益高頻/高速板材羽翼漸豐， 5G週期有望率先實現規模國產化。 生益有望在5G週期代表國產自主品牌， 提升在高頻高速覆銅板領域的市場份額。 根據Prismark統計， 生益是中國覆銅板品類規格最為齊全的公司， 但目前仍以生產各階FR-4（包括高Tg、無鉛無鹵相容產品）及CEM-1、CEM-3等複合材料覆銅板產品為主。 公司目前擁有多個高頻、高速產品體系，

例如S7439、S7136H（自主）和GF系列（與日本中興化成合作）等， 但市場佔有率較低。 2016年， 公司投資設立江蘇特材， 預計達產後將實現PTFE材料產能8.8萬方/月。 在5G週期， 我們看好公司通過成本優勢， 獲得下游設備商（華為、中興）以及本土PCB加工龍頭廠商（深南電路和滬電）的推動， 實現高頻/高速板材規模國產化。

■5G高頻高速覆銅板占比提升， 看好公司毛利率進一步改善。 覆銅板行業的上游原料主要包括銅箔、玻纖布及樹脂， 覆銅板龍頭公司對原材料的成本轉嫁能力較強， 上一輪原材料的漲價伴隨著覆銅板業務毛利提高。 我們預期未來隨著環保督察制及供給側改革持續， 銅箔和覆銅板仍有進一步提價可能。 另外， 隨著5G材料需求向高頻化、高速化、無鹵化、高Tg發展，

生益有望最先實現突破。 預計未來公司產品結構中PTFE及碳氫化合物樹脂類材料的占比將逐步提高， 看好公司毛利率向羅傑斯、TACONIC等國外巨頭看齊。

■投資建議：我們預計公司2017年-2019年的收入分別為104.42億元（+22.19%）、124.92億元（+19.63%）、171.22億元（+37.07%）， 歸屬上市公司股東的淨利潤分別為11.14億元（+48.86%）、14.84億元（+33.28%）、17.81億元（+19.95%）， 對應EPS分別為0.77元、1.02元、1.22元， 對應PE分別為22倍、16倍、14倍。 參考可比公司2018年平均動態PE22倍的水準， 我們給予生益科技2018年動態PE20倍的合理估值， 6個月目標價為20.40元， 給予“買入-A”投資評級。

■風險提示：覆銅板行業競爭加劇， 5G下游需求不及預期。