李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
大類資產配置觀點：股市春季躁動， 債市拐點未至
股市首先看好通脹主線。 我們認為溫和上行的通脹有助於企業盈利修復預期向中下游消費類行業傳導， 同時對資本市場也是一座寶藏。 債市仍需等待利率拐點。 一季度或將迎來倒U形右側拐點視窗， 但我們一直強調需要四個信號的疊加確認。 商品維持高位震盪概率較高。 我們建議重點關注受全球經濟復蘇影響更多的原油和銅以及相關產業鏈的投資機會。 黃金對抗通脹和黑天鵝事件具有一定機會。
2017年四季度大類資產表現回顧
三季度末以來， 經濟資料整體穩健、需求側韌性較強， 債市的關注點向金融監管方向切換。 10年期國債收益率升破3.9%、逼近4.0%， 我們在2017年5月報告中的判斷“今年10年期國債收益率高點可能觸碰3.8%~4.0%”已基本驗證。 “宏觀經濟的韌性+金融監管的預期”成為左右大類資產表現的核心變數。 十九大之後，
各大類資產供求與資金流入流出分析
四季度， M2同比增速維持低位運行， 整體資本市場延續二季度以來的增量資金不足的狀態， 相對表現為資金流出。 從人民銀行基礎貨幣供給來看， 也基本處於均衡狀態， 貨幣市場上表現出來的仍然是緊平衡， 年底還出現了較為緊張的情形， R007大幅度上漲。 在前期金融監管趨嚴背景下， 銀行對非銀機構的資金融出也較為謹慎。 股市資金流入較好， 相對三季度有一定提升。 債券新發下降較為明顯。 商品成交額仍然不低。 房地產成交依然維持低位， 但有階段性築底跡象。
未來需要重點關注的影響資產價格的宏觀因數
未來首先需要關注對中央經濟工作部署的細化， 影響大類資產價格表現的宏觀因數具體包括：1、金融監管措施的出臺（資管新規正式檔出臺以及表外業務、交叉產品、理財產品等監管細則出臺）2、美聯儲加息， 央行存在隨行就市提升政策利率可能。 3、全國兩會， 容忍經濟下行並鼓勵製造業升級。 4、南方冬季低溫、春節錯月， 推動CPI上行。 5、全球經濟復蘇進程， 需關注原油和銅等相關的大宗商品價格走勢。 我們在2017年底發佈的2018年策略報告《風起通脹、漸顯寶藏》中， 旗幟鮮明的提出“2018年通脹中樞上升”， 通脹正在成為宏觀投資主線。
宏觀資料跟蹤：通脹預期升溫， 短期可能出現類滯脹
我們在《輕微類滯脹下的改革與政策選擇——2017年宏觀經濟展望及經濟資料預測》中，
風險提示：金融監管的疊加， 監管政策的密集出臺可能會衝擊市場；通脹快速上行超預期， 對實體經濟的負面影響超預期；地緣局勢緊張， 風險事件放大市場波動。
季度表現回顧
從三季度末以來，經濟資料整體穩健、需求側韌性較強，債市的關注點向金融監管方向切換。從10月初以來，我國10年期國債收益率連續上行，從9月底的3.6%左右，最高升破3.9%、逼近4.0%，我們在2017年5月份報告中的判斷“利率未來可能走出倒U型走勢，貨幣政策邊際收緊和強化金融監管仍未結束，利率仍易上難下，今年10年期國債收益率高點可能觸碰3.8%~4.0%”已基本驗證。
“宏觀經濟的韌性+金融監管的預期”成為左右大類資產表現的核心變數。我們在去年四季度大類資產配置報告中，提出市場對需求側的預期差成為核心變數。縱觀過去的一個季度大類資產表現，商品表現不俗，在金融強監管和利率上行的背景下，股債都有所回檔，但是週期股仍然錄得正增長。
周小川行長10月15日在華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會期間，給中國經濟多次“點贊”並指出，今年以來經濟增長動能有所回升，上半年GDP增速達6.9%，下半年有望實現7%。在此宏觀經濟較強韌性的前提下，股市繼續上漲。十九大之後，金融監管預期再度升溫，11月17日晚,傳聞已久的資管新規終告落地,“一行三會一局”聯合發佈了新規的徵求意見稿(《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》)。市場風險偏好開始降低，疊加年底機構投資者以穩為主，小概率出現積極主動博取收益的情況。大盤開始了一段時間的回檔。
股債回檔具有一定相關性，主要源自無風險利率提升和風險偏好下降。對於債券市場，2017年最後一個季度迎來了比較難熬的過程。10月19日在黨的十九大期間的金融系統見面會上，銀監會主席郭樹清關於銀行業監管將會繼續從嚴以及央行行長周小川關於貨幣政策會繼續從緊幫助金融去杠杆的表態，開啟了四季度債市的調整。從2017年四季度利率走勢來看，長端利率上升，並進入高位震盪階段。10年期國債利率9月30日為3.6136%，到12月29日為3.8807%，期間利率最高值達到3.9851%。
各大類資產供求與資金流入流出分析
四季度，M2同比增速維持低位運行，且持續低於名義GDP增速，整體資本市場延續二季度以來的增量資金不足的狀態，相對表現為資金流出。從人民銀行基礎貨幣供給來看，也基本處於均衡狀態，貨幣市場上表現出來的仍然是緊平衡，年底還出現了較為緊張的情形，R007大幅度上漲。在前期金融監管趨嚴背景下，銀行對非銀機構的資金融出也較為謹慎。
（1）股市資金流入較好，相對三季度有一定提升。全部基金倉位元估算情況上升顯著，且未來還有上漲空間。融資融券交易額波動上漲，餘額已經超過1萬億元。滬港通、深港通資金繼續流入，仍然以深港通流入邊際增加最多。（2）債券新發下降較為明顯。四季度新發債券3.75萬億，相比較前三個季度有明顯下降，同比增速下滑明顯，12月同比下降18%，可能是由於四季度利率上行的制約。債市託管量同比增速穩定，已基本止住下跌勢頭。從四季度成交情況看，銀行間市場和交易所成交額基本穩定。但總體而言，債市的交易量仍不高。（3）商品成交額仍然不低。11、12月份相對10月份明顯提升。然而從同比角度看，四季度明顯弱於2016年。我們以全國期貨成交額扣除在中金所主要的金融期貨成交額以後反映商品期貨成交額。四季度PPI同比增速回落，商品期貨成交量回檔，11月份成交額同比增速下降至-26%。（4）房地產成交依然維持低位，但有階段性築底跡象。從30個大中城市成交來看，2017年四季度平均周成交3.3萬套，顯著低於近四年均值4萬套，但12月周平均成交較11月有所抬升，顯示出房地產成交出現階段性築底跡象。
未來需要重點關注的影響資產價格的宏觀因數
一年之計在於春，中央經濟工作會已經對2018年經濟工作進行了詳細部署，提出3大攻堅戰和8項重點工作，我們在《全面小康社會吹響集結號》進行了深入點評，未來首先需要關注對此的細化，如進一步出臺與金融市場有關的防風險措施（包括資管新規正式檔出臺。目前銀監會計畫出臺的26項監管措施，與金融市場相關的僅出臺2項，未來還有表外業務、交叉產品、理財產品等未出臺）。此外我們預計在3月份的全國兩會上對GDP的降速或將會更加容忍，因為目前只需要保證6.3%的增速就可以實現2020年全面建成小康社會的目標。
海外方面，全球經濟繼續復蘇，需要關注原油和銅相關的大宗商品價格走勢，此外需要關注美聯儲的加息和議息會議的預期引導。此外，今年冬季南方局部地區降雪降溫嚴重，拉尼娜現象可能影響我國蔬菜和水果的生產，從而推升CPI。今年春節較晚，並且2月春節錯月，CPI還存在沖高概率。我們在2017年底發佈的2018年策略報告《風起通脹、漸顯寶藏》中，旗幟鮮明地提出“2018年通脹中樞上升”，預計CPI將上升至2.5%左右，我們認為3%以內的通脹將利好股市，通脹正在成為宏觀投資主線。
宏觀資料跟蹤：通脹預期升溫，短期可能出現類滯脹
我們在《輕微類滯脹下的改革與政策選擇——2017年宏觀經濟展望及經濟資料預測》中，預測2017年經濟可能處於輕微類滯脹狀態，即通脹有上行壓力、經濟有下行壓力，但通脹上行和經濟下行壓力都很輕微。目前從四季度經濟基本面走勢情況來看，經濟仍朝著這個方向發展。一、二季度經濟增速超預期達到6.9%，但三季度GDP不變價同比增速6.8%，較前值回落0.1個百分點，我們的判斷基本兌現。我們認為，地產仍然是主導短期經濟波動的重要變數，隨著地產投資逐步回落，短期內經濟存在下行壓力，2017年四季度和2018一季度GDP增速預計在6.7%左右。
影響通脹最重要的變數——豬肉價格、蔬菜價格和原油價格都表現出上行壓力，此外隨著價格改革的推進，下游價格也可能會有所上升。從微觀上看，年初啤酒行業出現集體漲價，家電行業也存在漲價預期。關於通脹，我們在年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》當中，指出溫和通脹可能是2018年最大的宏觀投資機會，已經連續外發五篇《風起通脹》系列報告，通脹上行預期逐漸增強，正在印證我們的觀點。
大類資產配置觀點：股市春季躁動，債市拐點未至
股市首先看好通脹主線。我們認為溫和上行的通脹有助於企業盈利修復預期向中下游消費類行業傳導，同時對資本市場也是一座寶藏。我們建議佈局抗通脹主題股票有可能成為全年投資主線，看好石油產業鏈、農產品、食品飲料和商貿零售板塊。此外，建議關注製造業升級，我們認為我國製造業向好的內生動力並不充足，但在建設社會主義現代化強國，中國製造2025，高品質增長的政策促進下，可能會通過降低製造業成本以及支持轉型升級投資等鼓勵發展，中下游製造業也同時受益於通脹自PPI向CPI的傳導。消費升級疊加通脹預期上行，利好下游行業。風格上，在利率沒有拐頭下行的情況下，高估值的小盤股仍然沒有機會，低估值的大盤股安全性更高。
債市仍然需要等待利率拐點。雖然今年一季度或將迎來倒U形右側拐點視窗，但是我們一直強調需要四個信號的疊加確認。1）經濟基本面回落 2）央行採取定向降准 3）抵押補充貸款PSL放量4）銀監會2017年年中工作座談會提及的相關監管政策的落地。如果這四大信號之間存在矛盾，例如央行正式落實定向降准但經濟基本面尚未回落的情況出現，利率拐點可能會推遲。在打破剛兌的監管方向下，信用利差大概率不會輕易收窄。
商品維持高位震盪概率較高。行政去產能、環保限產邊際最嚴的時期雖然過去，但未來並不會放鬆。疊加全球經濟復蘇，預計大宗商品價格不會大幅回檔。環保督查關停的小企業如要複產，不僅需要再投資環保設備，還需要在產業政策、園區規劃、安全評價等方面完善審批，時間週期比較長，短期內供需缺口持續維持，商品價格明顯向下的可能性不大。但是在國內需求進入類滯脹的條件下，繼續上行空間也有限。我們建議重點關注受全球經濟復蘇影響更多的原油和銅，以及相關產業鏈的投資機會。
黃金對抗通脹和黑天鵝事件具有一定機會。黃金是最不怕風險的，但凡出現政治波動、恐怖襲擊、美國特朗普上臺、英國脫歐等黑天鵝事件，黃金都是上漲的。此外，我們對2018年的通脹預測是溫和上漲，在通脹上行時期，黃金可以起到一定的保值增值作用。我們統計發現，2017年黃金的sharp值是大類資產中最優的。在大類資產輪動加快，預期不確定性增加的情況下，適當增配黃金可以改善大類資產組合表現。
地產政策不確定性仍然較高。四季度以來，蘭州、武漢、合肥等城市地產調控政策有新的表述，對未來放鬆限購的預期增強。我們認為，“房子是用來住的，不是用來炒”的已經成為政策共識，未來全國範圍放鬆調控政策的概率不高，同時利率也處於高位。股市投資者和債市投資者對房地產企業分歧較大，前者看重低估值、行業集中度提升和盈利兌現，後者關注現金流緊張、償債能力下降。我們從宏觀角度看，房地產行業正處在變革期，未來的龍頭企業需要更好地適應以共有產權房、租賃房為邊際增量的長效機制。房價正在觸底，我們認為商品房價格在長期仍然存在上升空間，特別是熱點一二線城市。
風險提示：
金融監管的疊加，監管政策的密集出臺可能會衝擊市場。中央經濟工作會議部署2018年經濟工作，提出打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，做好重點領域風險防範和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。雖然我們判斷金融監管政策的出臺是漸進性的，但是也存在階段性集中出臺（包括人民銀行資管新規正式檔以及表外業務、交叉產品、理財產品等銀監會監管措施出臺）從而導致政策面的利空出盡，市場預期過於悲觀，進而引發流動性收緊，風險偏好降低的可能性。此外打破剛兌的過程中可能出現信用風險，進而導致風險偏好急劇下降。
通脹快速上行超預期，對實體經濟的負面影響超預期。溫和通脹是“寶藏”，但快速上行的通脹可能是我國金融穩定的最大威脅。若2018年油價、菜價、豬價當中一或多個變數出現意外，CPI 中樞可能達到3%。極寒天氣、疫病等，是可能使得今年春節前後豬價和菜價超預期上漲的風險因素。此外沙特政治風險、中東地區局部戰爭風險等不可控因素，以及大國博弈和金融投機因素均可能推動油價上行。如果通脹突破3%，同時GDP上行，央行很可能提高基準利率，對債市和股市都可能是利空。如果今年經濟增速跌破6.5%、通脹突破+3%，經濟將從我們2017年判斷的輕微類滯脹進一步演變為類滯脹.
地緣局勢緊張，風險事件放大市場波動。地緣政治風險仍未消除，朝鮮半島局勢仍然緊張。2018年開年之際，一場美朝之間的“核按鈕競賽”便引發國際熱議。朝鮮最高領導人金正恩1月1日發表的講話中提到，美國在朝鮮核武器打擊的範圍內且核按鈕就放在他辦公室的桌上，而美國總統特朗普則回應稱自己也有核按鈕且更大更強。朝鮮半島一旦爆發衝突，對我國資本市場的衝擊不容小覷。雖然這一概率不高，但是需要作為風險可能性高度關注。此外，中東地區的地緣局勢也值得高度關注，其對於油價而言可能是重要的上行風險點。
（感謝實習生 陳安琪 為本文做出的貢獻）
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季度表現回顧
從三季度末以來，經濟資料整體穩健、需求側韌性較強，債市的關注點向金融監管方向切換。從10月初以來，我國10年期國債收益率連續上行，從9月底的3.6%左右，最高升破3.9%、逼近4.0%，我們在2017年5月份報告中的判斷“利率未來可能走出倒U型走勢，貨幣政策邊際收緊和強化金融監管仍未結束，利率仍易上難下，今年10年期國債收益率高點可能觸碰3.8%~4.0%”已基本驗證。
“宏觀經濟的韌性+金融監管的預期”成為左右大類資產表現的核心變數。我們在去年四季度大類資產配置報告中，提出市場對需求側的預期差成為核心變數。縱觀過去的一個季度大類資產表現，商品表現不俗，在金融強監管和利率上行的背景下，股債都有所回檔，但是週期股仍然錄得正增長。
周小川行長10月15日在華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會期間，給中國經濟多次“點贊”並指出，今年以來經濟增長動能有所回升，上半年GDP增速達6.9%，下半年有望實現7%。在此宏觀經濟較強韌性的前提下，股市繼續上漲。十九大之後，金融監管預期再度升溫，11月17日晚,傳聞已久的資管新規終告落地,“一行三會一局”聯合發佈了新規的徵求意見稿(《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》)。市場風險偏好開始降低，疊加年底機構投資者以穩為主，小概率出現積極主動博取收益的情況。大盤開始了一段時間的回檔。
股債回檔具有一定相關性，主要源自無風險利率提升和風險偏好下降。對於債券市場，2017年最後一個季度迎來了比較難熬的過程。10月19日在黨的十九大期間的金融系統見面會上，銀監會主席郭樹清關於銀行業監管將會繼續從嚴以及央行行長周小川關於貨幣政策會繼續從緊幫助金融去杠杆的表態，開啟了四季度債市的調整。從2017年四季度利率走勢來看，長端利率上升，並進入高位震盪階段。10年期國債利率9月30日為3.6136%，到12月29日為3.8807%，期間利率最高值達到3.9851%。
各大類資產供求與資金流入流出分析
四季度，M2同比增速維持低位運行，且持續低於名義GDP增速，整體資本市場延續二季度以來的增量資金不足的狀態，相對表現為資金流出。從人民銀行基礎貨幣供給來看，也基本處於均衡狀態，貨幣市場上表現出來的仍然是緊平衡，年底還出現了較為緊張的情形，R007大幅度上漲。在前期金融監管趨嚴背景下，銀行對非銀機構的資金融出也較為謹慎。
（1）股市資金流入較好，相對三季度有一定提升。全部基金倉位元估算情況上升顯著，且未來還有上漲空間。融資融券交易額波動上漲，餘額已經超過1萬億元。滬港通、深港通資金繼續流入，仍然以深港通流入邊際增加最多。（2）債券新發下降較為明顯。四季度新發債券3.75萬億，相比較前三個季度有明顯下降，同比增速下滑明顯，12月同比下降18%，可能是由於四季度利率上行的制約。債市託管量同比增速穩定，已基本止住下跌勢頭。從四季度成交情況看，銀行間市場和交易所成交額基本穩定。但總體而言，債市的交易量仍不高。（3）商品成交額仍然不低。11、12月份相對10月份明顯提升。然而從同比角度看，四季度明顯弱於2016年。我們以全國期貨成交額扣除在中金所主要的金融期貨成交額以後反映商品期貨成交額。四季度PPI同比增速回落，商品期貨成交量回檔，11月份成交額同比增速下降至-26%。（4）房地產成交依然維持低位，但有階段性築底跡象。從30個大中城市成交來看，2017年四季度平均周成交3.3萬套，顯著低於近四年均值4萬套，但12月周平均成交較11月有所抬升，顯示出房地產成交出現階段性築底跡象。
未來需要重點關注的影響資產價格的宏觀因數
一年之計在於春，中央經濟工作會已經對2018年經濟工作進行了詳細部署，提出3大攻堅戰和8項重點工作，我們在《全面小康社會吹響集結號》進行了深入點評，未來首先需要關注對此的細化，如進一步出臺與金融市場有關的防風險措施（包括資管新規正式檔出臺。目前銀監會計畫出臺的26項監管措施，與金融市場相關的僅出臺2項，未來還有表外業務、交叉產品、理財產品等未出臺）。此外我們預計在3月份的全國兩會上對GDP的降速或將會更加容忍，因為目前只需要保證6.3%的增速就可以實現2020年全面建成小康社會的目標。
海外方面，全球經濟繼續復蘇，需要關注原油和銅相關的大宗商品價格走勢，此外需要關注美聯儲的加息和議息會議的預期引導。此外，今年冬季南方局部地區降雪降溫嚴重，拉尼娜現象可能影響我國蔬菜和水果的生產，從而推升CPI。今年春節較晚，並且2月春節錯月，CPI還存在沖高概率。我們在2017年底發佈的2018年策略報告《風起通脹、漸顯寶藏》中，旗幟鮮明地提出“2018年通脹中樞上升”，預計CPI將上升至2.5%左右，我們認為3%以內的通脹將利好股市，通脹正在成為宏觀投資主線。
宏觀資料跟蹤：通脹預期升溫，短期可能出現類滯脹
我們在《輕微類滯脹下的改革與政策選擇——2017年宏觀經濟展望及經濟資料預測》中，預測2017年經濟可能處於輕微類滯脹狀態，即通脹有上行壓力、經濟有下行壓力，但通脹上行和經濟下行壓力都很輕微。目前從四季度經濟基本面走勢情況來看，經濟仍朝著這個方向發展。一、二季度經濟增速超預期達到6.9%，但三季度GDP不變價同比增速6.8%，較前值回落0.1個百分點，我們的判斷基本兌現。我們認為，地產仍然是主導短期經濟波動的重要變數，隨著地產投資逐步回落，短期內經濟存在下行壓力，2017年四季度和2018一季度GDP增速預計在6.7%左右。
影響通脹最重要的變數——豬肉價格、蔬菜價格和原油價格都表現出上行壓力，此外隨著價格改革的推進，下游價格也可能會有所上升。從微觀上看，年初啤酒行業出現集體漲價，家電行業也存在漲價預期。關於通脹，我們在年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》當中，指出溫和通脹可能是2018年最大的宏觀投資機會，已經連續外發五篇《風起通脹》系列報告，通脹上行預期逐漸增強，正在印證我們的觀點。
大類資產配置觀點：股市春季躁動，債市拐點未至
股市首先看好通脹主線。我們認為溫和上行的通脹有助於企業盈利修復預期向中下游消費類行業傳導，同時對資本市場也是一座寶藏。我們建議佈局抗通脹主題股票有可能成為全年投資主線，看好石油產業鏈、農產品、食品飲料和商貿零售板塊。此外，建議關注製造業升級，我們認為我國製造業向好的內生動力並不充足，但在建設社會主義現代化強國，中國製造2025，高品質增長的政策促進下，可能會通過降低製造業成本以及支持轉型升級投資等鼓勵發展，中下游製造業也同時受益於通脹自PPI向CPI的傳導。消費升級疊加通脹預期上行，利好下游行業。風格上，在利率沒有拐頭下行的情況下，高估值的小盤股仍然沒有機會，低估值的大盤股安全性更高。
債市仍然需要等待利率拐點。雖然今年一季度或將迎來倒U形右側拐點視窗，但是我們一直強調需要四個信號的疊加確認。1）經濟基本面回落 2）央行採取定向降准 3）抵押補充貸款PSL放量4）銀監會2017年年中工作座談會提及的相關監管政策的落地。如果這四大信號之間存在矛盾，例如央行正式落實定向降准但經濟基本面尚未回落的情況出現，利率拐點可能會推遲。在打破剛兌的監管方向下，信用利差大概率不會輕易收窄。
商品維持高位震盪概率較高。行政去產能、環保限產邊際最嚴的時期雖然過去，但未來並不會放鬆。疊加全球經濟復蘇，預計大宗商品價格不會大幅回檔。環保督查關停的小企業如要複產，不僅需要再投資環保設備，還需要在產業政策、園區規劃、安全評價等方面完善審批，時間週期比較長，短期內供需缺口持續維持，商品價格明顯向下的可能性不大。但是在國內需求進入類滯脹的條件下，繼續上行空間也有限。我們建議重點關注受全球經濟復蘇影響更多的原油和銅，以及相關產業鏈的投資機會。
黃金對抗通脹和黑天鵝事件具有一定機會。黃金是最不怕風險的，但凡出現政治波動、恐怖襲擊、美國特朗普上臺、英國脫歐等黑天鵝事件，黃金都是上漲的。此外，我們對2018年的通脹預測是溫和上漲，在通脹上行時期，黃金可以起到一定的保值增值作用。我們統計發現，2017年黃金的sharp值是大類資產中最優的。在大類資產輪動加快，預期不確定性增加的情況下，適當增配黃金可以改善大類資產組合表現。
地產政策不確定性仍然較高。四季度以來，蘭州、武漢、合肥等城市地產調控政策有新的表述，對未來放鬆限購的預期增強。我們認為，“房子是用來住的，不是用來炒”的已經成為政策共識，未來全國範圍放鬆調控政策的概率不高，同時利率也處於高位。股市投資者和債市投資者對房地產企業分歧較大，前者看重低估值、行業集中度提升和盈利兌現，後者關注現金流緊張、償債能力下降。我們從宏觀角度看，房地產行業正處在變革期，未來的龍頭企業需要更好地適應以共有產權房、租賃房為邊際增量的長效機制。房價正在觸底，我們認為商品房價格在長期仍然存在上升空間，特別是熱點一二線城市。
風險提示：
金融監管的疊加，監管政策的密集出臺可能會衝擊市場。中央經濟工作會議部署2018年經濟工作，提出打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，做好重點領域風險防範和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。雖然我們判斷金融監管政策的出臺是漸進性的，但是也存在階段性集中出臺（包括人民銀行資管新規正式檔以及表外業務、交叉產品、理財產品等銀監會監管措施出臺）從而導致政策面的利空出盡，市場預期過於悲觀，進而引發流動性收緊，風險偏好降低的可能性。此外打破剛兌的過程中可能出現信用風險，進而導致風險偏好急劇下降。
通脹快速上行超預期，對實體經濟的負面影響超預期。溫和通脹是“寶藏”，但快速上行的通脹可能是我國金融穩定的最大威脅。若2018年油價、菜價、豬價當中一或多個變數出現意外，CPI 中樞可能達到3%。極寒天氣、疫病等，是可能使得今年春節前後豬價和菜價超預期上漲的風險因素。此外沙特政治風險、中東地區局部戰爭風險等不可控因素，以及大國博弈和金融投機因素均可能推動油價上行。如果通脹突破3%，同時GDP上行，央行很可能提高基準利率，對債市和股市都可能是利空。如果今年經濟增速跌破6.5%、通脹突破+3%，經濟將從我們2017年判斷的輕微類滯脹進一步演變為類滯脹.
地緣局勢緊張，風險事件放大市場波動。地緣政治風險仍未消除，朝鮮半島局勢仍然緊張。2018年開年之際，一場美朝之間的“核按鈕競賽”便引發國際熱議。朝鮮最高領導人金正恩1月1日發表的講話中提到，美國在朝鮮核武器打擊的範圍內且核按鈕就放在他辦公室的桌上，而美國總統特朗普則回應稱自己也有核按鈕且更大更強。朝鮮半島一旦爆發衝突，對我國資本市場的衝擊不容小覷。雖然這一概率不高，但是需要作為風險可能性高度關注。此外，中東地區的地緣局勢也值得高度關注，其對於油價而言可能是重要的上行風險點。
（感謝實習生 陳安琪 為本文做出的貢獻）
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