鈕文新：人民幣高估才危險？

新年伊始，人民幣兌美元的匯價延續去年升值走勢， 1月3日衝破了6.5關口，這次是不是還會沖到6.1附近，甚至打破歷史紀錄？不管會不會，

我們不希望看到這樣的情況，因為人民幣兌美元匯價目前已經明顯高估，對於一個發展中國家的經濟而言，貨幣高估的危險性遠遠大過低估的危險性。實際上， 1997年亞洲金融危機的直接導火索就是泰國等“四小虎”（泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼）的貨幣幣值嚴重高估，結果給了國際金融大鱷以做空的機會。那時候的一個“輔助者”就是美聯儲加息。加息導致金融套利資本離開亞洲，而使金融大鱷的做空攻擊事半功倍。

當然，中國目前情況和當年的亞洲“四小虎”差異很大，甚至不可同日而語。比如，中國對外貿易順差依然，外國對華直接投資也同樣是順差。但儘管如此，是不是就不存在人民幣高估的情況？當然不是。決定人民幣兌美元匯率的因素很多，

但關鍵還得看中國、美國經濟基本面對比。按照現在的情況，美國經濟處於上升階段，已經開啟了一個新的週期，但中國經濟已經進入“新常態”，處於重大的結構性調整過程中，兩相比較之後應當說：人民幣兌美元沒有大幅升值的理由。匯率在6.99附近略有升值或波動問題不大，但一年之間升值幅度超過7%，明顯有些過度。

還記得上次人民幣兌美元匯率從6.5到6.1這個過程嗎？中國經濟發生了什麼？明顯的下行壓力， GDP增長甚至出現失速徵兆。然後是國際金融市場一片唱空、做空中國的聲音，地方政府和企業債務問題被反復炒作，隨之人民幣兌美元匯率一路快速貶值。這樣的情況逼迫中國政府不得不出手遏制，

一方面強化資本管理，限制資本離境，限制居民換匯；另一方面再搞投資專案穩定經濟。

人民幣匯率為什麼總是大起大落？這實際與中國貨幣政策不斷發生的變化密切相關。從2010年下半年到2011年年中，中國貨幣政策開始緊縮， 5次加息、12次提高法定準備金利率，

貨幣政策拐頭之急之猛前所未有。此間發生所謂“二次匯改”，金融危機發生後的匯率穩定開始轉變，人民幣繼續一路升值，直至2014年中國經濟頻頻出現巨大的下行壓力，並迫使財政政策趨向更加積極，而貨幣政策從2014年底開始不到一年的時間（2015年8月）， 5次降息、5次降准，政府和國有企業主動加杠杆，形成對投資的支撐，但偏寬的貨幣政策也壓制了人民幣升值勢頭。尤其是“811匯改”之後，人民幣掉頭向下，開始貶值。這時候，政府、企業、金融集體攀升的杠杆全都變成了國際金融大鱷做空人民幣的理由，人民幣兌美元匯率跌至6.99。

實際上，去年以來的人民幣不斷升值，與中國貨幣市場利率大幅走高密切相關。筆者認為，

此時此刻人民幣不斷升值，極易被高估，形成中國經濟杠杆之外的另一個金融“堰塞湖”，而且從上一輪人民幣做空理由看，債務杠杆極易和人民幣貶值壓力形成惡性循環。

正如上述，如果中國貨幣市場利率不斷上行，並刺激人民幣兌美元匯率不斷走高的情況下，任由高利率和高匯率共同作用於中國實體經濟，那中國經濟下行壓力或將加大。

實際上，2017年底的經濟增長小幅回落，已經證明利率和匯率共同作用的結果。所以，千萬不要讓利率和匯率繼續產生過激反應，不要再度出現政府不得不出手救助經濟的程度，因為我們看到，幾輪救助——擴大財政投資，國有企業和地方政府的債務負擔已經無以復加。現在，中國經濟需要休養生息，著力結構性變革，宏觀貨幣政策必須配合以中性略偏寬鬆，而絕不是中性偏緊。

筆者不同意一些學者建議“讓人民幣在中性偏緊的政策之下實現一定幅度的貶值”，因為這是矛盾的政策，根本無法實現。只有實施中性略偏寬鬆的貨幣政策，即期人民幣才可能實現貶值，同時還可以通過它推動中國實體經濟健康發展，為人民幣遠期升值打下更為堅實的基礎。

“幸福都是奮鬥出來的”，最高領導人這句話明確指出了中國人應有的“幸福觀”。所以，大力發展實體經濟，“擼起袖子加油幹”才是中國人通向幸福的根本之路。既然如此，包括貨幣政策在內的中國宏觀經濟政策都必須依託於實體經濟的需求而定，而不是助長金融投機。