摘要：
1、這一輪國開債的調整幅度要遠高於國債， 其背後是國開債的交易籌碼的特性。 一旦市場下跌， 國開拋壓更大。
2、看似超跌的金融債其實仍然需要謹慎。
1）利差的修復需求使得國開債近期大幅調整看上去更加合理， 去年2、3季度非銀加倉導致國開債收益率略有低估；
2）關注監管和貨幣降維衝擊的影響， 非銀負債端所受衝擊可能越來越大， 資產端可能會加速拋國開， 導致國開債和國債的利差繼續擴大， 該利差存在超過2014年年初時的峰頂（135bp）的可能；
3）隨著國開債籌碼向非銀部門聚集， 廣義基金的力量已經不可小覷。
3、金融債後期的風險要比國債更大。 我們只有看到兩個現象才能確認非銀負債端的衝擊有所減弱：一是監管放緩， 非銀受託銀行資金的功能恢復；二是企業及居民的投資準備（即M1）有所上升， 但短期兩個條件都難以達成。
4、我們還需多用配置型思維來考慮投資決策， 尤其負債不穩定的帳戶來說， 仍需保持低杠杆低久期。
正文：
上周市場繼續下跌， 以國開債的拋盤為大。 一年期國開收益率上行16.4bp報於4.37%， 10年期國開收益率在上週三擊破5%， 目前也收在5%這個整數關口， 全周上行8bp。 而相對來說， 國債曲線的上移幅度沒有國開大， 1年期及10年期國債分別上行4.6bp和1.3Bp報於3.58%和3.93%。
國開債更多是因其交易籌碼的特性而受制于全市場的風險， 市場在調整的過程中， 國開債理應受的衝擊更大。
1）國開債被貼上了廣義基金的標籤。 從中債託管資料來看， 國開債中有四分之一的比例被廣義基金持有， 而國債基本被特殊結算成員（以央行、政策性銀行為主）和商業銀行持有。
2）這個結構決定了國債的穩定性要遠高於金融債。 銀行通常是收益率的穩定器， 其操作更多取決於一級市場的量， 而非二級市場行情。 因此， 商業銀行可以把一級市場對二級市場的衝擊在相當大的程度下對沖掉， 來穩定二級市場收益率的波動。 而相應地， 廣義基金是追漲殺跌的， 當市場存在風險時， 國開會受到比國債更大的拋壓；當市場存在行情時， 國開會出現比國債更猛的買盤。
看似超跌的金融債其實仍然需要謹慎，在市場風險難言出盡之前，市場本身的趨勢要重於收益率的結構和合理位置。
1）利差的修復需求使得國開債的快速調整看上去更加合理。廣義基金在去年的二、三季度對行情階段性樂觀，補倉國開，導致國開債-國債的利差階段性下降，當時國開債的收益率是略有低估的，而10月份之後趁市場的調整，國開債則出現了更快的調整。
2）我們要關注利率-利差之間的影響邏輯的變化。2014年之前利率運行的核心還是在商業銀行和貨幣政策，廣義基金僅是一個金融債的加速器，國債收益率對金融債-國債利差的引導作用很明顯；但2014年後，金融債-國債利差也在逐步影響基礎利率水準：2014-2016年那一輪市場牛市，金融債相對國債收益率不斷下壓，利差壓縮，壓低了國債收益率的水準；而2016年以來的市場調整，又是金融債-國債利差快速擴張，且把國債收益率不斷向上拉的過程。
國開債籌碼大量向非銀部門聚集的現狀是邏輯變化的主因。在2014-2015年的貨幣寬鬆之後，商業銀行並未太多增配國開債，而廣義基金對國開債的持有規模出現了一輪明顯的加速，導致國開債籌碼大量向非銀部門聚集。2018年在監管和貨幣的降維衝擊的影響下，市場的主要矛盾會向非銀轉移，一旦非銀的負債端受到衝擊，資產端可能會加速拋國開，國開債和國債的利差還可能繼續擴大，且存在超過2014年年初時的峰頂（135bp）的可能。
我們還應注意債券市場的兩大風險：企業融資剛性問題和非銀負債端的衝擊，後者可能對金融債會存在更大的衝擊，我們對金融債更需謹慎。我們只有看到兩個現象才能確認非銀負債端的衝擊有所減弱：一是監管放緩，非銀受託銀行資金的功能恢復；二是企業及居民的投資準備（即M1）有所上升，但短期我們還很難看到兩個條件的達成。我們還需多用配置型思維來考慮投資決策，尤其負債不穩定的帳戶來說，仍需保持低杠杆低久期。
看似超跌的金融債其實仍然需要謹慎，在市場風險難言出盡之前，市場本身的趨勢要重於收益率的結構和合理位置。
1）利差的修復需求使得國開債的快速調整看上去更加合理。廣義基金在去年的二、三季度對行情階段性樂觀，補倉國開，導致國開債-國債的利差階段性下降，當時國開債的收益率是略有低估的，而10月份之後趁市場的調整，國開債則出現了更快的調整。
2）我們要關注利率-利差之間的影響邏輯的變化。2014年之前利率運行的核心還是在商業銀行和貨幣政策，廣義基金僅是一個金融債的加速器，國債收益率對金融債-國債利差的引導作用很明顯；但2014年後，金融債-國債利差也在逐步影響基礎利率水準：2014-2016年那一輪市場牛市，金融債相對國債收益率不斷下壓，利差壓縮，壓低了國債收益率的水準；而2016年以來的市場調整，又是金融債-國債利差快速擴張，且把國債收益率不斷向上拉的過程。
國開債籌碼大量向非銀部門聚集的現狀是邏輯變化的主因。在2014-2015年的貨幣寬鬆之後，商業銀行並未太多增配國開債，而廣義基金對國開債的持有規模出現了一輪明顯的加速，導致國開債籌碼大量向非銀部門聚集。2018年在監管和貨幣的降維衝擊的影響下，市場的主要矛盾會向非銀轉移，一旦非銀的負債端受到衝擊，資產端可能會加速拋國開，國開債和國債的利差還可能繼續擴大，且存在超過2014年年初時的峰頂（135bp）的可能。
我們還應注意債券市場的兩大風險：企業融資剛性問題和非銀負債端的衝擊，後者可能對金融債會存在更大的衝擊，我們對金融債更需謹慎。我們只有看到兩個現象才能確認非銀負債端的衝擊有所減弱：一是監管放緩，非銀受託銀行資金的功能恢復；二是企業及居民的投資準備（即M1）有所上升，但短期我們還很難看到兩個條件的達成。我們還需多用配置型思維來考慮投資決策，尤其負債不穩定的帳戶來說，仍需保持低杠杆低久期。