強扭的紅利不甜

在股票投資裡，收益的來源無非三個部分，一個是股票價格的變動，第二個是股本本身的擴張，最後就是上市企業的分紅了。正是因為如此，股利政策一直是上市企業公司治理的一個重要組成部分。一方面作為穩定的收益來源，紅利作為穩定收益的一部分對投資者有非常強的吸引力，上市企業可以通過股利政策來釋放信號，比如企業的現金流出色、經營穩定等等；另一方面，紅利的發放到底會不會影響企業本身的發展，又是一個一直沒有定論的話題，畢竟把現金留在企業內部，進行周轉和投資，

或許能夠更有助於企業價值的擴大，這似乎對投資者的利益是更大的維護。

但是討論紅利政策合理性的一個重要前提是有人發紅利。在歷史上， A股企業無論是優質與否，發放紅利的意願都是不高的，這也是所謂A股鐵公雞說法的來源。這當然與A股的歷史淵源有關，很多企業對於上市的理解就是圈錢，對於經營投資者關係和維護股東利益就顯得有些意興闌珊，這也導致在A股市場，股利發放對投資者的吸引力有限，基於高分紅的投資策略基本無效，我們通過倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR 1.0）對股利收益因數進行回測也可以證明這一點，過去五年高分紅的A股股票並沒有特別的投資價值。

對於一個高換手率、高波動率的市場來說，

基於股票價格變動的投資獲益難度其實是非常高的，此時健康的分紅機制對於維護投資者利益和信心來說都有非常重要的作用，這也是為什麼很多人用伯克希爾哈撒韋就不分紅來論證A股企業不分紅的合理性是沒有道理的。而監管層對A股鐵公雞的現象也可以說是深惡痛絕，從2001年開始就出臺了一系列鼓勵乃至半強制發放股利的政策，包括對於連續不分紅要給出公開解釋、最近三年必須要將一定比例的未分配利潤以紅利形式發放等等，這類規定在各國的資本市場中可謂絕無僅有，可見國內上市企業的紅利問題積弊之深。而類似的監管要求還是部分調動了A股企業分紅的積極性，

以2017年的統計來看，有2440家上市企業以現金股利的形式發放了紅利，也就是說有70%的A股上市企業以紅利的形式對股民進行了回饋，去年還出現過中國神華天量分紅的案例。

不過這樣的紅利規定也引起了一定程度的反彈，例如就有人認為，強制的股利發放規定其實對那些有明確再融資需求的企業是不公平的，

因此從根本上來說，這樣的政策是否符合投資者的利益仍然有待商榷。近年來的一些研究也是從這樣的半強制紅利政策的效力入手研究的。

就楊寶等人在2017年的一項統計來看，雖然受到監管政策的影響， A股上市企業的支付數量和支付的連續性都在穩步提升，但是總體而言支付率卻出現了明顯的下滑，並且支付率同企業的地域、行業特徵以及企業產權性質有顯著關係，並且大多數企業的股利政策在不同區間的變動極大，這些都使得股利對於投資者的吸引力有限。

更有趣的是，魏志華等人在2014年的一項研究發現，即便在強監管的條件下，那些真正的鐵公雞企業也仍然缺乏發放股利的動力（而就楊寶等人的統計來看，鐵公雞企業往往位於西部地區，具有國有產權性質，在公共事業、水利、採礦等行業中占比較高），反倒是成長性較好的企業深受半強制性分紅政策的束縛，因此在很多時候，我們往往看到企業的股利政策只是為了符合監管規定的要求，並經常出現微股利的現象，也就是說，從整體上來說，紅利監管政策本身並沒有起到特別的扭轉企業分紅億元的作用。李常青等人在2014年的研究也證實了類似的“監管悖論”，即分紅政策對於高增長的企業反而起到了束縛的作用，他們還進一步發現，增加的現金股利回報對於提高投資者的投資收益作用有限，而類似的監管負向激勵還對發放紅利企業的價值產生了影響，這也是為什麼股利因數對投資者吸引力有限的原因所在。而陳雲玲在2014年的研究也進一步發現，許多上市企業進行派息的目的只是為了滿足再融資的需求，因為派息是企業取得再融資資格的必要考核指標，這就使得市場中經常出現突擊派息的現象，這使得紅利和紅利的監管策略與其初衷都背道而馳。

從這些研究可以看出，A股紅利對於投資者擇股信號功能的微弱，一方面是企業對資本市場的錯誤認識導致的，另一方面實際上也是一刀切的紅利監管政策失效的必然結果。現行的監管策略，既沒有起到扭轉企業分紅意識，或者打擊鐵公雞的作用，反而對部分企業的價值提升起到了束縛作用，並且一些高股權集中度的企業會通過股利政策來滿足大股東的套現需求。因此，對於監管者來說，如何提高制度彈性避免制度套利可能是未來股利監管政策的修訂方向，而隨著A股的機構化進程的加快，機構投資者是否可以通過外在的監督機制來約束上市企業在股利政策上的短視或者套利行為，或許也是一個值得關注的點，畢竟作為投資者重要的收益來源，紅利應當成為投資者投資決策的一個重要組成部分，而這也是A股本身投資風格轉變的必要過程和結果。

【參考文獻】

陳雲玲. 半強制分紅政策的實施效果研究[J]. 金融研究, 2014(8):162-177.

李常青, 魏志華, 吳世農. 半強制分紅政策的市場反應研究[J]. 經濟研究, 2010(3):144-155.

魏志華, 李茂良, 李常青. 半強制分紅政策與中國上市公司分紅行為[J]. 經濟研究, 2014(6):100-114.

楊寶, 莊恒, 甘孜露. 中國證券市場“現金股利之謎”——基於1990～2015年上市公司分紅資料的考察[J]. 證券市場導報, 2017(9):26-32.

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並經常出現微股利的現象，也就是說，從整體上來說，紅利監管政策本身並沒有起到特別的扭轉企業分紅億元的作用。李常青等人在2014年的研究也證實了類似的“監管悖論”，即分紅政策對於高增長的企業反而起到了束縛的作用，他們還進一步發現，增加的現金股利回報對於提高投資者的投資收益作用有限，而類似的監管負向激勵還對發放紅利企業的價值產生了影響，這也是為什麼股利因數對投資者吸引力有限的原因所在。而陳雲玲在2014年的研究也進一步發現，許多上市企業進行派息的目的只是為了滿足再融資的需求，因為派息是企業取得再融資資格的必要考核指標，這就使得市場中經常出現突擊派息的現象，這使得紅利和紅利的監管策略與其初衷都背道而馳。