天藥股份：國內國際雙線發展 增持評級

[摘要]

投資要點公司是皮質激素、氨基酸原料藥龍頭企業， 通過收購金耀藥業形成原料製劑一體化優勢。 公司的戰略方向由“原料藥為主”轉變為“原料藥與製劑並重”， 通過有效整合公司資源， 增強公司在皮質激素類和氨基酸類藥品市場的綜合競爭力， 未來有望形成以皮質激素類和氨基酸類藥物核心的專科藥平臺。

甾體激素原料藥價格已陸續回暖。 本輪甾體激素價格下行已經持續多年， 企業盈利能力普遍較差， 經過行業洗牌和環保壓力的擠壓， 行業的供需關係得到改善。 而且全行業盈利能力弱甚至虧損的狀態已經持續很久，

短期再打價格戰的可能性較小， 本輪價格回暖有望維持較長週期， 為公司提供較大的利潤彈性。

金耀藥業的注入， 在產業層面上打通了皮質激素和氨基酸的上下游， 實現原料藥製劑一體化。 金耀藥業目前擁有丁酸氫化可的松乳膏（尤卓爾）、注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉、小兒複方氨基酸注射液、腹膜透析液等競爭力較強的產品。 研發方面注重佈局高端製劑， 將研發重心放在皮膚科、眼科、呼吸科等外用藥上；新品種鹵米松乳膏潛力較大。

公司在專科製劑領域， 未來將一地研發兩地申報， 走國內國際雙線發展的道路。

2013年天藥股份成為天津市第一家通過FDA認證的製劑企業， 已經申報了甲潑尼龍片美國ANDA，

我們預計2018年有望獲批。 甲潑尼龍片目前美國市場約2億美元， 已有6家仿製藥企業獲得ANDA批文， 我們測算在銷量穩定後有望為公司貢獻1500萬美元左右利潤。 未來天藥股份有望同時具備口服劑、注射劑出口能力。 在研發管線裡還有十幾個品種， 未來每年有望有3-4個品種申報美國ANDA， 後續製劑出口品種將逐漸豐富。

一致性評價帶來行業洗牌， 原料藥製劑一體化優勢有望助力公司搶佔競爭優勢。 兩個基藥品種醋酸地塞米松片、醋酸潑尼松片已經啟動一致性評價工作， 有望在2018年底完成， 進度有望領先。 兩個產品天藥股份的市占率都很高， 2016年合計銷售23億片， 但競爭廠家多， 導致價格一直很低， 未來通過一致性評價的供給側改革後，

市場競爭有望降低， 未來有提價機會。

盈利預測和估值討論：我們預計公司2017-2019年營業收入分別為19.84億元、22.80億元和25.61億元， 同比分別增長64.45%、14.92%和12.30%；2017-2019年歸母淨利潤分別為1.16億元、1.57億元和1.95億元， 同比分別增長82.11%、35.20%和24.02%。 目前公司股價對應2018年PE34倍。 鑒於公司專科製劑發展空間較大， 原料藥盈利能力處在底部有望出現拐點， 未來有望通過外延並購和激勵改善帶來更大成長空間；公司合理估值區間2018年38-42倍PE， 合理估值區間為5.32-5.88元， 首次覆蓋， 給予“增持”評級。

風險提示：原料藥價格波動的風險；一致性評價進展不達預期的風險；新產品研發失敗的風險