消費、房地產加速下滑，2018年經濟大概率下行

鄧海清， “海清FICC頻道”全球首席經濟學家， 人民大學客座教授；陳曦， “海清FICC”大資管頻道研究員

中國2017年全年GDP同比6.9%， 預期6.8%， 前值6.9%。 中國四季度GDP同比6.8%， 預期6.7%， 前值6.8%。 中國12月規模以上工業增加值同比6.2%， 預期6.1%， 前值6.1%。 中國1-12月規模以上工業增加值同比6.6%， 預期6.6%， 前值6.6%。 中國1-12月城鎮固定資產投資同比7.2%， 預期7.1%， 前值7.2%。 中國12月社會消費品零售總額同比9.4%， 預期10.2%， 前值10.2%。 中國1-12月社會消費品零售總額同比10.2%， 預期10.3%， 前值10.3%。 2017年， 全國房地產開發投資比上年名義增長7.0%， 增速比1-11月份回落0.5個百分點。

1、2017年全年GDP同比6.9%， 略超市場預期， 主因第一產業和第三產業GDP增速高於第三季度，

彌補了第二產業的GDP下滑。 我們發現， 儘管2017年經濟增速出現一定提升， 但2017年四季度經濟增速處於2016年以來的低位， 在房地產投資下行明顯、社會消費透支、出口面臨高基數的情況下， 這一輪經濟復蘇的增長高點已過， 目前經濟下行壓力處於高位水準， 2018年經濟大概率下行。

2、12月經濟資料中， 社會零售、房地產投資明顯下滑， 應當引起高度關注。 一方面， 12月社會消費品零售出現大幅的下滑， 我們認為不能用基數原因解釋。 從基數效應來看， 2017年12月與8、9、11月相當， 因此基數原因並非社零下滑的關鍵原因。

我們認為， 消費的下滑主要表現了“消費貸高燒的不可持續”。 我們在《信貸高燒不可持續的四大理由》中指出， 由於2017年消費貸明顯走高，

這意味著居民加杠杆程度明顯， 再疊加居民收入並沒有相應大幅增加， 居民消費存在“寅吃卯糧”的情況， 12月社會零售資料的大幅下滑正是居民消費不可持續的印證。

另一方面， 由於政府對於房地產的調控態度明顯， 房價出現了持續低迷， 以及房地產銷售面積明顯下滑， 進而傳導到房地產投資上來， 從資料上看， 2017年1-12月房地產投資累計增速7%， 較1-11月累計增速7.5%出現大幅下滑， 在房地產調控政策依然收緊的情況下， 房地產投資的下滑對經濟形成一定的拖累；總體上， 12月經濟資料反映出消費和房地產投資均面臨持續的下行壓力， 這樣的情況下， 2018年經濟下行將成為大概率事件。

3、2017年1-12月固定資產投資增速7.2%， 略高於市場預期，

主要在於製造業出現一定程度回升， 由11月累計同比增加至12月4.8%， 但基建投資較1-11月累計同比明顯下滑1.1個百分點。 我們認為， 2018年基建投資可能面臨進一步下滑， 主要原因在於：一是地方政府融資管道受到限制；二是財政收入出現下滑；三是地方政府的考核機制出現調整， 不再唯GDP論。

4、12月工業增加值同比6.2%， 處於全年較低的水準。 2017年下半年以來， 由於環保限產因素進一步加強， 導致經濟的總量供給可能已經低於經濟的潛在需求， 這種過於“理想化”的行政調控手段可能會經濟增長產生抑制， 甚至對長期的經濟供給都存在一定的不利影響， 進而對經濟形成的拖累。 我們認為， 在環保限產因素出現邊際好轉之前， 供給壓抑下的經濟下行仍將持續，

工業增加值將處於明顯的低位水準。

5、我們認為， 由於政府對經濟增速的容忍度明顯提高， 經濟的適度下行壓力並不會使得央行貨幣政策出現放鬆， “不松不緊”仍是2018年貨幣政策的主基調。 一方面， 儘管12月經濟資料反映出經濟的下行壓力， 但在政府對經濟下行容忍度提高的情況下， 只要經濟增速仍在6.5%-7.0%的區間運行， 貨幣政策並不會存在放鬆的情況；另一方面， 由於當前的貨幣政策和利率都存在偏緊和偏高的情況， 再疊加嚴監管政策， 在底線思維的前提下， 貨幣政策並不存在進一步收緊的空間。 2018年貨幣政策“不松不緊”仍是央行貨幣政策的主基調。

6、對於2018年債券市場， 我們認為， 監管因素導致的債市調整是衝擊而非趨勢。

目前來看， 當前債券市場的核心矛盾在於嚴監管， 嚴監管政策對於債券市場的負面影響在於負債端調整導致的“同業-債券”鏈條斷裂， 資產端需要的負債剛性而負債來源不足。 我們認為， 2018年最確定、最好的投資機會是利率債， 但值得注意的是， 當前中國利率債的機會並非“交易性機會”， 而是“配置性機遇”， 監管導致的債市調整是衝擊而非趨勢。 我們的邏輯是：與基本面對應利率、貨幣市場利率、信貸利率、海外債市利率相比， 中國利率債利率均處於高位， 同時2018年經濟下行是大概率事件、貨幣政策並非債市核心因素、銀行資產負債再平衡將平穩過渡、銀行綜合資金成本系統性下降、樓市疲軟下的資產配置切換債市配置增強、廣義資金需求系統性下降， 2018年最好、最確定性投資機會是利率債。

7、對於2018年股票市場，基本面並不支持股票大牛市，但無法排除出現“政策牛”的可能。從基本面看，2018年經濟下滑是大概率事件，同時供給側改革創造的大企業壟斷利潤難以進一步提升，同時當前股市估值並非處於低位，這些都不支持2018年股市大牛市。但從政策角度看，對於股市支持力度空前，證金公司成為牛市發動機，從國家去杠杆角度講，股票牛市是政策層所樂見的，因此不排除重現2014-2015年基本面下滑情況下的“政策牛”的可能性。從資產配置角度看，在房地產難以輝煌，實體經濟回報率難以提升的情況下，一旦股市出現賺錢效應，則各種資金入市也是可能的，這也是2014-2015年股票牛市相似的邏輯。整體上講，基本面不支持股票大牛市，但“政策牛”的可能性存在。

2018年最好、最確定性投資機會是利率債。

7、對於2018年股票市場，基本面並不支持股票大牛市，但無法排除出現“政策牛”的可能。從基本面看，2018年經濟下滑是大概率事件，同時供給側改革創造的大企業壟斷利潤難以進一步提升，同時當前股市估值並非處於低位，這些都不支持2018年股市大牛市。但從政策角度看，對於股市支持力度空前，證金公司成為牛市發動機，從國家去杠杆角度講，股票牛市是政策層所樂見的，因此不排除重現2014-2015年基本面下滑情況下的“政策牛”的可能性。從資產配置角度看，在房地產難以輝煌，實體經濟回報率難以提升的情況下，一旦股市出現賺錢效應，則各種資金入市也是可能的，這也是2014-2015年股票牛市相似的邏輯。整體上講，基本面不支持股票大牛市，但“政策牛”的可能性存在。