顧家家居：品類品牌多元化疊加合夥人機制，助力軟體龍頭騰空遠翔

軟體傢俱龍頭,經營穩健,管理團隊經驗豐富成長股:顧家是我國軟體傢俱龍頭,經營領域主要包括沙發、軟床及床墊、餐椅等。 公司13年到16年收入由26.82億元增長到47.95億元,收入複合增速21.37%;年歸屬淨利由13年的4.04億元增長到16年的5.75億元,複合增速為12.49%。 17年公司前三季度實現營收48.48億元,同比大幅增長49.25%;實現歸母淨利6.20億元,同增47.75%,公司步入加速成長期。 同期公司毛利率36.74%,歸母淨利率12.79%。 近年經營業績表現持續向好。 2014年公司高管團隊全面實現職業經理人操盤,管理隊伍經驗豐富。

軟體傢俱行業增速趨緩,市場份額向龍頭集中:我國軟體傢俱內銷規模由2006年44.74億美元增長至2015年的192.03億美元,CAGR為15.68%。

軟體傢俱行業總體規模較大,但增速逐漸下行,行業高成長紅利逐漸消失。 中美軟體傢俱集中度相差甚遠,國內市場集中度偏低。 隨著環保約束趨緊、原材料價格上漲導致地方性中小企業的加速退出,市場份額有向規模化大企業集中的趨勢。 因此,行業內規模化、品牌化優勢企業或將借勢成為細分領域絕對龍頭。

品類、品牌多元化發展,有效提高客單、擴大客群:公司成立之初以休閒沙發為主,07推出高端沙發KUKA HOME;12年與美國LA-Z-BOY合作推出LA-Z-BOY功能沙發;18年與義大利Natuzzi達成初步協定,增加NatuzziItalia和Natuzzi Editions兩個高端及中高端品牌系列。 至此,沙發類產品品類齊全,客群覆蓋全面。 除了沙發品類的縱向延伸,公司品類橫向延伸也是穩步推進。

2010年推出軟床產品,2013年推出與軟床互補的床墊產品。 2014年公司開發出廣受市場好評的“一號墊”,同時涉及全屋定制領域。 除了品類多元,公司先後設有“顧家工藝”、“KUKA HOME”、“顧家家居LA-Z-BOY”、“米檬”、“KUKA ART”等相關品類品牌,覆蓋多個客群、風格。 隨著多品牌、多品類戰略深入推進,公司規模持續擴大。 產能佈局全國化勢在必行,為此公司在浙江新建產能達180萬套,此外,公司擬在華南、西南等地新建產能,提高供給能力。

管道下沉疊加品類眾多,管道紅利猶存:公司目前門店超過3000家,行業內排在前列,但考慮到公司現有九大產品系列,部分品類/品牌單獨開店,公司門店擴張很大空間。 此外,公司還積極拓展線上管道,線上線下聯動,提高消費者消費體驗。

外銷方面公司以ODM業務為主,15年加大外銷業務開拓力度,近年來外銷增速持續好於內銷。 此外,外銷ODM客戶集中度低,公司外銷業務較為穩健。 n 原材料價格回檔、人民幣匯率企穩,利好業績釋放:2016年下半年以來,原材料價格上漲顯著,公司毛利率下行顯著,但是公司產品尚有提價空間、四季度原材料回檔提前備庫都會提振公司毛利水準。 此外,隨著公司規模進一步擴大,單位成本將會繼續下降。 而匯率方面,預期後期人民幣匯率企穩,屆時匯兌損失顯著下降。 總體來看,原材料以及匯兌對公司業績的負面影響將會持續下降。

經營體制度放大管道力、合夥人事業部制提高經營效率:2013年下半年公司開始試點“經營體”銷售模式。

即由原來的“顧家家居→各單個經銷商”變更為“顧家家居→經營體→各單個經銷商”。 公司直接對接該經營體,經營體制度降低公司直接費用水準、放大公司管道力。 目前公司共有河南顧家、江蘇顧家和吉林顧家三家經營體。 公司採用事業部制的經營管理機制,下設7個產品事業部、7個管道事業部。 每一個大品類有一個事業部,小品類有單獨的經營部運營。 事業部相當於是控股子公司,當事業部的經營利潤達到一定規模時,公司以市價回購股份。 管理團隊是事業部股東,從而將會以創業的熱情經營事業部。

盈利預測與投資評級:我們預計2017-2019年,公司營業收入分別為69.72億元、94.29億元、123.32億元,同比增速為45.4%、35.2%、30.8%,歸母淨利潤分別為8.00億元、10.63億元、13.06億元,同比增速為39.2%、32.8%、22.9%,對應EPS分別為1.87、2.48、3.05元。

當前股價對應2017-2019年PE分別為34X、26X、21X,維持“增持”評級。

n風險提示:原材料價格超預期上漲、產能建設不達預期。