宏觀經濟分析的一個框架

作者：GMT

導讀

不少人問我宏觀分析的框架。經濟分析千頭萬緒，有了框架就能綱舉目張。 IMF把經濟體分成四個既相互聯繫又有顯著區別的帳戶：實體部門，

對外部門，財政部門和貨幣部門。十年前初次接觸這一體系，我相當排斥，認為相比學術研究它太不精確。逐步認識到其價值則是2013年轉向做市場導向的研究，需要看很多經濟體，發現IMF四部門框架不僅上手快，而且較為系統，便於抓住經濟體系的重大脈絡。我把它稱作是Excel表格上的一般均衡分析，比我們思考經濟問題時慣用的局部均衡分析更全面，也更注重邏輯和會計上的一致性。以下扼要介紹我在IMF四部門基礎上分析宏觀經濟的基本框架。需要說明的是，它既不是經濟分析的唯一方法或體系，也不一定是最佳體系，但各種方法其背後的精神應是一致的。運用之道，存乎一心。

在討論具體框架前有必要明確我認為分析宏觀問題應始終遵循的兩個原則：1）均衡狀態是預測和分析的起點。

除非有特別的理由，不應偏離穩態，也不要對不可預知的事情賦予過多權重。在穩態或上一期的基礎上我們再來分析內、外部衝擊，比如油價和金融市場波動，對實體經濟的影響，之後才是政策應對。穩態、衝擊和政策三者在決定經濟運行軌跡中的作用大小不一，甚至是量級不同，要分清主次。 2）一切宏觀效應都需要微觀基礎。沒有微觀主體的激勵機制和能動作用，內外衝擊和政策應對就不能落到實處。我們分析經濟體最後都要落到微觀主體的行為，也即消費者和企業的消費與投資決定將如何應對。

實體部門主要預測產出增速和通脹兩個指標。

產出一般可先從生產函數出發，按技術進步、勞動力和資本投入得出均衡狀態的產出。再按照支出法Y=C+I+G+X-M得到短期波動。說來輕描淡寫，但支出法裡面的每一項都可以寫成一本書。簡單起見，消費C是工資收入（就業，小時工資和工作時長）、財富效應和真實利率的函數；企業投資I取決於預期的投資回報和資金成本，後者又取決於整體流動性環境和企業自身資產負債表情況；政府支出G屬於政策應對，難點在於乘數效應如何確定，也即微觀主體對政策的反應；淨出口（X-M）受匯率、外部需求和貿易條件等因素影響。通脹我在《通脹去哪兒了》中講的比較多了，有自下而上（bottom-up）看物價籃子各主要分項的表現，

更多是自上而下（top-down）。很多央行用通脹三角模型，強調通脹預期，產出缺口和輸入性通脹（匯率和油價等因素）對本國物價的影響。

對外部門或者說國際收支平衡表（BOP）的編制原則是所有居民和非居民之間的交易都應被納入。對外部門有兩個主要帳戶：經常帳戶（CA）和資本帳戶（KA），兩者之和即是國際收支，也是不計估值效應的外匯儲備規模的變化（ΔGIR）。 BOP的牛鼻子就是CA+KA+ΔGIR = 0。其中CA又可分成貿易帳戶項下的進口和出口以及收入項下的海外勞工收入（remittances）和各種投資所得利息收入（interest income）。資本帳戶則包括直接投資、證券投資和銀行借款等項，也可按借款對象分成政府和私人部門，這樣更容易和其他帳戶對接。

財政部門的牛鼻子是線上部分（above the line）的總財政盈餘（overall fiscal balance），

它由基礎財政盈餘（primary balance）減去利息支出得出。基礎盈餘是政府收入減去支出。稅收收入包括直接稅（企業的和個人的所得稅、進出口關稅和銷售稅）和間接稅（VAT）。政府支出分為經常性支出（工資和養老金占大頭）和資本支出。線下部分則涉及到政府的財政赤字如何融資，可以是發債，也可以從銀行借款，還可以是私有化拍賣國有企業資產等。線下部分按理不應影響線上，但有些國家從做帳角度考慮把私有化收入也放到線上，作為財政收入的一部分。分析一國財政帳戶應剔除這些一次性因素的影響。

貨幣部門包括中央銀行和存款性金融機構（商業銀行）。中央銀行的資產方有外匯儲備資產，黃金和持有的債券和票據；負債方則是流通中的現金加上商業銀行在中央銀行的存款準備金，兩者合起來又稱基礎貨幣（monetary base）。中央銀行和商業銀行報表合併起來就是貨幣調查表（monetary survey）。銀行體系的資產方有國外資產（NFA）和國內資產（NDA），後者又可按借款主體分成對政府和對私人部門。銀行體系的負債方則是廣義貨幣（M2)，也就是居民和企業在銀行體系的存款。NDA + NFA = M2，這是貨幣帳戶的分析表述（analytical presentation）。我們用它分析中國刺激案例，如果是貨幣政策放水到地方政府和國有企業，我們會看到M2增加，NDA中的對政府部門的債權也相應增加。值得特別指出的是，中央銀行NFA的改變就是外匯儲備規模（GIR）的變化；商業銀行NFA的改變和對外部門中的銀行海外借款相對應。

四個部門分別測算比較容易，難在如何保證各部門之間的一致性。可從會計聯繫和經濟行為聯繫兩個角度核對。會計聯繫多是四個部門之間在資金流（flow）上的聯繫，比如進出口同時影響對外部門、實體經濟和財政部門（進口稅收），在每一個部門的輸入應該一致。經濟行為之間的聯繫稍複雜一點，但這正是一般均衡分析的特點。政府出臺一項政策往往會影響到多個部門，以財政擴張為例。在政府部門，支出增加，債務和財政赤字會上升。傳導到對外部門，基礎設施建設所帶來的大宗商品進口會增加，貿易赤字惡化；貨幣部門如果是銀行貸款融資，M2和NDA會增加。對實體經濟和匯率等指標的影響則要看財政的乘數效應和對利率的影響（也即擠出效應）。昨天新員工還要求我用這個框架分析“債轉股”可能的影響。從銀行體系角度看，債轉股是銀行國內資產（NDA）內部構成的變化，影響不大。但是從企業角度看，資產負債表得到清理，杠杆率下降，有利於擴大投資，至少方便短期內繼續加杠杆。

對主要經濟體IMF每年都會發佈第四條款磋商報告，類似於年度體檢報告。雖然有頻率低、時滯長和偶爾唱讚歌等問題，IMF報告中的議題客觀、全面，資料也具權威性。是我們國別經濟分析的起點，但也只是起點。拿到報告後要從三個方面看可能的問題。第一看四個部門有無不一致性，包括經濟上的也包括會計上的；不一致的背後往往隱藏著經濟問題。第二看經濟體有無不平衡，包括內部不平衡（失業或通脹過高）和外部不平衡（經常帳戶赤字能否融資、資本帳戶流入能否持續）；歐債危機就是典型的外部不平衡（經常項目赤字）轉化為內部不平衡（失業高企）。第三看有無脆弱性，債務是否過高包括內債和外債，經濟是否過於依賴某一部門，難以抵禦貿易條件的衝擊（大宗商品出口國）。

一般均衡是反直覺的。絕大多數人在絕大多數時候思考問題都會是局部均衡。一般均衡的好處是能夠思考各種可能性包括反向因果關係和二階對沖的反作用，比如加息導致美元走強造成貨幣條件的更快收緊。很多問題事後來看不需要一般均衡分析，但事前預判和分析不能被事後簡單的表像所迷惑。從政策制定的角度出發，四部門分析強調不同部門之間的聯繫，一個部門的失衡會傳導到其他部門。很多時候，問題沒有被消滅只是被轉移而已。

兩者合起來又稱基礎貨幣（monetary base）。中央銀行和商業銀行報表合併起來就是貨幣調查表（monetary survey）。銀行體系的資產方有國外資產（NFA）和國內資產（NDA），後者又可按借款主體分成對政府和對私人部門。銀行體系的負債方則是廣義貨幣（M2)，也就是居民和企業在銀行體系的存款。NDA + NFA = M2，這是貨幣帳戶的分析表述（analytical presentation）。我們用它分析中國刺激案例，如果是貨幣政策放水到地方政府和國有企業，我們會看到M2增加，NDA中的對政府部門的債權也相應增加。值得特別指出的是，中央銀行NFA的改變就是外匯儲備規模（GIR）的變化；商業銀行NFA的改變和對外部門中的銀行海外借款相對應。