2017年11月29日， 當天3家公司IPO上會， 史上第一次， 審核全部被否， 市場一片譁然。 2018年1月23日， 當天7家公司IPO上會， 6家被否， 再次刷屏。
與此形成鮮明對比的是， 2017年10月、11月、12月， 並購重組上會專案通過率極高；360借殼通過；隨後量子高科1月12日立即發佈預案作價21.44億元收購睿智化學90%股權， 睿智化學之前為尚華醫藥的CRO業務主體， 曾在納斯達克上市；1月23日， 國內新能源整車市場的龍頭企業北汽新能源發佈預案擬借殼ST前鋒上市。
IPO、並購重組、借殼、“類借殼”， 是企業上市的四條道路。 這四種途徑的監管門檻變化， 會引起市場門檻的變化， 進而引起整個資本市場極大的生態變化。
表面上看， 2017年IPO上會家數、過會家數都遠高於2016年。 然而， IPO審核速度其實並不平穩。
歷史上的IPO審核曾經多次暫停， 2017年的IPO審核加速， 但在10月份之前， 2017年IPO通過率為80.99%；10月份之後至今， IPO通過率下降到了50%左右。
那麼， 並購和借殼呢？
都說2017年IPO加速， 並購重組、借殼受到多項政策打壓， A股控制權收購交易收到的關注度也下降了。
但是， 在2017年的控制權收購交易中， 按轉讓價格計算， “殼”公司市值中位數大約在70億元左右， 均值大約在80億元左右， 這是否就是“殼”的市場底價？
而且， 即使是在監管審核如此嚴苛的2017年， 並購重組上會通過率依然相當高。 2017年全年， 證監會共召開78次並購重組委會議， 審核175單重組方案， 共計163單重組方案獲得通過，
從實踐上看， IPO與並購重組的區別， 其實是具有中國特色的區別。
IPO的行政化審批色彩更濃， 而並購重組、借殼則更市場化。
根據證監會針對IPO中止審查的最新要求， 企業不能以各種原因延期申報材料， 不按期報材料可直接被安排上初審會和發審會。
這會導致IPO否決率進一步上升， 被否的企業在未來轉而選擇借殼嗎？如果再疊加中概股回歸借殼的重新放開， 2018年的借殼交易是否重新回暖？
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企業登陸資本市場的路徑
首先， 簡要回顧一下企業登陸資本市場的主要路徑。 不同路徑的冷暖變化， 是理解很多問題的重要起點。
1.1 四大路徑
企業登陸A股市場的“正規”路徑可劃分為如下三類：
第一，
第二， 借殼。 借殼又被稱為“後門上市”， 可看做IPO的替代路徑。 2011年《重組管理辦法》修訂， 明確借殼審核標準等同IPO。 2016年《重組管理辦法》修訂之前， 借殼交易可以配套融資。
第三， 借殼之外的一般並購重組。 一家企業作為標的公司被上市公司收購， 就成了上市公司的一部分， 也相當於登陸了A股市場。 上市公司的配融資金、再融資資金， 可以用於被收購公司項目建設。
以上3種途徑， 均可實現企業上市及募資。
1.2借殼的實質
一個基本的問題：什麼是借殼？
現行《重組管理辦法》第13條規定的情形屬於A股市場的“重組上市”， 也就是借殼。 那麼， 借殼的實質是什麼？
對並購監管政策的誤讀， 往往是從對借殼概念的誤解開始的。
世界不同的證券市場對借殼交易的界定有所區別， 但對借殼交易的定義理解是大致相同的。
借殼交易可拆解成兩個要素：
（1）一家非上市企業與一家已上市的“殼”公司通過並購重組的方式合併， 取得上市地位；（2）這家非上市企業的股東同時取得“殼”公司的控制權。
除了無法融資之外， 借殼交易的結果與IPO幾乎是相同的。 一家非上市企業獲得了上市地位， 實現了資產證券化。 上市後， 原來的股東控制了上市公司， 依然把持控制權。
海外證券市場的監管規則均會從不同維度綜合判斷一個交易是不是借殼交易。 在A股市場， 2016年重組新規之前， 認為交易導致標的公司股東獲得上市公司控制權的，
借殼與一般並購重組最大不同點在哪？
在一般並購重組交易中， 交易對手無法獲得上市公司的控制權， 最多成為上市公司的二股東。 對於標的原來的實控人來說， 相當於把自己的企業賣了。 而上市公司的實控人將控制標的企業。
1.3三條路徑的門檻
借殼交易作為IPO的替代路徑， 甚至一種登陸資本市場的“捷徑”， 在世界主要證券市場都受到較嚴格的監管。
像美國SEC， 規定借殼公司必須達到IPO標準。 擬上市公司都必須進行規範的資訊披露， 不能存在對投資者的欺詐行為。 SEC重視借殼公司是否履行了信批義務。
在A股市場， 監管要求借殼交易審核等同IPO， 借殼公司必須達到主機板、中小板IPO的標準。我們文章開頭提出的三條登陸資本市場的路徑，監管門檻的標準差異就體現出來了：
第一條：IPO，財務指標要求高，審核嚴格。
第二條：借殼，財務指標等同IPO，審核較嚴格。但實踐中因為各種現實因素（地方政府保殼等），規範性要求可能沒那麼嚴。
第三條：一般並購重組，無明確的財務要求，但需證明有利於提升上市公司盈利能力。
一家非上市公司大股東資本運作的路徑如何選擇？看到上述三路徑的區別，大股東也許會這麼選擇：
（1）公司業績好，走IPO道路，上市後保持控制權；
（2）標的淨利潤很高，不擔心攤薄，可以考慮走借殼道路；
（3）公司達不到IPO標準，走一般重組道路，但是會失去控制權。
上面對非上市公司資本運作的分析，只是理論層面的分析。在現實中，非上市公司大股東很快發現，他們似乎有第四種選擇。前幾年市場上冒出來的第四種選擇，打破了資本市場想當然的規則。
1.4不倫不類的“類借殼”
對於此前流行的 “規避借殼”與“類借殼”。有人可能會將兩者簡單混同。但這兩種交易類型有一定區別。
“規避借殼”通常是指，交易的標的體量太大，很容易構成借殼交易。但是，交易方案經過調整，被設計成了一個不構成借殼的交易。
“類借殼”是指，交易目的是為了完成標的公司的實質借殼。
有的時候，在“規避借殼”交易中，上市公司大股東不願失去控制權，標的股東只是單純想把標的賣出去。雙方進行“規避借殼”交易，只是為了讓標的享受更低的審核標準。“類借殼”屬於“規避借殼”的一種。
“類借殼”交易方式五花八門，但萬變不離其宗：交易是為了實現標的公司的實質借殼。
重組新規修訂之前，《重組管理辦法》對借殼的判定標準不夠嚴格。除了“上市公司向交易對手收購資產”、“交易對手為上市公司新控股股東”這兩大條件之外，舊版《重組管理辦法》對借殼的判定標準只有總資產財務指標（標的總資產/上市公司總資產>100%）。
“類借殼”出現後，非上市公司大股東發現，他們有了第四種選擇。即使非上市公司未達到IPO的審核要求，也可以通過“類借殼”的交易，使得非上市公司登陸A股市場的同時，非上市公司股東變相取得上市公司控制權。
發現了這個秘密，眾多達不到IPO標準的非上市公司會如何選擇？這條憑空多出來的第四條道路，當然很快變成非上市公司爭相嘗試的陽光大道。
另一方面，則是中國經濟的結構發生了變化。以移動互聯網、新能源等為代表的新興經濟崛起。這類新興行業有大量公司有資產證券化需求。但是，新興行業公司的特點為業績爆發式增長，歷史淨利潤可能很低，甚至為負數。但在A股市場，這類公司遠達不到IPO標準，也不能通過借殼上市。
但是，這類公司面臨激烈的行業競爭，上市融資的需求是迫切的。一二級市場的投資者也看好這類公司。這類公司通過並購衝擊登陸A股市場的目標時，將第四條道路發揚光大了。
2017年之前，四條不同路徑的冷熱程度分化明顯。眾多非上市公司憂慮IPO時間表的不確定性。借殼逐漸火熱，但數量依然不算多。一般並購重組熱火朝天。“類借殼”層出不窮。
四條路徑的冷熱差異，對整個資本市場造成了極大的擾動。
IPO這條“正道”被堵塞，上市公司數量增長緩慢。但A股上市公司的估值水準從2014年開始一路上升。定價方式有極大套利空間的定增火熱。上市公司成了一個個“小央行”。上市公司並購重組、定增再融資背後驚人的財富效應，使得上市公司實控人站在風口之上。
並購交易客觀上為上市公司新陳代謝的有效手段。“殼”公司通過重組置入好資產，置出壞資產，上市公司整體品質可維持。上市公司數量增長緩慢的情況下，“殼”不愁尋找資產。這時候，一種怪現象出現了：越差的上市公司，並購重組預期更強，股價上漲預期也更強。
A股炒殼風盛行。不少PE資產還沒鎖定，就把上市公司的殼買了。績差股的大股東更有動力賣殼。如果標的公司實在達不到IPO標準，那麼設計“類借殼”交易也是可以的。
在這種博弈格局下，A股3000多家上市公司的股民，其實都是“既得利益者”，IPO越冷清，並購越火熱，A股股民越高興。四條路徑的冷熱不均還直接影響了二級市場的投資風格。2017年之前，投資中小股、並購概念炒作、績差股炒是二級市場流行的投資風格。
在上漲的潮水中，整個二級市場的估值水位和底層邏輯都在發生變化。
1.5重組新規：對借殼的實質判斷
2016年9月，《重組管理辦法》修訂。重組新規加強了對借殼的判定標準。重組新規判定借殼首先還是要看，交易對手是否通過交易成為上市公司新實控人，或者在前60個月之內已經取得了上市公司控制權。
借殼的實質是非上市公司通過重組方式“吞併”殼公司從而取得上市地位且非上市公司控股股東獲得殼公司控股地位。問題就在於，在何種程度上，這個上市公司的基本面發生了根本變化。
重組新規之後，判定標準只有總資產一個指標。重組新規之後，判定變化的標準從總資產1個指標變為總資產、淨資產、營業收入、淨利潤、股份比例5個指標，其中一個指標超過100%，交易構成借殼。原先許多“規避借殼”、“類借殼”的方案都不能用了。
1.6 再平衡
2017年，資本市場最大的變化是，企業登陸A股市場路徑成本再平衡：
第一條路：IPO勻速發展，大盤不好時最多降低IPO家數。擬上市公司大股東鎖定期依然為36個月。
第二條路：借殼交易更少，很可能是受IPO加速影響。擬上市公司大股東鎖定期36個月。
第三條路：一般並購重組數量有所下降，上市公司正常並購交易仍有序進行。擬上市公司股東鎖定期一般為12個月或36個月。
第四條路：爭議性較大的交易即使過會，交易對手也可能鎖定60個月，並60個月內無法獲得上市公司控制權。
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2017年的借殼交易
根據Wind統計，2017年公佈的借殼新預案數量一共為6個，分別為360借殼江南嘉捷、國望高科借殼東方市場、領益科技借殼江粉磁材、深裝總借殼ST雲維、隆基泰和借殼通達動力、銀星能源收購銀儀風電。
（1）領益科技借殼江粉磁材已經成功過會；
（2）深裝總借殼ST雲維，宣佈終止；
（3）國望高科借殼東方市場，被否；
（4）其他還在進行當中。
如果將控制權轉讓納入範圍，則積體電路產業基金借款給萬魔聲學“借殼”共達電聲也是1例。
如果將篩選範圍擴大為：以2016年公佈預案而在2017年完成為口徑進行統計，那2017年的借殼交易還包括2例：貝瑞和康借殼ST天億、卓郎智能借殼新疆城建。
對比2016年公佈的借殼交易新預案數量為20個，但2017年借殼新預案數量卻僅僅為5個，2017年借殼交易明顯進一步遇冷。
雖然如此，但2017年的借殼市場還是體現了不少交易創新，比如：
（1）出現“產業並購+借殼”的新模式
領益科技借殼江粉磁材、萬魔聲學“借殼”共達電聲，體現了產業整合與借殼一步完成的新模式。這樣的借殼也是一種效率更高的模式，未來產業基礎較高、業績較好的上市公司，或許更能吸引同行業的大體量優質公司的青睞與借殼。
（2）貝瑞和康、360等明星資產閃耀
基因測序界的明星公司貝瑞和康以及互聯網巨頭360，依然選擇借殼實現證券化。
（3）中概股回歸借殼破局
360借殼江南嘉捷，中概股回歸正式破局，這是一個重要的監管政策風向標。未來中概股或將迎來回歸潮（2018年1月12日，量子高科作價21.44億元收購睿智化學90%股權；睿智化學之前為尚華醫藥的CRO業務主體）。
（4）僅有1例借殼交易被否決，整體通過率80%
除國望高科借殼東方市場被否決外，其他4例上會的借殼交易均獲得通過。相比於IPO在2017年10月之後不到60%的審核通過率，借殼過會幾率更高。
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2017年新公佈借殼交易
今年的借殼新預案一共有6個，其中銀星能源收購銀儀風電作價僅為1.65億元，由於累計原則構成借殼，不屬於典型的借殼交易，因此不作詳細分析。
3.1 360以504億借殼江南嘉捷
借殼標的：360免費提供互聯網安全和移動安全產品，為使用者提供安全的互聯網活動接入點和資訊內容。在此基礎上360將業務拓展至互聯網廣告及服務業務、互聯網增值服務、智慧硬體業務。
業績與估值：360於2016年實現淨利潤18.72億元，交易中2017-2019年承諾淨利潤為 22億元、29億元和 38億元，交易作價504億元，對應2017年動態估值為22.90倍。
交易前：江南嘉捷停牌市值為34.93億元，實際控制人持股比例29.57%。
交易後：江南嘉捷原實控人持股1.74%,周鴻禕持股63.70%，私有化其他財務投資者持股30.42%。2017年12月1日開板時，江南嘉捷總市值3582億元。原實控人保留了1.17億的老股，持股市值由10.33億元增加至61.97億元。
360是“國家大資料協同安全技術國家工程實驗室”承建單位，參與多個網路安全實驗室建設工作；多次承擔國家重大事件網路安全保障工作，通過借殼登錄A股市場，有利於360在中國進一步拓展網路安全業務。
3.2 領益科技133億借殼江粉磁材
2017年7月25日，江粉磁材發佈交易預案，擬作價207.3億元收購領益科技，交易構成借殼上市。
借殼標的：領益科技為精密功能器件製造商，主要產品包括模切產品、CNC（電腦數位控制機床）產品、衝壓產品，已經進入了蘋果、華為、OPPO、VIVO等著名手機品牌廠商的供應鏈。
業績與估值：領益科技2016年實現淨利潤9.46億元，2017-2019年業績承諾為11.47億元、14.91億元、18.60億元，交易作價207.3元，對應2017年動態估值為18.07倍。
交易前：江粉磁材停牌市值133.7億元，實際控制人持股18.46%。
交易後： 原實控人持股6.41%，攤薄比例12.05%。新實控人持股比例65.29%。複牌後，股價保持在9.73元/股，上市公司市值229.09億元。新實控人借殼的代價為79.48億元。實際控制人持股市值從24.68億元提高至42.32億元。
領益科技的技術、設備，精益生產、品質管理方面的優勢可以導入上市公司，全面提升江粉磁材磁性材料業務、帝晶光電及東方亮彩的產品品質和生產效率，並擴大江粉磁材客戶範圍。
3.3 隆基泰和140.59億借殼通達動力
2017年7月22日，隆基泰和發佈交易預案擬作價140.59億元借殼通達動力。
借殼標的：隆基泰和置業主營業務包括產城綜合體開發、社區開發、產城綜合體出租及運營、物業管理等，擁有房地產開發二級資質和物業管理一級資質。隆基泰和置業以“深耕京津冀，佈局全中國”為發展戰略，已成為京津冀地區領先的新型城鎮化運營商。
業績與估值：隆基泰和2016年度實現淨利潤12.56億元，17-19年累計實現的淨利潤不低於59億元。
交易前：通達動力實際控制人持股比例為29.98%。
交易後：隆基泰和諮詢持有上市公司總股本的71.80%
隆基泰和此次借殼屬於服務京津冀“一事一議”性質，通過這一次借殼，隆基泰和置業將登陸A股市場。隆基泰和在京津冀區域競爭優勢較為突出，積極回應並堅定落實國家京津冀協同發展的整體戰略，長期佈局保定、秦皇島、承德、唐山、邯鄲、廊坊、石家莊、滄州、天津等京津冀核心城市，借殼完成後有希望迎來進一步發展。
3.4 國望高科127億借殼東方市場，上會被否
東方市場於2017年8月21日發佈交易預案，擬作價127.62億元收購國望高科100%股權。這一交易於2017年12月7日上會被否，成為今年首個被否借殼。目前，東方市場宣佈仍將繼續推進交易。
借殼標的：國望高科是目前國內規模最大、技術最先進的滌綸民用長絲生產企業。
業績與估值：國望高科2016年實現淨利潤10.91億元，業績承諾為2017-2019年實現淨利潤不低於11.21億元、12.44萬元、13.67億元，交易偶在家127.33億元，對應2017年動態估值為11.36倍。
交易前：上市公司約2億元淨利潤。實際控制人持股37.52%，發行前總股本1,218,236,445股，股價5.05元/股，市值61.52億元。
交易後：上市公司原實控人將持股11.5%，國望高科實控人持有上市公司股份比例為68.30%。
國網高科與東方市場同屬於吳江區企業，上市公司實際控制人為國資辦，借殼資產為民營企業，這是一個非常罕見的借殼國企混改。
3.5 深裝總借殼ST雲維，已終止
ST雲維宣佈於2017年6月作價48.15億元收購新三板企業深裝總，交易構成借殼。這一交易2017年11月20日終止。
借殼標的：深裝總主要從事建築裝飾工程的設計與施工，是全國知名的大型裝飾企業。
業績與估值：深裝總2016年實現淨利潤2.36億元，業績承諾未確定，交易作價為48.15億元。
交易前：ST雲維停牌時市值為35.13億元，已破產重整，煤化集團作為控股股東，持股比例為41.91%。
交易後：深裝總實際控制人將持有上市公司17.43%股份，煤化集團持股比例下降至16.78%。
深裝總為新三板掛牌企業，這一案例是罕見的新三板企業借殼A股上市公司。
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2016年公佈預案、2017年完成的借殼
2016年公佈借殼預案，2017年完成的借殼交易有2例。
4.1 貝瑞和康43億借殼ST天儀
2016年12月，ST天儀發佈交易預案，擬作價43億元收購貝瑞和康100%股權，交易構成借殼上市。這一交易於2017年4月26日上會獲得通過。
借殼標的：貝瑞和康是中國基因測序行業的領軍者之一。主營業務為以測序為基礎的基因檢測服務與設備試劑銷售。貝瑞和康曾經被稱為“華小”，是基因測序行業第一梯隊中的重要一員，受關注程度僅次於龍頭華大基因。
業績與估值：貝瑞和康，2016年實現淨利潤1.422億元，2017-2019年業績承諾為2.28億元、3.09億元、4.05億元，交易中貝瑞和康作價43億元，對應2017年動態PE為18.86倍。
交易前：ST天儀停牌市值約為33.45億元，2016年實現淨利潤-0.04億元，連續兩年虧損被實施退市風險警示，實際控制人持股比例為58.86%。
交易後：通過老股轉讓+發股，ST天儀原實際控制人持股比例下降至12.41%，貝瑞和康原股東持有上市公司70.05%股份。
通過借殼，貝瑞和康作為“純血統”基因測序的第一家A股企業，領先華大基因率先實現A股證券化。
4.2 卓郎智能102億借殼新疆城建
借殼標的：卓郎智慧業務來源於2013年收購完成的Oerlikon天然纖維紡機業務和紡機專件業務的全部資產和股權。全球範圍少數能夠提供從梳棉機、粗紗機，環錠紡紗機和轉杯紡紗機直至絡筒機、並線機和倍撚機的整體解決方案提供商。
業績與估值：卓郎智慧實現淨利潤4.75億，2017-2019年承諾淨利潤分別為5.83億元、7.66億元、10.03億元，交易作價102.5億元，對應2017年動態估值17.58倍。
交易前：新疆城建停牌市值為44.47億元，實際控制人持股比例26.56%。
交易後：新疆城建原實控人持股比例下降至1.63%，卓郎智慧實際控制人持股45.57%。
卓郎智慧2013年跨境收購了Oerlikon，這一交易構成卓郎智慧的主要資產。借殼成功過會說明監管對持有海外資產已經達到一定時間的公司型“並購基金”在A股進行證券化的態度是開放的。
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IPO與借殼的再平衡？
5.1 2017年借殼交易已過最低谷？
除銀星能源外，2017年新公佈借殼交易預案數量僅有5例，其中ST雲維自動終止、國望高科借殼東方市場上會被否，360借殼江南嘉捷、隆基泰和借殼通達動力在推進當中，僅有領益科技借殼江粉磁材成功過會。
對比2016年公佈的新借殼交易數量仍然還有20個，比2017年的數量要多得多，2017年借殼交易明顯進一步趨冷。
為什麼2017年新借殼交易數量產生了如此劇減？
主要原因是2017年IPO經歷了史無前例的提速，截至11月底發審委共計審核466家企業，這一數字遠遠大於去年全年的275家。IPO發行加速改變了IPO和並購重組、借殼之間的平衡，成為更有吸引力的證券化方式。
其次仍然與去年重組新規的出臺有關。為抑制投機“炒殼”，去年9月份實施的重組新規取消了重組上市的配套融資，提高了對重組方的實力要求，延長相關股東的股份鎖定期，重點遏制短期投機和概念炒作。新規的出臺無疑是一個標誌性的事件，使A股的“借殼”市場發生了翻天覆地的變化。
此外，證監會於去年下半年對“中概股回歸”作出表態，中概股回歸受阻，而中概股正是借殼交易的主力軍。這些共同導致2017年借殼交易降溫。
實際上從2010年到2017年，借殼市場經歷了一輪由冷趨熱，再由熱趨冷的輪回。
（1）2010-2011年，借殼交易冷清，年度新增借殼交易數量僅為5個、3個。
（2）2012年-2015年，借殼交易逐漸升溫，2012年10例、2013年29例、2014年40例、2015年達到頂點45個。
（3）2016年之後，借殼交易回歸冷卻，2017年新增借殼交易重新回到6個。
5.2 沒有明顯的行業趨勢
由於新增借殼交易數量大幅減少， 2017年借殼資產的行業分佈其實沒有體現出明顯的趨勢。既有來源於電子類、化工類的，又有來源於房地產類、互聯網類的借殼資產。在這些借殼資產中，360帶來了明顯的財富效應。
5.3 新交易模式：“產業並購+借殼”
雖然借殼交易數量下降，但借殼交易方案仍然出現了一定的創新，如領益科技借殼江粉磁材採用的“產業並購+借殼”的交易模式。<>
上市公司江粉磁材在停牌時市值高達133億，同時2016年度實現營業收入高達120.52億元、實現淨利潤2.34億元，2017年業績同比增速更是高達30%。因此江粉磁材絕非一個傳統意義上的市值較低、經營困難、面臨保持上市地位壓力的“殼”公司。
江粉磁材選擇作價207.3億元收購領益科技，交易完成後江粉磁材原實際控制人持股比例由18.46%下降至6.41%，攤薄12.05%股權同時讓渡了控制權，領益科技實際控制人將持有上市公司65.29%股份。
以借殼交易上會前最後一個交易日收盤價計算，江粉磁材市值229.09億元。領益科技實控人借殼的代價為79.48億元。江粉磁材原實際控制人持股市值從24.68億元提高至42.32億元，收益71.47%。
江粉磁材推進這一交易的目的，是領益科技的優質技術、設備，精益生產、品質管理方面的優勢可以導入上市公司，全面提升江粉磁材磁性材料業務、帝晶光電及東方亮彩的產品品質和生產效率，同時江粉磁材的客戶範圍將有所擴大。
而在12月底，萬魔聲學以控制權轉讓的方式“借殼”共達電聲，也是一例。
未來或許類似的“產業並購+借殼”將越來越多。與“傳統的借殼”相比，江粉磁材這類“借殼+產業整合”式的交易更能體現借殼的優勢。
5.4 2018年展望：借殼能否星火燎原？
2016年年初，中概股”和“港股”的回歸是借殼的主力軍。僅2016年1月份就有3家公司公告中概股相關交易預案。港股回歸則在2016年的3月-6月出現高潮，短短三個月內出現3家公司宣佈具體回歸借殼方案。
大量資產優質、融資體量較大、需求迫切的中概股、港股洶湧而來，加上年初註冊制與戰略新興板的相繼擱淺，助長了殼交易的量價齊升，將2016年市場炒殼的熱情一步步推向了巔峰。
但是在下半年證監會對中概股回歸作出表態，雖然沒有任何正式檔出臺，但此後中概股回歸一直未被放行。
直到2017年11月份，360借殼江南嘉捷，中概股回歸終於迎來破局。證監會明確表態: “我會將重點支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司並購重組”
除此之外，最近證監會有加大力度清退IPO堰塞湖的趨勢，IPO審核速度將進一步加快，對於存在問題拖延上報材料的企業，將直接安排企業上初審會、發審會，這可能會導致IPO否決率進一步上升。如果IPO否決率上升會有利於借殼，甚至很多IPO否決企業也可能在未來再次選擇借殼的方式登陸A股。
根據目前形勢，以360借殼江南嘉捷為起點，2018年的借殼市場回暖的態勢還是比較明確的，2018年的借殼會比2017年升溫。
借殼公司必須達到主機板、中小板IPO的標準。我們文章開頭提出的三條登陸資本市場的路徑，監管門檻的標準差異就體現出來了：第一條：IPO，財務指標要求高，審核嚴格。
第二條：借殼，財務指標等同IPO，審核較嚴格。但實踐中因為各種現實因素（地方政府保殼等），規範性要求可能沒那麼嚴。
第三條：一般並購重組，無明確的財務要求，但需證明有利於提升上市公司盈利能力。
一家非上市公司大股東資本運作的路徑如何選擇？看到上述三路徑的區別，大股東也許會這麼選擇：
（1）公司業績好，走IPO道路，上市後保持控制權；
（2）標的淨利潤很高，不擔心攤薄，可以考慮走借殼道路；
（3）公司達不到IPO標準，走一般重組道路，但是會失去控制權。
上面對非上市公司資本運作的分析，只是理論層面的分析。在現實中，非上市公司大股東很快發現，他們似乎有第四種選擇。前幾年市場上冒出來的第四種選擇，打破了資本市場想當然的規則。
1.4不倫不類的“類借殼”
對於此前流行的 “規避借殼”與“類借殼”。有人可能會將兩者簡單混同。但這兩種交易類型有一定區別。
“規避借殼”通常是指，交易的標的體量太大，很容易構成借殼交易。但是，交易方案經過調整，被設計成了一個不構成借殼的交易。
“類借殼”是指，交易目的是為了完成標的公司的實質借殼。
有的時候，在“規避借殼”交易中，上市公司大股東不願失去控制權，標的股東只是單純想把標的賣出去。雙方進行“規避借殼”交易，只是為了讓標的享受更低的審核標準。“類借殼”屬於“規避借殼”的一種。
“類借殼”交易方式五花八門，但萬變不離其宗：交易是為了實現標的公司的實質借殼。
重組新規修訂之前，《重組管理辦法》對借殼的判定標準不夠嚴格。除了“上市公司向交易對手收購資產”、“交易對手為上市公司新控股股東”這兩大條件之外，舊版《重組管理辦法》對借殼的判定標準只有總資產財務指標（標的總資產/上市公司總資產>100%）。
“類借殼”出現後，非上市公司大股東發現，他們有了第四種選擇。即使非上市公司未達到IPO的審核要求，也可以通過“類借殼”的交易，使得非上市公司登陸A股市場的同時，非上市公司股東變相取得上市公司控制權。
發現了這個秘密，眾多達不到IPO標準的非上市公司會如何選擇？這條憑空多出來的第四條道路，當然很快變成非上市公司爭相嘗試的陽光大道。
另一方面，則是中國經濟的結構發生了變化。以移動互聯網、新能源等為代表的新興經濟崛起。這類新興行業有大量公司有資產證券化需求。但是，新興行業公司的特點為業績爆發式增長，歷史淨利潤可能很低，甚至為負數。但在A股市場，這類公司遠達不到IPO標準，也不能通過借殼上市。
但是，這類公司面臨激烈的行業競爭，上市融資的需求是迫切的。一二級市場的投資者也看好這類公司。這類公司通過並購衝擊登陸A股市場的目標時，將第四條道路發揚光大了。
2017年之前，四條不同路徑的冷熱程度分化明顯。眾多非上市公司憂慮IPO時間表的不確定性。借殼逐漸火熱，但數量依然不算多。一般並購重組熱火朝天。“類借殼”層出不窮。
四條路徑的冷熱差異，對整個資本市場造成了極大的擾動。
IPO這條“正道”被堵塞，上市公司數量增長緩慢。但A股上市公司的估值水準從2014年開始一路上升。定價方式有極大套利空間的定增火熱。上市公司成了一個個“小央行”。上市公司並購重組、定增再融資背後驚人的財富效應，使得上市公司實控人站在風口之上。
並購交易客觀上為上市公司新陳代謝的有效手段。“殼”公司通過重組置入好資產，置出壞資產，上市公司整體品質可維持。上市公司數量增長緩慢的情況下，“殼”不愁尋找資產。這時候，一種怪現象出現了：越差的上市公司，並購重組預期更強，股價上漲預期也更強。
A股炒殼風盛行。不少PE資產還沒鎖定，就把上市公司的殼買了。績差股的大股東更有動力賣殼。如果標的公司實在達不到IPO標準，那麼設計“類借殼”交易也是可以的。
在這種博弈格局下，A股3000多家上市公司的股民，其實都是“既得利益者”，IPO越冷清，並購越火熱，A股股民越高興。四條路徑的冷熱不均還直接影響了二級市場的投資風格。2017年之前，投資中小股、並購概念炒作、績差股炒是二級市場流行的投資風格。
在上漲的潮水中，整個二級市場的估值水位和底層邏輯都在發生變化。
1.5重組新規：對借殼的實質判斷
2016年9月，《重組管理辦法》修訂。重組新規加強了對借殼的判定標準。重組新規判定借殼首先還是要看，交易對手是否通過交易成為上市公司新實控人，或者在前60個月之內已經取得了上市公司控制權。
借殼的實質是非上市公司通過重組方式“吞併”殼公司從而取得上市地位且非上市公司控股股東獲得殼公司控股地位。問題就在於，在何種程度上，這個上市公司的基本面發生了根本變化。
重組新規之後，判定標準只有總資產一個指標。重組新規之後，判定變化的標準從總資產1個指標變為總資產、淨資產、營業收入、淨利潤、股份比例5個指標，其中一個指標超過100%，交易構成借殼。原先許多“規避借殼”、“類借殼”的方案都不能用了。
1.6 再平衡
2017年，資本市場最大的變化是，企業登陸A股市場路徑成本再平衡：
第一條路：IPO勻速發展，大盤不好時最多降低IPO家數。擬上市公司大股東鎖定期依然為36個月。
第二條路：借殼交易更少，很可能是受IPO加速影響。擬上市公司大股東鎖定期36個月。
第三條路：一般並購重組數量有所下降，上市公司正常並購交易仍有序進行。擬上市公司股東鎖定期一般為12個月或36個月。
第四條路：爭議性較大的交易即使過會，交易對手也可能鎖定60個月，並60個月內無法獲得上市公司控制權。
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2017年的借殼交易
根據Wind統計，2017年公佈的借殼新預案數量一共為6個，分別為360借殼江南嘉捷、國望高科借殼東方市場、領益科技借殼江粉磁材、深裝總借殼ST雲維、隆基泰和借殼通達動力、銀星能源收購銀儀風電。
（1）領益科技借殼江粉磁材已經成功過會；
（2）深裝總借殼ST雲維，宣佈終止；
（3）國望高科借殼東方市場，被否；
（4）其他還在進行當中。
如果將控制權轉讓納入範圍，則積體電路產業基金借款給萬魔聲學“借殼”共達電聲也是1例。
如果將篩選範圍擴大為：以2016年公佈預案而在2017年完成為口徑進行統計，那2017年的借殼交易還包括2例：貝瑞和康借殼ST天億、卓郎智能借殼新疆城建。
對比2016年公佈的借殼交易新預案數量為20個，但2017年借殼新預案數量卻僅僅為5個，2017年借殼交易明顯進一步遇冷。
雖然如此，但2017年的借殼市場還是體現了不少交易創新，比如：
（1）出現“產業並購+借殼”的新模式
領益科技借殼江粉磁材、萬魔聲學“借殼”共達電聲，體現了產業整合與借殼一步完成的新模式。這樣的借殼也是一種效率更高的模式，未來產業基礎較高、業績較好的上市公司，或許更能吸引同行業的大體量優質公司的青睞與借殼。
（2）貝瑞和康、360等明星資產閃耀
基因測序界的明星公司貝瑞和康以及互聯網巨頭360，依然選擇借殼實現證券化。
（3）中概股回歸借殼破局
360借殼江南嘉捷，中概股回歸正式破局，這是一個重要的監管政策風向標。未來中概股或將迎來回歸潮（2018年1月12日，量子高科作價21.44億元收購睿智化學90%股權；睿智化學之前為尚華醫藥的CRO業務主體）。
（4）僅有1例借殼交易被否決，整體通過率80%
除國望高科借殼東方市場被否決外，其他4例上會的借殼交易均獲得通過。相比於IPO在2017年10月之後不到60%的審核通過率，借殼過會幾率更高。
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2017年新公佈借殼交易
今年的借殼新預案一共有6個，其中銀星能源收購銀儀風電作價僅為1.65億元，由於累計原則構成借殼，不屬於典型的借殼交易，因此不作詳細分析。
3.1 360以504億借殼江南嘉捷
借殼標的：360免費提供互聯網安全和移動安全產品，為使用者提供安全的互聯網活動接入點和資訊內容。在此基礎上360將業務拓展至互聯網廣告及服務業務、互聯網增值服務、智慧硬體業務。
業績與估值：360於2016年實現淨利潤18.72億元，交易中2017-2019年承諾淨利潤為 22億元、29億元和 38億元，交易作價504億元，對應2017年動態估值為22.90倍。
交易前：江南嘉捷停牌市值為34.93億元，實際控制人持股比例29.57%。
交易後：江南嘉捷原實控人持股1.74%,周鴻禕持股63.70%，私有化其他財務投資者持股30.42%。2017年12月1日開板時，江南嘉捷總市值3582億元。原實控人保留了1.17億的老股，持股市值由10.33億元增加至61.97億元。
360是“國家大資料協同安全技術國家工程實驗室”承建單位，參與多個網路安全實驗室建設工作；多次承擔國家重大事件網路安全保障工作，通過借殼登錄A股市場，有利於360在中國進一步拓展網路安全業務。
3.2 領益科技133億借殼江粉磁材
2017年7月25日，江粉磁材發佈交易預案，擬作價207.3億元收購領益科技，交易構成借殼上市。
借殼標的：領益科技為精密功能器件製造商，主要產品包括模切產品、CNC（電腦數位控制機床）產品、衝壓產品，已經進入了蘋果、華為、OPPO、VIVO等著名手機品牌廠商的供應鏈。
業績與估值：領益科技2016年實現淨利潤9.46億元，2017-2019年業績承諾為11.47億元、14.91億元、18.60億元，交易作價207.3元，對應2017年動態估值為18.07倍。
交易前：江粉磁材停牌市值133.7億元，實際控制人持股18.46%。
交易後： 原實控人持股6.41%，攤薄比例12.05%。新實控人持股比例65.29%。複牌後，股價保持在9.73元/股，上市公司市值229.09億元。新實控人借殼的代價為79.48億元。實際控制人持股市值從24.68億元提高至42.32億元。
領益科技的技術、設備，精益生產、品質管理方面的優勢可以導入上市公司，全面提升江粉磁材磁性材料業務、帝晶光電及東方亮彩的產品品質和生產效率，並擴大江粉磁材客戶範圍。
3.3 隆基泰和140.59億借殼通達動力
2017年7月22日，隆基泰和發佈交易預案擬作價140.59億元借殼通達動力。
借殼標的：隆基泰和置業主營業務包括產城綜合體開發、社區開發、產城綜合體出租及運營、物業管理等，擁有房地產開發二級資質和物業管理一級資質。隆基泰和置業以“深耕京津冀，佈局全中國”為發展戰略，已成為京津冀地區領先的新型城鎮化運營商。
業績與估值：隆基泰和2016年度實現淨利潤12.56億元，17-19年累計實現的淨利潤不低於59億元。
交易前：通達動力實際控制人持股比例為29.98%。
交易後：隆基泰和諮詢持有上市公司總股本的71.80%
隆基泰和此次借殼屬於服務京津冀“一事一議”性質，通過這一次借殼，隆基泰和置業將登陸A股市場。隆基泰和在京津冀區域競爭優勢較為突出，積極回應並堅定落實國家京津冀協同發展的整體戰略，長期佈局保定、秦皇島、承德、唐山、邯鄲、廊坊、石家莊、滄州、天津等京津冀核心城市，借殼完成後有希望迎來進一步發展。
3.4 國望高科127億借殼東方市場，上會被否
東方市場於2017年8月21日發佈交易預案，擬作價127.62億元收購國望高科100%股權。這一交易於2017年12月7日上會被否，成為今年首個被否借殼。目前，東方市場宣佈仍將繼續推進交易。
借殼標的：國望高科是目前國內規模最大、技術最先進的滌綸民用長絲生產企業。
業績與估值：國望高科2016年實現淨利潤10.91億元，業績承諾為2017-2019年實現淨利潤不低於11.21億元、12.44萬元、13.67億元，交易偶在家127.33億元，對應2017年動態估值為11.36倍。
交易前：上市公司約2億元淨利潤。實際控制人持股37.52%，發行前總股本1,218,236,445股，股價5.05元/股，市值61.52億元。
交易後：上市公司原實控人將持股11.5%，國望高科實控人持有上市公司股份比例為68.30%。
國網高科與東方市場同屬於吳江區企業，上市公司實際控制人為國資辦，借殼資產為民營企業，這是一個非常罕見的借殼國企混改。
3.5 深裝總借殼ST雲維，已終止
ST雲維宣佈於2017年6月作價48.15億元收購新三板企業深裝總，交易構成借殼。這一交易2017年11月20日終止。
借殼標的：深裝總主要從事建築裝飾工程的設計與施工，是全國知名的大型裝飾企業。
業績與估值：深裝總2016年實現淨利潤2.36億元，業績承諾未確定，交易作價為48.15億元。
交易前：ST雲維停牌時市值為35.13億元，已破產重整，煤化集團作為控股股東，持股比例為41.91%。
交易後：深裝總實際控制人將持有上市公司17.43%股份，煤化集團持股比例下降至16.78%。
深裝總為新三板掛牌企業，這一案例是罕見的新三板企業借殼A股上市公司。
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2016年公佈預案、2017年完成的借殼
2016年公佈借殼預案，2017年完成的借殼交易有2例。
4.1 貝瑞和康43億借殼ST天儀
2016年12月，ST天儀發佈交易預案，擬作價43億元收購貝瑞和康100%股權，交易構成借殼上市。這一交易於2017年4月26日上會獲得通過。
借殼標的：貝瑞和康是中國基因測序行業的領軍者之一。主營業務為以測序為基礎的基因檢測服務與設備試劑銷售。貝瑞和康曾經被稱為“華小”，是基因測序行業第一梯隊中的重要一員，受關注程度僅次於龍頭華大基因。
業績與估值：貝瑞和康，2016年實現淨利潤1.422億元，2017-2019年業績承諾為2.28億元、3.09億元、4.05億元，交易中貝瑞和康作價43億元，對應2017年動態PE為18.86倍。
交易前：ST天儀停牌市值約為33.45億元，2016年實現淨利潤-0.04億元，連續兩年虧損被實施退市風險警示，實際控制人持股比例為58.86%。
交易後：通過老股轉讓+發股，ST天儀原實際控制人持股比例下降至12.41%，貝瑞和康原股東持有上市公司70.05%股份。
通過借殼，貝瑞和康作為“純血統”基因測序的第一家A股企業，領先華大基因率先實現A股證券化。
4.2 卓郎智能102億借殼新疆城建
借殼標的：卓郎智慧業務來源於2013年收購完成的Oerlikon天然纖維紡機業務和紡機專件業務的全部資產和股權。全球範圍少數能夠提供從梳棉機、粗紗機，環錠紡紗機和轉杯紡紗機直至絡筒機、並線機和倍撚機的整體解決方案提供商。
業績與估值：卓郎智慧實現淨利潤4.75億，2017-2019年承諾淨利潤分別為5.83億元、7.66億元、10.03億元，交易作價102.5億元，對應2017年動態估值17.58倍。
交易前：新疆城建停牌市值為44.47億元，實際控制人持股比例26.56%。
交易後：新疆城建原實控人持股比例下降至1.63%，卓郎智慧實際控制人持股45.57%。
卓郎智慧2013年跨境收購了Oerlikon，這一交易構成卓郎智慧的主要資產。借殼成功過會說明監管對持有海外資產已經達到一定時間的公司型“並購基金”在A股進行證券化的態度是開放的。
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IPO與借殼的再平衡？
5.1 2017年借殼交易已過最低谷？
除銀星能源外，2017年新公佈借殼交易預案數量僅有5例，其中ST雲維自動終止、國望高科借殼東方市場上會被否，360借殼江南嘉捷、隆基泰和借殼通達動力在推進當中，僅有領益科技借殼江粉磁材成功過會。
對比2016年公佈的新借殼交易數量仍然還有20個，比2017年的數量要多得多，2017年借殼交易明顯進一步趨冷。
為什麼2017年新借殼交易數量產生了如此劇減？
主要原因是2017年IPO經歷了史無前例的提速，截至11月底發審委共計審核466家企業，這一數字遠遠大於去年全年的275家。IPO發行加速改變了IPO和並購重組、借殼之間的平衡，成為更有吸引力的證券化方式。
其次仍然與去年重組新規的出臺有關。為抑制投機“炒殼”，去年9月份實施的重組新規取消了重組上市的配套融資，提高了對重組方的實力要求，延長相關股東的股份鎖定期，重點遏制短期投機和概念炒作。新規的出臺無疑是一個標誌性的事件，使A股的“借殼”市場發生了翻天覆地的變化。
此外，證監會於去年下半年對“中概股回歸”作出表態，中概股回歸受阻，而中概股正是借殼交易的主力軍。這些共同導致2017年借殼交易降溫。
實際上從2010年到2017年，借殼市場經歷了一輪由冷趨熱，再由熱趨冷的輪回。
（1）2010-2011年，借殼交易冷清，年度新增借殼交易數量僅為5個、3個。
（2）2012年-2015年，借殼交易逐漸升溫，2012年10例、2013年29例、2014年40例、2015年達到頂點45個。
（3）2016年之後，借殼交易回歸冷卻，2017年新增借殼交易重新回到6個。
5.2 沒有明顯的行業趨勢
由於新增借殼交易數量大幅減少， 2017年借殼資產的行業分佈其實沒有體現出明顯的趨勢。既有來源於電子類、化工類的，又有來源於房地產類、互聯網類的借殼資產。在這些借殼資產中，360帶來了明顯的財富效應。
5.3 新交易模式：“產業並購+借殼”
雖然借殼交易數量下降，但借殼交易方案仍然出現了一定的創新，如領益科技借殼江粉磁材採用的“產業並購+借殼”的交易模式。<>
上市公司江粉磁材在停牌時市值高達133億，同時2016年度實現營業收入高達120.52億元、實現淨利潤2.34億元，2017年業績同比增速更是高達30%。因此江粉磁材絕非一個傳統意義上的市值較低、經營困難、面臨保持上市地位壓力的“殼”公司。
江粉磁材選擇作價207.3億元收購領益科技，交易完成後江粉磁材原實際控制人持股比例由18.46%下降至6.41%，攤薄12.05%股權同時讓渡了控制權，領益科技實際控制人將持有上市公司65.29%股份。
以借殼交易上會前最後一個交易日收盤價計算，江粉磁材市值229.09億元。領益科技實控人借殼的代價為79.48億元。江粉磁材原實際控制人持股市值從24.68億元提高至42.32億元，收益71.47%。
江粉磁材推進這一交易的目的，是領益科技的優質技術、設備，精益生產、品質管理方面的優勢可以導入上市公司，全面提升江粉磁材磁性材料業務、帝晶光電及東方亮彩的產品品質和生產效率，同時江粉磁材的客戶範圍將有所擴大。
而在12月底，萬魔聲學以控制權轉讓的方式“借殼”共達電聲，也是一例。
未來或許類似的“產業並購+借殼”將越來越多。與“傳統的借殼”相比，江粉磁材這類“借殼+產業整合”式的交易更能體現借殼的優勢。
5.4 2018年展望：借殼能否星火燎原？
2016年年初，中概股”和“港股”的回歸是借殼的主力軍。僅2016年1月份就有3家公司公告中概股相關交易預案。港股回歸則在2016年的3月-6月出現高潮，短短三個月內出現3家公司宣佈具體回歸借殼方案。
大量資產優質、融資體量較大、需求迫切的中概股、港股洶湧而來，加上年初註冊制與戰略新興板的相繼擱淺，助長了殼交易的量價齊升，將2016年市場炒殼的熱情一步步推向了巔峰。
但是在下半年證監會對中概股回歸作出表態，雖然沒有任何正式檔出臺，但此後中概股回歸一直未被放行。
直到2017年11月份，360借殼江南嘉捷，中概股回歸終於迎來破局。證監會明確表態: “我會將重點支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司並購重組”
除此之外，最近證監會有加大力度清退IPO堰塞湖的趨勢，IPO審核速度將進一步加快，對於存在問題拖延上報材料的企業，將直接安排企業上初審會、發審會，這可能會導致IPO否決率進一步上升。如果IPO否決率上升會有利於借殼，甚至很多IPO否決企業也可能在未來再次選擇借殼的方式登陸A股。
根據目前形勢，以360借殼江南嘉捷為起點，2018年的借殼市場回暖的態勢還是比較明確的，2018年的借殼會比2017年升溫。