股市分析：16塊錢的歌爾股份到底貴不貴？

16塊錢的歌爾到底貴不貴？回答這個問題可不是一個容易活兒， 且聽細細道來。

歌爾目前主營業務包括電聲器件產品和電子配件產品， 電聲器件產品包括微型麥克風、微型揚聲器、揚聲器模組、天線模組、有線耳機、無線耳機、MEMS感測器及其他電子元器件等；電子配件業務主要為智慧音響、遊戲機配件、可穿戴、VR/AR、工業自動化產品、機器人等。 電聲器件仍為公司目前的主要收入來源， 2016年電聲器件收入占比57%， 毛利占比61%。 2017年上半年電聲器件受蘋果手機升級影響， 實現65%快速增長， 營收占比56.9%， 但在三季度， 這個增速肯定是在下滑，

因為已經看到前三季度全公司營收增速只有36.9%了。

揚聲器和受話器：愛不動了

當我們去拆歌爾過去五年的業績表現的時候， 我們發現在2015年， 公司營收增速下降至個位數， 淨利潤同比下降了25%， 然後在2016年， 公司業績重回高增長態勢， 並在2017年得到延續。

究其根本， 近兩代iPhone聲學的升級是驅動公司業績增長的主要原因之一。 而為什麼iPhone對於歌爾這麼重要呢？因為iPhone是歌爾聲學這塊業務利潤的主要來源。 蘋果聲學零件的ASP顯著高於安卓， 安卓中高端機型聲學ASP在1-2美金， 而iPhone X聲學ASP12美金， 遠高於安卓競品。 除了ASP之外， 蘋果聲學毛利率能有35-40%， 安卓機只有25-30%。 掐指算一算， ASP比安卓機高6倍以上， 毛利率還高出10個百分點， 你說蘋果不貢獻利潤誰貢獻利潤。

而受益於防水和身歷聲趨勢， 近兩代iPhone聲學ASP上升非常之快。 iPhone 6S到iPhone 7， ASP從3.5美金上升到6美金；iPhone 7到iPhone X， ASP直接翻倍到12美金， 所以歌爾過去的兩年賺得也算是盆滿缽滿了。 然而（最怕的就是然而）， 此前筆者有提到iPhone X目前的防水防塵級別是IP67。 未來高端機型防水機型等級從IP67向IP68過渡是趨勢所在。 但是關鍵問題是IP68在防塵放水等級上面是極限了， 也就是說IP68之後， 這塊的升級也就到頭了。 而在身歷聲方面， iPhone X目前使用的雙揚聲器效果棒棒噠， 產業鏈上也木有傳出消息來要把雙揚聲器做到四揚聲器， 所以綜合來看得出的結論就是：在未來兩到三年， 歌爾在iPhone上面ASP增長的可能性非常小。 換句大白話就是：hey， 哥們， 此路不通， 另尋它路。

目前聽到的消息是，

今年蘋果會推出三款iPhone。 最高端款：iPhone X的下一代， 聲學仍有升級， 但ASP可能不變。 新發佈時的ASP預計維持在12美金（蘋果這樣的大財主是靠著壓榨供應商發財的呀， 當然， HOV這些也是）。 中端款：iPhone8Plus的下一代， 聲學會升級到iPhone X的設計， 預計ASP10美金。 廉價款：iPhone8下一代， 聲學沒有升級， 預計ASP6美金。 好的， 現在做一個簡單的算術題， 2017年的iPhone X和iPhone8/8P， 平均ASP=12*50%+6*50%=9美金， 2018年的三款iPhone， 平均ASP=12*33%+10*33%+6*33%=9.3美金。 當然這個簡單的算術題有一定局限性， 因為各款iPhone的銷量有很大差別（iPhone8直接撲街）， 但是仍然可以較直觀地證明上面的結論， 下一代iPhone ASP幾乎不會增長， 如果銷量不行， 那甚至會呵呵噠。

當然， 我們可以說：莫急， 還有安卓呢， 安卓要升級。 但是， 安卓的ASP幾年內翻倍， 甚至穩定到5美金左右， 但也無法取代iPhone呀。 （歌爾在蘋果的占比40%，

華為/VIVO中高端占比接近50%， OPPO中高端占比33%， 三星中高端占比25%， 17進入小米供應鏈， 目前占比較低。 主要競爭對手是瑞聲科技， 瑞聲科技給的指引是今年安卓聲學ASP提升幅度30-50%， 歌爾也差不多。 ）

所以的所以， 歌爾2017年揚聲器和受話器這塊營收和利潤能有30%的增速， 但2018年的增速肯定會下來， 20%左右的增速差不多， 2019年估計還會繼續放緩。 而且， 瑞聲科技和歌爾都得面對來自立訊精密旗下美律的挑戰， 立訊目前在蘋果的占比大概是10%， 歌爾和瑞聲相加是90%， 但是往後立訊份額若增加， 毛利率下降是很大概率的故事。

麥克風：愛你沒那麼簡單

而麥克風方面呢， 首先需要明確的一點事， 麥克風相比揚聲器和受話器對歌爾的營收貢獻差不多是1:4（歌爾財報沒有具體披露該資料，

1:4是根據中金公司的測算， 筆者向歌爾求證的時候， 他們認為中金公司的資料大體準確， 但有出入）。 在iPhone方面， 自從iPhone 6S Plus從之前的三麥克風上升到四麥克風之後， 目前數量並沒有繼續增加。 而在安卓機這塊， 肯定是要跟上iPhone的節奏， 但是還是揚聲器和受話器的故事， ASP沒有iPhone高， 毛利率也沒有iPhone高。 那麼麥克風的增量就要特別關注Airpods和Homepod了。

一個Airpods擁有兩個麥克風， 一副則是四個麥克風。 2017年Airpods的銷量在1400萬台左右， 即是說歌爾在Airpods上面供應的麥克風在5500萬個左右， 以每個麥克風0.4美金的價值來計算（調研顯示最近幾年歌爾麥克風的ASP穩定在0.4美金左右）， 則對2017年麥克風的營收貢獻是1.4個億左右， 占2016年麥克風總營收的比例為10%。 而2018年呢，很樂觀地預測AirPods銷量能夠翻倍，10%的占比疊加翻倍的增長，拉動麥克風營收的增長也只是10%，而在國內售價達1288人民幣的Airpods能不能實現100%的增長，這需要持保留態度。不過在Airpods組裝方面歌爾可能會有突破帶來超預期的表現。Airpods目前都是立訊精密在做，歌爾目前有在積極爭取去拿組裝訂單，很有可能2018年來自Airpods的營收貢獻會更多。

而在HomePod方面，千呼萬喚終於要上市了。HomePod將於2月9日星期五開售，售價349美元。但是本次僅限於美國、英國和澳大利亞地區，何時進入中國市場還尚未有確切的消息。HomdPod由英業達與富士康共同供貨，各占一半。目前英業達的HomePod產品已經開始出貨，首批約100萬台。今年HomePod的總出貨量預計為1000-1200萬台。歌爾獨家供貨HomePod的麥克風陣列，調研顯示一台HomePod的麥克風陣列的價值在5美金左右，這樣算下來能夠貢獻的營收不到4個億，能夠拉動麥克風的營收大概在20%上下。

當然，對於來自Airpods和HomePod後續的銷量表現，比如說2019年、2020年能夠帶來多大的營收貢獻，目前來判斷的話不確定性都還太高。當我們把HomePod和已經做了幾年現在風頭正強的Amazon Echo去比較的時候，Echo是一款獨立的產品，處於生態系統的中心，開發者基於雲端的Alexa作業系統就可以為它打造技能（Skill），截止到今年7月份Alexa已經有1.5萬個技能，亞馬遜圍繞Echo已經建立龐大的生態。而HomePod則更像是蘋果生態的一個配件。據彭博社報導，相比之下，HomePod本質上是iPhone的延伸，就像一個配件，像AirPods耳機一樣。當有人想通過HomePod打開協力廠商的應用程式時，不能像Echo那樣直接進入雲端，而是會發送到iPhone上。相比主打智能化的Amazon Echo，蘋果一再強調的是音質。

好了，又到打算盤的時候了，2017年歌爾營收大概率是要超過200億的，2018年來自Airpods和HomePod的增量收入現在的預期是4.4個億左右，即是說能夠拉動總營收增長2%。

VR/AR:我還愛著你

16年VR從無到有貢獻25-26億收入，這也16年歌爾實現營收利潤反轉的重要因素之一。17年營收大概率翻倍到50億以上。利潤率在8-9%，16年貢獻利潤2.2億，17年利潤4.5億。18年預計增速放緩，20-30%增長。如果按照30%的增速，那麼在200億的基礎上整體能夠拉動7%的增長（15億的增量）。

其實增速放緩是預料之中的故事，VR元年之後，好像就木有VR一年、VR二年了，目前的VR產品雖然各巨頭都在佈局，但仍屬於嘗試性產品，爆發期需要等待硬體、軟體進一步的成熟，甚至需要5G低時延通信的助攻才能引爆市場需求。

所以，現在16塊的歌爾到底貴不貴？我們匯總一下上面的資料，揚聲器和受話器2018年能夠有20%左右的增速，麥克風能夠有30%左右的增長，VR/AR業務差不多也是在30%左右的增長，整體來看，2018年滿打滿算營收增速在20%出頭，而傳導到利潤，考慮到近些年毛利率一直在下降的趨勢，利潤增速也僅在20%左右。2018年利潤大致在27億左右，對應目前的市值PE有20倍，PEG差不多就是1。而2019年之後的情況還要考慮HomePod和Airpods的不確定性，必須審慎。所以，筆者的結論就是：對於智慧手機這樣的一個存量市場，而聲學的升級路徑已經看到明顯的天花板，Airpods和HomePod貢獻還非常小的情況下，目前的價值只能說是合理，並沒有低估。（作者：看-這盤棋）

而2018年呢，很樂觀地預測AirPods銷量能夠翻倍，10%的占比疊加翻倍的增長，拉動麥克風營收的增長也只是10%，而在國內售價達1288人民幣的Airpods能不能實現100%的增長，這需要持保留態度。不過在Airpods組裝方面歌爾可能會有突破帶來超預期的表現。Airpods目前都是立訊精密在做，歌爾目前有在積極爭取去拿組裝訂單，很有可能2018年來自Airpods的營收貢獻會更多。

而在HomePod方面，千呼萬喚終於要上市了。HomePod將於2月9日星期五開售，售價349美元。但是本次僅限於美國、英國和澳大利亞地區，何時進入中國市場還尚未有確切的消息。HomdPod由英業達與富士康共同供貨，各占一半。目前英業達的HomePod產品已經開始出貨，首批約100萬台。今年HomePod的總出貨量預計為1000-1200萬台。歌爾獨家供貨HomePod的麥克風陣列，調研顯示一台HomePod的麥克風陣列的價值在5美金左右，這樣算下來能夠貢獻的營收不到4個億，能夠拉動麥克風的營收大概在20%上下。

當然，對於來自Airpods和HomePod後續的銷量表現，比如說2019年、2020年能夠帶來多大的營收貢獻，目前來判斷的話不確定性都還太高。當我們把HomePod和已經做了幾年現在風頭正強的Amazon Echo去比較的時候，Echo是一款獨立的產品，處於生態系統的中心，開發者基於雲端的Alexa作業系統就可以為它打造技能（Skill），截止到今年7月份Alexa已經有1.5萬個技能，亞馬遜圍繞Echo已經建立龐大的生態。而HomePod則更像是蘋果生態的一個配件。據彭博社報導，相比之下，HomePod本質上是iPhone的延伸，就像一個配件，像AirPods耳機一樣。當有人想通過HomePod打開協力廠商的應用程式時，不能像Echo那樣直接進入雲端，而是會發送到iPhone上。相比主打智能化的Amazon Echo，蘋果一再強調的是音質。

好了，又到打算盤的時候了，2017年歌爾營收大概率是要超過200億的，2018年來自Airpods和HomePod的增量收入現在的預期是4.4個億左右，即是說能夠拉動總營收增長2%。

VR/AR:我還愛著你

16年VR從無到有貢獻25-26億收入，這也16年歌爾實現營收利潤反轉的重要因素之一。17年營收大概率翻倍到50億以上。利潤率在8-9%，16年貢獻利潤2.2億，17年利潤4.5億。18年預計增速放緩，20-30%增長。如果按照30%的增速，那麼在200億的基礎上整體能夠拉動7%的增長（15億的增量）。

其實增速放緩是預料之中的故事，VR元年之後，好像就木有VR一年、VR二年了，目前的VR產品雖然各巨頭都在佈局，但仍屬於嘗試性產品，爆發期需要等待硬體、軟體進一步的成熟，甚至需要5G低時延通信的助攻才能引爆市場需求。

所以，現在16塊的歌爾到底貴不貴？我們匯總一下上面的資料，揚聲器和受話器2018年能夠有20%左右的增速，麥克風能夠有30%左右的增長，VR/AR業務差不多也是在30%左右的增長，整體來看，2018年滿打滿算營收增速在20%出頭，而傳導到利潤，考慮到近些年毛利率一直在下降的趨勢，利潤增速也僅在20%左右。2018年利潤大致在27億左右，對應目前的市值PE有20倍，PEG差不多就是1。而2019年之後的情況還要考慮HomePod和Airpods的不確定性，必須審慎。所以，筆者的結論就是：對於智慧手機這樣的一個存量市場，而聲學的升級路徑已經看到明顯的天花板，Airpods和HomePod貢獻還非常小的情況下，目前的價值只能說是合理，並沒有低估。（作者：看-這盤棋）