摘要：
1、M2和社融的剪刀差衡量資金缺口的效果非常差， 在幾次市場慘澹的時期無法幫助我們揭示風險， 其不精確之處在於忽略了貨幣的維度問題。
2、M2本身就是一個模棱兩可的指標：
1）M2並不是一個單純的貨幣供給指標， 其相對於存款這個維度是貨幣供給， 相對於銀行間市場這個維度是貨幣需求， 而兩個維度之間的貨幣是存在互斥性的（M2增加往往同時導致銀行間資金面收縮）；
2）投債資金卻是跨維度的， 其主力是商業銀行（銀行間維度）和廣義基金（存款維度）。 M2過於重視存款維度的貨幣供應， 而忽略了銀行間維度的貨幣供應。
3）在銀行間維度下， M2和社融的剪刀差可以看作兩個類需求指標之間的缺口， 在貨幣政策主導收益率的階段， 這個演算法不具有任何意義。
3、社融-M2剪刀差存在一種概念偷換：
1）社融-M2剪刀差無法做到資金供需的維度一致性：M2是存款維度的貨幣供應， 而社融又額外包含了銀行間這個維度的資金需求；
2）外匯占款大量流入不會對社融及M2產生任何影響， 但會影響收益率水準；
3）銀行向非銀大量拆借（或是大量通道）， 本質上對收益率影響是向上的， 但社融-M2剪刀差卻指向收益率下降。
4、更準確的衡量資金缺口的方式是把M2看作銀行間維度的貨幣需求， 貨幣供應用貨幣政策（流動性淨投放）指標去計算， M2-流動性淨投放的剪刀差比M2-社融剪刀差的效果好得多。
目錄：
1 M2-社融的剪刀差：無效的指標
2、貨幣需求及供給的兩個維度
2.1 貨幣供給的兩個維度
2.2 貨幣需求的兩個維度
3 M2指標的局限性
3.1 M2並非是純粹的貨幣供給指標
3.2我們必須考慮兩個維度的貨幣供應的互斥性
3.3 M2-社融剪刀差為何在債熊時失效
4 我們該如何做
4.1 一個基本的原則：維持供需維度的一致性
4.2 更準確的方式：把M2看作貨幣需求
正文：
1、M2-社融的剪刀差：無效的指標
當前市場上有一種觀點：M2和社融的剪刀差可以預示著債券收益率走勢。 這個演算法看起來十分有道理， 既然債券收益率作為一類資金價格， 必然由資金的供需缺口決定。 在上述演算法中， M2就代表了資金供給， 社融就代表了資金需求。
如果把這個演算法去訴諸應用的話， 會發現模擬的效果非常差。 至少2007年、2011年以及2013年債券市場非常慘澹的時期， M2和社融的剪刀差無法幫助我們及時揭示風險。
這個演算法的不精確之處在於忽略了貨幣的維度問題。
2、貨幣需求及供給的兩個維度
2.1 貨幣供給的兩個維度
我們考慮一個簡要的框架：貨幣從央行投放出來， 首先進入商業銀行體系， 形成貨幣體系的一個維度， 商業銀行再把錢通過債券投資或貸款的形式投給企業、居民及非銀部門， 形成貨幣體系的第二個維度。
2.2 貨幣需求的兩個維度
社會融資規模也是一個非常廣義的變數。 按照貨幣分為兩個維度的標準， 這個指標也至少可以按照融資來源劃分為兩類變數：從銀行間市場出來的貨幣和從非銀行間市場（企業、居民、非銀存款等）出來的貨幣。 前者佔用的是銀行間貨幣（第一維貨幣）， 後者佔用的是非銀行間貨幣（第二維貨幣）。
3、M2指標的局限性
3.1 M2並非是純粹的貨幣供給指標
M2並非是個純粹的貨幣供給指標，將其看作一個供給和需求的綜合性指標更為合適。
M2針對第二維貨幣是個供給指標，而針對第一維貨幣就變成了需求指標。大多M2的擴張是以需求為前提的，沒有銀行體系向外拆借資金，也不可能會存在存款的派生。因此，在需求這個方面，M2和銀行對非銀部門債權增速之間存在比較高的相關性。
3.2 我們必須考慮兩個維度的貨幣供應的互斥性
M2的這個性質導致了兩個維度的貨幣供應的互斥性：當銀行投放貨幣時，會增加M2，但銀行間資金面會相應收緊。銀行A放給某企業一筆錢，後這筆錢轉為銀行B的企業存款，這個過程會增加第二維貨幣（M2）的規模，但是會減少第一維貨幣的規模（銀行B需要為多增的存款而繳准）。
M2顯然只是第二維度的貨幣供應指標，僅用M2作為投債的資金供應指標是狹隘的，我們必須還要考慮第一維（銀行間）的資金供應情況。
譬如：銀行每多一筆貸款，在M2上升的同時，後續的融資空間及配債空間是較之前更小了，而不是更大了。對於配債空間亦是如此：M2的增加可能是銀行加快放貸帶來的，而銀行加快放貸並不利於銀行間資金面，銀行可能會相應減少配債，收益率應該是上升的。
3.3 M2-社融剪刀差為何在債熊時失效
債券收益率有時候是被供給（貨幣政策）所主宰的，在這種情況下，兩個類需求指標之間的缺口不具有任何意義。
在貨幣政策明顯收緊時，我們從M2-社融指標會看到缺口在極速收斂，這給我們的信號只是融資在減緩，似乎有利於收益率的回落，但這個錯誤的判斷應該歸咎於M2對貨幣政策（貨幣供給）的衡量意義有限，M2-社融剪刀差更多映射的是貨幣需求的資訊，而獲取貨幣供應的資訊是不足的。這是在幾次債券市場大幅下跌時，這個缺口模型未能及時提示的關鍵所在。
我們用M2-社融缺口去判斷收益率時，這個錯誤會直接體現在：這筆貸款會同時加在M2及社融的身上，導致剪刀差給出的信號是亂的。
由此，歷史上M2上升的時候，債券市場均是走熊或即將走熊的狀態，而債券走牛大部分都是在M2下降時出現的。
4、我們該如何做
4.1 一個基本的原則：維持供需維度的一致性
在用供需剪刀差時，必須要保持供給和需求在維度上的嚴格一致。
社融-M2剪刀差就存在這樣一種概念偷換：M2是第二個維度的貨幣供應，而社融是兩個維度的貨幣需求之和。
其一，如果外匯占款大量流入，肯定會充裕銀行間資金面，且對債券市場形成利好。然而，外匯占款不會對社融及M2產生任何影響，用社融-M2剪刀差無法監控到這個流動性的改變。
其二，如果銀行向非銀大量拆借（或是大量通道），本質上對收益率影響是向上的。如果用社融-M2剪刀差去衡量的話，會發現需求不變（對非銀拆借不包括在社會融資總量內），而M2是上升的，反而有利於收益率下降，這明顯是和事實不符的。
4.2 更準確的方式：把M2看作貨幣需求
對於第一個維度來說，我們把M2去看作貨幣需求，以其去和貨幣政策指標（流動性淨投放）做剪刀差，這個效果比M2-社融剪刀差的效果好得多。
對於第二個維度來說，其資金供需缺口對債券收益率的意義並不大，原因是衡量域過於廣義。
在M2中，實際上只拿出很小的一塊出來拆借（不到30%），大部分的錢還是去投資實體了，因此，M2（資金供給）上升對債市是好事或是壞事是非常不確定的，這與企業、居民、非銀部門的資產分配決策更加相關，而這些決策很可能是由第一個維度的供需缺口所決定的。
3、M2指標的局限性
3.1 M2並非是純粹的貨幣供給指標
M2並非是個純粹的貨幣供給指標，將其看作一個供給和需求的綜合性指標更為合適。
M2針對第二維貨幣是個供給指標，而針對第一維貨幣就變成了需求指標。大多M2的擴張是以需求為前提的，沒有銀行體系向外拆借資金，也不可能會存在存款的派生。因此，在需求這個方面，M2和銀行對非銀部門債權增速之間存在比較高的相關性。
3.2 我們必須考慮兩個維度的貨幣供應的互斥性
M2的這個性質導致了兩個維度的貨幣供應的互斥性：當銀行投放貨幣時，會增加M2，但銀行間資金面會相應收緊。銀行A放給某企業一筆錢，後這筆錢轉為銀行B的企業存款，這個過程會增加第二維貨幣（M2）的規模，但是會減少第一維貨幣的規模（銀行B需要為多增的存款而繳准）。
M2顯然只是第二維度的貨幣供應指標，僅用M2作為投債的資金供應指標是狹隘的，我們必須還要考慮第一維（銀行間）的資金供應情況。
譬如：銀行每多一筆貸款，在M2上升的同時，後續的融資空間及配債空間是較之前更小了，而不是更大了。對於配債空間亦是如此：M2的增加可能是銀行加快放貸帶來的，而銀行加快放貸並不利於銀行間資金面，銀行可能會相應減少配債，收益率應該是上升的。
3.3 M2-社融剪刀差為何在債熊時失效
債券收益率有時候是被供給（貨幣政策）所主宰的，在這種情況下，兩個類需求指標之間的缺口不具有任何意義。
在貨幣政策明顯收緊時，我們從M2-社融指標會看到缺口在極速收斂，這給我們的信號只是融資在減緩，似乎有利於收益率的回落，但這個錯誤的判斷應該歸咎於M2對貨幣政策（貨幣供給）的衡量意義有限，M2-社融剪刀差更多映射的是貨幣需求的資訊，而獲取貨幣供應的資訊是不足的。這是在幾次債券市場大幅下跌時，這個缺口模型未能及時提示的關鍵所在。
我們用M2-社融缺口去判斷收益率時，這個錯誤會直接體現在：這筆貸款會同時加在M2及社融的身上，導致剪刀差給出的信號是亂的。
由此，歷史上M2上升的時候，債券市場均是走熊或即將走熊的狀態，而債券走牛大部分都是在M2下降時出現的。
4、我們該如何做
4.1 一個基本的原則：維持供需維度的一致性
在用供需剪刀差時，必須要保持供給和需求在維度上的嚴格一致。
社融-M2剪刀差就存在這樣一種概念偷換：M2是第二個維度的貨幣供應，而社融是兩個維度的貨幣需求之和。
其一，如果外匯占款大量流入，肯定會充裕銀行間資金面，且對債券市場形成利好。然而，外匯占款不會對社融及M2產生任何影響，用社融-M2剪刀差無法監控到這個流動性的改變。
其二，如果銀行向非銀大量拆借（或是大量通道），本質上對收益率影響是向上的。如果用社融-M2剪刀差去衡量的話，會發現需求不變（對非銀拆借不包括在社會融資總量內），而M2是上升的，反而有利於收益率下降，這明顯是和事實不符的。
4.2 更準確的方式：把M2看作貨幣需求
對於第一個維度來說，我們把M2去看作貨幣需求，以其去和貨幣政策指標（流動性淨投放）做剪刀差，這個效果比M2-社融剪刀差的效果好得多。
對於第二個維度來說，其資金供需缺口對債券收益率的意義並不大，原因是衡量域過於廣義。
在M2中，實際上只拿出很小的一塊出來拆借（不到30%），大部分的錢還是去投資實體了，因此，M2（資金供給）上升對債市是好事或是壞事是非常不確定的，這與企業、居民、非銀部門的資產分配決策更加相關，而這些決策很可能是由第一個維度的供需缺口所決定的。