2017年10月9日之後， 債券市場利率出現了新一輪的快速上行， 十年期國債從3.61%的水準已經大幅攀升至3.95%的水準， 上行速度之快、幅度之大堪稱新一輪“債災”。
海清FICC頻道研究發現， 當前10年期國債收益率明顯偏離傳統分析框架——經濟增長、通貨膨脹、貨幣政策、海外因素， 基本面決定的10年國債收益率價值中樞遠低於4.0%的水準。
債券市場之所以出現長時間、大幅度的超調， 我們認為核心原因在於“嚴監管”對債券市場產生的衝擊性影響。 監管衝擊主要是通過四個路徑利空債券市場：
（1）MPA考核下總額度有限， 銀行缺乏存款、優先配置信貸，
（2）同業嚴監管， “央行-同業-委外-債市”鏈條斷裂；
（3）大資管新規， 銀行理財淨值法預期， 擔憂“理財虧損-贖回-賣債-債跌-理財虧損加劇-”迴圈；
（4）新一屆主政財經官員的政策預期不確定性， 擔憂“緊貨幣+嚴監管”雙利空。
海清FICC頻道認為， 未來三年“嚴監管”的趨勢不會變， 但是“嚴監管”對於債券市場的影響高峰已過， 投資者應當區分“嚴監管”和“嚴監管對債市的影響”。
對於投資者， 應當考慮的是預期差， 當前遠超基本面的債券收益率是否已經price-in足夠的“嚴監管”利空， 如果答案是肯定的， 那麼債券市場就已經具有充分的配置價值。
海清FICC頻道認為， 目前來看， 由於MPA考核和同業業務約束已經落地， 銀行已經按照最嚴的口徑執行（未來收緊MPA指標和同業業務指標的可能性微乎其微），
至於對新任主政財經官員的政策不確定性擔憂， 市場上的預期已經是“嚴監管+緊貨幣”， 但我們認為一方面“嚴監管”已經執行， 另一方面央行不會“緊貨幣”， 而是“中性貨幣”， 我們認為債券市場也已經price-in該因素。
至於“大資管新規”落地， 這或許是最大的潛在利空， 但我們認為落地版本的“大資管新規”應當比11月版本更加友好。 主要理由是， 理財的體量30萬億， 無論相對於GDP的83萬億， 還是相對於銀行體系的250萬億， 不能簡單地按照“陣痛可以忍一忍”的思路， 忽視一刀切處置可能導致的“處置風險引發更大的風險”。
我們認為，
綜上所述， 海清FICC頻道認為， 基本面決定的債券市場收益率價值中樞遠低於當前收益率水準， 監管因素通過四種傳導路徑導致債券市場超調， 站在當前的時點看， 我們認為目前的債券收益率水準已經price-in了充分的嚴監管利空， 同時債券市場對於嚴監管消息的鈍化較為明顯， 債券市場危險期已過，
一、收益率大幅偏離傳統分析框架決定的價值中樞
2017年10月9日之後， 債券市場利率出現了新一輪的快速上行， 十年期國債從3.61%的水準已經大幅攀升至3.95%的水準， 上行速度之快、幅度之大堪稱新一輪的“債災”。
在債市“跌跌不休”的過程中， 海清FICC頻道試圖通過基本分析來理解市場的下跌走勢， 但從經濟增長、通脹預期、貨幣政策、資金面、海外因素等方面上看， 似乎都無法充分說明， 債券市場利率已然大幅偏離基本面決定的價值中樞。
歷史上十年期國債利率上行超過4%的時期， 主要為2007年、2011年、2013年三個時期， 但此三個時期利率上行均有明顯的基本面因素推動：2007年屬於明顯的經濟過熱時期、2011年是典型的高通脹時代、2013年則是貨幣政策收緊導致貨幣市場拉高債券市場。
圖1：歷史上， 十年國債利率突破4%， 分別為2007年、2011年、2013年三次
圖2：2007年經濟過熱（高GDP）、2011年高通脹（高CPI）、2013年貨幣過緊（高R007）
但反觀目前， 市場的基本因素無法成為推動債市利率快速上行的充分理由：
（1）中國經濟基本面回落， 2017年經濟“前高後低”已被驗證， 同時， 市場普遍預期2018年經濟增速較2017年可能會有所下行， 當前6.5%-7.0%的經濟增速無法對應著4%的十年期國債收益率；
圖3：2017年6月之後， 經濟增速逐漸回落的趨勢明顯
（2）至於當前的通脹水準， 我們認為， 儘管目前市場對於未來的通脹預期存在一定的上修， 但對於2018年通脹中樞的主流預期不會超過2.5%， 而對比同樣10年期國債4.0%時代，2007、2011年CPI均為5%以上，所以通脹預期也不足以成為壓垮債市的核心理由；
（3）從貨幣政策和資金面的角度來看，儘管2016年四季度以來，央行貨幣政策由穩健略偏寬鬆邊際收緊為穩健中性，但2017年5月之後貨幣政策卻一直維持在較為中性的狀態，反映在貨幣市場利率即為較為平穩的走勢，市場不應該因為2016.10-2017.5月貨幣政策的邊際變化，而忽略了貨幣政策的絕對水準的“穩健中性”，當前的“確實中性”與2013年下半年的“名中性、實緊縮”有天壤之別，同樣不支持債券市場10年國債4%。
圖4：2011/2013年貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來貨幣市場明顯低於債券市場
（4）從海外的角度來看，儘管目前美債利率出現了一定幅度的上行，但是，中美利差仍然保持在較高的水準；另一方面，當前人民幣兌美元匯率出現了一定幅度升值，美債利率的上行並未對人民幣匯率形成壓力，國內政策和債券市場利率更具獨立性，因此，從海外的角度來看，中國債券市場利率的4%水準同樣明顯高位。
圖5：中美利差維持在歷史較高水準，近130BP
總體來看，傳統分析框架確實支持2016年11月-2017年9月的債券市場調整，但是無法解釋2017年10月以來的崩盤式超調，我們認為債券市場偏離傳統分析框架決定的價值中樞的核心原因是“嚴監管”。
二、利率偏離價值中樞的關鍵：“嚴監管”
反觀2017年10月以來的債券市場走勢，海清FICC頻道認為，這一輪債市大跌、利率大幅偏離價值中樞的主要原因在於嚴監管，而嚴監管影響債券市場主要包括四個方面：
其一，MPA總量考核下，銀行缺乏存款，優先配置信貸，導致債券配置額度被擠出。
由於MPA考核對整個銀行體系的資產規模擴張進行了總量控制，同時2017年以來銀行缺乏長期負債，存款增速明顯下滑，相比於債券，配置信貸資產可以實現“以貸轉存”，這導致在總額度有限的情況下，債券配置動力不足。
其二，同業嚴監管，“央行-同業-委外-債市”鏈條斷裂。
由於在利率市場化改革下，金融體系的負債流向機制是：央行資金流向大型銀行、大型銀行資金流向中小銀行、中小銀行資金流向非銀機構，形成了金融體系負債流向的上下游傳導機制。但是，由於金融監管政策的因素，以往金融體系負債向下流動的機制會受到限制，負債會相對集中在上游大行手中，同時，由於負債向中下游流動受阻，隨著中下游機構存量負債的逐步到期，中下游金融機構缺乏增量負債續接存量的長久期資產，中下游金融機構面臨“去資產”的壓力，金融體系內部的資產面臨結構性的再平衡壓力。
其三，大資管新規，銀行理財淨值法預期，擔憂“理財虧損-贖回-賣債-債跌-理財虧損加劇-”迴圈。
由於11月版本的“大資管新規”對銀行理財採取“一刀切”，這意味著存量30萬億銀行理財都要改為淨值法，在債券市場熊市的情況下，淨值法管理方式將使銀行理財產品面臨大幅虧損，進而導致銀行理財面臨較大的贖回壓力，進一步帶來債券市場拋售，同時，銀行贖回與債市拋售將會相互促進與自我迴圈。
其四，新一屆主政財經官員的政策預期不確定性，擔憂“緊貨幣+嚴監管”雙利空。
對新一屆主政財經官員（新任國務院副總理、金融穩定發展委員會主任、新任央行行長）的政策預期存在極高的不確定性，特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌，這一點可以類比“特朗普行情”下美債利率的快速上行。
總體上，債券市場偏離傳統分析框架決定的債券市場價值中樞，主要是由於“嚴監管”對債券市場的衝擊。
三、區分“嚴監管”和“嚴監管對債市的影響”，債市將迎來開門紅
儘管嚴監管政策影響債券市場是通過上述四個方面，但是需要區分“嚴監管”和“嚴監管對債市的影響”。
海清FICC頻道認為，“嚴監管”持續三年是大概率事件，但是“嚴監管對債市的影響”不可能持續三年。
用更通俗的話講，應當考慮當前遠超基本面的債券收益率是否已經price-in足夠的“嚴監管”利空，如果答案是肯定的，那麼債券市場就已經具有充分的配置價值。
海清FICC頻道認為，目前來看，由於MPA考核和同業業務約束已經落地，銀行已經按照最嚴的口徑執行（未來收緊MPA指標和同業業務指標的可能性微乎其微），因此這兩項因素應當已經完全price-in在債券收益率之中。
無論是MPA考核對債券市場的影響，還是嚴監管對同業業務的調控，均已經屬於市場已經充分反映過的利空因素。首先，對於MPA考核而言，由於其政策的出臺與銀行等金融機構的調整已經經過了較為充分的時間，至於政策預期或是實際影響，也已經充分反映在了當前的債券市場的利率之中。
其次，由於監管政策對同業業務的監管，從2017年定性為“資金空轉”開始便早已經逐漸調整，再疊加2018年的同業備案制度，因此，對同業業務的監管已經屬於充分的監管落地，那麼這部分因素同樣只是推高了當前的利率，但並不會成為進一步推升債券市場利率的因素
至於對新任主政財經官員的政策不確定性擔憂，市場上的預期實際上已經是“嚴監管+緊貨幣”，但我們認為一方面“嚴監管”已經執行，另一方面央行應當不會“緊貨幣”，而是“中性貨幣”，我們認為債券市場也已經price-in。
從另一個側面看，2018年1月24日劉鶴主任在達沃斯論壇演講，對嚴監管政策進行了較為鷹派的講話，但是，1月25日的債券市場反而是走好，這反映出市場可能對此同樣已經充分反映了。
至於“大資管新規”落地，這或許是最大的潛在利空，但我們認為落地版本的“大資管新規”應當比11月版本更加友好。主要理由是，理財的體量30萬億，無論相對於GDP的83萬億，還是相對於銀行體系的250萬億，不能簡單地按照“陣痛可以忍一忍”的思路，忽視一刀切處置可能導致的“處置風險引發更大的風險”。
我們認為，監管層無意讓理財風險一次性暴露，事實上也有更為平穩的過渡辦法，這或許也是中央經濟工作會議、劉鶴達沃斯論壇強調三年時間的原因。我們認為理財最終一定會打破剛性兌付，這一政策思路不可能動搖，但只要落地版本的“大資管新規”比11月更加友好，且確實能夠實現平穩過渡，則債券市場就已經price-in了這一潛在利空。
我們認為，本屆政府有動機、且有能力通過更好的方式來實現銀行理財的過渡。我們猜測的一種處置路徑是：
第一步，對存量銀行理財安排較長時間的過渡期，在過渡期內，存量的銀行理財可以依然隱性剛性兌付，且採用成本法計價，但銀行理財的總規模只能降低不能增加，並且隨著資產和負債的到期，銀行理財規模逐漸減少為零。比如，按照三年過渡期，要求銀行理財規模每年減少三分之一，存量的銀行理財可以依然隱性剛性兌付，且採用成本法計價，但是保證在過渡期結束之時，銀行理財全部被處置，且三年過渡期正好與中央經濟工作會議3年目標實現期限匹配；
第二步，告別“銀行理財”，另起爐灶新建“銀行資管”業務，銀行理財除第一步的額度以外，只能採用發行淨值法計價的新“銀行資管”。銀行理財的剛性兌付已經深入人心，因此更為穩妥的方案是讓“銀行理財”逐步退出歷史舞臺，重新建立新的“銀行資管”，規定銀行從事資管業務必須成立獨立的資管子公司，向市場宣傳時必須明確銀行資管子公司的產品兌付與銀行母公司無關，使其一開始就具有“賣者盡責、買者自負”的特徵，從而實現銀行資管業務的“打破剛性兌付”。
若採用上述方案，則可以實現銀行理財打破剛性兌付的平穩過度，對於債券市場的影響將可以忽略不計。因為隨著理財逐步到期，資金將進入銀行表內存款、貨幣基金、固定收益類資管產品，對於債券市場均形成配置力量。
綜上所述，海清FICC頻道認為，基本面決定的債券市場收益率價值中樞遠低於當前收益率水準，監管因素通過四種傳導路徑導致債券市場超調，站在當前的時點看，我們認為目前的債券收益率水準已經price-in了充分的嚴監管利空，同時債券市場對於嚴監管消息的鈍化較為明顯，債券市場危險期已過，我們認為2018年最好、最確定性機會是利率債，開門紅行情將兌現“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”！
而對比同樣10年期國債4.0%時代，2007、2011年CPI均為5%以上，所以通脹預期也不足以成為壓垮債市的核心理由；（3）從貨幣政策和資金面的角度來看，儘管2016年四季度以來，央行貨幣政策由穩健略偏寬鬆邊際收緊為穩健中性，但2017年5月之後貨幣政策卻一直維持在較為中性的狀態，反映在貨幣市場利率即為較為平穩的走勢，市場不應該因為2016.10-2017.5月貨幣政策的邊際變化，而忽略了貨幣政策的絕對水準的“穩健中性”，當前的“確實中性”與2013年下半年的“名中性、實緊縮”有天壤之別，同樣不支持債券市場10年國債4%。
圖4：2011/2013年貨幣市場推高債券市場，而2017年10月以來貨幣市場明顯低於債券市場
（4）從海外的角度來看，儘管目前美債利率出現了一定幅度的上行，但是，中美利差仍然保持在較高的水準；另一方面，當前人民幣兌美元匯率出現了一定幅度升值，美債利率的上行並未對人民幣匯率形成壓力，國內政策和債券市場利率更具獨立性，因此，從海外的角度來看，中國債券市場利率的4%水準同樣明顯高位。
圖5：中美利差維持在歷史較高水準，近130BP
總體來看，傳統分析框架確實支持2016年11月-2017年9月的債券市場調整，但是無法解釋2017年10月以來的崩盤式超調，我們認為債券市場偏離傳統分析框架決定的價值中樞的核心原因是“嚴監管”。
二、利率偏離價值中樞的關鍵：“嚴監管”
反觀2017年10月以來的債券市場走勢，海清FICC頻道認為，這一輪債市大跌、利率大幅偏離價值中樞的主要原因在於嚴監管，而嚴監管影響債券市場主要包括四個方面：
其一，MPA總量考核下，銀行缺乏存款，優先配置信貸，導致債券配置額度被擠出。
由於MPA考核對整個銀行體系的資產規模擴張進行了總量控制，同時2017年以來銀行缺乏長期負債，存款增速明顯下滑，相比於債券，配置信貸資產可以實現“以貸轉存”，這導致在總額度有限的情況下，債券配置動力不足。
其二，同業嚴監管，“央行-同業-委外-債市”鏈條斷裂。
由於在利率市場化改革下，金融體系的負債流向機制是：央行資金流向大型銀行、大型銀行資金流向中小銀行、中小銀行資金流向非銀機構，形成了金融體系負債流向的上下游傳導機制。但是，由於金融監管政策的因素，以往金融體系負債向下流動的機制會受到限制，負債會相對集中在上游大行手中，同時，由於負債向中下游流動受阻，隨著中下游機構存量負債的逐步到期，中下游金融機構缺乏增量負債續接存量的長久期資產，中下游金融機構面臨“去資產”的壓力，金融體系內部的資產面臨結構性的再平衡壓力。
其三，大資管新規，銀行理財淨值法預期，擔憂“理財虧損-贖回-賣債-債跌-理財虧損加劇-”迴圈。
由於11月版本的“大資管新規”對銀行理財採取“一刀切”，這意味著存量30萬億銀行理財都要改為淨值法，在債券市場熊市的情況下，淨值法管理方式將使銀行理財產品面臨大幅虧損，進而導致銀行理財面臨較大的贖回壓力，進一步帶來債券市場拋售，同時，銀行贖回與債市拋售將會相互促進與自我迴圈。
其四，新一屆主政財經官員的政策預期不確定性，擔憂“緊貨幣+嚴監管”雙利空。
對新一屆主政財經官員（新任國務院副總理、金融穩定發展委員會主任、新任央行行長）的政策預期存在極高的不確定性，特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌，這一點可以類比“特朗普行情”下美債利率的快速上行。
總體上，債券市場偏離傳統分析框架決定的債券市場價值中樞，主要是由於“嚴監管”對債券市場的衝擊。
三、區分“嚴監管”和“嚴監管對債市的影響”，債市將迎來開門紅
儘管嚴監管政策影響債券市場是通過上述四個方面，但是需要區分“嚴監管”和“嚴監管對債市的影響”。
海清FICC頻道認為，“嚴監管”持續三年是大概率事件，但是“嚴監管對債市的影響”不可能持續三年。
用更通俗的話講，應當考慮當前遠超基本面的債券收益率是否已經price-in足夠的“嚴監管”利空，如果答案是肯定的，那麼債券市場就已經具有充分的配置價值。
海清FICC頻道認為，目前來看，由於MPA考核和同業業務約束已經落地，銀行已經按照最嚴的口徑執行（未來收緊MPA指標和同業業務指標的可能性微乎其微），因此這兩項因素應當已經完全price-in在債券收益率之中。
無論是MPA考核對債券市場的影響，還是嚴監管對同業業務的調控，均已經屬於市場已經充分反映過的利空因素。首先，對於MPA考核而言，由於其政策的出臺與銀行等金融機構的調整已經經過了較為充分的時間，至於政策預期或是實際影響，也已經充分反映在了當前的債券市場的利率之中。
其次，由於監管政策對同業業務的監管，從2017年定性為“資金空轉”開始便早已經逐漸調整，再疊加2018年的同業備案制度，因此，對同業業務的監管已經屬於充分的監管落地，那麼這部分因素同樣只是推高了當前的利率，但並不會成為進一步推升債券市場利率的因素
至於對新任主政財經官員的政策不確定性擔憂，市場上的預期實際上已經是“嚴監管+緊貨幣”，但我們認為一方面“嚴監管”已經執行，另一方面央行應當不會“緊貨幣”，而是“中性貨幣”，我們認為債券市場也已經price-in。
從另一個側面看，2018年1月24日劉鶴主任在達沃斯論壇演講，對嚴監管政策進行了較為鷹派的講話，但是，1月25日的債券市場反而是走好，這反映出市場可能對此同樣已經充分反映了。
至於“大資管新規”落地，這或許是最大的潛在利空，但我們認為落地版本的“大資管新規”應當比11月版本更加友好。主要理由是，理財的體量30萬億，無論相對於GDP的83萬億，還是相對於銀行體系的250萬億，不能簡單地按照“陣痛可以忍一忍”的思路，忽視一刀切處置可能導致的“處置風險引發更大的風險”。
我們認為，監管層無意讓理財風險一次性暴露，事實上也有更為平穩的過渡辦法，這或許也是中央經濟工作會議、劉鶴達沃斯論壇強調三年時間的原因。我們認為理財最終一定會打破剛性兌付，這一政策思路不可能動搖，但只要落地版本的“大資管新規”比11月更加友好，且確實能夠實現平穩過渡，則債券市場就已經price-in了這一潛在利空。
我們認為，本屆政府有動機、且有能力通過更好的方式來實現銀行理財的過渡。我們猜測的一種處置路徑是：
第一步，對存量銀行理財安排較長時間的過渡期，在過渡期內，存量的銀行理財可以依然隱性剛性兌付，且採用成本法計價，但銀行理財的總規模只能降低不能增加，並且隨著資產和負債的到期，銀行理財規模逐漸減少為零。比如，按照三年過渡期，要求銀行理財規模每年減少三分之一，存量的銀行理財可以依然隱性剛性兌付，且採用成本法計價，但是保證在過渡期結束之時，銀行理財全部被處置，且三年過渡期正好與中央經濟工作會議3年目標實現期限匹配；
第二步，告別“銀行理財”，另起爐灶新建“銀行資管”業務，銀行理財除第一步的額度以外，只能採用發行淨值法計價的新“銀行資管”。銀行理財的剛性兌付已經深入人心，因此更為穩妥的方案是讓“銀行理財”逐步退出歷史舞臺，重新建立新的“銀行資管”，規定銀行從事資管業務必須成立獨立的資管子公司，向市場宣傳時必須明確銀行資管子公司的產品兌付與銀行母公司無關，使其一開始就具有“賣者盡責、買者自負”的特徵，從而實現銀行資管業務的“打破剛性兌付”。
若採用上述方案，則可以實現銀行理財打破剛性兌付的平穩過度，對於債券市場的影響將可以忽略不計。因為隨著理財逐步到期，資金將進入銀行表內存款、貨幣基金、固定收益類資管產品，對於債券市場均形成配置力量。
綜上所述，海清FICC頻道認為，基本面決定的債券市場收益率價值中樞遠低於當前收益率水準，監管因素通過四種傳導路徑導致債券市場超調，站在當前的時點看，我們認為目前的債券收益率水準已經price-in了充分的嚴監管利空，同時債券市場對於嚴監管消息的鈍化較為明顯，債券市場危險期已過，我們認為2018年最好、最確定性機會是利率債，開門紅行情將兌現“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”！