主持人 范思立
全球主要經濟體調整貨幣政策， 其整體處於繼續收縮態勢， 無疑將對全球經濟金融產生重大影響， 且對我國的影響將是多方面的。 中國經濟時報約請在該領域深耕多年的專家對此進行分析解讀， 他們認為應密切跟蹤主要經濟體貨幣政策收縮的動向並及時評估其影響， 中國應主動預防並積極應對。
嘉賓:
張永軍 中國國際經濟交流中心副總經濟師
宗 良 中國銀行首席研究員
譚小芬 中央財經大學金融學院副院長
邊泉水 國金證券首席宏觀分析師
全球貨幣政策醞釀週期性變局
中國經濟時報：由於美國開始退出量化寬鬆貨幣政策和縮表， 全球貨幣政策醞釀週期性變局， 這種變局可以說是恰逢其時嗎？
邊泉水：全球貨幣政策收緊具有一定的基礎， 自2016年初開始， 全球主要經濟體開始出現同步復蘇， G20實際GDP同比增速從2016年第一季度的3.1%升至2017年第三季度的3.9%。 而且， 全球製造業PMI蘊含的經濟增長動能依然較強， 意味著全球經濟復蘇短期仍將持續。
同期， OECD經濟體實際GDP增速從1.3%升至2.3%；通脹水準明顯回升， PPI回升尤其明顯， 2015年9月至2017年11月， PPI同比從-3.7%升至4.3%， CPI同比從0.4%升至2.4%。
主要發達經濟體紛紛調整貨幣政策
中國經濟時報：可否介紹一下目前主要經濟體的貨幣政策調整動向？
經過近三年的準備， 美聯儲在2017年9月會議上宣佈從2017年10月開始正式啟動縮表。
英國央行收縮貨幣政策的方式是提高利率。 2017年11月2日， 英國央行舉行的貨幣政策會議決定加息25個基點， 將利率從此前0.25%的歷史低位提高到0.5%， 同時QE規模維持4350億英鎊不變。
目前， 主要發達國家央行中， 只有日本還沒有採取實質性的收縮貨幣政策措施。 2017年12月21日距今最近的一次貨幣政策會議上， 日本央行公佈利率決議， 保持目前量化寬鬆貨幣政策不變。
貨幣政策收縮將逐步調適
中國經濟時報：在全球貨幣量化寬鬆的背景下，
應該看到， 美國寬鬆貨幣政策退出明顯存在制約因素。 巨額的政府債務給美國金融市場帶來風險， 如可能提高國債到期收益率， 同時國債價格可能出現大幅下跌。 而且， 退出政策還受到貨幣政策工具的制約， 比如出售抵押貸款證券和機構債受制於住房市場， 提高利率和存款準備金利率將會增加全社會的財務成本， 出售資產還會使美聯儲受到損失。
張永軍：貨幣政策調整的目的是為了實現經濟的平穩運行， 並預防經濟風險。 由於經濟金融形勢變化會對貨幣政策調整作出反應， 這就決定了貨幣政策調整必然是一個逐步調整適應的過程。
以美國為例， 美聯儲縮減資產負債表的基本目標是回歸以短期國債為主的資產結構。 美國目前的經濟發展態勢與美聯儲擴張資產負債表時相比變化較大， 加之存在特朗普政府政策的不確定性及世界其他國家和地區經濟狀況的變化等因素， 美聯儲縮減資產負債表不會沿著“原路返回”， 而是會根據國內外經濟形勢的變化不斷調整縮表的節奏與力度。
首先， 美聯儲縮表將採取停止到期資產再投資與主動出售中長期國債和抵押支持債券(MBS)相結合的方式。
通過主動出售中長期國債和抵押支持債券， 優化短期和中長期資產結構， 可以有效平滑地停止到期資產再投資的方式縮減資產負債表給市場造成的衝擊。
其次， 美聯儲縮減資產負債表不會一蹴而就， 整個進程預計將超過5年。
另一方面， 根據IMF預測資料， 2022年美國GDP規模將達到23.76萬億美元， 考慮到經濟發展因素， 若2022年美聯儲總資產規模占當年GDP比重為8%， 而非2007年底的6.32%， 則當年底美聯儲總資產規模將達到約2萬億美元， 這意味著未來5年美聯儲需要淨縮減約2.5萬億美元資產， 年均須淨縮減約5000億美元資產。
從技術層面來講， 美聯儲通過停止到期資產再投資和主動出售部分資產相結合的方式可以實現這一目標， 但從滿足經濟發展需要的角度，這一方案不具可行性，原因在於，美聯儲每年淨縮減5000億美元資產相當於回收等額基礎貨幣，使其退出市場流通，這對廣義貨幣供應量M2的影響會經貨幣乘數作用進一步放大。當前美國的貨幣乘數約為3.0，如果今後5年貨幣乘數保持不變，意味著今後5年美國市場上的M2
總共將減少約75000億美元，相對於2016年底13.27萬億美元規模的M2而言，貨幣供應量的巨幅下降將對美國經濟增速、物價、利率匯率等產生全方位重大衝擊，不具有現實可行性，故美聯儲整個縮表時期將超過5年。
美退出量化寬鬆政策對國際經濟金融將產生溢出效應
中國經濟時報：肇始於美國的全球量化寬鬆貨幣政策，又將跟隨美國的退出政策，這將給全球經濟金融產生哪些具體的影響？
譚小芬：美國退出量化寬鬆政策將會給全球金融穩定帶來挑戰。由於美國債券收益率上升，使得國際資本重新流入美國，套利交易解體；同時會對美元匯率形成支撐，從而抑制了國際大宗商品價格上升，這樣新興經濟體尤其是資源輸出國將受到較大影響。例如，根據IMF的新模型估計顯示，全球貨幣政策的正常化，即提高政策利率和收縮資產負債表，在今後兩年內可能會使新興經濟體的證券投資流入減少約700億美元，與之相比，2010年以來的年均流入量則為2400億美元。
張永軍：發行主要國際儲備貨幣的央行調整貨幣政策，尤其是美聯儲貨幣政策的調整，將在其各自國內產生巨大影響，並將產生明顯的溢出效應，將會同時對美國和歐洲、日本以及其他國家和地區的經濟發展與政策實施產生影響。
其次，將加快部分國家和地區央行貨幣政策正常化步伐。美聯儲等央行的調整將產生示範效應，加快相關國家和地區貨幣政策正常化步伐。以日本為例，2017年11月，日本CPI同比上升0.6%，離2%的通脹率目標還有很大差距，但日本央行行長黑田東彥4月11日在國會會議首次提及退出寬鬆政策，並表示提高利率和縮減資產負債表將是主要的退出方法。可見，貨幣政策正常化已進入日本央行視野，儘管何時啟動進程還是未知數。
第三，可能加劇全球資本大規模跨境流動。隨著全球金融一體化程度不斷提高，世界主要國家和地區貨幣政策大的調整往往帶來跨境資本的大規模流動。美聯儲三輪量化寬鬆政策的推出均曾引發跨境資本在發達國家和新興經濟體之間的大規模流動。美聯儲縮減資產負債表的過程同時也是貨幣回收過程，減少了美元供應量，將帶來市場利率水準的上升和美元匯率的波動，影響到外部資本流入美國的規模，進而出現新一輪大規模跨境資本流動。
需要指出的是，如果金融危機爆發後初期全球跨境資本大規模流動主要以避險為目標，此次美聯儲縮表引發的新一輪跨境資本流動則可以視為以逐利為目標，通過縮表過程中美國與其他國家之間的利率差和匯率差進行跨國套利。
對我國經濟金融影響整體偏負面
中國經濟時報：如何評估美國退出量化寬鬆政策對我國將產生哪些實質性影響？
宗良：根據研究，可以預計國內貨幣政策也將呈現偏緊趨勢，我們認為全球貨幣政策對中國經濟影響偏負面。
譚小芬：對我國經濟金融的影響主要表現在如下方面：資本流出的風險上升；人民幣面臨貶值壓力，匯率波動幅度加大；外匯儲備管理難度加大；中性貨幣政策或難以維繫；金融市場風險趨於加大；債券市場利率進一步上升。
張永軍：全球主要央行調整貨幣政策特別是美聯儲加息、縮表，將對我國產生多方面的影響，以下幾方面的主要影響需要關注。
二是對國內價格水準和進出口產生影響，進而影響經濟的穩定運行。從經濟學理論分析和歷史經驗看，美元加息往往會造成美元升值和大宗商品價格的下降，但在本輪美聯儲加息過程中，美元不僅沒有升值，反而有所貶值，據分析，這可能是受美國減稅、赤字預期將擴大等因素的影響，因此大宗商品價格也沒有出現持續性的普遍上升。同時，如果貨幣政策調整的幅度累積到一定程度，可能會對經濟增長產生明顯的不利影響。這就為國內經濟運行和宏觀經濟政策的制定帶來更大不確定性和困難。
三是將增加我國實現跨境資本雙向流動基本平衡的難度。完善人民幣匯率市場化形成機制和進一步擴大資本項目開放是我國金融改革開放的重要內容，需要在跨境資本雙向流動基本平衡的環境下有序開展。受全球跨境資本流動總體格局變化的影響，2014年下半年開始，我國經常帳戶與資本和金融帳戶由先前的“雙順差”轉變為經常帳戶順差、資本和金額帳戶逆差的“一順一逆”狀態，且資本與金融帳戶逆差大於經常帳戶順差，出現跨境資本淨流出。
近期，我國跨境資本流出壓力有所緩解，國家外匯管理局資料顯示，2017年全年外匯儲備額上升1294億美元，顯示我國跨境資本流動正逐步向均衡狀態收斂。但同時，我國跨境資本流出壓力仍然存在，2017年，銀行結售匯逆差1116億美元，涉外收付款逆差1245億美元。在人民幣匯率水準仍缺乏彈性的情況下，美聯儲等央行加息將使得中外利率差異發生變化，影響我國資本流出入規模，尤其是美聯儲加息、縮表將加大我國資本流出壓力，增加我國實現跨境資本雙向流動基本平衡的難度。
我國如何應對外溢風險
中國經濟時報：我國如何應對來自美國退出量化寬鬆政策的外溢風險？
宗良：首先要保持中國經濟高品質發展，加快進行經濟結構轉型，保持經濟發展的強勁表現，這是最重要的應對基礎。二是要穩步推進金融市場開放和資本項目可兌換。三是如遇美元貶值、資本流向加大情況,要注意防止房地產、資本市場的泡沫。四是完善匯率形成機制，保持合理的外匯儲備，管控好匯率風險。五是完善資金流動機制、形成有效的風險管理體系。六是穩步推進人民幣國際化，不斷提升人民幣的國際貨幣地位。七是加強國際金融合作，推動中國、“一帶一路”沿線成為全球資金彙聚地。
但從滿足經濟發展需要的角度，這一方案不具可行性，原因在於，美聯儲每年淨縮減5000億美元資產相當於回收等額基礎貨幣，使其退出市場流通，這對廣義貨幣供應量M2的影響會經貨幣乘數作用進一步放大。當前美國的貨幣乘數約為3.0，如果今後5年貨幣乘數保持不變，意味著今後5年美國市場上的M2總共將減少約75000億美元，相對於2016年底13.27萬億美元規模的M2而言，貨幣供應量的巨幅下降將對美國經濟增速、物價、利率匯率等產生全方位重大衝擊，不具有現實可行性，故美聯儲整個縮表時期將超過5年。
美退出量化寬鬆政策對國際經濟金融將產生溢出效應
中國經濟時報：肇始於美國的全球量化寬鬆貨幣政策，又將跟隨美國的退出政策，這將給全球經濟金融產生哪些具體的影響？
譚小芬：美國退出量化寬鬆政策將會給全球金融穩定帶來挑戰。由於美國債券收益率上升，使得國際資本重新流入美國，套利交易解體；同時會對美元匯率形成支撐，從而抑制了國際大宗商品價格上升，這樣新興經濟體尤其是資源輸出國將受到較大影響。例如，根據IMF的新模型估計顯示，全球貨幣政策的正常化，即提高政策利率和收縮資產負債表，在今後兩年內可能會使新興經濟體的證券投資流入減少約700億美元，與之相比，2010年以來的年均流入量則為2400億美元。
張永軍：發行主要國際儲備貨幣的央行調整貨幣政策，尤其是美聯儲貨幣政策的調整，將在其各自國內產生巨大影響，並將產生明顯的溢出效應，將會同時對美國和歐洲、日本以及其他國家和地區的經濟發展與政策實施產生影響。
其次，將加快部分國家和地區央行貨幣政策正常化步伐。美聯儲等央行的調整將產生示範效應，加快相關國家和地區貨幣政策正常化步伐。以日本為例，2017年11月，日本CPI同比上升0.6%，離2%的通脹率目標還有很大差距，但日本央行行長黑田東彥4月11日在國會會議首次提及退出寬鬆政策，並表示提高利率和縮減資產負債表將是主要的退出方法。可見，貨幣政策正常化已進入日本央行視野，儘管何時啟動進程還是未知數。
第三，可能加劇全球資本大規模跨境流動。隨著全球金融一體化程度不斷提高，世界主要國家和地區貨幣政策大的調整往往帶來跨境資本的大規模流動。美聯儲三輪量化寬鬆政策的推出均曾引發跨境資本在發達國家和新興經濟體之間的大規模流動。美聯儲縮減資產負債表的過程同時也是貨幣回收過程，減少了美元供應量，將帶來市場利率水準的上升和美元匯率的波動，影響到外部資本流入美國的規模，進而出現新一輪大規模跨境資本流動。
需要指出的是，如果金融危機爆發後初期全球跨境資本大規模流動主要以避險為目標，此次美聯儲縮表引發的新一輪跨境資本流動則可以視為以逐利為目標，通過縮表過程中美國與其他國家之間的利率差和匯率差進行跨國套利。
對我國經濟金融影響整體偏負面
中國經濟時報：如何評估美國退出量化寬鬆政策對我國將產生哪些實質性影響？
宗良：根據研究，可以預計國內貨幣政策也將呈現偏緊趨勢，我們認為全球貨幣政策對中國經濟影響偏負面。
譚小芬：對我國經濟金融的影響主要表現在如下方面：資本流出的風險上升；人民幣面臨貶值壓力，匯率波動幅度加大；外匯儲備管理難度加大；中性貨幣政策或難以維繫；金融市場風險趨於加大；債券市場利率進一步上升。
張永軍：全球主要央行調整貨幣政策特別是美聯儲加息、縮表，將對我國產生多方面的影響，以下幾方面的主要影響需要關注。
二是對國內價格水準和進出口產生影響，進而影響經濟的穩定運行。從經濟學理論分析和歷史經驗看，美元加息往往會造成美元升值和大宗商品價格的下降，但在本輪美聯儲加息過程中，美元不僅沒有升值，反而有所貶值，據分析，這可能是受美國減稅、赤字預期將擴大等因素的影響，因此大宗商品價格也沒有出現持續性的普遍上升。同時，如果貨幣政策調整的幅度累積到一定程度，可能會對經濟增長產生明顯的不利影響。這就為國內經濟運行和宏觀經濟政策的制定帶來更大不確定性和困難。
三是將增加我國實現跨境資本雙向流動基本平衡的難度。完善人民幣匯率市場化形成機制和進一步擴大資本項目開放是我國金融改革開放的重要內容，需要在跨境資本雙向流動基本平衡的環境下有序開展。受全球跨境資本流動總體格局變化的影響，2014年下半年開始，我國經常帳戶與資本和金融帳戶由先前的“雙順差”轉變為經常帳戶順差、資本和金額帳戶逆差的“一順一逆”狀態，且資本與金融帳戶逆差大於經常帳戶順差，出現跨境資本淨流出。
近期，我國跨境資本流出壓力有所緩解，國家外匯管理局資料顯示，2017年全年外匯儲備額上升1294億美元，顯示我國跨境資本流動正逐步向均衡狀態收斂。但同時，我國跨境資本流出壓力仍然存在，2017年，銀行結售匯逆差1116億美元，涉外收付款逆差1245億美元。在人民幣匯率水準仍缺乏彈性的情況下，美聯儲等央行加息將使得中外利率差異發生變化，影響我國資本流出入規模，尤其是美聯儲加息、縮表將加大我國資本流出壓力，增加我國實現跨境資本雙向流動基本平衡的難度。
我國如何應對外溢風險
中國經濟時報：我國如何應對來自美國退出量化寬鬆政策的外溢風險？
宗良：首先要保持中國經濟高品質發展，加快進行經濟結構轉型，保持經濟發展的強勁表現，這是最重要的應對基礎。二是要穩步推進金融市場開放和資本項目可兌換。三是如遇美元貶值、資本流向加大情況,要注意防止房地產、資本市場的泡沫。四是完善匯率形成機制，保持合理的外匯儲備，管控好匯率風險。五是完善資金流動機制、形成有效的風險管理體系。六是穩步推進人民幣國際化，不斷提升人民幣的國際貨幣地位。七是加強國際金融合作，推動中國、“一帶一路”沿線成為全球資金彙聚地。