1、12月代表零售外匯市場的供求狀況改善， 外資由流出轉為小幅流入。 銀行結售匯12月為順差395億元， 11月為逆差497億元， 升幅892億元。 這個趨勢從央行官方外匯儲備新增量、境內銀行代客涉外收付款逆差收窄、人民幣匯率快速升值也可看出。
2、與央行外匯占款走勢背離， 不必過度擔憂。 央行外匯占款-363億元， 代表批發外匯市場的指標不增反減。 我們猜測這可能是央行與外國投資者的操作有關， 不過這個規模很小， 而且有可能也與年末時點有關。 外資流入、匯率加快升值， 央行外匯占款卻為負值， 這背後更凸顯了央行不願意干預外匯市場的態度。
3、深度剖析了逆週期因數的引入、歷史貢獻、及暫停的原因和影響。 展望2018年人民幣匯率機制總體穩定， 依然是當前大框架下運行， 保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。 未來的方向是淡化一籃子貨幣的影響， 最終向反映外匯市場供求變化的人民幣匯率清潔浮動的方向演進。 調整之後， 人民幣匯率短暫走弱後再度走強， 這背後的主要原因是美元走弱。 我們認為美元指數仍有可能出現反彈而非繼續下跌， 主要原因在於市場已充分預期了歐洲復蘇， 但卻低估了美國基建、稅改等政策對於美國經濟短期的積極影響。
4、2017年港股通南向資金持續大規模流入， 陸股通北向流入資金月度變動較大、規模較小， 且受今年AH股溢價率走勢影響。 根據每日前十大活躍成交個股資料， 北向資金12月大幅流入食品、飲料與煙草， 製藥、生物科技與生命科學， 耐用消費品與服裝等行業， 而大幅流出銀行、保險、多元金融等行業。 南向資金集中流入銀行、房地產、軟體與服務、半導體等行業， 僅少數行業出現小幅流出。
以下為正文內容：
一、暫別逆週期因數1、從逆週期因數引入談起
2017年5月26日， 中國貨幣網發佈《自律機制秘書處就中間價報價有關問題答記者問》， 宣佈在人民幣兌美元中間價報價模型中加入逆週期因數。
中國外匯市場的“順週期性”突出體現在2017年4月至5月初， 美元弱， 其他非美貨幣強， 而人民幣不強反弱。 美元指數從4月初開始出現一輪比較明顯的回落， 從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，
逆週期因數並不會改變外匯供求的趨勢和方向。 在2017年二季度貨幣政策報告指出通過引入“逆週期因數”， 加大參考籃子的權重， 保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。
2、暫別而非永別—逆週期因數
當前逆週期因數暫停， 但當市場出現持續的非理性順週期性偏離， 報價行還可以再自行恢復係數， 這個與外匯風險準備金率從20%下調至0%而非取消類似。
逆週期因數是逆週期外匯管理的措施之一， 階段性的產物。 針對逆週期因數的出現， 市場本有爭論， 雖然它的出現避免“羊群效應”， 但也被認為是增加央行調控的空間，並非是朝著清潔浮動的匯率機制方向改革。因此，逆週期因數的出現，是糾偏的臨時性的措施，而在市場對人民幣匯率預期分化之後，逆週期因數參數設置為0，也是符合匯率機制改革的方向。
展望2018年人民幣匯率機制總體穩定，依然是當前大框架下運行，保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。未來的方向是淡化一籃子貨幣的影響，最終向反映外匯市場供求變化的人民幣匯率清潔浮動的方向演進。
3、為什麼是現在調整逆週期因數參數
人民幣兌一籃子貨幣保持穩定。CFETS人民幣匯率指數從4、5月最低92.26穩步回升至8月末的94.38，此後9月至2018年初，人民幣匯率指數一直在94.3至95.3之間波動。
市場不再持續的非理性順週期性偏離，對人民幣匯率預期分化，不再單邊預期，而是可升可貶。伴隨美元走軟，人民幣匯率從5月10日6.90快速升值至9月初6.50，9月8日央行下調遠期售匯業務所需提取的外匯風險準備金率從20%至0%時，人民幣匯率曾一度走弱，9月末貶值到6.67，在此附近震盪至12月中旬，此後又再度走強。
我們測算逆週期因數對匯率的調節作用減弱。在逆週期因數誕生之初，它顯著推升了人民幣匯率，並一路帶領人民幣匯率指數回升。從逆週期因數的貢獻來看，既有正貢獻（推升人民幣匯率）又有負貢獻（拉低人民幣匯率），但推升人民幣匯率的時間和幅度多於負貢獻。不過，隨著人民幣兌一籃子貨幣保持穩定，最近兩個月這種貢獻已經持續減弱。
4、中間價模型調整之後，對人民幣匯率走勢怎麼看？
暫停參考逆週期因數之後，人民幣匯率的中間價報價模型考慮兩因素“前一日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”。其中，“前一日收盤價”及時反映市場供求變化，“一籃子貨幣匯率變化”主要反映美元匯率因素的影響。
從外匯市場供求來看，一方面每個月貨物貿易順差供給的外匯穩定而持續。貨物貿易的結匯規模占銀行代客結匯總規模的八成，而購匯規模占銀行代客購匯總規模的六成，這是決定人民幣外匯供求的基本面情況。
另一方面，國際投資者的資本流入是重要的貢獻因素。2017年二三季度的外債快速上升，國際資金顯著流入銀行業，2017年前三個季度，銀行部門的外債增加2350億美元，境外機構的“貨幣和存款”和“債務債券”科目出現較大增幅，這意味著外匯供給增加。再細說境外機構購債，2017年全年，境外機構通過CIBM、QFII/RQFII以及債券通等管道共增持人民幣債券3477億元，年末持有存量達到11474億元。如果將外資銀行也考慮在內，2017年全年“廣義外資”增持人民幣債券規模達到4540億元，持有存量規模達到16244億元。具體請參見《2017前三季度，都是誰借了外債？-一圖一觀點（2018年第2期）》。此外，還有通過QFII和陸股通持有的股票資產也顯著上升。我們保守估計前11個月海外資金淨流入A股金額為2923億元。具體請參見《誰財大？誰氣粗？-A股市場風格轉換背後的資金面因素--全球視野評估中國資產系列報告之一》。
調整之後，人民幣匯率短暫走弱後再度走強，這背後的主要原因是美元走弱。我們認為美元指數仍有可能出現反彈而非繼續下跌，主要原因在於市場已充分預期了歐洲復蘇，但卻低估了美國基建、稅改等政策對於美國經濟短期的積極影響。美元指數超預期疲弱，但同時，我們也觀察到美元指數與各項基本面指標出現了分化。向前看，需要警惕美元指數反彈對大宗商品價格的抑制作用。12月美國核心通脹和製造業PMI亦有所回升，從基本面來看，美國仍然強勁，歐美基本面沒有出現分化，美德利差也維持平穩，均與美元指數的下跌存在背離，這意味著美元指數可能超跌，縮表、加息、稅改、核心通脹回升等因素可能推動美元反彈，前期受益于美元指數下跌的商品價格或將承壓。《全球經濟強勁下的大類資產表現—全球資產價格(2018.1.1-2018.1.14)》
1、當月跨境資本資料總覽
12月代表零售外匯市場的供求狀況改善，外資由流出轉為小幅流入。銀行結售匯12月為順差395億元，11月為逆差497億元，升幅892億元。其中，銀行代客結售匯順差445億元，11月為逆差312億元，升幅為757億元。境內銀行代客涉外收付款逆差14億元，11月為-851億元，升幅為837億元。此外，12月遠期淨購匯1022億元，較上月淨購匯規模增加230億元，這意味著隨著人民幣匯率的升值，提前鎖定購匯匯率的企業在上升。
這個趨勢從央行官方外匯儲備也可看出。2017年12月末，我國官方外匯儲備規模較11月末上升207億美元。匯率折算因素本月貢獻76億美元資產估值的變動不大，即12月外匯儲備實際淨增加131億美元，比11月增加193億美元。這與人民幣匯率的表現基本一致，12月升值1.5%。
央行外匯占款走勢背離，不必過度擔憂。央行外匯占款-363億元，代表批發外匯市場的指標不增反減。我們猜測這可能是央行與外國投資者的操作有關，不過這個規模很小，而且有可能也與年末時點有關。在外資流入、匯率加快升值，央行外匯占款卻為負值，這背後更凸顯了央行不願意干預外匯市場的態度。我們仍然維持央行外匯占款在0附近波動的判斷，12月的下滑並非拐點。央行外匯占款難以緩解“負債荒”的局面。
結匯意願回升、購匯意願回落至年底最低值。購匯率（居民和企業向銀行買入外匯與客戶涉外外匯支出之比）從62.7%小幅下降至61%，是2017年的最低值；結匯率（居民和企業向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比）從61%升至63%。從結構來看，12月銀行結售匯的回升891億元，主要來自兩方面的改善。在經常項目中，貨物貿易順差1683億元，較11月回升641億元；在資本與金融項目中，直接投資順差278億元，較11月回升210億元。
12月北向資金持續流入，但規模均不及上月。滬股通累計流入709.2億元，累計流出678.2億元，累計淨流入僅31億元；深股通累計流入567.7億元，累計流出513億元，累計淨流入資金54.6億元，超過滬股通累計淨流入近80%。陸股通合計淨流入資金85.7億元，日均淨流入約4.51億元。與11月相比，滬股通與深股通累計淨流入均下降三分之一左右，尤其是深股通延續了自6月份以來淨流入總體持續下降的趨勢。
12月南向資金流入規模相比11月較大幅度回落。滬市港股通累計流入992.8億港幣，累計流出772.2億港幣，累計淨流入220.7億港幣，比11月下降727億元；深市港股通累計流入403.9億港幣，累計流出320.4億港幣，累計淨流入83.5億港幣，比11月下降120億元，結束了港股通自8月起流入規模持續上升的勢頭。
2017年南向資金持續大規模流入，北向流入資金月度變動較大、規模較小，且受今年AH股溢價率走勢影響。
從陸港通看行業配置。根據每日前十大活躍成交個股資料，北向資金12月大幅流入食品、飲料與煙草，製藥、生物科技與生命科學，耐用消費品與服裝等行業，而大幅流出銀行、保險、多元金融等行業。南向資金集中流入銀行、房地產、軟體與服務、半導體等行業，僅少數行業出現小幅流出。
展望2018年人民幣匯率機制總體穩定，依然是當前大框架下運行，保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。未來的方向是淡化一籃子貨幣的影響，最終向反映外匯市場供求變化的人民幣匯率清潔浮動的方向演進。
3、為什麼是現在調整逆週期因數參數
人民幣兌一籃子貨幣保持穩定。CFETS人民幣匯率指數從4、5月最低92.26穩步回升至8月末的94.38，此後9月至2018年初，人民幣匯率指數一直在94.3至95.3之間波動。
市場不再持續的非理性順週期性偏離，對人民幣匯率預期分化，不再單邊預期，而是可升可貶。伴隨美元走軟，人民幣匯率從5月10日6.90快速升值至9月初6.50，9月8日央行下調遠期售匯業務所需提取的外匯風險準備金率從20%至0%時，人民幣匯率曾一度走弱，9月末貶值到6.67，在此附近震盪至12月中旬，此後又再度走強。
我們測算逆週期因數對匯率的調節作用減弱。在逆週期因數誕生之初，它顯著推升了人民幣匯率，並一路帶領人民幣匯率指數回升。從逆週期因數的貢獻來看，既有正貢獻（推升人民幣匯率）又有負貢獻（拉低人民幣匯率），但推升人民幣匯率的時間和幅度多於負貢獻。不過，隨著人民幣兌一籃子貨幣保持穩定，最近兩個月這種貢獻已經持續減弱。
4、中間價模型調整之後，對人民幣匯率走勢怎麼看？
暫停參考逆週期因數之後，人民幣匯率的中間價報價模型考慮兩因素“前一日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”。其中，“前一日收盤價”及時反映市場供求變化，“一籃子貨幣匯率變化”主要反映美元匯率因素的影響。
從外匯市場供求來看，一方面每個月貨物貿易順差供給的外匯穩定而持續。貨物貿易的結匯規模占銀行代客結匯總規模的八成，而購匯規模占銀行代客購匯總規模的六成，這是決定人民幣外匯供求的基本面情況。
另一方面，國際投資者的資本流入是重要的貢獻因素。2017年二三季度的外債快速上升，國際資金顯著流入銀行業，2017年前三個季度，銀行部門的外債增加2350億美元，境外機構的“貨幣和存款”和“債務債券”科目出現較大增幅，這意味著外匯供給增加。再細說境外機構購債，2017年全年，境外機構通過CIBM、QFII/RQFII以及債券通等管道共增持人民幣債券3477億元，年末持有存量達到11474億元。如果將外資銀行也考慮在內，2017年全年“廣義外資”增持人民幣債券規模達到4540億元，持有存量規模達到16244億元。具體請參見《2017前三季度，都是誰借了外債？-一圖一觀點（2018年第2期）》。此外，還有通過QFII和陸股通持有的股票資產也顯著上升。我們保守估計前11個月海外資金淨流入A股金額為2923億元。具體請參見《誰財大？誰氣粗？-A股市場風格轉換背後的資金面因素--全球視野評估中國資產系列報告之一》。
調整之後，人民幣匯率短暫走弱後再度走強，這背後的主要原因是美元走弱。我們認為美元指數仍有可能出現反彈而非繼續下跌，主要原因在於市場已充分預期了歐洲復蘇，但卻低估了美國基建、稅改等政策對於美國經濟短期的積極影響。美元指數超預期疲弱，但同時，我們也觀察到美元指數與各項基本面指標出現了分化。向前看，需要警惕美元指數反彈對大宗商品價格的抑制作用。12月美國核心通脹和製造業PMI亦有所回升，從基本面來看，美國仍然強勁，歐美基本面沒有出現分化，美德利差也維持平穩，均與美元指數的下跌存在背離，這意味著美元指數可能超跌，縮表、加息、稅改、核心通脹回升等因素可能推動美元反彈，前期受益于美元指數下跌的商品價格或將承壓。《全球經濟強勁下的大類資產表現—全球資產價格(2018.1.1-2018.1.14)》
1、當月跨境資本資料總覽
12月代表零售外匯市場的供求狀況改善，外資由流出轉為小幅流入。銀行結售匯12月為順差395億元，11月為逆差497億元，升幅892億元。其中，銀行代客結售匯順差445億元，11月為逆差312億元，升幅為757億元。境內銀行代客涉外收付款逆差14億元，11月為-851億元，升幅為837億元。此外，12月遠期淨購匯1022億元，較上月淨購匯規模增加230億元，這意味著隨著人民幣匯率的升值，提前鎖定購匯匯率的企業在上升。
這個趨勢從央行官方外匯儲備也可看出。2017年12月末，我國官方外匯儲備規模較11月末上升207億美元。匯率折算因素本月貢獻76億美元資產估值的變動不大，即12月外匯儲備實際淨增加131億美元，比11月增加193億美元。這與人民幣匯率的表現基本一致，12月升值1.5%。
央行外匯占款走勢背離，不必過度擔憂。央行外匯占款-363億元，代表批發外匯市場的指標不增反減。我們猜測這可能是央行與外國投資者的操作有關，不過這個規模很小，而且有可能也與年末時點有關。在外資流入、匯率加快升值，央行外匯占款卻為負值，這背後更凸顯了央行不願意干預外匯市場的態度。我們仍然維持央行外匯占款在0附近波動的判斷，12月的下滑並非拐點。央行外匯占款難以緩解“負債荒”的局面。
結匯意願回升、購匯意願回落至年底最低值。購匯率（居民和企業向銀行買入外匯與客戶涉外外匯支出之比）從62.7%小幅下降至61%，是2017年的最低值；結匯率（居民和企業向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比）從61%升至63%。從結構來看，12月銀行結售匯的回升891億元，主要來自兩方面的改善。在經常項目中，貨物貿易順差1683億元，較11月回升641億元；在資本與金融項目中，直接投資順差278億元，較11月回升210億元。
12月北向資金持續流入，但規模均不及上月。滬股通累計流入709.2億元，累計流出678.2億元，累計淨流入僅31億元；深股通累計流入567.7億元，累計流出513億元，累計淨流入資金54.6億元，超過滬股通累計淨流入近80%。陸股通合計淨流入資金85.7億元，日均淨流入約4.51億元。與11月相比，滬股通與深股通累計淨流入均下降三分之一左右，尤其是深股通延續了自6月份以來淨流入總體持續下降的趨勢。
12月南向資金流入規模相比11月較大幅度回落。滬市港股通累計流入992.8億港幣，累計流出772.2億港幣，累計淨流入220.7億港幣，比11月下降727億元；深市港股通累計流入403.9億港幣，累計流出320.4億港幣，累計淨流入83.5億港幣，比11月下降120億元，結束了港股通自8月起流入規模持續上升的勢頭。
2017年南向資金持續大規模流入，北向流入資金月度變動較大、規模較小，且受今年AH股溢價率走勢影響。
從陸港通看行業配置。根據每日前十大活躍成交個股資料，北向資金12月大幅流入食品、飲料與煙草，製藥、生物科技與生命科學，耐用消費品與服裝等行業，而大幅流出銀行、保險、多元金融等行業。南向資金集中流入銀行、房地產、軟體與服務、半導體等行業，僅少數行業出現小幅流出。