第一， 2017年經濟增速超預期的真實原因。 去年GDP增速達到6.9%， 2010年以來經濟增速首次回升， 推動GDP增速回升的主要因素是我們之前一直強調的出口需求。 一方面， 2017年投資、消費增速延續下滑趨勢， 投資增速跌至7.2%， 消費增速跌至10.2%， 均是近年來的最低水準。 而出口增速則由2016年的負增長反彈至7.9%。 另一方面， 根據GDP支出法資料， 2016年淨出口的貢獻率是-6.8%， 2017年貢獻率提升至9.1%， 增幅為15.9個百分點， 而市場關注的投資貢獻率再創新低， 僅為32.1%， 下滑了10.1個百分點。 綜上， 儘管2017年基建投資、房地產投資一度明顯超預期， 但推動去年經濟形勢好於預期的因素並不在於投資而在於外需、在於出口。
第二， 消費真的在持續回落嗎？2017年社會消費品零售總額增速為10.2%， 跌至2003年以來的最低水準， 其中12月同比增速僅為9.4%。 但我們在此前的報告《實體經濟觀察系列報告之六-社會消費品零售總額還能反映消費全貌嗎？》指出， 由於統計口徑基本不涵蓋當前增長最快的服務消費， 因而社會消費品零售總額指標已經不能準確反映當前消費發展形勢。 儘管目前我們還沒有服務消費的總量資料， 但我們可以通過構建網上服務零售額來觀察服務消費的發展趨勢。 2017年網上服務零售額增速達到76%， 較2016年提升25個百分點。 如果將社銷總額和網上服務零售額加總， 那麼可以看到包含了網上服務的廣義社銷指標和自2016年以來整體處於上行趨勢，
第三， 固定資產完成額數據是否有問題？近期統計局公佈的工業企業利潤和投資累計同比增速和根據二者累計值倒算的累計增速出現明顯背離。 2017年12月投資增速為7.2%， 而倒算的結果僅為5.9%。 二者這麼大的差異到底哪個資料才能反映真實情況。 實際上累計值資料僅是初步數， 且投資資料是根據專案來統計的， 在填報中並無上年的同期基數， 因此累計值不能直接相除。 二者差異擴大顯示的是統計局對投資資料事後核查更加嚴格， 並無完全按照企業填報資料來計算累計同比增速。
一圖一觀點
一、2017年經濟資料最應關注的幾個方面第一， 2017年經濟增速超預期的真實原因。 去年GDP增速達到6.9%， 2010年以來經濟增速首次回升， 推動GDP增速回升的主要因素是我們之前一直強調的出口需求。 一方面， 2017年投資、消費增速延續下滑趨勢， 投資增速跌至7.2%， 消費增速跌至10.2%， 均是近年來的最低水準。 而出口增速則由2016年的負增長反彈至7.9%。 另一方面， 根據GDP支出法資料， 2016年淨出口的貢獻率是-6.8%， 2017年貢獻率提升至9.1%， 增幅為15.9個百分點， 而市場關注的投資貢獻率再創新低， 僅為32.1%， 下滑了10.1個百分點。 綜上， 儘管2017年基建投資、房地產投資一度明顯超預期， 但推動去年經濟形勢好於預期的因素並不在於投資而在於外需、在於出口。
第二， 消費真的在持續回落嗎？2017年社會消費品零售總額增速為10.2%， 跌至2003年以來的最低水準， 其中12月同比增速僅為9.4%。 但我們在此前的報告《實體經濟觀察系列報告之六-社會消費品零售總額還能反映消費全貌嗎？》指出， 由於統計口徑基本本涵蓋當前增長最快的服務消費， 因而社會消費品零售總額指標已經不能準確反映當前消費發展形勢。 儘管目前我們還沒有服務消費的總量資料， 但我們可以通過構建網上服務零售額來觀察服務消費的發展趨勢。 2017年網上服務零售額增速達到76%，較2016年提升25個百分點。如果將社銷總額和網上服務零售額加總，那麼可以看到包含了網上服務的廣義社銷指標和自2016年以來整體處於上行趨勢，其同比增速也高於社銷同期增速。可見，真實的消費增速並非在年年放緩，這也與2015年以來GDP居民消費支出增速走勢一致。
第三，固定資產完成額數據是否有問題？近期統計局公佈的工業企業利潤和投資累計同比增速和根據二者累計值倒算的累計增速出現明顯背離。2017年12月投資增速為7.2%，而倒算的結果僅為5.9%。二者這麼大的差異到底哪個資料才能反映真實情況。實際上累計值資料僅是初步數，且投資資料是根據專案來統計的，在填報中並無上年的同期基數，因此累計值不能直接相除。二者差異擴大顯示的是統計局對投資資料事後核查更加嚴格，並無完全按照企業填報資料來計算累計同比增速。這其實是統計資料品質提高的表現。
二、價格回落之後，企業盈利還能繼續改善嗎？中國的企業利潤增長存在時長大約4-5年的週期，在2002年以來的5個企業盈利週期之中， 2012-2015是波動中樞最低的一次，而始於2016年的盈利週期已回歸2012年之前波動中樞為兩位元數的狀態，一種流行說法認為“當前企業盈利改善的主因是漲價”，對此我們從企業利潤表的視角給出幾點提示：
第一，我們知道，在企業的利潤表之中，利潤=收入-成本-稅費。出廠價（PPI）上升會增加企業的主營業務收入，但購進價（PPIRM）其實也在上升，甚至是更快，而這又會增加成本。所以，漲價到底對企業盈利有多少貢獻率，不是PPI增速與利潤增速兩個變數之間的簡單關係，而是要通過投入產出分析來精確量化的。
第二，根據利潤=收入-成本-稅費，我們特別提示，過去兩年之中，企業盈利的增長並非全部來自於收入的擴張，還有相當的程度其實來自于成本率和稅費率的降低，進而利潤率的提升。資料顯示，過去兩年，成本率的降幅分別為0.16、0.26個百分點，稅費率的降幅分別為0.06、0.13個百分點。我們初步測算認為，過去兩年中，收入增長對企業盈利改善的貢獻率為35.5%，成本下降的貢獻率為57.1%，稅費下降的貢獻率為7.4%。
第三，成本主要包括原材料、工資和資產折舊三項，過去兩年成本率下降是在2016年以來上游原材料價格趨於上升的情況下實現的，所以應該特別關注勞資關係的結構性變化。
第四，對比2012、2013年，當時PPI增速降至負值，但這兩年規上工業企業利潤增速分別是5.27、12.15（且2011存在高基數因素）。當前市場預期2018年PPI增速將從6.3降到3.3，情況也要好於2012、2013年。這麼看，2018年規上工業企業利潤實現兩位數以上的增長率還是有保證的。
三、通脹視角看美債收益率的上升
12月中旬以來，主要發達國家10年期國債收益率持續上行，截至1月19日，美債收益率上行29BP（較12月中旬）至2.61%，上行幅度最大，德、法、英、意國債收益率分別上行24.7BP、17.6BP、12.3BP、17.8BP，歐洲整體上行幅度低於美國，日本國債收益率上升了2.9BP。
利率水準的抬升，一方面與強勁的全球經濟相符，一方面也與原油價格上漲帶來的通脹抬升預期有關。歷史顯示，無論長期還是短期來看，美國十年期國債收益率的變動趨勢與整體CPI的走勢較為一致，而我們發現雖然美國核心通脹決定了通脹的中樞水準，但整體CPI波動與能源CPI變化更加同步，即原油價格同比主導美國CPI短期波動。
近期原油價格持續上漲，BRENT原油價格一度突破70美元/桶，假設2018年油價平穩的情況下，整體通脹將在上半年出現上升，7月之後出現回落，2018年美國整體通脹很可能先升後降，全年通脹的高點可能出現在6、7月。如果原油中樞維持在65美元以上，油價對全年CPI都將產生正向拉動。
歷史顯示，無論長期還是短期來看，美國十年期國債收益率的變動趨勢與整體CPI的走勢較為一致，通脹水準對利率影響顯著。
但是，這並不必然意味著油價快速上漲會導致利率也以同等速度快速上升，歷史情況表明，利率與通脹的關係是變化的，通脹大幅波動的階段，利率變動相對通脹的彈性往往下降，即利率的變化更為緩和。
四、原油價格的影響有多大？在我們此前報告《原油價格波動對通脹的影響》之中，我們對於原油價格如何影響CPI同比進行了測算。如果僅考慮原油價格對於CPI分項的直接影響，原油價格同比提升10個點，將抬升CPI同比0.08個點；如果同時考慮直接與間接的影響，運用投入產出表進行測算，這一抬升幅度將大幅上升至0.5個點。從歷史經驗來看，僅考慮直接影響的估算較為準確，運用投入產出表進行的估算高估較多，主要是該方法並未考慮原油價格波動並不能完全傳導到其它產品價格上。
原油價格去年呈現出V字型走勢，全年均值54美元，其中1、2月份均小幅高於全年均值，從這一角度來看，原油價格對各月CPI同比的拉動可能略微低於全年水準。
假設原油價格仍能維持在目前69美元的水準，僅考慮原油價格的抬升這一因素，2018年CPI同比將抬高約0.22個百分點。具體到各個月份的情況如下：
12月代表批發外匯市場的指標央行外匯占款，與代表零售外匯市場的指標銀行結售匯的走勢背離。銀行結售匯12月為順差395億元，11月為逆差497億元，升幅892億元。這個趨勢從央行官方外匯儲備、境內銀行代客涉外收付款回升、人民幣匯率升值也可看出。而央行外匯占款-363億元，我們猜測這可能是央行與外國投資者的操作有關，不過這個規模很小，而且有可能也與年末時點有關。在外資流入、匯率加快升值，央行外匯占款卻為負值，這背後更凸顯了央行不願意干預外匯市場的態度。我們仍然維持央行外匯占款在0附近波動的判斷，12月的下滑並非拐點。央行外匯占款難以緩解“負債荒”的局面。
第三，固定資產完成額數據是否有問題？近期統計局公佈的工業企業利潤和投資累計同比增速和根據二者累計值倒算的累計增速出現明顯背離。2017年12月投資增速為7.2%，而倒算的結果僅為5.9%。二者這麼大的差異到底哪個資料才能反映真實情況。實際上累計值資料僅是初步數，且投資資料是根據專案來統計的，在填報中並無上年的同期基數，因此累計值不能直接相除。二者差異擴大顯示的是統計局對投資資料事後核查更加嚴格，並無完全按照企業填報資料來計算累計同比增速。這其實是統計資料品質提高的表現。
二、價格回落之後，企業盈利還能繼續改善嗎？中國的企業利潤增長存在時長大約4-5年的週期，在2002年以來的5個企業盈利週期之中， 2012-2015是波動中樞最低的一次，而始於2016年的盈利週期已回歸2012年之前波動中樞為兩位元數的狀態，一種流行說法認為“當前企業盈利改善的主因是漲價”，對此我們從企業利潤表的視角給出幾點提示：
第一，我們知道，在企業的利潤表之中，利潤=收入-成本-稅費。出廠價（PPI）上升會增加企業的主營業務收入，但購進價（PPIRM）其實也在上升，甚至是更快，而這又會增加成本。所以，漲價到底對企業盈利有多少貢獻率，不是PPI增速與利潤增速兩個變數之間的簡單關係，而是要通過投入產出分析來精確量化的。
第二，根據利潤=收入-成本-稅費，我們特別提示，過去兩年之中，企業盈利的增長並非全部來自於收入的擴張，還有相當的程度其實來自于成本率和稅費率的降低，進而利潤率的提升。資料顯示，過去兩年，成本率的降幅分別為0.16、0.26個百分點，稅費率的降幅分別為0.06、0.13個百分點。我們初步測算認為，過去兩年中，收入增長對企業盈利改善的貢獻率為35.5%，成本下降的貢獻率為57.1%，稅費下降的貢獻率為7.4%。
第三，成本主要包括原材料、工資和資產折舊三項，過去兩年成本率下降是在2016年以來上游原材料價格趨於上升的情況下實現的，所以應該特別關注勞資關係的結構性變化。
第四，對比2012、2013年，當時PPI增速降至負值，但這兩年規上工業企業利潤增速分別是5.27、12.15（且2011存在高基數因素）。當前市場預期2018年PPI增速將從6.3降到3.3，情況也要好於2012、2013年。這麼看，2018年規上工業企業利潤實現兩位數以上的增長率還是有保證的。
三、通脹視角看美債收益率的上升
12月中旬以來，主要發達國家10年期國債收益率持續上行，截至1月19日，美債收益率上行29BP（較12月中旬）至2.61%，上行幅度最大，德、法、英、意國債收益率分別上行24.7BP、17.6BP、12.3BP、17.8BP，歐洲整體上行幅度低於美國，日本國債收益率上升了2.9BP。
利率水準的抬升，一方面與強勁的全球經濟相符，一方面也與原油價格上漲帶來的通脹抬升預期有關。歷史顯示，無論長期還是短期來看，美國十年期國債收益率的變動趨勢與整體CPI的走勢較為一致，而我們發現雖然美國核心通脹決定了通脹的中樞水準，但整體CPI波動與能源CPI變化更加同步，即原油價格同比主導美國CPI短期波動。
近期原油價格持續上漲，BRENT原油價格一度突破70美元/桶，假設2018年油價平穩的情況下，整體通脹將在上半年出現上升，7月之後出現回落，2018年美國整體通脹很可能先升後降，全年通脹的高點可能出現在6、7月。如果原油中樞維持在65美元以上，油價對全年CPI都將產生正向拉動。
歷史顯示，無論長期還是短期來看，美國十年期國債收益率的變動趨勢與整體CPI的走勢較為一致，通脹水準對利率影響顯著。
但是，這並不必然意味著油價快速上漲會導致利率也以同等速度快速上升，歷史情況表明，利率與通脹的關係是變化的，通脹大幅波動的階段，利率變動相對通脹的彈性往往下降，即利率的變化更為緩和。
四、原油價格的影響有多大？在我們此前報告《原油價格波動對通脹的影響》之中，我們對於原油價格如何影響CPI同比進行了測算。如果僅考慮原油價格對於CPI分項的直接影響，原油價格同比提升10個點，將抬升CPI同比0.08個點；如果同時考慮直接與間接的影響，運用投入產出表進行測算，這一抬升幅度將大幅上升至0.5個點。從歷史經驗來看，僅考慮直接影響的估算較為準確，運用投入產出表進行的估算高估較多，主要是該方法並未考慮原油價格波動並不能完全傳導到其它產品價格上。
原油價格去年呈現出V字型走勢，全年均值54美元，其中1、2月份均小幅高於全年均值，從這一角度來看，原油價格對各月CPI同比的拉動可能略微低於全年水準。
假設原油價格仍能維持在目前69美元的水準，僅考慮原油價格的抬升這一因素，2018年CPI同比將抬高約0.22個百分點。具體到各個月份的情況如下：
12月代表批發外匯市場的指標央行外匯占款，與代表零售外匯市場的指標銀行結售匯的走勢背離。銀行結售匯12月為順差395億元，11月為逆差497億元，升幅892億元。這個趨勢從央行官方外匯儲備、境內銀行代客涉外收付款回升、人民幣匯率升值也可看出。而央行外匯占款-363億元，我們猜測這可能是央行與外國投資者的操作有關，不過這個規模很小，而且有可能也與年末時點有關。在外資流入、匯率加快升值，央行外匯占款卻為負值，這背後更凸顯了央行不願意干預外匯市場的態度。我們仍然維持央行外匯占款在0附近波動的判斷，12月的下滑並非拐點。央行外匯占款難以緩解“負債荒”的局面。