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摘要：美國經驗來看， 次貸危機之前，
從美國經驗來看， 我們比較了03年至今美國龍頭房企ROE水準和市占率的變化可以看到：
1、美國龍頭房企的集中度提升不是一帆風順， 在遭遇07年經濟危機的背景下， 也一度出現明顯收縮， 直到2011年才重新回到上行週期；2、龍頭房企的ROE水準無論在上行週期還是在危機期間均高於行業平均水準， 這主要得益于龍頭房企在盈利能力方面的突出優勢， 同時周轉能力也有所貢獻， 而杠杆起到的作用有限。
圖：美國TOP5房企市占率和ROE水準
圖：美國TOP5房企ROE水準
在2000年至今， 美國龍頭房企市占率和ROE的變化大致可分為三階段， 在這三個階段中， 龍頭房企的ROE表現均好于行業平均水準， 主要表現和主要原因在於：
1、2000年至次貸危機前， 美國房價保持持續上行， 淨利率是影響龍頭房企ROE變動的主要因素， 龍頭房企盈利能力強於行業內其他房企， 推動了ROE超過行業平均水準；2、次貸危機期間， 淨利率變動對龍頭房企ROE變動的影響大幅增加， 且周轉率開始成為第二大影響因素， 危機期間龍頭房企依靠其突出的盈利能力和周轉能力使ROE水準下降程度小於行業平均水準；
圖：次貸危機期間淨利率依舊是主要驅動因素
3、次貸危機後， 資產周轉率變動的影響逐漸提升成為影響龍頭房企ROE變動的第一大因素， 龍頭房企的周轉能力優勢開始凸顯。
圖：次貸危機後周轉率逐漸成為主要驅動因素
與中國龍頭房企淨利率、周轉率和杠杆三大因素共同驅動ROE的情況不同， 淨利率變動解釋了美國龍頭房企ROE變動的大部分， 周轉率變動在2000年以前和次貸危機之後也存在一定影響， 而權益乘數變動的影響則較為微小。
由此可見， 在美國房地產市場中， 龍頭房企在通過加杠杆提升ROE方面沒有特別的偏好， 而淨利率成為驅動ROE的主要因素， 外部負面衝擊也是首先通過打擊龍頭房企的淨利率從而傳導至其ROE。
美國龍頭房企淨利率在九十年代初至次貸危機前期間內的走勢，反映了外部經濟環境（克林頓“新經濟”政策與互聯網泡沫後寬鬆的貨幣環境）和內部成本費用管控能力的綜合結果，營業開支和淨利息支出占營收的比重維持在穩定較低水準，而毛利率隨著房價的走高逐漸提高。
次貸危機期間，外部環境因素成為絕對主導，新建住房銷售價格一度下跌約15%，這嚴重壓縮了龍頭房企的毛利率，同時由於營業開支和淨利息開支縮減不及營業收入減少迅速，造成危機期間營業開支和淨利息支出占比較大幅度上升，最終導致淨利率斷崖式下跌。2011年開始，美國房地產市場逐漸走出次貸危機陰影，房價重新修復並創出新高，龍頭房企的淨利率隨之修復並穩定在危機發生前水準。
圖：美國TOP5房企淨利率
美國龍頭房企在產品精細化定制、價格精准定位、土地成本和三費嚴格控制、專案運作能力提升等方面有所作為，注重防範市場風險，提升了自身盈利能力，從而使ROE維持在良好的水準。以美國龍頭房企Pulte為例，其通過客戶細分優化產品定價和採購管理、縮短建造週期以及積極向產業鏈上游延伸等方式控制其成本從而達到提升毛利率的目的，1988年至2016年期間，毛利率由14%提升至25.3%。
美國龍頭房企ROE變化：危機後靠周轉經濟的復蘇和繁榮催生出新的置業需求，帶來了八十年代末和整個九十年代龍頭房企周轉率的快速提升，儘管美國經濟在2001年遭受了互聯網泡沫和“911”的雙重打擊，但是隨後美聯儲的連續降息重新刺激了美國經濟，使得龍頭房企的周轉率得以維持在高位。
次貸危機則直接造成了周轉率的快速下行，而同樣在2011年左右，經濟復蘇帶動了周轉率重新提升。由此可見，美國龍頭房企的周轉率並不隨集中度的提升而呈現單向變動，而是與外部經濟環境密切相關。
圖：美國TOP5房企資產周轉率
美國龍頭房企周轉率呈現隨週期波動的特徵，且其變動對ROE的影響次於淨利率變動。龍頭房企在房地產上行週期中借市場之勢加快周轉可以為提升ROE帶來較大貢獻，而在下行週期中規模擴張適當控制，並憑藉自身的周轉能力將銷售維持在良好水準，能對ROE水準的穩定帶來一定益處。以龍頭房企NVR為例，其在九十年代中期至2010年期間巧妙利用土地期權，使得資產負債表呈現“輕資產”的特點，周轉能力明顯優於其他四家龍頭房企。
美國龍頭房企ROE變化：杠杆持續回落自八十年代末至今，美國國債利率的不斷下行顯示美國正處於一輪貨幣大寬鬆時期，但是龍頭房企的資產負債率也進入下降通道，杠杆水準並未隨著融資成本的降低而提高，其主要原因在於，一方面龍頭房企通過股權融資進行兼併收購以快速擴張，所有者權益中的“股本與資本公積”科目增長十分明顯，另一方面龍頭房企對加杠杆抱有謹慎態度，注重防範資金鏈風險和維持流動性。
龍頭房企由於具備較好的市場形象、較高產品品質和市占率、較強的盈利能力和風險應對能力等，馬太效應凸顯，因而其獲取資本的能力更為優異。在控制杠杆方面，次貸危機後龍頭房企風險防範意識也普遍增強，加之高速成長期已過，因而杠杆穩定在較低水準。
美國龍頭房企ROE和估值分析：隨ROE波動的估值溢價效應美國龍頭房企PE變動與ROE變動大致同向，表明市場願意給高ROE的企業更高的溢價。
在次貸危機之前，由於房企ROE提升主要來自於房價上漲，雖然集中度提升，但是市場體現出的龍頭房企PE相較於行業平均PE無明顯溢價；而在危機之後，龍頭房企PE相較於行業平均PE溢價開始上行，市場開始認同具備更強周轉能力和更強大品牌優勢的龍頭房企，而給予更高估值溢價。
圖：美國龍頭房企PE和行業可比平均PE
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外部負面衝擊也是首先通過打擊龍頭房企的淨利率從而傳導至其ROE。美國龍頭房企淨利率在九十年代初至次貸危機前期間內的走勢，反映了外部經濟環境（克林頓“新經濟”政策與互聯網泡沫後寬鬆的貨幣環境）和內部成本費用管控能力的綜合結果，營業開支和淨利息支出占營收的比重維持在穩定較低水準，而毛利率隨著房價的走高逐漸提高。
次貸危機期間，外部環境因素成為絕對主導，新建住房銷售價格一度下跌約15%，這嚴重壓縮了龍頭房企的毛利率，同時由於營業開支和淨利息開支縮減不及營業收入減少迅速，造成危機期間營業開支和淨利息支出占比較大幅度上升，最終導致淨利率斷崖式下跌。2011年開始，美國房地產市場逐漸走出次貸危機陰影，房價重新修復並創出新高，龍頭房企的淨利率隨之修復並穩定在危機發生前水準。
圖：美國TOP5房企淨利率
美國龍頭房企在產品精細化定制、價格精准定位、土地成本和三費嚴格控制、專案運作能力提升等方面有所作為，注重防範市場風險，提升了自身盈利能力，從而使ROE維持在良好的水準。以美國龍頭房企Pulte為例，其通過客戶細分優化產品定價和採購管理、縮短建造週期以及積極向產業鏈上游延伸等方式控制其成本從而達到提升毛利率的目的，1988年至2016年期間，毛利率由14%提升至25.3%。
美國龍頭房企ROE變化：危機後靠周轉經濟的復蘇和繁榮催生出新的置業需求，帶來了八十年代末和整個九十年代龍頭房企周轉率的快速提升，儘管美國經濟在2001年遭受了互聯網泡沫和“911”的雙重打擊，但是隨後美聯儲的連續降息重新刺激了美國經濟，使得龍頭房企的周轉率得以維持在高位。
次貸危機則直接造成了周轉率的快速下行，而同樣在2011年左右，經濟復蘇帶動了周轉率重新提升。由此可見，美國龍頭房企的周轉率並不隨集中度的提升而呈現單向變動，而是與外部經濟環境密切相關。
圖：美國TOP5房企資產周轉率
美國龍頭房企周轉率呈現隨週期波動的特徵，且其變動對ROE的影響次於淨利率變動。龍頭房企在房地產上行週期中借市場之勢加快周轉可以為提升ROE帶來較大貢獻，而在下行週期中規模擴張適當控制，並憑藉自身的周轉能力將銷售維持在良好水準，能對ROE水準的穩定帶來一定益處。以龍頭房企NVR為例，其在九十年代中期至2010年期間巧妙利用土地期權，使得資產負債表呈現“輕資產”的特點，周轉能力明顯優於其他四家龍頭房企。
美國龍頭房企ROE變化：杠杆持續回落自八十年代末至今，美國國債利率的不斷下行顯示美國正處於一輪貨幣大寬鬆時期，但是龍頭房企的資產負債率也進入下降通道，杠杆水準並未隨著融資成本的降低而提高，其主要原因在於，一方面龍頭房企通過股權融資進行兼併收購以快速擴張，所有者權益中的“股本與資本公積”科目增長十分明顯，另一方面龍頭房企對加杠杆抱有謹慎態度，注重防範資金鏈風險和維持流動性。
龍頭房企由於具備較好的市場形象、較高產品品質和市占率、較強的盈利能力和風險應對能力等，馬太效應凸顯，因而其獲取資本的能力更為優異。在控制杠杆方面，次貸危機後龍頭房企風險防範意識也普遍增強，加之高速成長期已過，因而杠杆穩定在較低水準。
美國龍頭房企ROE和估值分析：隨ROE波動的估值溢價效應美國龍頭房企PE變動與ROE變動大致同向，表明市場願意給高ROE的企業更高的溢價。
在次貸危機之前，由於房企ROE提升主要來自於房價上漲，雖然集中度提升，但是市場體現出的龍頭房企PE相較於行業平均PE無明顯溢價；而在危機之後，龍頭房企PE相較於行業平均PE溢價開始上行，市場開始認同具備更強周轉能力和更強大品牌優勢的龍頭房企，而給予更高估值溢價。
圖：美國龍頭房企PE和行業可比平均PE
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