無形資產的困惑——研發時代的估值方法

說起企業價值評估，最為著名和有效的指標無疑就是市淨率（PB）和市盈率（PE）了，前者以企業的淨資產代表企業價值，而後者的評估基礎則是企業的盈利能力，將兩者結合起來，就可以分別通過衡量企業的已投入資本和未來收益的現值，來衡量企業的價值了。

這兩個指標也以其指標易得性和可用性，在投資界得到了廣泛的應用。但是很多時候，人們在使用PE或者PB指標作為投資的錨標的時，也經常會遇到不盡人意的情況。這一方面是因為對於這兩個指標來說，低估值並不代表有增值潛力，因為很可能企業本身也是低品質，

另一方面由於會計報表本身對計量結果穩健性的追求，會導致報表資料對企業基本面的反應滯後乃至失實。

而第二個原因對前述指標來說可能更為致命，因為這意味著以會計報表為支撐的基本面分析可能滯後于現代商業邏輯的估值體系，這會導致我們對企業價值的評估並不符合企業現狀。而其中最為典型的一點，就是對企業研發支出的認定。

作為企業無形資產的一類，研發支出在進行投入後會立即在當期形成費用，而投入帶來的收益要在未來才會被計入，這意味著研發支出降低了當期的企業利潤，效益卻體現在未來（並且週期可能會比較長），這就導致我們在基於企業財務報表進行投資分析時，

可能會面臨價值評估的錯配現象。

並且更為重要的是，對現代商業邏輯來說，研發投入已經是支撐其未來增長能力的核心要素，但是從會計報表上來看，我們既無法強調它對企業當期的重要性，也無法準確預估其帶來的未來收益，

只能將其費用化而不能作為企業資本來進行處理，最終導致我們對企業當期利潤和淨資產的低估，如果報表的使用者單純使用企業報表中的淨資產或者淨利潤資料，而不考察其中的邏輯結構，就會低估很多具備未來高成長性企業的價值。

那麼我們是否有方法對企業的研發支出進行資本化的分析呢？

學者Chan等人在2001年就對此進行了研究，本文後續的分析也將建立在他們的優秀論文以及張然與汪榮飛的《基本面量化投資》一書的基礎之上。他們假定公司對研發支出會採用資本化的處理方式，並採用逐年攤銷的方式來攤銷研發資本，統一的攤銷率為20%，那麼企業在當年的研發資本就等於：

在此基礎上，

我們就可以討論研發資本對企業淨利潤和淨資產的影響了，公式邏輯如下：

顯然，如果企業的研發支出一直處於增長的情況下，那麼企業調整後的淨利潤和淨資產就會比報表所體現的更高。比如我們以海馬汽車（000063）2011-2016年的年報資料來進行上述調整，就會發現企業的PE由54倍下降到了25倍，而企業PB則由1.17倍下降到了0.51倍。

我們可以在倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR 1.0）中對此進行分析。依據之前的相關公式，我們依託BAR中的研發費用資料構建相關因數，並對過去五年滬深300成分股的研發資本進行回測。

我們按照研發資本高低將300檔股票分為5組，並對分組基於市值調整，因為企業規模本身會影響企業的研發支出水準，結果顯示的確研發資本更高的企業有更高的回報。

而這就意味著，市場其實已經高研發資本的企業做出了反應，但是如果我們依據報表中的資料對企業進行估值的話，就有可能會剔除類似的股票，並失去一部分超額收益。

而Eberhart等人在2004年還進一步量化了研發支出對股票未來收益的預測作用，他們選用上期研發支出占總資產5%以上並且本期研發支出增長超過5%的企業作為備選，我們依據這一測略繼續對滬深成分股進行回測（同樣進行市值權重的調整），結果顯示，這一策略在過去5年可以獲得20.77%的年化收益，較之滬深300指數要高出5.25%。

因此，從這一層面來說，高研發支出的確可以預測股票的未來收益，因為基於報表分析的投資者顯然低估了研發支出的價值，並且一旦企業獲得了研發支出的回報後，這樣的低估會顯得尤其明顯。不過這一特徵通常只在價值股中有明確的體現，而在成長股中的體現則不明顯，比如研發資本因數在中證500成分股中的回測結果就不盡人意，因為低估研發支出價值的效應會被成長股快速的價值增值抵消掉，此時研發費用對我們判斷企業價值潛力的意義比較小。而在2017年以來的藍籌行情局面下，對研發費用的重視，或許能對我們在權重股中進行篩選，提供更多的幫助。

【參考文獻】

Chan L, LakonishokJ, Sougiannis T. The Stock Market Valuation of Research and DevelopmentExpenditures[J]. Journal of Finance, 2001, 56(6):2431-2456.

EberhartA C, Maxwell W F, Siddique A R. An Examination of Long-Term Abnormal StockReturns and Operating Performance Following R&D Increases[J]. Journal ofFinance, 2004, 59(2):623-650.

張然，汪榮飛。《基本面量化投資》[M]，北京大學出版社，2017。

本文使用的BAR代碼

ResearchandDevelopmentExpenses_Y(-2F)/Total_Asset_Y(-2F)>0.05

上一期研發費用占總資產的5%以上

ResearchandDevelopmentExpenses_Y/ResearchandDevelopmentExpenses_Y(-2F)>1.05

本期研發費用增長率超過5%

風險管理工具 / 量化投資知識 / 金融大講堂——"有金有險"

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