企業盈利能力改善放緩——12月工業企業利潤資料點評

主要觀點

12月工業利潤增速繼續下滑， 但同期工業收入增速較為平穩， 且各類工業產品產量資料下修的現象不再普遍， 僅水泥、硫酸等少數產品產量下修幅度增強。

這意味著利潤弱與環保嚴的聯繫在下降。 1月5日統計局在其工業統計知識答疑中指出“國家統計局工業統計除了年度更新企業名錄庫外， 每個月也會進行名錄庫的更新， 對符合標準的新建企業及時納入名錄庫中”。 從而近期工業資料“異常”修正的情況， 也可能與統計資料“擠水分”有關。

排除掉統計因素， 工業資料還有以下幾個資訊值得關注：

第一， 工業利潤高位回落有多重原因。 2017年， 工業收入、利潤增速均好於2016年， 反映供給側改革帶來行業逐步出清與效益整體改善。 但是4季度， 工業利潤出現邊際走弱跡象， 原因包括：1）低基數效應不可持續；2）價格貢獻明顯走弱；3）利潤高增與利潤率改善有關，

也受商品漲價、減稅降費等支持， 這本身取決於政策持續性；4）環保限產與統計修正也給工業資料形成了干擾。 此外， 工業利潤高增中， 呈現出較為依賴上中游行業與國有企業的結構性特徵， 本身是改革政策作用的結果。 而終端需求仍在逐步探底， 這就加大了利潤持續高增長的困難。

第二， 工業收入中， 價格貢獻繼續減弱。 2017年， 工業增加值基本平穩， 但PPI增速沖高回落， 在此情況下工業收入增速由高位走弱， 說明漲價因素的支撐正在減弱。 往後看， 2018年PPI翹尾因素將降低約2個百分點， 這對於工業收入中的價格貢獻會進一步形成約束。

第三， 工業利潤中， 盈利能力改善放緩。 全年而言， 工業主營利潤率先降後升， 整體較2016年改善，

主要是改革帶來的漲價與傳導效應。 但也需要注意， 盈利能力的進一步改善受到兩個因素的約束：一是環保督查力度近期有所加大， 使得12月油氣煤價格的環比漲幅較為顯著， 從而生產運營成本增加可能會短期壓縮工業利潤率；二是供給側限產力度可能退坡， 使得上游原材料供求改善的邊際幅度下降， 從而限制上游行業盈利能力的改善空間。

第四， 中游與國企是工業利潤的主要支撐。 2017年， 中游行業利潤增速由底部持續上升， 而上游行業利潤增速高位回落， 下游行業利潤增速4季度走弱， 說明供給側限產退坡與需求繼續探底的過程中， 中游行業成為工業利潤的主要支撐。 而國企利潤增速持續大幅高於其他各個企業類型，

且上升速度也更快， 說明供給側改革過程中， 國有企業處在相對有利的市場地位。

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