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作者 | 閑彥
流程編輯 | 劉博鈺
上一回， 我們著重分析了影響鈷資源供需狀況的若干因素，
傳送門：
研報 | 鈷業全行業分析（上）：供給端分析
https://www.toutiao.com/i6542399006952129037/
研報 | 鈷業風雲（上）：需求側分析
https://www.toutiao.com/i6542400923547730436/
研報 | 鈷業全行業分析（上）：投機與地緣政治的影響
https://www.toutiao.com/i6542401792913703437/
簡單說， 鈷並不稀缺， 供不應求的局面也不會維持太久。
開始今天的內容。
據CRU諮詢的消息， 2017年全球大約有37%的鈷消費形式為金屬鈷， 以高溫合金、醫用假肢、硬質合金為代表；其餘63%則為鈷化學品， 以3C產品和動力電池為代表。 後者比例將穩步提高， 到2026年， 預計占到總消費的2/3。
先來瞭解鈷在電池製備中的基礎知識。
簡單來說就是五個步驟：採礦——精煉成鈷鹽——製作電芯（cell）——把電芯連成電池模組（單元）（battery module）——組裝成電池（battery）。
鈷在加工提煉的任一環節都可以被當做中間品（下游原料）， 也可以是產成品。
目前全球範圍內沒有針對各類鈷鹽的基準價格。 倫敦金屬交易（LEM）所原本計畫推出硫酸鈷合約用以反映動力電池產業的供應鏈， 但後來因為其價格可以通過鈷原料價格反映， 所以放棄計畫。
作為普通投資者， 沒必要細究各類型鈷的具體製備過程、各加工階段的存在狀態；瞭解產業鏈上中下游特點以及主要影響因素並能即時跟進業態變化， 就能對這個行業有個基本瞭解。
鈷業的上游是采選。 因為手裡掌握資源（包括通過長期協定取得）， 加上寡頭格局和投資門檻， 能夠第一時間通過漲價來反應市場供需關係的不均衡， 對市場有較強的話語權。
鈷業的上游公司前文介紹過， 這裡不做贅述。
中游的冶煉加工行業往往相對穩定， 規模及盈利水準一般。
想想看， 如果你是上下游企業， 為了維護自身在談判桌上的長期地位， 你會把雞蛋放在多個籃子裡， 還是培養起敢於和你叫板的寡頭企業？
不要忘了， 由於承受上下游兩頭的壓力， 中游企業往往具有貫穿上下游的衝動和野心。
值得一提的是， 2016年， 中國精煉鈷產量6.3萬噸， 占到全球近60%， 目前這一比例還在持續上升。
下游電池企業目前正是秣馬厲兵、群雄逐鹿的時期， 值得密切關注。
一方面， 因為距離消費市場最近，
這當中最重要的影響因數還是產能問題， 背後則是與消費市場的培育過程是否會出現錯配。
目前這輪增長很大程度上得益於政府主導下的新能源產業政策， 各家國內電池企業也“順勢”熱火朝天大幹快上、不計代價圈產能， 決策中投資回報率恐怕已經不是考慮的重點。
(寧德時代）
以寧德時代和比亞迪為例，預計二者的三元鋰電池產能在2020年會達到50-60GWh，以一部新能源車用鋰電池50KWh來看，僅僅這兩家加起來就能至少滿足我國2020年預計的200萬輛新能源汽車動力電池的一半需求。
風雲君不否認很多問題都是發展中可以解決的，比如目前動力電池成本較高（目前大約200美元每千瓦時），有望持續下探。
但是，這對整車廠乃至全產業發展是利好，但對電池行業而言或許只能說既是春藥也是砒霜。
這不由讓人想起了中國的光伏產業經歷過的曲折路途：產業鏈各環節生產規模全球占比均超過50%，但是直到近兩年，在光伏“領跑者”計畫的推動下，大型光伏企業的盈利能力才逐步改善。
多年混戰中，不知道多少前浪被拍死在了沙灘上。
對比光伏行業，動力電池一旦出現產能過剩，消納起來可能會更難：
而消費者對新能源汽車的接受程度往往不是三五年內能夠改變的。
下游電池企業——以主流的三元鋰電池為例——目前主要公司有寧德時代、日本松下、韓國LG化學、三星SDI、比亞迪、以及正在建設中的特斯拉超級工廠等。
同樣，下游領域的鋰電池全球範圍內主要由四個國家生產：中國（56%），美國（14%），德國和瑞典（各9%）。其餘國家共占了14%。
中國佔據主導地位。
二、寒銳鈷業深度研究
要從整個產業鏈中選取一家代表性企業來講可難壞了風雲君，思考再三，還是找一家中游企業來分析，恰好寒銳鈷業2017年年報早已發佈。
風雲君做一梳理，希望能夠舉一反三，給各位看官助助興。
寒銳鈷業2017年3月上市，全年業績高奏凱歌，近6倍的淨利潤增幅更是吸引了眾人豔羨的目光。
自此江湖上又多了一批吃瓜群眾恨自己沒有投資眼光，白白錯過。
1、產品與技術
公司以中游深加工而來的高純度鈷粉為核心，也就是我們前面提到的金屬鈷形式，其應用和目前風頭無兩的動力電池關係不大。
公司的核心領域是鈷粉製造，還有部分鈷鹽（氫氧化鈷為主，含鈷率35%）和鈷精礦（含鈷率10%）。
專利技術也主要圍繞鈷粉深加工展開。過去幾年，加工過程中的鈷鹽有部分是公司外購和委外加工獲取，也可以看出在除鈷粉加工末端環節外的其他前置環節，並不涉及多少技術含量。
這些專利技術的取得主要集中在2010年前後，公司2011年8月取得了高新技術企業認證，享受15%的優惠稅收政策。這一資質在2014年8月得以複審成功。
作為對公司有實質性減稅效果的認證，給任何一家公司自然都會全力維護。
但是，到2017年年報中，公司再沒有提及相關事項，風雲君推測由於研發人員占比等指標不達標，公司未能取得高新技術企業認證。
實際上，公司無論從研發人員數量上，或者是研發投入占比上，資料都缺乏亮點，也就意味著未來可能會面臨發展潛力不足的問題：
2、原料、產能與銷售量
風雲君之前提到過，上下游一體化是所有中游企業的原始衝動。
寒銳旗下剛果邁特擁有10942號礦山開採許可證，但從未勘探開發。該採礦權2011年已被全額減值。所以，目前寒銳的鈷原料還是需要從當地中小型礦業公司採購，相當一部分來自手抓礦。
一方面，和零零散散的上游企業打交道自然發言權更大，在短期內有助於公司原料價格的穩定。
但是另一方面，風雲君不確定這樣的產業鏈是否能夠保障足夠的礦石供應。
2016年，公司的鈷礦石採購就遠低於2015年，降幅達38%。我們知道2016年中期本輪鈷行情啟動，那麼公司2016年減少採購是主動“按計劃”執行的結果還是原料採購不力？2017年公司未披露相關採購資料。
但是從鈷精礦資料來看，公司產能利用率在2016年嚴重不足，僅有57%，和2015年超過100%相比下降嚴重。
風雲君提到過，2017年是鈷的供需關係出現逆轉的一年，多數鈷業相關公司更是賺到盆滿缽滿、手抖腿軟。
作為典型的中游企業，寒銳在2017年還有5000噸金屬量氫氧化鈷生產線在剛果金投產，按道理應該順勢大幅增加產量和銷售量才對。但是，公司的鈷產品生產量僅僅增加了116噸，鈷產品銷售量比上年居然降低了6%。
這是否意味著公司的產能利用率繼續下滑？
公司並未進一步披露具體主要是哪類鈷產品銷售下降——鈷粉、鈷鹽，或是鈷精礦。
假設降低的銷售量來自於公司的核心產品鈷粉，那說明公司核心產品面臨市場需求增長緩慢、庫存增加的問題。
那麼上市時募集資金中用於鈷粉生產線技改和擴建工程項目的近1.8億元資金還有必要嗎？
如果不是，結合公司上市募集說明書關於鈷產品產能資訊，這部分銷售量下滑最有可能來自於鈷鹽（氫氧化鈷）銷售。背後的原因是什麼？
限於公司披露資訊有限，難以做進一步論證。
簡單小結：既然公司2017年的銷量並未出現實質性增長，那麼其營業額翻番意味著什麼呢？自然是幾乎都來自於鈷價的增長。
如果營業額的增長主要得益於銷量增長，那我們一般會預期更高的營業成本，原材料用量同比增長、工時更長、更多銷售推廣活動等，這都會使得最終利潤的增長變得相對有限；
而如果歸因於單價增長，那相應的成本甚至都不需要增長，這也就解釋了為什麼寒銳2017年的淨利潤同比大增575%。
所以，問題是你還認為接下來若干年鈷價還會大幅增長嗎？靠價格上漲從而驅動業績的好事還會維持多久呢？
3、募集資金用途更改和發行可轉債
上市不到一年，寒銳鈷業募集資金用途悉數變更，讓人多少有些摸不著頭腦。
第一項變更：從鈷粉生產線技改和擴建工程項目變成“年產3000噸金屬量鈷粉生產線和技術中心建設專案”，變更前是1500噸生產線技改加1500噸擴建；變更後是新建3000噸。
公司對此的解釋是：1.進一步提升公司鈷粉生產規模及生產線的技術水準；2.公司佈局調整至安徽滁州市蘇滁現代產業園實施。那麼遷址背後的原因究竟是什麼？
第二項變更：原計劃剛果金5000噸電解鈷項目在完成前端5000噸金屬量氫氧化鈷後直接投產，募集餘額用於投建2萬噸電解銅加5000噸氫氧化鈷。
變更原因是：1.擴大氫氧化鈷產品產能，以更好適應市場需求；2.新募投專案實施地科盧韋齊市更靠近鈷、銅礦石產區，交通便利，能保證專案穩定的原料供應。
這項變更比較容易理解：與其在金屬鈷（包括電解鈷、鈷粉）的道路上一杆子杵到底，不如多留一些迴旋餘地，在產品上保持足夠的靈活性從而有機會搭乘鈷化學品產業鏈的東風。
這裡面就算沒有太多技術含量，至少能給產業鏈提供些初級加工品。
另外，公司希望通過進一步做大銅冶煉產業來做大總體規模。2018年3月31日，公司發佈公開發行可轉債預案，擬募集4.4億元投入到上述剛果金科盧韋齊項目。
至於為什麼發行可轉債，我們可以從公司的債務指標獲取一些端倪：短期及長期借款。公司2017年年底短期借款占到總負債的55%，而長期借款為0。
當公司處在快速成長期而大股東及管理層堅定看好未來發展時，那一定會首選長期借款。一來融資成本較低，二來避免股權稀釋。所以現在的局面更像是退而求其次的結果。
寒銳是典型的產業鏈中游企業，也就面臨中游企業的煩惱：上游開礦太難，公司核心產品鈷粉面向的下游應用場景技術壁壘又高。
要想向下延伸絕非一日之功，因為即使到了國家層面，我國在這一應用領域也還是大幅落後。
例如，2015年，中國高溫合金領域對鈷的消費量僅1200噸，為全球的8%；中國的硬質合金和高溫合金加起來占鈷消費比重不足10%（同期電池佔據77%）。
這恰好也解釋了公司服務的大量下游客戶為發達經濟體的一流企業的原因：
如果要想從頭開始佈局鈷化學品往動力電池方向走，那風雲君只能祝好運了……因為一來公司沒有先發優勢、也沒有技術儲備；二來這片戰場目前已經顯露凶相，恐怕將要成為一片紅海。
有趣的是，正當風雲君碼字的時候，另一則發佈於3月31日的公告映入眼簾：贛州寒銳新能源科技有限公司10000t/a金屬量鈷新材料及26000t/a三元前驅體專案可行性研究報告。
既然是公告，那就還沒有成行，不妨先放一邊，不影響總結陳詞。
總的來看，目前公司所做的努力也還是在規模層面，繼續在現有業務的前端進行佈局。風雲君認為並無太多可期的看點。
或許公司的大股東和風雲君所見略同，所以已經有人坐不住了。
3月16日，公司公告收到持股5%以上的第二、第三、第四大股東股東江蘇拓邦投資有限公司、江蘇漢唐國際貿易集團有限公司、金光先生出具的《減持計畫告知函》，減持比例均不超過 3%，原因也都是自身資金需求。
接下來且看公司將如何佈局未來。
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(寧德時代）
以寧德時代和比亞迪為例，預計二者的三元鋰電池產能在2020年會達到50-60GWh，以一部新能源車用鋰電池50KWh來看，僅僅這兩家加起來就能至少滿足我國2020年預計的200萬輛新能源汽車動力電池的一半需求。
風雲君不否認很多問題都是發展中可以解決的，比如目前動力電池成本較高（目前大約200美元每千瓦時），有望持續下探。
但是，這對整車廠乃至全產業發展是利好，但對電池行業而言或許只能說既是春藥也是砒霜。
這不由讓人想起了中國的光伏產業經歷過的曲折路途：產業鏈各環節生產規模全球占比均超過50%，但是直到近兩年，在光伏“領跑者”計畫的推動下，大型光伏企業的盈利能力才逐步改善。
多年混戰中，不知道多少前浪被拍死在了沙灘上。
對比光伏行業，動力電池一旦出現產能過剩，消納起來可能會更難：
而消費者對新能源汽車的接受程度往往不是三五年內能夠改變的。
下游電池企業——以主流的三元鋰電池為例——目前主要公司有寧德時代、日本松下、韓國LG化學、三星SDI、比亞迪、以及正在建設中的特斯拉超級工廠等。
同樣，下游領域的鋰電池全球範圍內主要由四個國家生產：中國（56%），美國（14%），德國和瑞典（各9%）。其餘國家共占了14%。
中國佔據主導地位。
二、寒銳鈷業深度研究
要從整個產業鏈中選取一家代表性企業來講可難壞了風雲君，思考再三，還是找一家中游企業來分析，恰好寒銳鈷業2017年年報早已發佈。
風雲君做一梳理，希望能夠舉一反三，給各位看官助助興。
寒銳鈷業2017年3月上市，全年業績高奏凱歌，近6倍的淨利潤增幅更是吸引了眾人豔羨的目光。
自此江湖上又多了一批吃瓜群眾恨自己沒有投資眼光，白白錯過。
1、產品與技術
公司以中游深加工而來的高純度鈷粉為核心，也就是我們前面提到的金屬鈷形式，其應用和目前風頭無兩的動力電池關係不大。
公司的核心領域是鈷粉製造，還有部分鈷鹽（氫氧化鈷為主，含鈷率35%）和鈷精礦（含鈷率10%）。
專利技術也主要圍繞鈷粉深加工展開。過去幾年，加工過程中的鈷鹽有部分是公司外購和委外加工獲取，也可以看出在除鈷粉加工末端環節外的其他前置環節，並不涉及多少技術含量。
這些專利技術的取得主要集中在2010年前後，公司2011年8月取得了高新技術企業認證，享受15%的優惠稅收政策。這一資質在2014年8月得以複審成功。
作為對公司有實質性減稅效果的認證，給任何一家公司自然都會全力維護。
但是，到2017年年報中，公司再沒有提及相關事項，風雲君推測由於研發人員占比等指標不達標，公司未能取得高新技術企業認證。
實際上，公司無論從研發人員數量上，或者是研發投入占比上，資料都缺乏亮點，也就意味著未來可能會面臨發展潛力不足的問題：
2、原料、產能與銷售量
風雲君之前提到過，上下游一體化是所有中游企業的原始衝動。
寒銳旗下剛果邁特擁有10942號礦山開採許可證，但從未勘探開發。該採礦權2011年已被全額減值。所以，目前寒銳的鈷原料還是需要從當地中小型礦業公司採購，相當一部分來自手抓礦。
一方面，和零零散散的上游企業打交道自然發言權更大，在短期內有助於公司原料價格的穩定。
但是另一方面，風雲君不確定這樣的產業鏈是否能夠保障足夠的礦石供應。
2016年，公司的鈷礦石採購就遠低於2015年，降幅達38%。我們知道2016年中期本輪鈷行情啟動，那麼公司2016年減少採購是主動“按計劃”執行的結果還是原料採購不力？2017年公司未披露相關採購資料。
但是從鈷精礦資料來看，公司產能利用率在2016年嚴重不足，僅有57%，和2015年超過100%相比下降嚴重。
風雲君提到過，2017年是鈷的供需關係出現逆轉的一年，多數鈷業相關公司更是賺到盆滿缽滿、手抖腿軟。
作為典型的中游企業，寒銳在2017年還有5000噸金屬量氫氧化鈷生產線在剛果金投產，按道理應該順勢大幅增加產量和銷售量才對。但是，公司的鈷產品生產量僅僅增加了116噸，鈷產品銷售量比上年居然降低了6%。
這是否意味著公司的產能利用率繼續下滑？
公司並未進一步披露具體主要是哪類鈷產品銷售下降——鈷粉、鈷鹽，或是鈷精礦。
假設降低的銷售量來自於公司的核心產品鈷粉，那說明公司核心產品面臨市場需求增長緩慢、庫存增加的問題。
那麼上市時募集資金中用於鈷粉生產線技改和擴建工程項目的近1.8億元資金還有必要嗎？
如果不是，結合公司上市募集說明書關於鈷產品產能資訊，這部分銷售量下滑最有可能來自於鈷鹽（氫氧化鈷）銷售。背後的原因是什麼？
限於公司披露資訊有限，難以做進一步論證。
簡單小結：既然公司2017年的銷量並未出現實質性增長，那麼其營業額翻番意味著什麼呢？自然是幾乎都來自於鈷價的增長。
如果營業額的增長主要得益於銷量增長，那我們一般會預期更高的營業成本，原材料用量同比增長、工時更長、更多銷售推廣活動等，這都會使得最終利潤的增長變得相對有限；
而如果歸因於單價增長，那相應的成本甚至都不需要增長，這也就解釋了為什麼寒銳2017年的淨利潤同比大增575%。
所以，問題是你還認為接下來若干年鈷價還會大幅增長嗎？靠價格上漲從而驅動業績的好事還會維持多久呢？
3、募集資金用途更改和發行可轉債
上市不到一年，寒銳鈷業募集資金用途悉數變更，讓人多少有些摸不著頭腦。
第一項變更：從鈷粉生產線技改和擴建工程項目變成“年產3000噸金屬量鈷粉生產線和技術中心建設專案”，變更前是1500噸生產線技改加1500噸擴建；變更後是新建3000噸。
公司對此的解釋是：1.進一步提升公司鈷粉生產規模及生產線的技術水準；2.公司佈局調整至安徽滁州市蘇滁現代產業園實施。那麼遷址背後的原因究竟是什麼？
第二項變更：原計劃剛果金5000噸電解鈷項目在完成前端5000噸金屬量氫氧化鈷後直接投產，募集餘額用於投建2萬噸電解銅加5000噸氫氧化鈷。
變更原因是：1.擴大氫氧化鈷產品產能，以更好適應市場需求；2.新募投專案實施地科盧韋齊市更靠近鈷、銅礦石產區，交通便利，能保證專案穩定的原料供應。
這項變更比較容易理解：與其在金屬鈷（包括電解鈷、鈷粉）的道路上一杆子杵到底，不如多留一些迴旋餘地，在產品上保持足夠的靈活性從而有機會搭乘鈷化學品產業鏈的東風。
這裡面就算沒有太多技術含量，至少能給產業鏈提供些初級加工品。
另外，公司希望通過進一步做大銅冶煉產業來做大總體規模。2018年3月31日，公司發佈公開發行可轉債預案，擬募集4.4億元投入到上述剛果金科盧韋齊項目。
至於為什麼發行可轉債，我們可以從公司的債務指標獲取一些端倪：短期及長期借款。公司2017年年底短期借款占到總負債的55%，而長期借款為0。
當公司處在快速成長期而大股東及管理層堅定看好未來發展時，那一定會首選長期借款。一來融資成本較低，二來避免股權稀釋。所以現在的局面更像是退而求其次的結果。
寒銳是典型的產業鏈中游企業，也就面臨中游企業的煩惱：上游開礦太難，公司核心產品鈷粉面向的下游應用場景技術壁壘又高。
要想向下延伸絕非一日之功，因為即使到了國家層面，我國在這一應用領域也還是大幅落後。
例如，2015年，中國高溫合金領域對鈷的消費量僅1200噸，為全球的8%；中國的硬質合金和高溫合金加起來占鈷消費比重不足10%（同期電池佔據77%）。
這恰好也解釋了公司服務的大量下游客戶為發達經濟體的一流企業的原因：
如果要想從頭開始佈局鈷化學品往動力電池方向走，那風雲君只能祝好運了……因為一來公司沒有先發優勢、也沒有技術儲備；二來這片戰場目前已經顯露凶相，恐怕將要成為一片紅海。
有趣的是，正當風雲君碼字的時候，另一則發佈於3月31日的公告映入眼簾：贛州寒銳新能源科技有限公司10000t/a金屬量鈷新材料及26000t/a三元前驅體專案可行性研究報告。
既然是公告，那就還沒有成行，不妨先放一邊，不影響總結陳詞。
總的來看，目前公司所做的努力也還是在規模層面，繼續在現有業務的前端進行佈局。風雲君認為並無太多可期的看點。
或許公司的大股東和風雲君所見略同，所以已經有人坐不住了。
3月16日，公司公告收到持股5%以上的第二、第三、第四大股東股東江蘇拓邦投資有限公司、江蘇漢唐國際貿易集團有限公司、金光先生出具的《減持計畫告知函》，減持比例均不超過 3%，原因也都是自身資金需求。
接下來且看公司將如何佈局未來。
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