貨幣看轉向，利率倒U型右側拐點——關於央行降准1%置換MLF的點評

證券研究報告

李超執業證書編號：S0570516060002

作者：華泰證券宏觀研究

內容摘要

核心觀點：貨幣政策轉向靈活適度

我們之前的重要深度報告《如何看待相互矛盾的貨幣政策》觀點認為， 今年年初以來， 國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化， 而穩增長和控通脹問題均顯現了預期的變化， 貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度， 即當前的貨幣政策首要目標缺失。 我們認為， 當前貨幣政策是在去金融杠杆、穩經濟增長、防融資下行之間權衡， 處理好信貸、社融、M2的穩定是關鍵， 而保證商業銀行負債穩定成為重中之重。

央行降准置換MLF， 為了壓低長端利率

中國人民銀行決定， 從2018年4月25日起， 下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日， 上述銀行將各自按照“先借先還”的順序， 使用降准釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。 我們認為， 降准的方式來置換MLF， 是用長期限和低成本的資金置換短期限和高成本資金， 從原理上是更利於壓低長端利率。

壓低長端利率是為了對沖社融中表外增速的下滑

2018年1月份出現社融新增3萬億， 其中信貸新增2.9萬億的組合， 表外融資增速在金融去杠杆大背景下出現了明顯的快速下行。 2017年社融表外融資增速15.1%，

2018年1季度社融表外增速降至5.5%， 有接近10%的增速降幅， 增速下行明顯。 我們認為， 企業債券融資可以作為彌補社融中表外融資萎縮一種方式。 當市場利率處於上升和高位， 企業通過票據和債券融資的意願明顯下降， 尤其債券作為重要的直接融資工具融資受阻， 只有通過壓低長端利率， 進而引導市場發債利率下行， 企業發債的意願就明顯提高。

類似操作還有PSL投放的放量

我們在年度策略報告《風起通脹， 漸顯寶藏》中判斷2018年利率倒U型右側下行拐點的重要先行指標便是定向降准和PSL放量。 我們認為， 和降准產生的效果類似， PSL放量利於壓低長端利率。 一是國開行、農發行拿到PSL可以減少市場化發債， 減少債券市場供給。

二是PSL本質上是再貸款， 是基礎貨幣供應， 增大了基礎貨幣投放， 供給了長端流動性。 三是PSL的利率比市場利率， 可以引導市場利率下行。 2018年第一季度， 央行投放PSL合計3038億元， 高於2017年1季度的1632億元， 我們認為PSL在2018年出現了放量。

貨幣政策貌似矛盾， 實則有序， 看利率倒U型右側下行拐點

春節以來的貨幣政策看似矛盾， 既包括央行釋放短端流動性、定向降准與PSL放量投放較多長期流動性等放鬆政策， 也包括跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策。 央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低， 而對融資的擔憂或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂， 是貨幣政策最應該關注的邊際變化，

而這一變化會導致利率出現向下的變化， 即利率倒U型向下的拐點出現。 我們維持2017年11月年度策略報告的觀點， 2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%， 頂部4.0%， 底部3.5%。

風險提示：利率債最大風險在於中國經濟內生性復蘇， 如製造業投資在不考慮政策性投資情況下， 靠企業信心走強， 央行進一步在經濟復蘇情況下開啟貨幣政策正常化， 可能會造成債市承壓。 美國借敘利亞問題攪亂中東， 油價高企， 中國輸入性通脹， 央行存在被迫連續加息概率。

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