證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
一季度GDP增速+6.8%略低於去年同期， 利率右側下行拐點已至
一季度GDP增速+6.8%持平去年四季度、低於去年一季度0.1個百分點， 受消費穩健增長、進出口增速繼續回升、地產投資表現不弱等邏輯支撐， 我們認為未來總量經濟資料波動不會太大， GDP快速回落的可能性較低。 但受利率中樞高於去年同期、實體經濟融資成本較高等因素影響， 需求層面未來仍有下行壓力。 我們維持全年經濟增速預測為+6.7%， 預計二/三/四季度GDP增速均為6.7%。 我們認為貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度，
1-3月調查失業率表現穩健， 就業形勢總體穩定
1至3月份， 全國城鎮調查失業率分別為5.0%、5.0%和5.1%， 分別比上年同月下降0.2、0.4和0.1個百分點。 我們認為3月資料相比1-2月出現明顯環比上行， 預計這與春節較晚、春節與兩會臨近帶來的地產企業開工較晚有關， 因此存在一定季節性因素， 預計二季度大概率有所改善。
3月工業增加值增速如期回落， 一季度表現持平去年同期
3月工業增加值同比+6%較前值明顯回落， 與我們預期的+5.8%較為接近， 我們認為增速回落的主要原因一是今年春節時點較晚，
3月消費同比增長+10.1%， 較前值小幅改善符合預期
3月社零增速同比10.1%， 與我們預期的10%較為接近， 前值9.7%。 3月文化辦公用品消費有所改善；地產後週期迎來“金三銀四”季節性回暖， 建築裝潢、傢俱、家電增速分別走高3.4、2.4和6.2個百分點。 汽車消費增速受基數影響， 下行至3.5%， 前值9.7%， 符合我們預測。 一季度社零累計增速9.8%，
一季度製造業和基建投資均弱於去年同期
一季度固定資產投資同比+7.5%， 其中製造業投資累計同比+3.8%， 基建投資累計同比+13%， 地產投資累計同比+10.4%， 基建和製造業投資增速均明顯低於去年同期、地產略強於去年同期。 我們認為在廣譜製造業投資領域暫未出現明顯週期性向上因素， 但國家更加重視提高增長品質， 在航空航太、軍工、半導體、5G等科技含量較高的領域加大長週期的投資， 這些政策面的對沖可能對製造業投資增速產生一定的支撐。 一季度基建投資低於去年同期10.5個百分點，
3月地產：開工有所回暖， 仍需關注後期的持續性
1-3月地產投資10.4%， 與上月累計相比上升0.5個百分點， 主要受住宅投資拉動。 東部、中部增速提升、西部回落， 反映了我們前期判斷的地產回歸一二線的趨勢。 開工有所回暖， 新開工面積增長9.7%， 增速提高6.8個百分點， 但施工面積增速仍然持平前值， 同比增長1.5%。 開工有所回暖， 疊加前期土地購置費用確認的滯後效應， 導致1-3月地產投資超預期。 需要關注的是， 銷售面積增速、銷售額增速、到位資金增速均繼續下滑， 分別比1-2月下滑0.5、4.9和1.7個百分點， 未來地產企業的現金流問題值得關注，
風險提示：受央行可能加息、金融去杠杆等因素影響， 經濟走勢弱於預期。
一季度經濟增速略低於去年同期， 利率下行拐點已至
一季度GDP增速+6.8%持平去年四季度、低於去年一季度0.1個百分點， 持平Wind一致預期。 3月固定資產投資和工業增加值表現較1-2月值回落， 與我們的判斷一致。 受消費穩健增長、進出口增速繼續回升、地產投資表現不弱等邏輯支撐， 同時從增長結構來看， 大中型企業、國有企業的生產和盈利表現相對較強， 我們認為未來總量經濟資料波動不會太大， GDP快速回落的可能性較低。 但受利率中樞高於去年同期、實體經濟融資成本較高等因素影響， 基建、製造業投資均明顯弱於去年同期， 需求層面未來仍有下行壓力；一季度PPI增速（上游工業品價格）回落較快，側面驗證了我們的判斷。我們維持全年經濟增速預測為+6.7%，預計二/三/四季度GDP增速分別為+6.7%、+6.7%、+6.7%。
今年3月中旬以來，市場關於中美貿易戰對雙邊經濟增長預期的負面影響有一定的擔憂，我們認為貿易戰是未來可能干擾我國出口形勢的重要變數，如果打響全面貿易戰，對中美雙邊經濟均會產生“類滯脹”的預期；不過當前淨出口對我國GDP的貢獻率並不高（2017年四個季度的平均貢獻率為5%），最終消費已經成為我國GDP的主要貢獻方，因而無需過分擔心貿易戰對國內經濟的負面影響，我們對我國總量經濟資料走勢並不悲觀，加大對外開放將是我國應對貿易爭端的國際共贏選擇，也是A股市場不可忽略的正向預期差。
我們認為對利率預期產生較為顯著影響的不是通脹單一變數，而是名義GDP增速，近似看作是實際GDP增速與GDP平減指數之和，而GDP平減指數又可以近似認為是CPI和PPI的加權結果。我們中性預測今年CPI中樞將較2017年上行0.9個百分點，但PPI中樞將較2017年回落超過2個百分點，今年GDP平減指數將較2017年回落。一季度名義GDP增速+10.2%，低於去年同期1.5個百分點；一季度GDP平減指數低於去年同期1.3個百分點，回落趨勢符合我們的判斷。我們預計今年名義GDP增速可能在+10%~+10.5%之間，較去年全年值+11.2%將呈現回落，基本面決定了10年期國債收益率的趨勢不是向上而是向下。
今年年初以來，國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化，而穩增長和控通脹問題均顯現了預期的變化。我們認為貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度，央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂，是貨幣政策應該關注的邊際變化，這一變化導致了利率倒U型已出現右側向下拐點。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
我們認為利率下行可能是市場風格切換的信號，在利率下行的環境下，我們認為成長股龍頭相對更加受益，看好國家加大長週期資本投入的軍工、半導體、5G、航太航空等高新製造業領域。
1-3月調查失業率表現穩健，就業形勢總體穩定
1至3月份，全國城鎮調查失業率分別為5.0%、5.0%和5.1%，分別比上年同月下降0.2、0.4和0.1個百分點；31個大城市城鎮調查失業率分別為4.9%、4.8%和4.9%，分別比上年同月下降0.1、0.2和0.1個百分點。這是統計局首次正式發佈調查失業率資料，統計局此前披露，今年1-2月全國調查失業率相比上年年末的4.98%繼續有小幅回落，考慮到四捨五入的情況，我們認為3月資料相比1-2月出現了明顯的環比上行，上行幅度至少在0.08個百分點，預計這與春節較晚、春節與兩會臨近帶來的地產企業開工較晚有關，經我們觀察，農民工就業資料與地產投資增速歷史資料相關性較強，因此我們認為3月失業率資料存在一定季節性因素，預計二季度失業率大概率有所改善。3月資料相比去年同期仍是改善的，我國就業狀況仍然優於國際主要國家一般水準，就業形勢仍總體穩定，預計居民收入穩定增長基礎扎實。
統計局發佈的調查失業率與人社部的登記失業率有多方面差異，主要體現在資料獲取方式、統計物件、對失業的認定及應用等方面，調查失業率更注重反映市場就業狀況及宏觀經濟運行情況，而登記失業率更注重社保保障。調查失業率採用國際勞工組織推薦的統計標準，通過勞動力調查的方式獲取資料，不僅代表性更強，也更具國際可比性。今年政府工作報告首次將調查失業率納入預期目標，年度目標值設定為5.5%，我們認為月度發佈的調查失業率資料有望成為未來觀測宏觀經濟形勢和政策制定的核心指標，有助於加強和改進宏觀調控，為科學制定就業政策提供資訊支撐。
3月工業增加值增速如期回落，一季度表現持平去年同期
3月工業增加值同比+6%較前值明顯回落，與我們預期的+5.8%較為接近，我們認為增速回落的主要原因一是今年春節時點較晚，可能對3月份工業企業的開工形成了影響，二是受去年3月工業增加值基數較高的影響。工業增加值結構當中，製造業增加值增速同比+6.6%仍然維持穩定增長，3月電力燃氣水生產供應業增加值當月同比+5.8%、發電量當月同比+2.1%均較前值明顯回落，可能受天氣轉暖、開工較晚等因素影響。一季度工業增加值累計同比+6.8%持平去年同期。
目前工業增加值結構當中，電氣機械、計算機電子、通用/專用設備製造業增加值增速較高，我們認為在全球經濟維持復蘇的背景下，外需將持續轉好，出口增速將繼續回升，這可能會對工業增加值當中的製造業生產端形成一定的拉動。因而我們認為未來工業增加值中樞可能是穩中微降的局面。
3月消費同比增長+10.1%，較前值小幅改善符合預期
3月社會消費品零售總額同比增長10.1%，前值9.7%，wind一致預期9.8%，我們預期10%，上月我們即提示不必對1-2月9.7%的增速過度悲觀。從商品類別來看，上月因開學較晚顯著走低的文化辦公用品消費增速3月較前值提高13.5個百分點至12.6%，改善明顯，同時金銀珠寶、日用品消費增速也提升較多；地產後週期迎來金三銀四季節性回暖，建築裝潢、傢俱、家電增速分別走高3.4、2.4和6.2個百分點至10.2%、10.9%和15.4%，我們不改變全年地產後週期相關產品消費增速整體較為疲軟的判斷。3月汽車消費受較高基數影響，增速下行至3.5%，前值9.7%，符合我們上月底的預測。一季度社零累計增速9.8%，依然低於去年全年水準，我們此前對今年消費增速前低後高的判斷正逐步驗證，預計相關邏輯：汽車消費下半年才會逐步啟動，並將對沖地產負面影響也將逐步驗證。
一季度製造業和基建投資均弱於去年同期
一季度固定資產投資累計同比增速+7.5%，其中製造業投資累計同比+3.8%，基建投資（統計局口徑）累計同比+13%，地產投資累計同比+10.4%。基建和製造業投資增速均明顯低於去年同期、地產略強於去年同期，整體固定資產投資增速低於去年一季度1.7個百分點。
我們認為在廣譜製造業投資領域暫未出現明顯週期性向上因素。去年全年工業企業盈利有較大幅度的修復，盈利修復主要邏輯是供給側改革和環保限產等政策帶動了PPI上行，但一方面盈利改善主要集中在大中型企業，反映為行業集中度提升，實際上，中小企業信心受到了環保限產的衝擊；另一方面，儘管大中型企業盈利改善、資產負債表得到修復，但企業進一步加大生產投資的信心仍不充分。在國有企業去杠杆的背景下，製造業投資仍有一定的下行壓力。
今年PPI中樞可能較去年有較大幅度回落，工業企業盈利增速也可能低於去年，盈利改善邏輯對製造業投資的支撐較去年減弱。但未來環保技術改革投資可能是製造業投資增長較快的領域，同時國家會更加重視提高增長品質，推動國家資本與科技相結合，在航空航太、軍工、半導體、5G等科技含量較高的領域，國家會加大長週期的投資，這些政策面的對沖可能對製造業投資增速產生一定的支撐。年初以來民間投資增速回升較快，我們認為正是由於民間投資結構當中的高新製造業占比較大，受到了國家政策層面支持。從基數角度考慮，二季度可能是年內製造業投資增速的低點，下半年有望出現回升。
基建投資結構中占比較大的兩部分——道路運輸業和公共設施管理業目前同比增速均呈現回落，一季度統計局口徑基建投資低於去年同期10.5個百分點。考慮到金融去杠杆對表外融資途徑形成約束等因素，我們預計未來基建投資同比增速大幅回升可能性較低。
3月地產：開工有所回暖，仍需關注後期的持續性
1-3月地產投資10.4%，與上月累計相比上升0.5個百分點，主要受住宅投資拉動。東部、中部增速提升、西部回落，反映了我們前期判斷的地產回歸一二線的趨勢。開工有所回暖，新開工面積增長9.7%，增速提高6.8個百分點，但施工面積增速仍然持平前值，同比增長1.5%。開工有所回暖，疊加前期土地購置費用確認的滯後效應，導致1-3月地產投資超預期。需要關注的是，銷售面積增速、銷售額增速、到位資金增速均繼續下滑，分別比1-2月下滑0.5、4.9和1.7個百分點，未來地產企業的現金流問題值得關注，我們對地產投資較強的持續性存在較大疑問。
開工的持續性我們需要關注到位資金後期的增速情況，目前來看主要資金增速仍來自與定金和預收款，國內貸款增速並沒有出現上漲，整體資金增速也在下行。
值得一提的是地產投資中土地購置費用的滯後效應。一般由於分期支付的原因，當前成交的土地要滯後1到2個季度計入房地產投資。去年3到4季度，土地出讓速度和土地成交的平均價款要明顯高於往年，這是今年第一季度地產投資持續超預期的重要原因。今年一季度土地出讓節奏目前相對正常，我們預計後期這一滯後效應會逐漸減弱。
風險提示：受央行可能加息、金融去杠杆影響實體經濟融資、利率處於高位提高實體融資成本等因素的影響，經濟走勢弱於預期。
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今年3月中旬以來，市場關於中美貿易戰對雙邊經濟增長預期的負面影響有一定的擔憂，我們認為貿易戰是未來可能干擾我國出口形勢的重要變數，如果打響全面貿易戰，對中美雙邊經濟均會產生“類滯脹”的預期；不過當前淨出口對我國GDP的貢獻率並不高（2017年四個季度的平均貢獻率為5%），最終消費已經成為我國GDP的主要貢獻方，因而無需過分擔心貿易戰對國內經濟的負面影響，我們對我國總量經濟資料走勢並不悲觀，加大對外開放將是我國應對貿易爭端的國際共贏選擇，也是A股市場不可忽略的正向預期差。
我們認為對利率預期產生較為顯著影響的不是通脹單一變數，而是名義GDP增速，近似看作是實際GDP增速與GDP平減指數之和，而GDP平減指數又可以近似認為是CPI和PPI的加權結果。我們中性預測今年CPI中樞將較2017年上行0.9個百分點，但PPI中樞將較2017年回落超過2個百分點，今年GDP平減指數將較2017年回落。一季度名義GDP增速+10.2%，低於去年同期1.5個百分點；一季度GDP平減指數低於去年同期1.3個百分點，回落趨勢符合我們的判斷。我們預計今年名義GDP增速可能在+10%~+10.5%之間，較去年全年值+11.2%將呈現回落，基本面決定了10年期國債收益率的趨勢不是向上而是向下。
今年年初以來，國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化，而穩增長和控通脹問題均顯現了預期的變化。我們認為貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度，央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂，是貨幣政策應該關注的邊際變化，這一變化導致了利率倒U型已出現右側向下拐點。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
我們認為利率下行可能是市場風格切換的信號，在利率下行的環境下，我們認為成長股龍頭相對更加受益，看好國家加大長週期資本投入的軍工、半導體、5G、航太航空等高新製造業領域。
1-3月調查失業率表現穩健，就業形勢總體穩定
1至3月份，全國城鎮調查失業率分別為5.0%、5.0%和5.1%，分別比上年同月下降0.2、0.4和0.1個百分點；31個大城市城鎮調查失業率分別為4.9%、4.8%和4.9%，分別比上年同月下降0.1、0.2和0.1個百分點。這是統計局首次正式發佈調查失業率資料，統計局此前披露，今年1-2月全國調查失業率相比上年年末的4.98%繼續有小幅回落，考慮到四捨五入的情況，我們認為3月資料相比1-2月出現了明顯的環比上行，上行幅度至少在0.08個百分點，預計這與春節較晚、春節與兩會臨近帶來的地產企業開工較晚有關，經我們觀察，農民工就業資料與地產投資增速歷史資料相關性較強，因此我們認為3月失業率資料存在一定季節性因素，預計二季度失業率大概率有所改善。3月資料相比去年同期仍是改善的，我國就業狀況仍然優於國際主要國家一般水準，就業形勢仍總體穩定，預計居民收入穩定增長基礎扎實。
統計局發佈的調查失業率與人社部的登記失業率有多方面差異，主要體現在資料獲取方式、統計物件、對失業的認定及應用等方面，調查失業率更注重反映市場就業狀況及宏觀經濟運行情況，而登記失業率更注重社保保障。調查失業率採用國際勞工組織推薦的統計標準，通過勞動力調查的方式獲取資料，不僅代表性更強，也更具國際可比性。今年政府工作報告首次將調查失業率納入預期目標，年度目標值設定為5.5%，我們認為月度發佈的調查失業率資料有望成為未來觀測宏觀經濟形勢和政策制定的核心指標，有助於加強和改進宏觀調控，為科學制定就業政策提供資訊支撐。
3月工業增加值增速如期回落，一季度表現持平去年同期
3月工業增加值同比+6%較前值明顯回落，與我們預期的+5.8%較為接近，我們認為增速回落的主要原因一是今年春節時點較晚，可能對3月份工業企業的開工形成了影響，二是受去年3月工業增加值基數較高的影響。工業增加值結構當中，製造業增加值增速同比+6.6%仍然維持穩定增長，3月電力燃氣水生產供應業增加值當月同比+5.8%、發電量當月同比+2.1%均較前值明顯回落，可能受天氣轉暖、開工較晚等因素影響。一季度工業增加值累計同比+6.8%持平去年同期。
目前工業增加值結構當中，電氣機械、計算機電子、通用/專用設備製造業增加值增速較高，我們認為在全球經濟維持復蘇的背景下，外需將持續轉好，出口增速將繼續回升，這可能會對工業增加值當中的製造業生產端形成一定的拉動。因而我們認為未來工業增加值中樞可能是穩中微降的局面。
3月消費同比增長+10.1%，較前值小幅改善符合預期
3月社會消費品零售總額同比增長10.1%，前值9.7%，wind一致預期9.8%，我們預期10%，上月我們即提示不必對1-2月9.7%的增速過度悲觀。從商品類別來看，上月因開學較晚顯著走低的文化辦公用品消費增速3月較前值提高13.5個百分點至12.6%，改善明顯，同時金銀珠寶、日用品消費增速也提升較多；地產後週期迎來金三銀四季節性回暖，建築裝潢、傢俱、家電增速分別走高3.4、2.4和6.2個百分點至10.2%、10.9%和15.4%，我們不改變全年地產後週期相關產品消費增速整體較為疲軟的判斷。3月汽車消費受較高基數影響，增速下行至3.5%，前值9.7%，符合我們上月底的預測。一季度社零累計增速9.8%，依然低於去年全年水準，我們此前對今年消費增速前低後高的判斷正逐步驗證，預計相關邏輯：汽車消費下半年才會逐步啟動，並將對沖地產負面影響也將逐步驗證。
一季度製造業和基建投資均弱於去年同期
一季度固定資產投資累計同比增速+7.5%，其中製造業投資累計同比+3.8%，基建投資（統計局口徑）累計同比+13%，地產投資累計同比+10.4%。基建和製造業投資增速均明顯低於去年同期、地產略強於去年同期，整體固定資產投資增速低於去年一季度1.7個百分點。
我們認為在廣譜製造業投資領域暫未出現明顯週期性向上因素。去年全年工業企業盈利有較大幅度的修復，盈利修復主要邏輯是供給側改革和環保限產等政策帶動了PPI上行，但一方面盈利改善主要集中在大中型企業，反映為行業集中度提升，實際上，中小企業信心受到了環保限產的衝擊；另一方面，儘管大中型企業盈利改善、資產負債表得到修復，但企業進一步加大生產投資的信心仍不充分。在國有企業去杠杆的背景下，製造業投資仍有一定的下行壓力。
今年PPI中樞可能較去年有較大幅度回落，工業企業盈利增速也可能低於去年，盈利改善邏輯對製造業投資的支撐較去年減弱。但未來環保技術改革投資可能是製造業投資增長較快的領域，同時國家會更加重視提高增長品質，推動國家資本與科技相結合，在航空航太、軍工、半導體、5G等科技含量較高的領域，國家會加大長週期的投資，這些政策面的對沖可能對製造業投資增速產生一定的支撐。年初以來民間投資增速回升較快，我們認為正是由於民間投資結構當中的高新製造業占比較大，受到了國家政策層面支持。從基數角度考慮，二季度可能是年內製造業投資增速的低點，下半年有望出現回升。
基建投資結構中占比較大的兩部分——道路運輸業和公共設施管理業目前同比增速均呈現回落，一季度統計局口徑基建投資低於去年同期10.5個百分點。考慮到金融去杠杆對表外融資途徑形成約束等因素，我們預計未來基建投資同比增速大幅回升可能性較低。
3月地產：開工有所回暖，仍需關注後期的持續性
1-3月地產投資10.4%，與上月累計相比上升0.5個百分點，主要受住宅投資拉動。東部、中部增速提升、西部回落，反映了我們前期判斷的地產回歸一二線的趨勢。開工有所回暖，新開工面積增長9.7%，增速提高6.8個百分點，但施工面積增速仍然持平前值，同比增長1.5%。開工有所回暖，疊加前期土地購置費用確認的滯後效應，導致1-3月地產投資超預期。需要關注的是，銷售面積增速、銷售額增速、到位資金增速均繼續下滑，分別比1-2月下滑0.5、4.9和1.7個百分點，未來地產企業的現金流問題值得關注，我們對地產投資較強的持續性存在較大疑問。
開工的持續性我們需要關注到位資金後期的增速情況，目前來看主要資金增速仍來自與定金和預收款，國內貸款增速並沒有出現上漲，整體資金增速也在下行。
值得一提的是地產投資中土地購置費用的滯後效應。一般由於分期支付的原因，當前成交的土地要滯後1到2個季度計入房地產投資。去年3到4季度，土地出讓速度和土地成交的平均價款要明顯高於往年，這是今年第一季度地產投資持續超預期的重要原因。今年一季度土地出讓節奏目前相對正常，我們預計後期這一滯後效應會逐漸減弱。
風險提示：受央行可能加息、金融去杠杆影響實體經濟融資、利率處於高位提高實體融資成本等因素的影響，經濟走勢弱於預期。
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