近期隨著中美貿易衝突成為熱點， 不少專家學者建議以人民幣適度貶值加以應對。 儘管央行行長易綱先生在博鼇論壇明確表示“中國不會以人民幣貶值來應對貿易爭端”，
“適度貶值”真是個好藥方嗎？在教科書上， 的確是。 但在現實生活中， 最難把握的就是“適度”二字。 學者固然可以大膽建議， 但實際操作人員則必須承擔操作不當的後果。 而不幸的是， 市場對於“適度貶值”的理解和反應很可能令政策制定者難以把握。
外匯市場是個典型的“散戶市場”， 上億的企業和個人投資者參與其中， 市場整體情緒的波動很難把握， 對貨幣政策的反應難以預期， 一旦陷入羊群效應， 瞬間就會導致巨大的不良後果， 所以貨幣當局必須盡力避免觸發市場單邊預期。
舉個大家可能還記得的例子。 2015年8.11匯改啟動之後， 面對急劇升溫的貶值恐慌， 央行在8月13日召開的媒體通氣會上明確表示， “人民幣經過兩天調整3%左右， 累積的貶值壓力得到一次性釋放， 偏差校正已基本完成。 ”此話的意思已經很明確了， 就是監管當局試圖告訴市場， 你們不要再賭人民幣貶值了， 我們覺得對美元貶值3%已經足夠了。
但不幸的是， 市場根本就不信監管當局的表態， 繼續瘋狂購匯， 導致監管當局不得不從2015年9月開始收緊購匯政策， 同時有意識地拉升人民幣， 以給市場釋放更加積極的穩定信號。
但一切抑制市場恐慌的努力最終的效果均不甚理想， 被拉升的人民幣反而降低了資本外流的成本，
前事不忘後事之師， 將目光拉回到當下， 在目前中美貿易存在衝突， 且部分市場輿論建議人民幣主動貶值的輿論背景下， 一旦市場發現人民幣有明顯脫離“參考一籃子貨幣”定價規則， 主動對美元貶值的跡象， 很容易將其解讀為：監管當局試圖通過人民幣貶值來化解貿易爭端的負面影響。
這就可能打開一個潘朵拉盒子。 當敏感的投資者發覺人民幣在“主動貶值”之後， 其合理的預期是“貶值將有一定的延續性”， 此時其理性行為是推遲結匯，
此時監管當局該如何是好呢？無外乎兩個選擇：一是先放任人民幣貶值， 在貶值達到一定的幅度之後再出手引導， 壓制貶值速度， 穩定市場預期；二是在市場結售匯逆差出現擴張跡象時就出手引導市場， 即使此時貶值幅度還不大， 但出於防患於未然的考慮， 果斷終止貶值步伐， 以避免市場情緒失控。
第一種選擇的難處在於不好把握分寸。
人民幣貶值到何種幅度再出手才算合適呢？3%、5%還是7%？這是個很難回答的問題。 如果監管當局出手時的貶值幅度尚未達到市場預期，
有朋友可能會問， 那就等貶值幅度達到市場預期時再出手唄， 但這也是件知易行難的事情。 因為市場投資者的預期千差萬別， 而且還是動態變化的， 很難找到一個市場公認的合理的目標價位。 即使能形成趨同的預期， 但往往是在一個預期被實現之後， 很可能會刺激新的更大的貶值預期產生。
我們簡單審視一下自己的思維習慣就能發現這一點。 假設投資者普遍認為人民幣的合理貶值幅度是2%， 結果1個月後發現人民幣果然貶值了2%， 但他們同時發現這1個月裡結售匯逆差擴大了，外匯儲備下滑了，此時他們很可能認為自己當初的預期錯了，人民幣應該貶值4%或者更高的預期就會在心底油然而生。
更可怕的是，面對美國可能對中國商品施加的25%的徵稅幅度，一旦市場認定監管當局將通過貶值來抵消徵稅影響，那麼其預期的貶值幅度有可能很高，很可能超過10%。但根據歷史經驗，人民幣對美元如果單邊貶值超過3%就可能導致市場情緒的巨大波動，且惡化的情緒具有極高的傳染性，如果再加上一些故意搗亂的媒體煽風點火，局勢就可能變得難以控制。
因此，綜合來看，一旦市場發現人民幣在“主動貶值”，監管當局很難把握市場投資者的心理預期底線，最終可能不得不再次依靠加強資本管制來對沖風險，但這無疑是個下策。因為我們在2017年下半年才將2015年收緊的外匯政策逐步放鬆，比如將遠期售匯風險準備金率下調至零，如果很快再次收緊政策，這無疑是件非常糟糕的事情。
我們再看第二種選擇，也就是在“主動貶值”過程中，一發現結售匯逆差有擴大跡象就出手引導市場，即使此時貶值幅度還不大，但要防患於未然。
表面上看，這似乎是個可行的策略，但我們仔細一想就會發現有個大漏洞。結售匯逆差與貶值壓力是成正比的，逆差越大，貶值壓力越大，相應地貶值速度和幅度越大，所以監管當局必須在結售匯逆差擴大的苗頭剛出現時就出手抑制，否則幾乎必然出現貶值幅度擴大的結果，而貶值幅度擴大可能隨即成為刺激結售匯逆差進一步擴大的誘因。但如果監管當局在貶值幅度還比較小的時候就要做反向干預，那麼主動引導人民幣貶值的意義何在呢？
總結一下，面對出口增大的壓力，我們如果能夠引導人民幣“適度貶值”，應該是件好事，但在現實操作當中，一旦市場發現人民幣有主動貶值的跡象，由於監管當局難以準確預測投資者的反應，所以很可能陷入貶值幅度大了風險難以控制，貶值幅度小了絲毫起不到作用的尷尬境地，所以“適度”也就無從談起了。如果我們難以把握“適度”的分寸，最好不要主動挑撥市場那敏感而又難以捉摸的神經。
*本文作者韓會師
但他們同時發現這1個月裡結售匯逆差擴大了，外匯儲備下滑了，此時他們很可能認為自己當初的預期錯了，人民幣應該貶值4%或者更高的預期就會在心底油然而生。更可怕的是，面對美國可能對中國商品施加的25%的徵稅幅度，一旦市場認定監管當局將通過貶值來抵消徵稅影響，那麼其預期的貶值幅度有可能很高，很可能超過10%。但根據歷史經驗，人民幣對美元如果單邊貶值超過3%就可能導致市場情緒的巨大波動，且惡化的情緒具有極高的傳染性，如果再加上一些故意搗亂的媒體煽風點火，局勢就可能變得難以控制。
因此，綜合來看，一旦市場發現人民幣在“主動貶值”，監管當局很難把握市場投資者的心理預期底線，最終可能不得不再次依靠加強資本管制來對沖風險，但這無疑是個下策。因為我們在2017年下半年才將2015年收緊的外匯政策逐步放鬆，比如將遠期售匯風險準備金率下調至零，如果很快再次收緊政策，這無疑是件非常糟糕的事情。
我們再看第二種選擇，也就是在“主動貶值”過程中，一發現結售匯逆差有擴大跡象就出手引導市場，即使此時貶值幅度還不大，但要防患於未然。
表面上看，這似乎是個可行的策略，但我們仔細一想就會發現有個大漏洞。結售匯逆差與貶值壓力是成正比的，逆差越大，貶值壓力越大，相應地貶值速度和幅度越大，所以監管當局必須在結售匯逆差擴大的苗頭剛出現時就出手抑制，否則幾乎必然出現貶值幅度擴大的結果，而貶值幅度擴大可能隨即成為刺激結售匯逆差進一步擴大的誘因。但如果監管當局在貶值幅度還比較小的時候就要做反向干預，那麼主動引導人民幣貶值的意義何在呢？
總結一下，面對出口增大的壓力，我們如果能夠引導人民幣“適度貶值”，應該是件好事，但在現實操作當中，一旦市場發現人民幣有主動貶值的跡象，由於監管當局難以準確預測投資者的反應，所以很可能陷入貶值幅度大了風險難以控制，貶值幅度小了絲毫起不到作用的尷尬境地，所以“適度”也就無從談起了。如果我們難以把握“適度”的分寸，最好不要主動挑撥市場那敏感而又難以捉摸的神經。
*本文作者韓會師