4月12日晚， 以電商導購平臺“什麼值得買”為經營主體的北京值得買科技股份有限公司， 再次向證監會遞交《招股書申報稿》， 如成功過會則有望成為“中國導購電商第一股”。 對此， 電子商務研究中心（微信ID：i100ec）發佈《導購電商第一股“什麼值得買”擬IPO 存四大風險》財務分析報告， 予以資料解讀、分析點評。
一、事件背景
以電商導購平臺“什麼值得買”為經營主體的北京值得買科技股份有限公司， 於2018年4月12日晚再次向證監會遞交《招股書申報稿》（全文下載http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN201804121122139447_1.pdf）， 計畫募集資金3.3億元， 主要用於《基於大資料的個性化技術平臺改造與升級項目》。
這也是繼2017年4月底， 該公司首度在證監會官網披露招股說明書事隔近一年後再次衝擊創業板IPO， 如成功過會， 則有望成為“中國導購電商第一股”。 對此， 國內知名電商智庫電子商務研究中心發佈《導購電商第一股“什麼值得買”擬IPO 存四大風險》財務分析報告， 予以資料解讀、分析點評。
資料顯示， 值得買科技的主營業務是運營內容類別導購平臺什麼值得買網站(www.smzdm.com)及相應的移動用戶端。 “什麼值得買”是一家網購產品推薦網站， 創立于於2010年6月30日， 是集導購、媒體、工具、社區屬性於一體的網購消費決策平臺， 通過圖文視頻內容向使用者介紹高性價比、好口碑的商品和服務。
網站早期以優惠資訊為主， 後逐漸加入海淘、原創（原曬物、經驗）、資訊、眾測百科等多個頻道，
另據電子商務研究中心(100EC.CN)不完全統計表明， “什麼值得買”服務的知名電商客戶主要有兩大類：（1）國內綜合零售電商平臺， 如京東、淘寶、天貓、網易、國美線上、一號店、當當網等；（2）跨境電商與海外電商平臺， 如亞馬遜中國、ebay、網易考拉海購、blue nile、ashford.com等。
截止招股書說明日，
2015年6月30日， 什麼值得買宣佈， 任命原京東智慧集團副總裁那昕擔任CEO， 負責企業整體戰略及業務， 原任CEO隋國棟先生作為創始人， 將繼續關注公司業務發展及消費領域的投資事務。
二、財報分析：
2.1基本面資料分析
招股書上披露的營收資料顯示， 2015-2017年， 什麼值得買實現營收連續翻番增長， 從淨利水準來看也是穩步顯著提高， 十分亮眼。 據招股書顯示， 什麼值得買2015年、2016年、2017年營收分別為9729萬元、2.011億元、3.67億元。
值得買科技公司毛利率及淨利率是判斷公司產品競爭力與盈利能力的直接指標。 2015年度、2016年度及2017年度， 公司綜合毛利率分別為86.83%、83.10%及84.01%；同期， 公司淨利率分別為19.88%、17.48%及23.50%， 扣除非經常性損益後淨利率分別為20.41%、15.94%及21.25%。 報告期內， 公司的毛利率和淨利率水準整體較高， 反映公司盈利能力較強、產品競爭力突出。
報告期內， 值得買科技公司資產負債率水準逐年上升， 主要原因是 2015 年股東增資後公司規模的擴大，公司的流動負債以及預計負債規模不斷上升。報告期內，公司沒有銀行借款，一直通過經營活動產生的自有資金及股東增資解決發展需求，流動比率和速動比率處於較高水準，短期償債能力較強。
報告期內，值得買科技公司主營業務收入快速增長，2016 年及 2017 年公司的主營業 務收入增長率分別為 106.73%及 82.46%。公司主營業務收入主要來源於資訊 推廣服務收入，各期營業收入均保持快速增長，說明公司主營業務市場前景良好，公司整體競爭能力較強，價值轉化能力較高，公司尚處於快速成長階段。
2.2盈利模式解讀
“什麼值得買”集導購、媒體、工具、社區屬性於一體，以高品質的消費類內容向使用者介紹高性價比、好口碑的商品及服務，為使用者提供高效、精准、中立、專業的消費決策支持。同時，什麼值得買也是電商、品牌商獲取用戶、擴大品牌影響力的重要管道。
此外，作為導購業務的延伸，值得買科技公司自 2016 年下半年起通過下屬子公司提供海淘代購平臺服務和互聯網效果行銷平臺服務。報告期內，本公司通過什麼值得買向電商、品牌商等提供資訊推廣服務。
同時，值得買科技還推出了貝窩網（www.beiwo.com）提供海淘代購平臺服務，以 及星羅廣告聯盟 LinkStars（www.linkstars.com）提供互聯網效果行銷平臺服務。
招股書內容顯示，什麼值得買的主營業務收入來自於資訊推廣服務、海淘代購平臺服務、互聯網效果行銷平臺服務三部分，自2016年新加這兩大板塊以來，資訊推廣服務在公司營收中的占比仍為大頭，互聯網行銷平臺在穩步發展。
所謂的資訊推廣服務即銷售傭金和廣告展示收入。
銷售返傭是指通過將用戶導流至電商、品牌商官網，按照交易金額的一定比例獲取的收入；
廣告收入是指提供廣告展示位，為廣告主提供行銷服務獲取的收入。資訊推廣服務的客戶包括阿裡巴巴、京東、亞馬遜全球等電商及耐克、戴森、VISA、華為等品牌商。通過對大資料等技術化手段的應用，什麼值得買可以把資訊推送服務做的更精准，把更好的產品、更優質的內容，推薦給更合適的人群，從而提升資訊傳遞效率，增加轉換率。
2015 年至 2017 年，隨著“什麼值得買”營規模的不斷擴大，電商導購交易次數和月活躍使用者數均保持了穩定的增長態勢，與發行人電商導購傭金收入的增長趨勢基本保持一致。報告期內發行人電商導購平均單次交易金額在100元-150 元左右，符合用戶網上消費的行為習慣。
2.3輕資本運營優勢
對此，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格認為，相較於值得買科技的營收狀況看，“什麼值得買”的成本都在人、行銷、設備上，真的很輕資產。這樣的模式下，企業投入資本較低，周轉速度較快。而自身投資少，業務系統輕資產，成長價值和價值實現效率高，這樣不燒錢又具有較穩定盈利能力的公司自然能很快獲得資本青睞。
三、四大風險
3.1風險一：電商內容化 行業競爭加劇
隨著電商知名度的提高，自有導購內容的豐富，電商與返利網站的利益劃分越來越向電商偏移，很多電商、品牌商都在加強內容行銷，並開始自建基於內容的導購平臺。只要做好內容，那麼就不必再去管行銷推廣和引流的事，這也是阿裡、京東、小紅書等電商們全面內容化的原因所在。
至於“什麼值得買”這樣自己獨得返利，不給消費者分成的商業模式，如果不能適應市場競爭狀況的變化，不能應對電商大平臺、微信生態圈自建導購引流平臺，則可能無法保持目前的行業地位與市場份額。
而商業模式在短期就存在很大不確定性的企業一旦上市成為公眾公司，很可能給中小投資者帶來難以預測的巨大風險，需要謹慎研究，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格點評道。
3.2風險二：主營收入過度依賴阿裡、藍標、京東、亞馬遜等大客戶
據電子商務研究中心(100EC.CN)統計發現，在2017年度，僅前四大客戶銷售收入就占了值得買科技58.31%的營收。
據值得買科技招股說明書公佈資料顯示，2017年度來自阿裡巴巴集團（包括阿裡媽媽、天貓、魅力惠、阿裡健康）為公司貢獻了9474.13萬元收入，占比25.81%；藍標集團貢獻了6205.96萬元收入，占比16.92%；京東集團貢獻了3683.16萬元收入，占比10.04%；亞馬遜集團貢獻了2033.09萬元收入，占比5.54%。
2015年、2016年、2017年，什麼值得買從阿裡巴巴集團、京東集團、亞馬遜集團三家一共實現的電商導購傭金收入及互聯網效果行銷平臺服務收入，分別為4522萬元、7723萬元、1.12億元。這三大客戶占當期電商導購傭金收入及互聯網效果行銷平臺服務收入的比重分別為74.09%、77.38%、81.56%。
對此，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格認為，雖然阿裡巴巴、京東及亞馬遜在全球電商行業屬於領軍企業，且發行人與該等電商平臺的業務合作關係穩定，但發行人值得買科技仍存在對單一客戶依賴的風險，僅僅前四大客戶銷售收入就占了公司近六成應收。未來，如因發行人導流能力下降或其他原因，產生停止部分或全部平臺的合作、或下游電商平臺的政策出現變化、或該等平臺的佔有率出現大幅下滑等事件，均可能對公司的業務經營和盈利能力產生重大不利影響。
3.3風險三：人力成本上升
告期內由於值得買科技公司規模不斷擴大，人員規模快速上升，同時受到地區平均工資調整、市場競爭環境變化等因素的影響，值得買科技人力成本增長較快。
2015年度、2016年度及 2017年度，公司職工薪酬分別為 3,563.14 萬元、8,656.48 萬 元及 13,436.31 萬元，2015-2017 年的年複合增長率達 94.19%。未來不斷上漲的人力成本將可能對公司經營業績造成不利影響。
尤其公司位於北京這樣一座高生活成本、高房價、高人力成本，且電商互聯網發達人才爭奪激烈的一線城市，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格指出。
3.4風險四：主營業務收入呈現季節性特徵
報告期內，上半年營業收入占全年營業收入總額的比重一般在30%-40%左右，大部分收入來自下半年，第四季度公司實現的營業收入最多。2015年至2017年，公司下半年實現的營業收入占全年營收收入的比例分別為68.61%、67.85%和60.95%。
第四季度是電商導購行業的旺季，主要原因包括：
（1）接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷售額相應增加廣告投入和促銷活動；
（2）受國慶日、雙11、“黑五”聖誕購物季、元旦、春節等節日因素影響，電商平臺中會產生大量行銷活動。
對此，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格認為，公司收入季節性波動的特徵，一方面會對公司財務狀況的持續穩定產生不利影響；另一方面導致公司業績在不同季度之間產生較大差異，從而影響投資者對公司價值的判斷。
主要原因是 2015 年股東增資後公司規模的擴大，公司的流動負債以及預計負債規模不斷上升。報告期內，公司沒有銀行借款，一直通過經營活動產生的自有資金及股東增資解決發展需求，流動比率和速動比率處於較高水準，短期償債能力較強。報告期內，值得買科技公司主營業務收入快速增長，2016 年及 2017 年公司的主營業 務收入增長率分別為 106.73%及 82.46%。公司主營業務收入主要來源於資訊 推廣服務收入，各期營業收入均保持快速增長，說明公司主營業務市場前景良好，公司整體競爭能力較強，價值轉化能力較高，公司尚處於快速成長階段。
2.2盈利模式解讀
“什麼值得買”集導購、媒體、工具、社區屬性於一體，以高品質的消費類內容向使用者介紹高性價比、好口碑的商品及服務，為使用者提供高效、精准、中立、專業的消費決策支持。同時，什麼值得買也是電商、品牌商獲取用戶、擴大品牌影響力的重要管道。
此外，作為導購業務的延伸，值得買科技公司自 2016 年下半年起通過下屬子公司提供海淘代購平臺服務和互聯網效果行銷平臺服務。報告期內，本公司通過什麼值得買向電商、品牌商等提供資訊推廣服務。
同時，值得買科技還推出了貝窩網（www.beiwo.com）提供海淘代購平臺服務，以 及星羅廣告聯盟 LinkStars（www.linkstars.com）提供互聯網效果行銷平臺服務。
招股書內容顯示，什麼值得買的主營業務收入來自於資訊推廣服務、海淘代購平臺服務、互聯網效果行銷平臺服務三部分，自2016年新加這兩大板塊以來，資訊推廣服務在公司營收中的占比仍為大頭，互聯網行銷平臺在穩步發展。
所謂的資訊推廣服務即銷售傭金和廣告展示收入。
銷售返傭是指通過將用戶導流至電商、品牌商官網，按照交易金額的一定比例獲取的收入；
廣告收入是指提供廣告展示位，為廣告主提供行銷服務獲取的收入。資訊推廣服務的客戶包括阿裡巴巴、京東、亞馬遜全球等電商及耐克、戴森、VISA、華為等品牌商。通過對大資料等技術化手段的應用，什麼值得買可以把資訊推送服務做的更精准，把更好的產品、更優質的內容，推薦給更合適的人群，從而提升資訊傳遞效率，增加轉換率。
2015 年至 2017 年，隨著“什麼值得買”營規模的不斷擴大，電商導購交易次數和月活躍使用者數均保持了穩定的增長態勢，與發行人電商導購傭金收入的增長趨勢基本保持一致。報告期內發行人電商導購平均單次交易金額在100元-150 元左右，符合用戶網上消費的行為習慣。
2.3輕資本運營優勢
對此，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格認為，相較於值得買科技的營收狀況看，“什麼值得買”的成本都在人、行銷、設備上，真的很輕資產。這樣的模式下，企業投入資本較低，周轉速度較快。而自身投資少，業務系統輕資產，成長價值和價值實現效率高，這樣不燒錢又具有較穩定盈利能力的公司自然能很快獲得資本青睞。
三、四大風險
3.1風險一：電商內容化 行業競爭加劇
隨著電商知名度的提高，自有導購內容的豐富，電商與返利網站的利益劃分越來越向電商偏移，很多電商、品牌商都在加強內容行銷，並開始自建基於內容的導購平臺。只要做好內容，那麼就不必再去管行銷推廣和引流的事，這也是阿裡、京東、小紅書等電商們全面內容化的原因所在。
至於“什麼值得買”這樣自己獨得返利，不給消費者分成的商業模式，如果不能適應市場競爭狀況的變化，不能應對電商大平臺、微信生態圈自建導購引流平臺，則可能無法保持目前的行業地位與市場份額。
而商業模式在短期就存在很大不確定性的企業一旦上市成為公眾公司，很可能給中小投資者帶來難以預測的巨大風險，需要謹慎研究，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格點評道。
3.2風險二：主營收入過度依賴阿裡、藍標、京東、亞馬遜等大客戶
據電子商務研究中心(100EC.CN)統計發現，在2017年度，僅前四大客戶銷售收入就占了值得買科技58.31%的營收。
據值得買科技招股說明書公佈資料顯示，2017年度來自阿裡巴巴集團（包括阿裡媽媽、天貓、魅力惠、阿裡健康）為公司貢獻了9474.13萬元收入，占比25.81%；藍標集團貢獻了6205.96萬元收入，占比16.92%；京東集團貢獻了3683.16萬元收入，占比10.04%；亞馬遜集團貢獻了2033.09萬元收入，占比5.54%。
2015年、2016年、2017年，什麼值得買從阿裡巴巴集團、京東集團、亞馬遜集團三家一共實現的電商導購傭金收入及互聯網效果行銷平臺服務收入，分別為4522萬元、7723萬元、1.12億元。這三大客戶占當期電商導購傭金收入及互聯網效果行銷平臺服務收入的比重分別為74.09%、77.38%、81.56%。
對此，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格認為，雖然阿裡巴巴、京東及亞馬遜在全球電商行業屬於領軍企業，且發行人與該等電商平臺的業務合作關係穩定，但發行人值得買科技仍存在對單一客戶依賴的風險，僅僅前四大客戶銷售收入就占了公司近六成應收。未來，如因發行人導流能力下降或其他原因，產生停止部分或全部平臺的合作、或下游電商平臺的政策出現變化、或該等平臺的佔有率出現大幅下滑等事件，均可能對公司的業務經營和盈利能力產生重大不利影響。
3.3風險三：人力成本上升
告期內由於值得買科技公司規模不斷擴大，人員規模快速上升，同時受到地區平均工資調整、市場競爭環境變化等因素的影響，值得買科技人力成本增長較快。
2015年度、2016年度及 2017年度，公司職工薪酬分別為 3,563.14 萬元、8,656.48 萬 元及 13,436.31 萬元，2015-2017 年的年複合增長率達 94.19%。未來不斷上漲的人力成本將可能對公司經營業績造成不利影響。
尤其公司位於北京這樣一座高生活成本、高房價、高人力成本，且電商互聯網發達人才爭奪激烈的一線城市，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格指出。
3.4風險四：主營業務收入呈現季節性特徵
報告期內，上半年營業收入占全年營業收入總額的比重一般在30%-40%左右，大部分收入來自下半年，第四季度公司實現的營業收入最多。2015年至2017年，公司下半年實現的營業收入占全年營收收入的比例分別為68.61%、67.85%和60.95%。
第四季度是電商導購行業的旺季，主要原因包括：
（1）接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷售額相應增加廣告投入和促銷活動；
（2）受國慶日、雙11、“黑五”聖誕購物季、元旦、春節等節日因素影響，電商平臺中會產生大量行銷活動。
對此，電子商務研究中心網路零售部助理分析師方格認為，公司收入季節性波動的特徵，一方面會對公司財務狀況的持續穩定產生不利影響；另一方面導致公司業績在不同季度之間產生較大差異，從而影響投資者對公司價值的判斷。