證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
大類資產配置：繼續看好利率債及成長股龍頭
上周（4月8日-4月14日）貨幣市場利率基本穩定， R007下行1.98個BP至2.7892%， DR007小幅上行0.19個BP至2.6966%；債券市場方面， 5年期國債收益率下行11.94個BP至3.5266%， 10年期國債收益率下行2.53個BP至3.7107%， 雖然周內受貿易戰緩和預期、監管預期升溫的影響， 日內有所波動， 但整體仍保持穩步下行態勢， 主因是市場流動性整體較為寬裕。 3月25日， 我們依據貿易戰可能衝擊市場風險偏好， 以及引發市場形成經濟“類滯脹”預期的邏輯， 判斷我國利率倒U型右側拐點已至，
預計央行4月17日大概率補充提高MLF利率5BP
上周流動性整體處於較高水準， 央行連續4天暫停公開市場操作， 當周淨回籠資金900億元， 本周(4月15日-4月21日)累計有4675億元資金到期， 其中7天逆回購200億， MLF3675億， 國庫現金定存800億元。 從央行打造政策利率曲線的角度來看， 我們認為央行在4月份補充提高MLF利率5BP的概率較高。
關注表外融資增速可能快速回落， 央行持續大幅緊縮的可能性在明顯降低
春節以來， 央行的貨幣政策看似矛盾， 既釋放短端流動性又通過定向降准與PSL放量等方式釋放長端流動性， 也有跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策。
油價受避險情緒和地緣政治主導上周大幅上行， 菜價環比回升豬價仍下跌
上周布倫特原油現貨價環比上升7.52%至71.50美元， 周內高點一度越過72美元， 期貨價周內高點更是突破73美元， 近期油價大幅走高主因系沙特希望油價實現80美元/桶的暗示以及敘利亞地緣政治局勢。
需求後期不確定性較強， 不改工業緩慢下行走勢
上週六大發電集團日均耗煤環比下行0.85%， 高爐開工率環比上行1.93%， 出口集裝箱運價指數環比下行1.25%， BDI指數環比上行4.75%。 商品現貨方面， 動力煤價格環比下行0.85%， 鐵礦石價格環比下行1.05%， 銅價環比上行0.79%， 鋁價環比上行12.89%，
風險提示：貿易戰狀況可能進一步激化， 影響全球市場風險偏好；開放政策不及預期；油價超預期上行。
單周市場掃描及宏觀視角
大類資產配置觀點：繼續看好利率債及成長股龍頭
上周（4月8日-4月14日）貨幣市場利率基本穩定， R007下行1.98個BP至2.7892%， DR007小幅上行0.19個BP至2.6966%；債券市場方面， 5年期國債收益率下行11.94個BP至3.5266%， 10年期國債收益率下行2.53個BP至3.7107%， 雖然周內受貿易戰緩和預期、監管預期升溫的影響， 日內有所波動， 但整體仍保持穩步下行態勢， 主因是市場流動性整體較為寬裕。 3月25日， 我們依據貿易戰可能衝擊市場風險偏好， 以及引發市場形成經濟“類滯脹”預期的邏輯， 判斷我國利率倒U型右側拐點已至， 利率下行期，我們仍然看好利率債及成長股龍頭。
我們在4月11日發佈報告指出，對外開放是A股中長期不可忽視的正向預期差。習總書記在博鼇論壇發表的重要講話以及劉鶴同志在2018年1月24日達沃斯論壇上“超出國際社會的預期”的開放舉措的表態都指向對外開放，我們認為，當前外部環境與內在需求都指向對外開放，但各類資產價格對此仍預期不足，因此存在較大預期差。並且我們認為，中美貿易戰會促使中國加速對外開放。我們預計本輪美元週期已來到大週期向下拐點，資本回流新興市場存在必然性，其中中國優勢明顯，資本回流背景下，A股中長期可能觸發外生流動性寬鬆牛市。我們認為，金融服務業開放、製造業對外開放及自由貿易港的探索發展以及區域經濟政策開放等領域政策開放概率較高，其中，上海自由港、粵港澳大灣區、海南國際旅遊島以及雄安新區都是區域經濟改革的排頭兵，而海南國際旅遊島有望成為未來區域經濟對外開放發力重點區域。
4月14日，新華社受權發佈《關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》，提出推動海南成為新時代全面深化改革開放的新標杆，形成更高層次改革開放新格局，制定如下發展目標：到2020年，自由貿易試驗區建設取得重要進展，國際開放度顯著提高；到2025年，自由貿易港制度初步建立，營商環境達到國內一流水準；到2035年，自由貿易港的制度體系和運作模式更加成熟，營商環境躋身全球前列；到本世紀中葉，率先實現社會主義現代化，形成高度市場化、國際化、法治化、現代化的制度體系，成為綜合競爭力和文化影響力領先的地區。我們認為，政策出臺迅速意味著未來區域經濟發展和進一步對外改革開放措施有望進入快車道。
關注表外融資增速可能快速回落，央行持續大幅緊縮的可能性在明顯降低
上周受稅期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降但仍處於較高水準，央行連續4天暫停公開市場操作，當周淨回籠資金900億元，其中7天逆回購投放200億元，28天逆回購到期1100億。本周(4月15日-4月21日)累計有4675億元資金到期，其中7天逆回購200億，MLF3675億，國庫現金定存800億元。從央行打造政策利率曲線的角度來看，我們認為央行在4月份補充提高MLF利率5BP的概率較高。
春節以來，央行的貨幣政策看似矛盾，既包括釋放短端流動性，同業存單發行放量，發行利率下行；釋放長端流動性，如通過定向降准與PSL放量投放較多長端流動性，也包括跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策。在此情況下，我國10年期國債收益率從1月底的4.0%左右下降至近期3.71-3.75%左右，市場目前對未來的利率走勢出現了較大分歧。我們認為看待這一問題仍然要從我國央行的貨幣政策多目標制出發。
我們認為年初以來，國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策幾個最終目標中相對弱化，而穩增長和控通脹兩個最終目標逐漸顯現出了市場預期的變化。3月份社會融資規模增加1.33萬億元，增速下行至10.5%。我們認為，監管收緊導致的銀行表外融資下行是社融下行的主要原因，而社融增速過快下行也給央行的貨幣政策執行帶來邊際壓力。在表內信貸增速維持基本穩定的基礎上，對沖社融增速下行只能通過提升企業直接融資方式，若央行壓低市場利率則可以配合企業債券發行可達到對沖社融增速下行目的，我們認為需要密切關注央行貨幣政策的邊際變化。我們認為貨幣政策很可能從穩健中性向穩健靈活適度轉變，即當前的貨幣政策首要目標缺失，還要看未來形勢的變化，而貨幣政策當前希望解決的核心問題是不要出現融資的快速回落，並進一步演進為解決商業銀行的負債端問題。由此我們認為，央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂，或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂，是貨幣政策更為關注的邊際變化，而這一變化會導致利率出現向下的走勢，即利率倒U型向下的拐點出現。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
市場對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入。我們認為，十九大提出構建貨幣政策與宏觀審慎雙支柱調控框架對央行貨幣政策有深刻影響，我國央行貨幣政策最終目標過多，央行迫切希望分離金融穩定目標給宏觀審慎，預計未來雖然央行貨幣政策仍會少量兼顧金融穩定，但金融穩定目標將主要通過宏觀審慎調控來實現。上周，銀保監會1號文《關於印發《融資擔保公司監督管理條例》四項配套制度的通知》，同日，國務院印發《關於全面推進金融業綜合統計工作的意見》，我們預計資管新規將與近期正式出臺，隨著金融監管框架的完善，未來控制金融杠杆或者解決金融穩定問題更多的會採用宏觀審慎監管工具，而不是貨幣政策工具，這將為貨幣政策調控好經濟增長、就業、物價、國際收支留有足夠空間。
個人稅收遞延型商業養老保險試點5月正式開展
財政部、稅務總局、人力資源社會保障部、銀保監會和證監會於4月12日發佈《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，明確自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定一年。個人繳費稅前扣除標準限額按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的6%和1000元孰低辦法確定，或不超過當年應稅收入的6%和12000元孰低辦法確定。計入個人商業養老資金帳戶的投資收益暫不徵收個人所得稅。個人領取商業養老金時再徵收個人所得稅，其中25%部分予以免稅，其餘75%部分按照10%的比例稅率計算繳納個人所得稅。
中國的養老金制度為基本養老保險（社保基金為補充）、補充養老保險和個人儲蓄性養老保險（即商業養老保險）“三大支柱”養老保險體系。第三支柱發展較晚、目前的規模較小，但在我國人口老齡化程度不斷加深的背景下，需要大力發展第三支柱加以補充。同時，我們認為養老金結構與金融結構的調整具有同步性，所以商業養老保險相關政策和措施的進一步完善也會促進“市場主導型”金融的發展，市場主導型金融同樣會促進私人養老金的產生和發展，養老金和金融服務水準具有相互促進作用。我們預計個人養老金的發展將對資本市場帶來深遠的中長期影響。參考美國的案例，由於公共養老金禁止入市，因此入市的主要是私人養老金部分，美國的“401K”計畫就屬於其中的重要組成部分，可以投資於股票、基金、年金保險、債券、專項定期存款等金融產品，雇員可以自主選擇養老金的投資方式，401k計畫的推出為美國證券市場提供了較大規模的資金, 在一定程度上推進了美國證券市場的發展。
實體經濟觀察：
上中游：
油價受避險情緒和地緣政治主導上周大幅上行
截至4月12日，布倫特原油價格上周環比上升7.52%至71.50美元/桶，周內高點一度越過72美元/桶。近期油價大幅走高的主要原因系沙特希望油價實現80美元/桶的暗示以及敘利亞地區地緣政治局勢。4月10日，據彭博報導，沙特官員暗示希望布倫特原油沖上80美元/桶，以支持其能源巨頭沙特阿美的估值，當日油價快速拉升3.48%。同時，中東地緣政治進一步緊張，美國總統特朗普13日晚宣佈已聯合英國和法國對敘利亞軍事設施實施精准打擊，以報復阿薩德政權對一個叛亂城鎮使用化學武器的行為。戰爭預期引發避險情緒，同時投資者擔憂中東地區新的衝突可能影響原油產量，多重因素推動油價迅速走高。我們自去年11月的年度策略報告中就重點指出原油價格是今年我國通脹上行的主要風險因素，我們認為原油基本面目前影響有限，地緣政治因素仍是主要的不確定性。
需求後期不確定性較強，不改工業緩慢下行走勢
上週六大發電集團日均耗煤環比下行0.85%，高爐開工率環比上行1.93%，出口集裝箱運價指數環比下行1.25%，BDI指數環比上行4.75%。商品現貨方面，動力煤價格環比下行0.85%，鐵礦石價格環比下行1.05%，銅價環比上行0.79%，鋁價環比上行12.89%，水泥價格環比上行0.53%，螺紋鋼價格上行0.25%。期貨方面，銅價環比上行0.67%，鋁價環比上行11.27%，焦煤環比下行12.88%，焦炭環比下行7.71%，螺紋鋼價格環比上行2.36%，動力煤價格環比下行2.02%。上周高爐開工率受開工進程影響季節性回升，日均耗煤由於天氣轉暖，季節性回落。焦煤焦炭期貨價格環比大幅下行，鋼廠焦炭庫存較高，短期以消耗庫存為主，待庫存消化，焦炭實際需求走強，價格或有反彈空間；焦煤供給隨煤礦復工有所增加，但短期需求不足，供需矛盾使價格下行幅度較大。
近期隨著水泥下游需求逐步回升，且庫存維持低位，企業陸續提價。我們認為去產能仍是今年水泥市場的主基調，預計2018年水泥行業供給結構不斷優化，景氣度有望延續。綜合工業產品價格表現，我們認為後續需求側仍存在不確定性，在經濟不會大幅超預期上行的情況下，未來原材料價格仍主要靠供給側驅動，維持原材料價格緩慢下行，PPI中樞及工業經濟整體呈現緩慢下行的判斷。
節後半鋼胎和全鋼胎開工率逐漸恢復，截至4月13日，全鋼胎開工率由3月底的72.60%上行0.51個百分點至73.11%；半鋼胎開工率同期由72%上行0.89個百分點至72.89%，兩者當前數值均高於去年同期。全鋼胎和半鋼胎的生產屬於橡膠的下游產業，汽車的上游產業。其中，全鋼胎主要使用天然橡膠，主要應用於卡客車和工程車輛；半鋼胎使用天然橡膠和合成橡膠的比例各占一半，主要應用于乘用車和輕卡。我們預計今年汽車銷量將在下半年逐步釋放，上半年仍然相對較弱，對全年汽車製造業生產及盈利狀況不悲觀。
下游：
豬價基本見底，二季度通脹上行壓力不大
上周菜籃子指數、農產品價格節後首次環比由負轉正，指數環比分別上行1.32%和1.13%。我們在《菜價有望對今年通脹形成有力支撐》中指出今年2-3月，鮮菜CPI的翹尾因素對同比增速的負向拖累將較1月份明顯收窄，今年4-7月翹尾因素將由負轉正，從年中到第二年春節前後的葉子菜、瓜類和茄果類鮮菜價格將會逐步回升，目前價格的走勢有望逐步驗證我們的判斷。隨著春節因素影響消退，3月食品CPI環比下行4.2%明顯回檔，同比上行2.1%較前值回落、但仍為正增長，我們認為今年食品價格中樞仍有望較去年明顯上行。
上周豬肉價格環比下降1.88%，延續下跌趨勢。隨著春節因素的影響消退，3月豬肉CPI當月環比-8.4%轉為下跌，同比增速-12%低於上月。我們認為，當前生豬養殖業趨向於規模化、集約化，養殖效率的提高削弱了豬價上行動能，但從三個方面來看，豬價可能已經基本見底：一是環保限產仍是豬價潛在的正面影響因素；二是豬糧比已經跌破盈虧平衡線，豬價再下跌的空間不大；三是中國對美進口大豆加征25%關稅的政策，可能從飼料成本的角度逐漸對豬價產生正面傳導。從同比角度而言，去年二季度的豬價基數逐漸走低，二季度豬肉CPI同比下跌壓力可能逐漸緩解。
地產銷售面積短期上行，降低進口關稅利好汽車市場
上周30大中城市商品房日均銷售面積環比上行24.49%。其中，一線城市環比上行2.82%，二線城市環比上行18.55%，三線城市環比上行53.09%。清明節擾動引起的基數較低是上周環比上行幅度較大的主要原因。在“房子是用來住的，不是用來炒的”整體調控思路下，我們認為今年地產銷售仍較為低迷。
據乘聯會資料，4月第一周乘用車市場零售同比增長6%，去年同期增長為-10%，考慮到4月第一周還處於清明節期間，汽車銷售表現為強勁，但去年較低基數也是主要原因。習總書記在博鼇亞洲論壇2018年年會開幕式上指出“我們將相當幅度降低汽車進口關稅”，雖然前期市場擔憂中美貿易戰中方反制措施中對原產於美國的汽車加征關稅將對我國汽車消費構成負面衝擊，但從本次習總書記表態，我們認為利好大於利空，且貿易戰仍存不確定性，我們仍然看好今年汽車消費。
4月8日工信部下屬資訊通信研究院發佈《2018年3月國內手機市場運行分析報告》，資料顯示，國內總體出貨量延續下降趨勢。2018年3月，國內手機市場出貨量3018.5萬部，同比下降27.9%，1-3月，國內手機市場出貨量8737.0萬部，同比下降26.1%。我們認為，目前手機廠商的差異化逐漸降低，消費者對智慧手機的更新換代需求已逐漸出現疲態，除明顯季節性因素外，預計後期電子產品消費將較為乏力。
風險提示：1、貿易戰狀況可能進一步激化，影響全球市場風險偏好，進而衝擊股市；2、開放政策不及預期；3、油價超預期上行仍是今年我國面臨的較大不確定性，尤其受地緣政治風險的影響較大，一旦油價過快上行，存在推升我國物價水準的可能性。
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我們在4月11日發佈報告指出，對外開放是A股中長期不可忽視的正向預期差。習總書記在博鼇論壇發表的重要講話以及劉鶴同志在2018年1月24日達沃斯論壇上“超出國際社會的預期”的開放舉措的表態都指向對外開放，我們認為，當前外部環境與內在需求都指向對外開放，但各類資產價格對此仍預期不足，因此存在較大預期差。並且我們認為，中美貿易戰會促使中國加速對外開放。我們預計本輪美元週期已來到大週期向下拐點，資本回流新興市場存在必然性，其中中國優勢明顯，資本回流背景下，A股中長期可能觸發外生流動性寬鬆牛市。我們認為，金融服務業開放、製造業對外開放及自由貿易港的探索發展以及區域經濟政策開放等領域政策開放概率較高，其中，上海自由港、粵港澳大灣區、海南國際旅遊島以及雄安新區都是區域經濟改革的排頭兵，而海南國際旅遊島有望成為未來區域經濟對外開放發力重點區域。
4月14日，新華社受權發佈《關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》，提出推動海南成為新時代全面深化改革開放的新標杆，形成更高層次改革開放新格局，制定如下發展目標：到2020年，自由貿易試驗區建設取得重要進展，國際開放度顯著提高；到2025年，自由貿易港制度初步建立，營商環境達到國內一流水準；到2035年，自由貿易港的制度體系和運作模式更加成熟，營商環境躋身全球前列；到本世紀中葉，率先實現社會主義現代化，形成高度市場化、國際化、法治化、現代化的制度體系，成為綜合競爭力和文化影響力領先的地區。我們認為，政策出臺迅速意味著未來區域經濟發展和進一步對外改革開放措施有望進入快車道。
關注表外融資增速可能快速回落，央行持續大幅緊縮的可能性在明顯降低
上周受稅期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降但仍處於較高水準，央行連續4天暫停公開市場操作，當周淨回籠資金900億元，其中7天逆回購投放200億元，28天逆回購到期1100億。本周(4月15日-4月21日)累計有4675億元資金到期，其中7天逆回購200億，MLF3675億，國庫現金定存800億元。從央行打造政策利率曲線的角度來看，我們認為央行在4月份補充提高MLF利率5BP的概率較高。
春節以來，央行的貨幣政策看似矛盾，既包括釋放短端流動性，同業存單發行放量，發行利率下行；釋放長端流動性，如通過定向降准與PSL放量投放較多長端流動性，也包括跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策。在此情況下，我國10年期國債收益率從1月底的4.0%左右下降至近期3.71-3.75%左右，市場目前對未來的利率走勢出現了較大分歧。我們認為看待這一問題仍然要從我國央行的貨幣政策多目標制出發。
我們認為年初以來，國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策幾個最終目標中相對弱化，而穩增長和控通脹兩個最終目標逐漸顯現出了市場預期的變化。3月份社會融資規模增加1.33萬億元，增速下行至10.5%。我們認為，監管收緊導致的銀行表外融資下行是社融下行的主要原因，而社融增速過快下行也給央行的貨幣政策執行帶來邊際壓力。在表內信貸增速維持基本穩定的基礎上，對沖社融增速下行只能通過提升企業直接融資方式，若央行壓低市場利率則可以配合企業債券發行可達到對沖社融增速下行目的，我們認為需要密切關注央行貨幣政策的邊際變化。我們認為貨幣政策很可能從穩健中性向穩健靈活適度轉變，即當前的貨幣政策首要目標缺失，還要看未來形勢的變化，而貨幣政策當前希望解決的核心問題是不要出現融資的快速回落，並進一步演進為解決商業銀行的負債端問題。由此我們認為，央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂，或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂，是貨幣政策更為關注的邊際變化，而這一變化會導致利率出現向下的走勢，即利率倒U型向下的拐點出現。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
市場對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入。我們認為，十九大提出構建貨幣政策與宏觀審慎雙支柱調控框架對央行貨幣政策有深刻影響，我國央行貨幣政策最終目標過多，央行迫切希望分離金融穩定目標給宏觀審慎，預計未來雖然央行貨幣政策仍會少量兼顧金融穩定，但金融穩定目標將主要通過宏觀審慎調控來實現。上周，銀保監會1號文《關於印發《融資擔保公司監督管理條例》四項配套制度的通知》，同日，國務院印發《關於全面推進金融業綜合統計工作的意見》，我們預計資管新規將與近期正式出臺，隨著金融監管框架的完善，未來控制金融杠杆或者解決金融穩定問題更多的會採用宏觀審慎監管工具，而不是貨幣政策工具，這將為貨幣政策調控好經濟增長、就業、物價、國際收支留有足夠空間。
個人稅收遞延型商業養老保險試點5月正式開展
財政部、稅務總局、人力資源社會保障部、銀保監會和證監會於4月12日發佈《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，明確自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定一年。個人繳費稅前扣除標準限額按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的6%和1000元孰低辦法確定，或不超過當年應稅收入的6%和12000元孰低辦法確定。計入個人商業養老資金帳戶的投資收益暫不徵收個人所得稅。個人領取商業養老金時再徵收個人所得稅，其中25%部分予以免稅，其餘75%部分按照10%的比例稅率計算繳納個人所得稅。
中國的養老金制度為基本養老保險（社保基金為補充）、補充養老保險和個人儲蓄性養老保險（即商業養老保險）“三大支柱”養老保險體系。第三支柱發展較晚、目前的規模較小，但在我國人口老齡化程度不斷加深的背景下，需要大力發展第三支柱加以補充。同時，我們認為養老金結構與金融結構的調整具有同步性，所以商業養老保險相關政策和措施的進一步完善也會促進“市場主導型”金融的發展，市場主導型金融同樣會促進私人養老金的產生和發展，養老金和金融服務水準具有相互促進作用。我們預計個人養老金的發展將對資本市場帶來深遠的中長期影響。參考美國的案例，由於公共養老金禁止入市，因此入市的主要是私人養老金部分，美國的“401K”計畫就屬於其中的重要組成部分，可以投資於股票、基金、年金保險、債券、專項定期存款等金融產品，雇員可以自主選擇養老金的投資方式，401k計畫的推出為美國證券市場提供了較大規模的資金, 在一定程度上推進了美國證券市場的發展。
實體經濟觀察：
上中游：
油價受避險情緒和地緣政治主導上周大幅上行
截至4月12日，布倫特原油價格上周環比上升7.52%至71.50美元/桶，周內高點一度越過72美元/桶。近期油價大幅走高的主要原因系沙特希望油價實現80美元/桶的暗示以及敘利亞地區地緣政治局勢。4月10日，據彭博報導，沙特官員暗示希望布倫特原油沖上80美元/桶，以支持其能源巨頭沙特阿美的估值，當日油價快速拉升3.48%。同時，中東地緣政治進一步緊張，美國總統特朗普13日晚宣佈已聯合英國和法國對敘利亞軍事設施實施精准打擊，以報復阿薩德政權對一個叛亂城鎮使用化學武器的行為。戰爭預期引發避險情緒，同時投資者擔憂中東地區新的衝突可能影響原油產量，多重因素推動油價迅速走高。我們自去年11月的年度策略報告中就重點指出原油價格是今年我國通脹上行的主要風險因素，我們認為原油基本面目前影響有限，地緣政治因素仍是主要的不確定性。
需求後期不確定性較強，不改工業緩慢下行走勢
上週六大發電集團日均耗煤環比下行0.85%，高爐開工率環比上行1.93%，出口集裝箱運價指數環比下行1.25%，BDI指數環比上行4.75%。商品現貨方面，動力煤價格環比下行0.85%，鐵礦石價格環比下行1.05%，銅價環比上行0.79%，鋁價環比上行12.89%，水泥價格環比上行0.53%，螺紋鋼價格上行0.25%。期貨方面，銅價環比上行0.67%，鋁價環比上行11.27%，焦煤環比下行12.88%，焦炭環比下行7.71%，螺紋鋼價格環比上行2.36%，動力煤價格環比下行2.02%。上周高爐開工率受開工進程影響季節性回升，日均耗煤由於天氣轉暖，季節性回落。焦煤焦炭期貨價格環比大幅下行，鋼廠焦炭庫存較高，短期以消耗庫存為主，待庫存消化，焦炭實際需求走強，價格或有反彈空間；焦煤供給隨煤礦復工有所增加，但短期需求不足，供需矛盾使價格下行幅度較大。
近期隨著水泥下游需求逐步回升，且庫存維持低位，企業陸續提價。我們認為去產能仍是今年水泥市場的主基調，預計2018年水泥行業供給結構不斷優化，景氣度有望延續。綜合工業產品價格表現，我們認為後續需求側仍存在不確定性，在經濟不會大幅超預期上行的情況下，未來原材料價格仍主要靠供給側驅動，維持原材料價格緩慢下行，PPI中樞及工業經濟整體呈現緩慢下行的判斷。
節後半鋼胎和全鋼胎開工率逐漸恢復，截至4月13日，全鋼胎開工率由3月底的72.60%上行0.51個百分點至73.11%；半鋼胎開工率同期由72%上行0.89個百分點至72.89%，兩者當前數值均高於去年同期。全鋼胎和半鋼胎的生產屬於橡膠的下游產業，汽車的上游產業。其中，全鋼胎主要使用天然橡膠，主要應用於卡客車和工程車輛；半鋼胎使用天然橡膠和合成橡膠的比例各占一半，主要應用于乘用車和輕卡。我們預計今年汽車銷量將在下半年逐步釋放，上半年仍然相對較弱，對全年汽車製造業生產及盈利狀況不悲觀。
下游：
豬價基本見底，二季度通脹上行壓力不大
上周菜籃子指數、農產品價格節後首次環比由負轉正，指數環比分別上行1.32%和1.13%。我們在《菜價有望對今年通脹形成有力支撐》中指出今年2-3月，鮮菜CPI的翹尾因素對同比增速的負向拖累將較1月份明顯收窄，今年4-7月翹尾因素將由負轉正，從年中到第二年春節前後的葉子菜、瓜類和茄果類鮮菜價格將會逐步回升，目前價格的走勢有望逐步驗證我們的判斷。隨著春節因素影響消退，3月食品CPI環比下行4.2%明顯回檔，同比上行2.1%較前值回落、但仍為正增長，我們認為今年食品價格中樞仍有望較去年明顯上行。
上周豬肉價格環比下降1.88%，延續下跌趨勢。隨著春節因素的影響消退，3月豬肉CPI當月環比-8.4%轉為下跌，同比增速-12%低於上月。我們認為，當前生豬養殖業趨向於規模化、集約化，養殖效率的提高削弱了豬價上行動能，但從三個方面來看，豬價可能已經基本見底：一是環保限產仍是豬價潛在的正面影響因素；二是豬糧比已經跌破盈虧平衡線，豬價再下跌的空間不大；三是中國對美進口大豆加征25%關稅的政策，可能從飼料成本的角度逐漸對豬價產生正面傳導。從同比角度而言，去年二季度的豬價基數逐漸走低，二季度豬肉CPI同比下跌壓力可能逐漸緩解。
地產銷售面積短期上行，降低進口關稅利好汽車市場
上周30大中城市商品房日均銷售面積環比上行24.49%。其中，一線城市環比上行2.82%，二線城市環比上行18.55%，三線城市環比上行53.09%。清明節擾動引起的基數較低是上周環比上行幅度較大的主要原因。在“房子是用來住的，不是用來炒的”整體調控思路下，我們認為今年地產銷售仍較為低迷。
據乘聯會資料，4月第一周乘用車市場零售同比增長6%，去年同期增長為-10%，考慮到4月第一周還處於清明節期間，汽車銷售表現為強勁，但去年較低基數也是主要原因。習總書記在博鼇亞洲論壇2018年年會開幕式上指出“我們將相當幅度降低汽車進口關稅”，雖然前期市場擔憂中美貿易戰中方反制措施中對原產於美國的汽車加征關稅將對我國汽車消費構成負面衝擊，但從本次習總書記表態，我們認為利好大於利空，且貿易戰仍存不確定性，我們仍然看好今年汽車消費。
4月8日工信部下屬資訊通信研究院發佈《2018年3月國內手機市場運行分析報告》，資料顯示，國內總體出貨量延續下降趨勢。2018年3月，國內手機市場出貨量3018.5萬部，同比下降27.9%，1-3月，國內手機市場出貨量8737.0萬部，同比下降26.1%。我們認為，目前手機廠商的差異化逐漸降低，消費者對智慧手機的更新換代需求已逐漸出現疲態，除明顯季節性因素外，預計後期電子產品消費將較為乏力。
風險提示：1、貿易戰狀況可能進一步激化，影響全球市場風險偏好，進而衝擊股市；2、開放政策不及預期；3、油價超預期上行仍是今年我國面臨的較大不確定性，尤其受地緣政治風險的影響較大，一旦油價過快上行，存在推升我國物價水準的可能性。
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