證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
貨幣政策穩健中性轉向穩健靈活適度？
今年年初以來， 國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化， 而穩增長和控通脹問題均顯現了預期的變化。 我們認為， 貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度， 即當前的貨幣政策首要目標缺失， 還需要看未來的變化。 未來如果在去杠杆的過程中重蹈2013-2014年的覆轍， 導致地產、基建投資出現超預期下行， 導致經濟回落， 進而導致再次鬆動房地產政策和貨幣政策肯定是中央政府不希望見到的。
定向降准和PSL放量壓低長端利率是為了社融表外不快速下行
2018年1月份出現社融新增3萬億， 其中信貸新增2.9萬億的組合， 表外融資增速在金融去杠杆大背景下出現了明顯的快速下行。 2017年社融表外融資增速15.1%， 2018年1季度社融表外增速降至5.5%， 有接近10%的增速降幅， 增速快速下行明顯。 我們認為年初以來， 國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化， 而穩增長和控通脹問題都顯現了預期的變化， 所以貨幣政策很可能從穩健中性向穩健靈活適度， 即當前的貨幣政策首要目標缺失，
央行維護流動性和提高存款利率上限容忍度是為了解決銀行負債來源
非標轉貸的過程會伴隨著社融增速的下降和貸款增速的上升， 這是金融去杠杆的結果。 為了保證實體經濟的融資需求， 社融不至於快速下行的情形下， 需要非標轉貸這一過程的順利推進。 目前面臨三個困境， 其一是MPA考核對廣義信貸增速的限制， 然而理財增速的下降為信貸增長留出了空間；其二是資本充足率指標， 目前各部門鼓勵銀行補充資本金也有效緩解了這一壓力；其三是存款不足， 這甚至引發了銀行間的存款大戰。
金融杠杆水準再次上行？市場對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入
央行近期既放鬆長端又放鬆短端流動性， 放鬆長端流動性壓低長端利率， 可能加大債市杠杆率水準， 放鬆短端資金使得同業存單發行量得以修復， 而金融加杠杆的重要鏈條就是同業存單不斷擴大。 因此市場擔憂這樣的流動性操作是否違背其去杠杆的初衷。 我們認為， 市場目前對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入， 十九大提出構建貨幣政策與宏觀審慎雙支柱調控框架對央行貨幣政策有深刻影響，
國際收支對當前貨幣政策的影響可能有所降低
2011年至今， 中美長端利差均衡值大致在80-100 BP， 當前長端利差約為90 BP。 央行行長易綱此前在博鼇論壇上表示， 現在中國10年期國債收益率3.7%、美國10年期國債收益率2.8%， 中美利差還在比較舒服的區間。 並且我們認為， 隨著美元大週期走弱、中美經濟結構性特徵的相對變化， 未來中美利差並非一定要高於80 BP。 外匯儲備資料印證當前資本流出壓力不大， 我們認為國際收支平衡在央行當前多目標制中的重要性有所降低。
風險提示：利率債最大風險在於中國經濟內生性復蘇， 如製造業投資在不考慮政策性投資情況下， 靠企業信心走強， 央行進一步在經濟復蘇情況下開啟貨幣政策正常化， 可能會造成債市承壓。 美國借敘利亞問題攪亂中東， 油價高企， 中國輸入性通脹， 央行存在被迫連續加息概率。
1.貨幣政策穩健中性轉向穩健靈活適度？
春節以來的貨幣政策看似矛盾，既包括央行釋放短端流動性、定向降准與PSL放量投放較多長期流動性等放鬆政策，也包括跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策，10年期國債收益率從4.0%下降至3.75%左右，市場現在對未來的利率走勢存在較大的分歧。
如何看待這一問題，我們仍然要從貨幣政策多目標制出發，找到當前貨幣政策取向。我們認為，從年初以來，國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化，而穩增長和控通脹問題均顯現了預期的變化，所以貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度，即當前的貨幣政策首要目標缺失，還需要看未來的變化，而貨幣政策解決的核心問題是不能出現融資的快速下行，並進一步演進為解決商業銀行的負債端問題。這一系列政策我們需要高度重視，否則貨幣政策容易出現方向性錯誤。
我們認為，央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂，是貨幣政策最應該關注的邊際變化。這一變化會導致利率出現向下的變化，即利率倒U型向下的拐點出現。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
1.1 2月以來央行最終目標排序發生微妙變化
2018年2月以來，貨幣政策的最終目標發生了一定變化。一是2月通脹資料CPI超預期達到2.9%，接近3%的目標值，通脹階段性轉為主要目標成為可能，但是由於疊加貿易戰預期，央行錯過提高存貸款基準利率視窗。二是一月份出現社融3.06萬億，人民幣信貸新增2.9萬億的組合，表外融資在金融去杠杆大背景下出現了明顯的快速下行。如果融資出現了比較大的限制，是否會重蹈2014年打擊表外非標（影子銀行），經濟出現快速回落覆轍？未來如果地產、基建投資出現超預期下行，導致經濟出現回落，進而導致再次鬆動房地產政策和貨幣政策肯定是中央政府不希望見到的，所以我們認為，當前貨幣政策是在去金融杠杆、穩經濟增長、防融資快速下行之間權衡。
我們認為，貨幣政策當前的首要目標很可能缺失，不再是以國際收支和金融穩定為主要目標邊際收緊的穩健中性貨幣政策。貨幣政策由穩健中性轉向穩健靈活適度。第一，國際收支在央行多目標制中的重要性有所降低。由於美元大週期走弱和資本流出壓力不大，我國跟隨美聯儲大幅加息的必要性不強，易綱行長在博鼇論壇上表示“目前，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處於比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的範圍內。” 另外，2017年2月至今年1月官方外匯儲備美元口徑連續12個月錄得正增長，外匯儲備已近一年保持平穩。
第二，金融穩定在貨幣政策目標中也有弱化，但市場對此理解還不夠充分。構建貨幣政策與宏觀審慎雙支柱，是央行迫切希望分離金融穩定目標給宏觀審慎。貨幣政策側重於物價穩定、經濟增長、就業以及國際收支基本平衡。宏觀審慎側重于金融穩定和逆週期調控。我們認為，央行打造雙支柱調控框架的根本目的是緩解貨幣政策多目標的壓力。貨幣政策目標過多就容易形成目標之間的衝突，給央行執行貨幣政策帶來難度。央行宏觀審慎評估政策可以分流金融穩定目標，減少了央行在制定貨幣政策方面的考量因素。儘管這一分離過程尚未完全完成，但金融去杠杆已主要依靠宏觀審慎監管政策而不是貨幣政策。
1.2 2013年至2014年的覆轍不能重蹈
回顧歷史，2013年開始央行為了應對資金空轉、脫實向虛，影子銀行等問題，邊際收緊貨幣政策。央行127號文、銀監會8號文規範同業業務，在表外限制非標，非標在供給和需求兩方面均受到影響，非標融資額出現萎縮。結果地產和基建融資受到嚴重影響，而支撐經濟的主要力量是房地產和基建，經濟增速出現快速回落，最後2014年末-2015年被迫選擇了放鬆房地產政策，連續降息降准大幅放水，保住了經濟，但是大幅放水催生了資產價格泡沫並推升杠杆率，導致結構性問題進一步加劇。
為了不出現下一輪的大放水，當前的政策只能走鋼絲，求平衡，貨幣政策不能一味只考慮金融去杠杆，還要注意融資的需求下行趨勢。我們認為，這類似於擠牙膏，地產和基建不規範的融資慢慢收緊，將錢緩慢擠向高端製造業等實體經濟，快速擠過去是不可能的，實體經濟的結構調整相對來說也沒那麼快。
貨幣政策、監管政策與經濟穩增長存在制衡關係。當監管政策傾向明確收緊，貨幣政策的邊際變化需要考慮監管政策帶來的負向衝擊與穩增長的壓力。如果貨幣政策邊際收緊，疊加監管政策偏緊對經濟的負向影響較大。如果貨幣政策選擇大幅放水，雖然對沖了監管的負向影響、支撐了經濟增長，但也催生出資產價格泡沫並推升杠杆水準。我們認為，當前監管政策方向明確，貨幣政策穩健中性轉向穩健靈活適度，是貨幣政策基於呵護流動性、對沖監管政策負向效果、支撐經濟增長考慮後的合適選擇。
1.3 處理好信貸、社融以及M2增速的穩定是重中之重
信貸、社融和M2增速均屬於貨幣政策仲介目標，信貸是經濟獲得資金的傳統方式，社融體現了直接融資和金融創新後的實體經濟獲得資金的能力，M2是從商業銀行負債端看貨幣供應的數量。2015年，社融和M2增速保持在12-14%之間，大致處於同一區間。2017年，在金融去杠杆措施下，過去多層嵌套等額外的貨幣派生減弱，M2增速降至2017年底的8.2%，但經濟依然有非常強的韌性。
而今年會面臨新的問題，儘管監管部門對非標回表或非標轉貸容忍度提高，但社融增速可能出現明顯的回落。我們認為，2018年金融去杠杆將會延續，銀行體系收縮表外信用，並部分轉至表內的趨勢較為清晰，社融增速將會下行，和M2增速逐漸收斂。社融代表真正的實體經濟獲得的融資，一旦出現大幅增速回落，將明顯的衝擊實體經濟，這必定是政府不願見到的。今年政府工作報告儘管沒有規定M2和社融增速，但仍然提出要保持穩定。因此我們認為，處理好信貸、社融以及M2增速的穩定是重中之重。
2.定向降准和PSL放量壓低長端利率是為了社融表外不快速下行
2.1 社融結構在2018年初面臨表外快速下行問題
2018年1月份出現社融新增3萬億，其中信貸新增2.9萬億的組合，表外融資增速在金融去杠杆大背景下出現了明顯的快速下行。2017年社融表外融資增速15.1%，2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速下行明顯。
我們認為，表外融資的信託貸款和委託貸款受制于金融去杠杆和去通道是未來很難修復的，2017年1季度表外融資月均新增6千億，而2018年一季度表外融資月均新增為-400億，新增出現了快速下行，社融中表外少增的部分用什麼來彌補呢？
我們認為，企業債券融資可以作為彌補社融中表外融資萎縮一種方式。當市場利率處於上升和高位，企業通過票據和債券融資的意願明顯下降，尤其債券作為重要的直接融資工具融資受阻，只有通過壓低長端利率，進而引導市場發債利率下行，企業發債的意願就明顯提高。社融口徑下，2018年1月新增債券1209億元、2月新增債券722億元、3月新增債券3440億元，同比2017年1-3月份新增債券的-510億元、-1125億元以及129億元出現了較為明顯的增幅，企業直接融資特別是債券融資逐漸恢復，可以有效對沖表外融資委託貸款和信託貸款的下降。我們認為，2018年企業債券融資出現邊際修復主要原因是利率出現了下行拐點，如果不採用措施引導利率下行，債券融資受阻，很可能社融新增量在3月下降至0.9萬億，全年新增量可能下降至15萬億左右。
2.2 壓低長端利率的方式是PSL放量和定向降准
抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，簡稱PSL）為開發性金融支援棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。抵押補充貸款的主要功能是支援國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。抵押補充貸款採取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。我們認為，PSL一般期限中樞在3-5年，利率普遍低於同期政策銀行債券到期收益率。從央行公開的歷史資料顯示，除了首單PSL和3年期國開債持平以外，此後續作的PSL均低於3年期國開債約45BP左右，2016年之後央行不再公佈PSL利率。
我們認為，PSL資金相對於逆回購以及MLF在期限和價格兩方面都具有優勢，從央行貨幣政策執行工具角度，更利於壓低市場長端利率。PSL放量壓低長端利率的原因：一是國開行、農發行拿到PSL可以減少市場化發債，減少債券市場供給。二是PSL本質上是再貸款，是基礎貨幣供應，增大了基礎貨幣投放，供給了長端流動性。三是PSL的利率比市場利率低，可以引導市場利率下行。2018年第一季度，央行投放PSL合計3038億元，高於2017年1季度的1632億元，我們認為PSL在2018年出現了放量。
央行2014年至今每年年初進行定向降准考核，相當於類似於釋放1年期流動性，如果銀行每年定向降准考核都達標，則相當於釋放長期流動性，定向降准和投放PSL類似，其相對於逆回購和MLF等貨幣政策工具更利於壓低長端利率。2018年1月25日，人民銀行針對普惠金融進行了定向降准，央行自己公佈向市場釋放長期流動性4500億元，我們認為2018年定向降准是央行貨幣政策結構性寬鬆的信號。
2.3 這一過程是我們判斷利率倒U型的重要依據
2017年5月，我們在中期策略報告《利率為軸，經濟為馬》中提出利率倒U型觀點，並提出頂部區域即是3.8%-4.0%。我們在2017年11月份年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》中判斷，四大信號看利率倒U型走勢右側拐點，“利率倒U型右側拐點的時點判斷十分重要，我們認為2018年一季度是重要的時間視窗。我們認為利率倒U型右側拐點的判斷標準：定向降准、PSL放量、銀監會監管措施出臺、經濟基本面回落，2018年一季度是重要視窗期，如果信號混亂則可能推遲到二季度。銀監會監管措施是否帶有過渡期較為重要，我們傾向於有過渡期”。我們當時的關於利率倒U型右側拐點判斷中，就包含了定向降准和PSL放量。人民銀行在1月25日定向降准釋放4500億元長期流動性，央行1季度投放PSL長期資金3038億元，兌現了我們在年度策略報告中的兩項判斷。
春節以來的貨幣政策看似矛盾，既包括央行釋放短端流動性、定向降准與PSL放量投放較多長期流動性等放鬆，也包括跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策，10年期國債收益率從4.0%下降至3.75%左右，市場現在對未來的利率走勢有較大的分歧。我們認為年初以來，國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化，而穩增長和控通脹問題都顯現了預期的變化，所以貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度，即當前的貨幣政策首要目標缺失，還要看未來的變化，而貨幣政策解決的核心問題是不要出現融資增速的快速下行，並進一步演進為解決商業銀行的負債端問題。央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂，是貨幣政策最應該關注的邊際變化。
而這一變化會導致利率出現向下的變化，即利率倒U型向下的拐點出現。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
3.央行保持市場短端流動性寬裕和提高存款上限自律管理的容忍度都是為了解決商業銀行的負債來源
3.1 社融不快速下行除了要保證表外還要保證非標回表
按照人民銀行社會融資規模的統計方法，其主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業境內股票融資、保險公司賠償、投資性房地產和其他金融工具融資十項指標。如果做一下簡單分類，可以大體分為（1）信貸；（2）表外非標融資；（3）股票、債券等直接融資等三類。在金融去杠杆下，一個典型趨勢的非標轉貸，即（2）部分下降、（1）部分提升。
2017年三季度央行貨幣政策執行報告第一次公開承認了非標轉貸，在分析金融機構貸款較快增長的原因中，專門點出“三是近期各監管部門強化了對銀行同業業務、表外業務和通道業務的規範，資金需求‘非標轉貸’”。需要注意的是，這裡的“非標轉貸”，並不是狹義上通過向某一非標專案發放一筆表內貸款，然後該項目終結表外資金退還銀行，而是廣義上對應擴大表內信貸，減少表外非標、以及借道券商資管 “表表外”非標的宏觀現象。
從資料上看，2018年1月新增人民幣信貸創紀錄2.9萬億，其中有很大的原因是“非標轉貸”的回表行為。我們在點評1月金融信貸資料中明確指出：“2018年金融去杠杆將會延續，銀行體系收縮表外信用，並部分轉至表內的趨勢較為清晰，社融新增將會和信貸新增逐漸收斂，社融增速也將會和M2增速逐漸收斂”。2018年3月28日，習近平總書記主持召開中央全面深化改革委員會第一次會議，審議通過《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，從之前公佈的徵求意見稿來看，打破剛兌、禁止期限錯配和產品淨值化管理是幾個重要原則，在這種形勢下，長久期的非標融資需求按照期限匹配發行的理財產品由於風險收益的不確定性，吸引力較低，出售給投資者較為困難，只能選擇回表選擇信貸融資的方式。從目前的市場來看，理財產品也多數為短期限產品，長期限的理財產品較為少見。
3.2 非標回表面臨三方面困境，關鍵是銀行負債壓力仍然較大
商業銀行非標回表面臨三方面困境，一是央行MPA考核的信貸規模管理，二是銀保監管機構的資本約束，三是銀行負債壓力仍然較大。
（1）央行MPA考核的信貸規模管理。MPA考核重點考察廣義信貸增速，除了資產負債表指標下直接考核廣義信貸增速與M2的相對大小外，宏觀審慎資本充足率也受制于廣義信貸增速，因為其中一項重要內容是逆週期緩衝資本，而這又決定于廣義信貸增速與目標GDP和目標CPI增速之差。
宏觀審慎資本充足率（Ci*）
=αi×（最低資本充足率+儲備資本+系統重要性附加資本+逆週期緩衝資本）
其中：
αi為結構性參數，視經營穩健性狀況和信貸政策執行情況進行調整；
最低資本充足率和儲備資本按照監管部門要求；
系統重要性附加資本按照全國性重要機構、區域重要機構和普通機構計算不同的權重；
逆週期資本緩衝=max｛βi×[機構i廣義信貸增速-（目標GDP增速+目標CPI）],0｝；
βi=宏觀經濟熱度參數（βi1）×系統重要性參數（βi2）；
宏觀經濟熱度參數（βi1）根據廣義信貸/GDP偏離其長期趨勢值的程度測算；
系統重要性參數（βi2）=機構i系統重要性附加資本×100；
廣義信貸增速，既包括傳統的信貸、也包括非銀的融資，2017年一季度開始，央行在MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸範圍。目前由於理財增速出現了大幅回落，實際上給表內信貸的增加留出了空間。所以，我們認為，MPA考核給非標轉貸的壓力較小。
（2）銀保監管機構的資本約束。商業銀行的表外業務基本不受資本約束，而表外轉表內後要計入加權風險資產，對應要計提資本。換句話說，商業銀行在非標回表過程中面臨資本補充壓力。今年以來，無論是監管機構降低撥備要求，還是銀監會、人民銀行等聯合發文創新資本補充工具，財政部、匯金公司定向增發解決農行再融資問題，都在想辦法幫助商業銀行非標回表解決資本困境。所以我們認為，資本約束的壓力目前也是可以解決的。
（3）是否有足夠存款支援貸款。我們認為，這是一個最難解決的問題。金融去杠杆本來就會使得貨幣的派生減弱，同時資管新規打破剛兌會導致理財產品的吸引力下降，我們預計不止是增速下降，甚至可能帶來絕對規模的下降。如此一來，理財資金面臨再分配：風險偏好高的投資者會選擇股票債券公募基金、保險甚至直接投資股票，而風險偏好低的投資者會選擇貨幣市場基金、國債和存款，在這一競爭中存款並不佔優勢。
3.3 商業銀行的存款大戰
2017年12月，商業銀行存款壓力明顯增大，為了保證貸款，商業銀行選擇拋售貨幣市場基金、同業理財、債券等。今年年初以來，一些商業銀行的很多中後臺人員都開始背負存款指標。然而，我們認為，這些都不是長久之計，而且很多是切存量蛋糕，屬於短期應急措施。
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3.4 解決商業銀行負債端壓力的根本還是在央行
央行解決商業銀行存款不足的問題只能有兩種辦法：一種是保持短端流動性充裕，靠人民銀行提供資金來源；一種是提高存款利率增大吸引力，靠提高存款的競爭力。
（1）保持短端流動性充裕。央行通過公開市場操作直接提供給公開市場一級交易商資金，可以解決一定的資金來源問題，這樣的結果是商業銀行的整體超儲率得到了明顯抬升。同時，央行供應資金壓低了短端利率，使得同業存單的發行量有所擴大，同業存單發行利率明顯下行，這在一定程度上有效解決了商業銀行負債端沒有資金來源的問題，但長期看同業存單可能會面臨沒有額度的問題，人民銀行2017年二季度貨幣政策執行報告中，在安排下一步工作時提出：“為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核”。如果納入以後，包括同業存單在內的同業負債不能超過總負債比例的1/3會制約同業存單規模的擴大。
（2）提高存款利率增大吸引力。據統計局資料，2月CPI達到2.9%，我們曾預計央行可能提高存貸款基準利率，主要原因在於市場的存貸款利率已經先行，央行加息操作僅是確認這一過程，以解決商業銀行負債端壓力。但考慮到貿易戰等因素，在3月份美聯儲加息時，人民銀行僅跟隨了政策利率（逆回購利率）5BP，較為溫和，我們認為人民銀行今年已經錯過加息視窗，未來加存貸款基準利率的概率較低。
然而，商業銀行的負債端壓力並沒有消除。為了解決這一兩難問題（在貿易戰預期下不宜加息，同時也要有效減少銀行負債端壓力），央行選擇了更為溫和的方式。4月13日，證券時報報導：“商業銀行存款利率上限的行業自律約定將放開。4月12日，市場利率定價自律機制機構成員召開會議，討論關於放開商業銀行存款利率自律上限的事宜。”我們認為，這是一種變相通過提高商業銀行存款利率減輕負債壓力的方式，在此基礎上，提高基準利率的概率進一步降低。
易綱行長在博鼇論壇也提出：“目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”事實上，自2015年10月24日起，中國人民銀行決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。目前，制約存款利率上限的因素一是市場利率定價自律機制會議，二是MPA考核中具有“一票否決”制的指標——定價行為（利率定價行為）。我們認為，可能是央行提高了存款上浮的容忍度。這樣的操作方式比直接提高存貸款基準利率對市場的心理衝擊可以進一步減少。
流動性邊際寬鬆與提高存款利率的矛盾下10年期國債收益率會如何走？市場很可能陷入這樣的誤區：提高存款利率的威力肯定大於提高逆回購利率，所以這代表了央行更緊的信號，甚至說加基準利率才是真正加息週期的開始，而我們認為——答案恰恰相反。
首先需要明確批發資金利率和零售資金利率之間的區別。中央銀行與商業銀行之間的利率，如政策利率（逆回購、MLF利率），是批發資金利率；商業銀行與企業和個人之間的利率稱之為零售利率。我們所說的存貸款官定基準利率實際上是指導的零售資金利率的。在利率市場化的國家，都是取消了存貸款官定基準利率的，我國利率市場化進程實際上也就差徹底取消基準利率這最後一步（在徹底放開存款上限以後，相當於起到基準線的作用）。隨著利率市場化的繼續推進，結果會是政策利率提高有效傳導到廣譜利率，而不是提高政策利率是“假加息”，我們在2017年2月，正式基於這一判斷，即加政策利率就是加息，提示不要陷入四個低估，成功預測了10年期國債收益率會上行。
目前看來，央行的加息節奏在邊際放緩，人民銀行最近兩次跟隨美聯儲加息都只跟了5BP。如果提高存款利率自律定價的容忍度，當然不是較強的貨幣政策收緊，對市場而言可能在心理層面會導致10年期國債收益率小幅上行，但不可能形成中期向上趨勢。10年期國債收益率在4.0%相對於中國當下經濟基本面已超調，再回到之上已經較難。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
4.金融杠杆水準又上去了怎麼辦？——市場對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入
4.1 既松短端又松長端流動性，央行是在金融去杠杆還是鼓勵加杠杆？
央行既放鬆長端又放鬆短端流動性，存在推升金融杠杆的風險，這是不是違背了央行的初衷？央行是在金融去杠杆還是鼓勵加杠杆？我們認為，造成市場對央行貨幣政策誤解的主要原因在於市場目前對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入，構建貨幣政策與宏觀審慎雙支柱調控框架，是央行迫切希望分離金融穩定目標給宏觀審慎，我們預計未來雖然央行貨幣政策仍會少量兼顧金融穩定，但金融穩定目標將主要通過宏觀審慎調控來實現。
4.2 市場對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入
黨的十九大報告中特別提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，我們認為其對央行的貨幣政策有深刻影響。我們在2017年11月發佈的年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》中提到，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架是央行正在重點推進的工作。貨幣政策側重於物價穩定、經濟增長、就業以及國際收支基本平衡；宏觀審慎側重于金融穩定和逆週期調控。我們認為，央行打造雙支柱調控框架的根本目的是緩解貨幣政策多目標的壓力，央行宏觀審慎評估政策可以分流金融穩定目標，減少了央行在制定貨幣政策方面的考量因素。
首先，我國央行貨幣政策最終目標過多。2016年周小川行長在參加IMF研討會時談到人民銀行貨幣政策目標時談到，“長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，轉軌經濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發展，這麼做的目的是為了實現動態的金融穩定和經濟轉軌，轉軌最終是為了支持更有效、更穩定的經濟”。因此，我國央行貨幣政策最終目標不僅包括經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡，還包括隱性目標金融穩定，以及轉軌時期的金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。
央行迫切想分離金融穩定這一貨幣政策目標給宏觀審慎政策。3月13日，全國人大審議了《國務院機構改革方案》，將擬訂銀行、保險業重要監管法規和基本制度的職責劃入央行，我們認為這也是為了強化央行宏觀審慎職責和工具。將相關職責劃入央行有利於實現監管政策的制定與執行的分離，解決監管部門既負責行業發展又負責行業監管的矛盾衝突。例如過去在控制貨幣政策仲介目標M2時，貨幣政策與監管分離可能導致貨幣乘數失控，只能被迫選擇貸款規模管制；賦予央行此職責可更有效協調宏觀審慎管理和微觀審慎監管，協調貨幣政策與金融監管的矛盾。參考美聯儲，其目標職能除實施貨幣政策外，還包括對銀行和其他金融機構實施監管、確保其穩健運行，其歷史上從未將銀行監管與貨幣政策分離，並認為銀行監管是貨幣政策有效傳導的重要保障。
實際上，在應對金融穩定問題上，如債市高杠杆問題、同業存單發行過大可能導致資金在金融領域空轉等問題，在十九大前後，監管部門已經在採用宏觀審慎監管工具進行應對，但市場對這一重大變化認知不夠充分，還認為貨幣政策的重點在金融去杠杆。2017年底央行聯合三會發佈的銀髮[2017]302號文《中國人民銀行 銀監會 證監會 保監會關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》明確提出了銀行、證券公司、保險公司、基金公司的債券交易杠杆比例，《通知》要求各金融機構根據審慎展業的原則，合理控制自身債券交易杠杆比率，將債券交易的杠杆比率主要作為監測整體杠杆的觀測指標，要求市場參與者的債券交易杠杆比率超過一定水準時向相關金融監管部門報告，以引導市場參與者審慎經營，切實加強風險防控意識。另外，央行於2018年一季度正式將同業存單納入MPA考核，限制同業存單加同業負債不超過總負債的1/3，此前同業存單以應計債券進行會計核算，不納入同業負債口徑，將同業存單納入MPA考核實現了通過宏觀審慎政策約束銀行同業業務，進而減輕了央行貨幣政策端的負擔。
銀保監管機構也有相應監管要求。截至目前，2017年下半年以來銀監會已經陸續出臺14項相關政策檔，與金融市場直接相關的有兩項，《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》和《商業銀行委託貸款管理辦法》，其中，流動性風險管理辦法中的流動性匹配率已經把保險業的監管原則引入銀行業監管，用以糾正銀行表內業務的期限錯配問題。2018年1月13日，銀監發〔2018〕4號文《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》對銀行業的公司治理、同業業務、理財業務、表外業務等方面提出明確監管要求，我們認為這是“三三四十”的升級版。2018年2月28日，保監發〔2018〕27號文《中國保監會關於印發《保險資產負債管理監管規則（1－5號）》及開展試運行有關事項的通知》以防範保險業資產負債錯配風險，提升保險公司資產負債管理能力為主要目的，要求各保險公司對資產負債管理能力進行自評估。我們認為，保監會對保險公司償付能力充足率的要求和銀監會的對商業銀行資本充足率的要求未來也會趨於一致，統一監管規則有利於防止跨行業監管套利。因此，我們認為未來控制金融杠杆或者解決金融穩定問題更多的會採用宏觀審慎監管工具，而不是貨幣政策工具，這將為貨幣政策調控好經濟增長、就業、物價、國際收支留有足夠空間。
4.3 貨幣政策仍會少量兼顧金融穩定目標
但是我們認為，貨幣政策短期內仍會少量兼顧金融穩定目標。建立貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱非一日之功，因此我們認為貨幣政策在今後一段時間還會承擔少量維護金融穩定的職能，對市場而言，如央行可能通過視窗指導，限制月末、季末大行不能給非銀機構融出隔夜資金，而是儘量放長期資金等。
儘管分離金融穩定目標給宏觀審慎政策的過程尚未完成，我們認為金融去杠杆已經主要依靠宏觀審慎監管政策而不是貨幣政策，尤其在推出資管新規的過程中，金融穩定目標在貨幣政策多目標中的重要性已經明顯弱化。2017年7月的全國金融工作會議宣佈成立國務院金融穩定發展委員會，辦公室設在人民銀行，2017年11月金穩委召開第一次全體會議，會上指出金融穩定發展委員會的主要職責，其中之一是“統籌金融改革發展與監管，協調貨幣政策與金融監管相關事項，統籌協調金融監管重大事項，協調金融政策與相關財政政策、產業政策等”，我們認為金穩委的成立有助於央行協調各部門，牽頭出臺資管新規。央行2017年四季度貨幣政策執行報告和兩會期間央行領導的預期引導都透露資管新規預將於近期出臺的信號，據新華社報導，資管新規已於3月28日中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過，我們預計相關監管細則也將在資管新規發佈後陸續出臺。我們認為，金穩委的成立和銀行保險相關監管規則制定權劃歸央行均有利於央行統籌協調搭建金融監管整體框架，屆時金融穩定目標的實現也將主要通過宏觀審慎政策，以減少央行在制定貨幣政策時的考量因素。
5.國際收支對當前貨幣政策的影響可能有所降低
5.1 為什麼易行長講10年期國債3.7%還在比較舒服的區間
國際收支平衡作為我國央行貨幣政策關注的“4+1”最終目標之一，對貨幣政策方向有相當重要的影響力，外匯儲備變動是國際收支變化的側面體現。當國內外無風險利差收窄（相對于美國等發達經濟體）、人民幣貶值壓力加強時，對應維護國際收支平衡的貨幣政策最終目標，貨幣政策往往邊際收緊。那麼就當前而言，國際收支對貨幣政策的影響還大嗎？我們主要圍繞美債收益率的波動，以及近期外匯儲備的變動來分析。
4月11日，央行行長易綱在博鼇論壇的發言當中表示：“中國10年期國債收益率現在在3.7%左右，美國10年期國債收益率現在2.8%左右，中美利差還在比較舒服的區間”。從利率的經濟基本面影響因素來看，長端無風險利率可以理解為名義經濟增速的映射。從2011年至今，中國名義經濟增長率長期高於美國，中美長端利率儘管趨勢存在一定的正相關性，但長期存在正利差，10年期中國國債與同期限美國國債的利差均衡值大致在80-100 BP的區間。今年2月以來，中國10年期國債收益率已由4%左右下行20至30個BP、目前在3.75%（截至4月15日資料），而受貿易戰對經濟增長預期的影響，同期美國長端利率也由2月上中旬的2.9%左右下行到2.8%左右（截至4月15日資料），當前中美長端利差仍有約90個BP，正如易行長的表述，還處在歷史均衡區間內。
而且，對未來中美利差變化作出長週期趨勢性判斷，我們認為隨著美元大週期走弱、中美經濟結構性特徵的相對變化，中美利差的均衡區間也並非一定維持在80個BP以上。首先，我們認為美元指數已經來到由強轉弱的本輪長週期向下拐點，未來可能是一輪持續6-7年的弱勢週期，主要邏輯是隨著全球經濟進入同步弱復蘇，美國經濟增長相對於歐洲、日本等其他主要經濟體的預期差正在逐步縮窄，隨著歐洲和日本經濟進一步復蘇、其貨幣政策未來邊際收緊，美元可能會趨勢性走弱。在美元大週期走弱的情況下，資本可能向新興市場再配置，對我國而言，人民幣貶值和資本流出壓力將緩釋，中美利差維持在80個BP以上的必要性下降。
其次，我們認為中美經濟的結構性特徵也在發生相對變化。我們認為中國的人口年齡結構未來可能逐漸顯現類似發達國家的老齡化趨勢，而國民經濟的消費-儲蓄結構也將由之前的重儲蓄、輕消費逐漸向消費驅動的方向切換，消費對經濟增長的貢獻率近年已有明顯上升。在此背景下，中國未來的整體經濟特徵有望更接近美國等發達經濟體，由於長端利率反映的是經濟體長期的增長（回報）率，中美利差未來也可能跟隨經濟特徵的相對變化而呈現收窄。
央行對貨幣政策的國際收支平衡目標，關注的指標主要是外匯儲備。2017全年而言，美元指數由強轉弱，資本流出壓力降低，我國外匯儲備從去年年初以來，已經連續一年多保持平穩，同期外匯占款的環比變化已經在零附近，不再像2015-16年那樣連續呈現較大幅度的環比下降。由於資料印證當前資本流出壓力不大，我們認為國際收支平衡在央行當前貨幣政策多目標制中的重要性有所降低。
5.2 我們判斷10年美國國債收益率階段性均衡頂部大概率在3%，趨勢性向上條件並不具備
在判斷了中美利差未來趨勢後，我們進一步對美國10年期國債收益率未來走勢作出判斷，結論是10年期美債收益率趨勢性向上條件不具備，不構成對國內長端利率存在趨勢性向下機會的太大制約。在美國的曆輪加息週期中，隨著基準利率——聯邦基金目標利率的逐漸上調，基準利率大都構成了10年期國債收益率的階段性頂部。在本輪加息週期中，經過6次加息，目前的聯邦基金利率區間已上調至1.5%-1.75%，而今年3月的美聯儲議息會議上，聯儲官員對聯邦基金利率給出的長期中性預期中位數是2.9%。結合聯儲給出的基準利率均衡目標值，我們認為美國10年期長端利率的階段性均衡頂部大概率在3%，美國10年期國債收益率可能不具備“破3%”後緩慢趨勢性上行的條件。
就短期而言，我們認為，受貿易戰等因素影響，美國長短端利率期限結構可能再度趨平，蘊含著長端收益率短期脈衝性向上的風險，但持續性並不強。我們認為中美打響貿易戰可能導致美國經濟產生類滯脹預期（《貿易戰可能對兩國經濟產生類滯脹預期——中美貿易戰系列四》），而從聯儲歷史的政策操作來看，美國歷次都是加息應對滯脹，典型範例如上世紀70-80年代的兩次石油危機期間，聯儲都採取了連續加息的應對。受貿易戰對美國經濟增長預期的影響，在避險情緒主導下，美國10年期國債收益率從2月上旬的2.9%左右下降至近期的2.8%，但從期貨價格反映的市場預期加息概率來看，美聯儲加息節奏暫未受到貿易戰的擾動，大概率會繼續加息，美國長短端利率期限結構或將再次走平。
我們判斷，在中美貿易戰升級的局勢下，拋售美債可能成為中國對美國的博弈籌碼之一。即使中國不一定真的拋售美債，但由於中國是美國最大的海外債主，一旦市場對此形成預期，其他持債主體也可能會拋售美債。最近Bloomberg新聞顯示日本可能已在拋美債，我們認為正是這種心理的反映。在美國短長端利率期限結構可能再度趨平的情況下，一旦疊加貿易戰升級、市場產生中國可能拋售美國國債的預期，我們認為短期可能再度出現10年期美債收益率脈衝性上升至3.5%以上的情況，但很快會對美國股市產生較大衝擊，造成股債雙殺局面（美債期限結構和美股風險的判斷邏輯請參見《油價上行、美股波動和中美博弈——2018年金融市場兩大黑天鵝》，詳見文末連結）。
由於美國經濟對直接融資的依賴度相對較高，長端利率的快速上行對實體經濟增長的負面影響較大，一旦發生我們判斷的“股債雙殺”局面，我們認為美聯儲大概率將推遲加息，長端利率在短期的脈衝性向上後將重新回落。因此，綜上所述，我們認為10年期美債的階段性均衡頂部大概率在3%，即使出現短期脈衝性向上，也將重新回落，未來對國內長端利率的擾動趨弱的可能性較大，不會對我們判斷我國10年期國債收益率有趨勢性向下機會形成太大制約。
風險提示：
1.利率債最大風險在於中國經濟內生性復蘇，如製造業投資在不考慮政策性投資情況下，靠企業信心走強，央行進一步在經濟復蘇情況下開啟貨幣政策正常化，可能會造成債市承壓。
2.美國借敘利亞問題攪亂中東，油價高企，中國輸入性通脹，央行存在被迫連續加息概率。
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1.貨幣政策穩健中性轉向穩健靈活適度？
春節以來的貨幣政策看似矛盾，既包括央行釋放短端流動性、定向降准與PSL放量投放較多長期流動性等放鬆政策，也包括跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策，10年期國債收益率從4.0%下降至3.75%左右，市場現在對未來的利率走勢存在較大的分歧。
如何看待這一問題，我們仍然要從貨幣政策多目標制出發，找到當前貨幣政策取向。我們認為，從年初以來，國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化，而穩增長和控通脹問題均顯現了預期的變化，所以貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度，即當前的貨幣政策首要目標缺失，還需要看未來的變化，而貨幣政策解決的核心問題是不能出現融資的快速下行，並進一步演進為解決商業銀行的負債端問題。這一系列政策我們需要高度重視，否則貨幣政策容易出現方向性錯誤。
我們認為，央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂，是貨幣政策最應該關注的邊際變化。這一變化會導致利率出現向下的變化，即利率倒U型向下的拐點出現。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
1.1 2月以來央行最終目標排序發生微妙變化
2018年2月以來，貨幣政策的最終目標發生了一定變化。一是2月通脹資料CPI超預期達到2.9%，接近3%的目標值，通脹階段性轉為主要目標成為可能，但是由於疊加貿易戰預期，央行錯過提高存貸款基準利率視窗。二是一月份出現社融3.06萬億，人民幣信貸新增2.9萬億的組合，表外融資在金融去杠杆大背景下出現了明顯的快速下行。如果融資出現了比較大的限制，是否會重蹈2014年打擊表外非標（影子銀行），經濟出現快速回落覆轍？未來如果地產、基建投資出現超預期下行，導致經濟出現回落，進而導致再次鬆動房地產政策和貨幣政策肯定是中央政府不希望見到的，所以我們認為，當前貨幣政策是在去金融杠杆、穩經濟增長、防融資快速下行之間權衡。
我們認為，貨幣政策當前的首要目標很可能缺失，不再是以國際收支和金融穩定為主要目標邊際收緊的穩健中性貨幣政策。貨幣政策由穩健中性轉向穩健靈活適度。第一，國際收支在央行多目標制中的重要性有所降低。由於美元大週期走弱和資本流出壓力不大，我國跟隨美聯儲大幅加息的必要性不強，易綱行長在博鼇論壇上表示“目前，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處於比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的範圍內。” 另外，2017年2月至今年1月官方外匯儲備美元口徑連續12個月錄得正增長，外匯儲備已近一年保持平穩。
第二，金融穩定在貨幣政策目標中也有弱化，但市場對此理解還不夠充分。構建貨幣政策與宏觀審慎雙支柱，是央行迫切希望分離金融穩定目標給宏觀審慎。貨幣政策側重於物價穩定、經濟增長、就業以及國際收支基本平衡。宏觀審慎側重于金融穩定和逆週期調控。我們認為，央行打造雙支柱調控框架的根本目的是緩解貨幣政策多目標的壓力。貨幣政策目標過多就容易形成目標之間的衝突，給央行執行貨幣政策帶來難度。央行宏觀審慎評估政策可以分流金融穩定目標，減少了央行在制定貨幣政策方面的考量因素。儘管這一分離過程尚未完全完成，但金融去杠杆已主要依靠宏觀審慎監管政策而不是貨幣政策。
1.2 2013年至2014年的覆轍不能重蹈
回顧歷史，2013年開始央行為了應對資金空轉、脫實向虛，影子銀行等問題，邊際收緊貨幣政策。央行127號文、銀監會8號文規範同業業務，在表外限制非標，非標在供給和需求兩方面均受到影響，非標融資額出現萎縮。結果地產和基建融資受到嚴重影響，而支撐經濟的主要力量是房地產和基建，經濟增速出現快速回落，最後2014年末-2015年被迫選擇了放鬆房地產政策，連續降息降准大幅放水，保住了經濟，但是大幅放水催生了資產價格泡沫並推升杠杆率，導致結構性問題進一步加劇。
為了不出現下一輪的大放水，當前的政策只能走鋼絲，求平衡，貨幣政策不能一味只考慮金融去杠杆，還要注意融資的需求下行趨勢。我們認為，這類似於擠牙膏，地產和基建不規範的融資慢慢收緊，將錢緩慢擠向高端製造業等實體經濟，快速擠過去是不可能的，實體經濟的結構調整相對來說也沒那麼快。
貨幣政策、監管政策與經濟穩增長存在制衡關係。當監管政策傾向明確收緊，貨幣政策的邊際變化需要考慮監管政策帶來的負向衝擊與穩增長的壓力。如果貨幣政策邊際收緊，疊加監管政策偏緊對經濟的負向影響較大。如果貨幣政策選擇大幅放水，雖然對沖了監管的負向影響、支撐了經濟增長，但也催生出資產價格泡沫並推升杠杆水準。我們認為，當前監管政策方向明確，貨幣政策穩健中性轉向穩健靈活適度，是貨幣政策基於呵護流動性、對沖監管政策負向效果、支撐經濟增長考慮後的合適選擇。
1.3 處理好信貸、社融以及M2增速的穩定是重中之重
信貸、社融和M2增速均屬於貨幣政策仲介目標，信貸是經濟獲得資金的傳統方式，社融體現了直接融資和金融創新後的實體經濟獲得資金的能力，M2是從商業銀行負債端看貨幣供應的數量。2015年，社融和M2增速保持在12-14%之間，大致處於同一區間。2017年，在金融去杠杆措施下，過去多層嵌套等額外的貨幣派生減弱，M2增速降至2017年底的8.2%，但經濟依然有非常強的韌性。
而今年會面臨新的問題，儘管監管部門對非標回表或非標轉貸容忍度提高，但社融增速可能出現明顯的回落。我們認為，2018年金融去杠杆將會延續，銀行體系收縮表外信用，並部分轉至表內的趨勢較為清晰，社融增速將會下行，和M2增速逐漸收斂。社融代表真正的實體經濟獲得的融資，一旦出現大幅增速回落，將明顯的衝擊實體經濟，這必定是政府不願見到的。今年政府工作報告儘管沒有規定M2和社融增速，但仍然提出要保持穩定。因此我們認為，處理好信貸、社融以及M2增速的穩定是重中之重。
2.定向降准和PSL放量壓低長端利率是為了社融表外不快速下行
2.1 社融結構在2018年初面臨表外快速下行問題
2018年1月份出現社融新增3萬億，其中信貸新增2.9萬億的組合，表外融資增速在金融去杠杆大背景下出現了明顯的快速下行。2017年社融表外融資增速15.1%，2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速下行明顯。
我們認為，表外融資的信託貸款和委託貸款受制于金融去杠杆和去通道是未來很難修復的，2017年1季度表外融資月均新增6千億，而2018年一季度表外融資月均新增為-400億，新增出現了快速下行，社融中表外少增的部分用什麼來彌補呢？
我們認為，企業債券融資可以作為彌補社融中表外融資萎縮一種方式。當市場利率處於上升和高位，企業通過票據和債券融資的意願明顯下降，尤其債券作為重要的直接融資工具融資受阻，只有通過壓低長端利率，進而引導市場發債利率下行，企業發債的意願就明顯提高。社融口徑下，2018年1月新增債券1209億元、2月新增債券722億元、3月新增債券3440億元，同比2017年1-3月份新增債券的-510億元、-1125億元以及129億元出現了較為明顯的增幅，企業直接融資特別是債券融資逐漸恢復，可以有效對沖表外融資委託貸款和信託貸款的下降。我們認為，2018年企業債券融資出現邊際修復主要原因是利率出現了下行拐點，如果不採用措施引導利率下行，債券融資受阻，很可能社融新增量在3月下降至0.9萬億，全年新增量可能下降至15萬億左右。
2.2 壓低長端利率的方式是PSL放量和定向降准
抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，簡稱PSL）為開發性金融支援棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。抵押補充貸款的主要功能是支援國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。抵押補充貸款採取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。我們認為，PSL一般期限中樞在3-5年，利率普遍低於同期政策銀行債券到期收益率。從央行公開的歷史資料顯示，除了首單PSL和3年期國開債持平以外，此後續作的PSL均低於3年期國開債約45BP左右，2016年之後央行不再公佈PSL利率。
我們認為，PSL資金相對於逆回購以及MLF在期限和價格兩方面都具有優勢，從央行貨幣政策執行工具角度，更利於壓低市場長端利率。PSL放量壓低長端利率的原因：一是國開行、農發行拿到PSL可以減少市場化發債，減少債券市場供給。二是PSL本質上是再貸款，是基礎貨幣供應，增大了基礎貨幣投放，供給了長端流動性。三是PSL的利率比市場利率低，可以引導市場利率下行。2018年第一季度，央行投放PSL合計3038億元，高於2017年1季度的1632億元，我們認為PSL在2018年出現了放量。
央行2014年至今每年年初進行定向降准考核，相當於類似於釋放1年期流動性，如果銀行每年定向降准考核都達標，則相當於釋放長期流動性，定向降准和投放PSL類似，其相對於逆回購和MLF等貨幣政策工具更利於壓低長端利率。2018年1月25日，人民銀行針對普惠金融進行了定向降准，央行自己公佈向市場釋放長期流動性4500億元，我們認為2018年定向降准是央行貨幣政策結構性寬鬆的信號。
2.3 這一過程是我們判斷利率倒U型的重要依據
2017年5月，我們在中期策略報告《利率為軸，經濟為馬》中提出利率倒U型觀點，並提出頂部區域即是3.8%-4.0%。我們在2017年11月份年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》中判斷，四大信號看利率倒U型走勢右側拐點，“利率倒U型右側拐點的時點判斷十分重要，我們認為2018年一季度是重要的時間視窗。我們認為利率倒U型右側拐點的判斷標準：定向降准、PSL放量、銀監會監管措施出臺、經濟基本面回落，2018年一季度是重要視窗期，如果信號混亂則可能推遲到二季度。銀監會監管措施是否帶有過渡期較為重要，我們傾向於有過渡期”。我們當時的關於利率倒U型右側拐點判斷中，就包含了定向降准和PSL放量。人民銀行在1月25日定向降准釋放4500億元長期流動性，央行1季度投放PSL長期資金3038億元，兌現了我們在年度策略報告中的兩項判斷。
春節以來的貨幣政策看似矛盾，既包括央行釋放短端流動性、定向降准與PSL放量投放較多長期流動性等放鬆，也包括跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策，10年期國債收益率從4.0%下降至3.75%左右，市場現在對未來的利率走勢有較大的分歧。我們認為年初以來，國際收支平衡和金融穩定在貨幣政策中的目標相對弱化，而穩增長和控通脹問題都顯現了預期的變化，所以貨幣政策很可能從穩健中性轉向穩健靈活適度，即當前的貨幣政策首要目標缺失，還要看未來的變化，而貨幣政策解決的核心問題是不要出現融資增速的快速下行，並進一步演進為解決商業銀行的負債端問題。央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂或者說由融資收縮導致對經濟負向衝擊的擔憂，是貨幣政策最應該關注的邊際變化。
而這一變化會導致利率出現向下的變化，即利率倒U型向下的拐點出現。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
3.央行保持市場短端流動性寬裕和提高存款上限自律管理的容忍度都是為了解決商業銀行的負債來源
3.1 社融不快速下行除了要保證表外還要保證非標回表
按照人民銀行社會融資規模的統計方法，其主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業境內股票融資、保險公司賠償、投資性房地產和其他金融工具融資十項指標。如果做一下簡單分類，可以大體分為（1）信貸；（2）表外非標融資；（3）股票、債券等直接融資等三類。在金融去杠杆下，一個典型趨勢的非標轉貸，即（2）部分下降、（1）部分提升。
2017年三季度央行貨幣政策執行報告第一次公開承認了非標轉貸，在分析金融機構貸款較快增長的原因中，專門點出“三是近期各監管部門強化了對銀行同業業務、表外業務和通道業務的規範，資金需求‘非標轉貸’”。需要注意的是，這裡的“非標轉貸”，並不是狹義上通過向某一非標專案發放一筆表內貸款，然後該項目終結表外資金退還銀行，而是廣義上對應擴大表內信貸，減少表外非標、以及借道券商資管 “表表外”非標的宏觀現象。
從資料上看，2018年1月新增人民幣信貸創紀錄2.9萬億，其中有很大的原因是“非標轉貸”的回表行為。我們在點評1月金融信貸資料中明確指出：“2018年金融去杠杆將會延續，銀行體系收縮表外信用，並部分轉至表內的趨勢較為清晰，社融新增將會和信貸新增逐漸收斂，社融增速也將會和M2增速逐漸收斂”。2018年3月28日，習近平總書記主持召開中央全面深化改革委員會第一次會議，審議通過《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，從之前公佈的徵求意見稿來看，打破剛兌、禁止期限錯配和產品淨值化管理是幾個重要原則，在這種形勢下，長久期的非標融資需求按照期限匹配發行的理財產品由於風險收益的不確定性，吸引力較低，出售給投資者較為困難，只能選擇回表選擇信貸融資的方式。從目前的市場來看，理財產品也多數為短期限產品，長期限的理財產品較為少見。
3.2 非標回表面臨三方面困境，關鍵是銀行負債壓力仍然較大
商業銀行非標回表面臨三方面困境，一是央行MPA考核的信貸規模管理，二是銀保監管機構的資本約束，三是銀行負債壓力仍然較大。
（1）央行MPA考核的信貸規模管理。MPA考核重點考察廣義信貸增速，除了資產負債表指標下直接考核廣義信貸增速與M2的相對大小外，宏觀審慎資本充足率也受制于廣義信貸增速，因為其中一項重要內容是逆週期緩衝資本，而這又決定于廣義信貸增速與目標GDP和目標CPI增速之差。
宏觀審慎資本充足率（Ci*）
=αi×（最低資本充足率+儲備資本+系統重要性附加資本+逆週期緩衝資本）
其中：
αi為結構性參數，視經營穩健性狀況和信貸政策執行情況進行調整；
最低資本充足率和儲備資本按照監管部門要求；
系統重要性附加資本按照全國性重要機構、區域重要機構和普通機構計算不同的權重；
逆週期資本緩衝=max｛βi×[機構i廣義信貸增速-（目標GDP增速+目標CPI）],0｝；
βi=宏觀經濟熱度參數（βi1）×系統重要性參數（βi2）；
宏觀經濟熱度參數（βi1）根據廣義信貸/GDP偏離其長期趨勢值的程度測算；
系統重要性參數（βi2）=機構i系統重要性附加資本×100；
廣義信貸增速，既包括傳統的信貸、也包括非銀的融資，2017年一季度開始，央行在MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸範圍。目前由於理財增速出現了大幅回落，實際上給表內信貸的增加留出了空間。所以，我們認為，MPA考核給非標轉貸的壓力較小。
（2）銀保監管機構的資本約束。商業銀行的表外業務基本不受資本約束，而表外轉表內後要計入加權風險資產，對應要計提資本。換句話說，商業銀行在非標回表過程中面臨資本補充壓力。今年以來，無論是監管機構降低撥備要求，還是銀監會、人民銀行等聯合發文創新資本補充工具，財政部、匯金公司定向增發解決農行再融資問題，都在想辦法幫助商業銀行非標回表解決資本困境。所以我們認為，資本約束的壓力目前也是可以解決的。
（3）是否有足夠存款支援貸款。我們認為，這是一個最難解決的問題。金融去杠杆本來就會使得貨幣的派生減弱，同時資管新規打破剛兌會導致理財產品的吸引力下降，我們預計不止是增速下降，甚至可能帶來絕對規模的下降。如此一來，理財資金面臨再分配：風險偏好高的投資者會選擇股票債券公募基金、保險甚至直接投資股票，而風險偏好低的投資者會選擇貨幣市場基金、國債和存款，在這一競爭中存款並不佔優勢。
3.3 商業銀行的存款大戰
2017年12月，商業銀行存款壓力明顯增大，為了保證貸款，商業銀行選擇拋售貨幣市場基金、同業理財、債券等。今年年初以來，一些商業銀行的很多中後臺人員都開始背負存款指標。然而，我們認為，這些都不是長久之計，而且很多是切存量蛋糕，屬於短期應急措施。
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3.4 解決商業銀行負債端壓力的根本還是在央行
央行解決商業銀行存款不足的問題只能有兩種辦法：一種是保持短端流動性充裕，靠人民銀行提供資金來源；一種是提高存款利率增大吸引力，靠提高存款的競爭力。
（1）保持短端流動性充裕。央行通過公開市場操作直接提供給公開市場一級交易商資金，可以解決一定的資金來源問題，這樣的結果是商業銀行的整體超儲率得到了明顯抬升。同時，央行供應資金壓低了短端利率，使得同業存單的發行量有所擴大，同業存單發行利率明顯下行，這在一定程度上有效解決了商業銀行負債端沒有資金來源的問題，但長期看同業存單可能會面臨沒有額度的問題，人民銀行2017年二季度貨幣政策執行報告中，在安排下一步工作時提出：“為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核”。如果納入以後，包括同業存單在內的同業負債不能超過總負債比例的1/3會制約同業存單規模的擴大。
（2）提高存款利率增大吸引力。據統計局資料，2月CPI達到2.9%，我們曾預計央行可能提高存貸款基準利率，主要原因在於市場的存貸款利率已經先行，央行加息操作僅是確認這一過程，以解決商業銀行負債端壓力。但考慮到貿易戰等因素，在3月份美聯儲加息時，人民銀行僅跟隨了政策利率（逆回購利率）5BP，較為溫和，我們認為人民銀行今年已經錯過加息視窗，未來加存貸款基準利率的概率較低。
然而，商業銀行的負債端壓力並沒有消除。為了解決這一兩難問題（在貿易戰預期下不宜加息，同時也要有效減少銀行負債端壓力），央行選擇了更為溫和的方式。4月13日，證券時報報導：“商業銀行存款利率上限的行業自律約定將放開。4月12日，市場利率定價自律機制機構成員召開會議，討論關於放開商業銀行存款利率自律上限的事宜。”我們認為，這是一種變相通過提高商業銀行存款利率減輕負債壓力的方式，在此基礎上，提高基準利率的概率進一步降低。
易綱行長在博鼇論壇也提出：“目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”事實上，自2015年10月24日起，中國人民銀行決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。目前，制約存款利率上限的因素一是市場利率定價自律機制會議，二是MPA考核中具有“一票否決”制的指標——定價行為（利率定價行為）。我們認為，可能是央行提高了存款上浮的容忍度。這樣的操作方式比直接提高存貸款基準利率對市場的心理衝擊可以進一步減少。
流動性邊際寬鬆與提高存款利率的矛盾下10年期國債收益率會如何走？市場很可能陷入這樣的誤區：提高存款利率的威力肯定大於提高逆回購利率，所以這代表了央行更緊的信號，甚至說加基準利率才是真正加息週期的開始，而我們認為——答案恰恰相反。
首先需要明確批發資金利率和零售資金利率之間的區別。中央銀行與商業銀行之間的利率，如政策利率（逆回購、MLF利率），是批發資金利率；商業銀行與企業和個人之間的利率稱之為零售利率。我們所說的存貸款官定基準利率實際上是指導的零售資金利率的。在利率市場化的國家，都是取消了存貸款官定基準利率的，我國利率市場化進程實際上也就差徹底取消基準利率這最後一步（在徹底放開存款上限以後，相當於起到基準線的作用）。隨著利率市場化的繼續推進，結果會是政策利率提高有效傳導到廣譜利率，而不是提高政策利率是“假加息”，我們在2017年2月，正式基於這一判斷，即加政策利率就是加息，提示不要陷入四個低估，成功預測了10年期國債收益率會上行。
目前看來，央行的加息節奏在邊際放緩，人民銀行最近兩次跟隨美聯儲加息都只跟了5BP。如果提高存款利率自律定價的容忍度，當然不是較強的貨幣政策收緊，對市場而言可能在心理層面會導致10年期國債收益率小幅上行，但不可能形成中期向上趨勢。10年期國債收益率在4.0%相對於中國當下經濟基本面已超調，再回到之上已經較難。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75%，頂部4.0%，底部3.5%。
4.金融杠杆水準又上去了怎麼辦？——市場對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入
4.1 既松短端又松長端流動性，央行是在金融去杠杆還是鼓勵加杠杆？
央行既放鬆長端又放鬆短端流動性，存在推升金融杠杆的風險，這是不是違背了央行的初衷？央行是在金融去杠杆還是鼓勵加杠杆？我們認為，造成市場對央行貨幣政策誤解的主要原因在於市場目前對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入，構建貨幣政策與宏觀審慎雙支柱調控框架，是央行迫切希望分離金融穩定目標給宏觀審慎，我們預計未來雖然央行貨幣政策仍會少量兼顧金融穩定，但金融穩定目標將主要通過宏觀審慎調控來實現。
4.2 市場對貨幣政策與宏觀審慎雙支柱理解不夠深入
黨的十九大報告中特別提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，我們認為其對央行的貨幣政策有深刻影響。我們在2017年11月發佈的年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》中提到，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架是央行正在重點推進的工作。貨幣政策側重於物價穩定、經濟增長、就業以及國際收支基本平衡；宏觀審慎側重于金融穩定和逆週期調控。我們認為，央行打造雙支柱調控框架的根本目的是緩解貨幣政策多目標的壓力，央行宏觀審慎評估政策可以分流金融穩定目標，減少了央行在制定貨幣政策方面的考量因素。
首先，我國央行貨幣政策最終目標過多。2016年周小川行長在參加IMF研討會時談到人民銀行貨幣政策目標時談到，“長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，轉軌經濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發展，這麼做的目的是為了實現動態的金融穩定和經濟轉軌，轉軌最終是為了支持更有效、更穩定的經濟”。因此，我國央行貨幣政策最終目標不僅包括經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡，還包括隱性目標金融穩定，以及轉軌時期的金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。
央行迫切想分離金融穩定這一貨幣政策目標給宏觀審慎政策。3月13日，全國人大審議了《國務院機構改革方案》，將擬訂銀行、保險業重要監管法規和基本制度的職責劃入央行，我們認為這也是為了強化央行宏觀審慎職責和工具。將相關職責劃入央行有利於實現監管政策的制定與執行的分離，解決監管部門既負責行業發展又負責行業監管的矛盾衝突。例如過去在控制貨幣政策仲介目標M2時，貨幣政策與監管分離可能導致貨幣乘數失控，只能被迫選擇貸款規模管制；賦予央行此職責可更有效協調宏觀審慎管理和微觀審慎監管，協調貨幣政策與金融監管的矛盾。參考美聯儲，其目標職能除實施貨幣政策外，還包括對銀行和其他金融機構實施監管、確保其穩健運行，其歷史上從未將銀行監管與貨幣政策分離，並認為銀行監管是貨幣政策有效傳導的重要保障。
實際上，在應對金融穩定問題上，如債市高杠杆問題、同業存單發行過大可能導致資金在金融領域空轉等問題，在十九大前後，監管部門已經在採用宏觀審慎監管工具進行應對，但市場對這一重大變化認知不夠充分，還認為貨幣政策的重點在金融去杠杆。2017年底央行聯合三會發佈的銀髮[2017]302號文《中國人民銀行 銀監會 證監會 保監會關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》明確提出了銀行、證券公司、保險公司、基金公司的債券交易杠杆比例，《通知》要求各金融機構根據審慎展業的原則，合理控制自身債券交易杠杆比率，將債券交易的杠杆比率主要作為監測整體杠杆的觀測指標，要求市場參與者的債券交易杠杆比率超過一定水準時向相關金融監管部門報告，以引導市場參與者審慎經營，切實加強風險防控意識。另外，央行於2018年一季度正式將同業存單納入MPA考核，限制同業存單加同業負債不超過總負債的1/3，此前同業存單以應計債券進行會計核算，不納入同業負債口徑，將同業存單納入MPA考核實現了通過宏觀審慎政策約束銀行同業業務，進而減輕了央行貨幣政策端的負擔。
銀保監管機構也有相應監管要求。截至目前，2017年下半年以來銀監會已經陸續出臺14項相關政策檔，與金融市場直接相關的有兩項，《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》和《商業銀行委託貸款管理辦法》，其中，流動性風險管理辦法中的流動性匹配率已經把保險業的監管原則引入銀行業監管，用以糾正銀行表內業務的期限錯配問題。2018年1月13日，銀監發〔2018〕4號文《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》對銀行業的公司治理、同業業務、理財業務、表外業務等方面提出明確監管要求，我們認為這是“三三四十”的升級版。2018年2月28日，保監發〔2018〕27號文《中國保監會關於印發《保險資產負債管理監管規則（1－5號）》及開展試運行有關事項的通知》以防範保險業資產負債錯配風險，提升保險公司資產負債管理能力為主要目的，要求各保險公司對資產負債管理能力進行自評估。我們認為，保監會對保險公司償付能力充足率的要求和銀監會的對商業銀行資本充足率的要求未來也會趨於一致，統一監管規則有利於防止跨行業監管套利。因此，我們認為未來控制金融杠杆或者解決金融穩定問題更多的會採用宏觀審慎監管工具，而不是貨幣政策工具，這將為貨幣政策調控好經濟增長、就業、物價、國際收支留有足夠空間。
4.3 貨幣政策仍會少量兼顧金融穩定目標
但是我們認為，貨幣政策短期內仍會少量兼顧金融穩定目標。建立貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱非一日之功，因此我們認為貨幣政策在今後一段時間還會承擔少量維護金融穩定的職能，對市場而言，如央行可能通過視窗指導，限制月末、季末大行不能給非銀機構融出隔夜資金，而是儘量放長期資金等。
儘管分離金融穩定目標給宏觀審慎政策的過程尚未完成，我們認為金融去杠杆已經主要依靠宏觀審慎監管政策而不是貨幣政策，尤其在推出資管新規的過程中，金融穩定目標在貨幣政策多目標中的重要性已經明顯弱化。2017年7月的全國金融工作會議宣佈成立國務院金融穩定發展委員會，辦公室設在人民銀行，2017年11月金穩委召開第一次全體會議，會上指出金融穩定發展委員會的主要職責，其中之一是“統籌金融改革發展與監管，協調貨幣政策與金融監管相關事項，統籌協調金融監管重大事項，協調金融政策與相關財政政策、產業政策等”，我們認為金穩委的成立有助於央行協調各部門，牽頭出臺資管新規。央行2017年四季度貨幣政策執行報告和兩會期間央行領導的預期引導都透露資管新規預將於近期出臺的信號，據新華社報導，資管新規已於3月28日中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過，我們預計相關監管細則也將在資管新規發佈後陸續出臺。我們認為，金穩委的成立和銀行保險相關監管規則制定權劃歸央行均有利於央行統籌協調搭建金融監管整體框架，屆時金融穩定目標的實現也將主要通過宏觀審慎政策，以減少央行在制定貨幣政策時的考量因素。
5.國際收支對當前貨幣政策的影響可能有所降低
5.1 為什麼易行長講10年期國債3.7%還在比較舒服的區間
國際收支平衡作為我國央行貨幣政策關注的“4+1”最終目標之一，對貨幣政策方向有相當重要的影響力，外匯儲備變動是國際收支變化的側面體現。當國內外無風險利差收窄（相對于美國等發達經濟體）、人民幣貶值壓力加強時，對應維護國際收支平衡的貨幣政策最終目標，貨幣政策往往邊際收緊。那麼就當前而言，國際收支對貨幣政策的影響還大嗎？我們主要圍繞美債收益率的波動，以及近期外匯儲備的變動來分析。
4月11日，央行行長易綱在博鼇論壇的發言當中表示：“中國10年期國債收益率現在在3.7%左右，美國10年期國債收益率現在2.8%左右，中美利差還在比較舒服的區間”。從利率的經濟基本面影響因素來看，長端無風險利率可以理解為名義經濟增速的映射。從2011年至今，中國名義經濟增長率長期高於美國，中美長端利率儘管趨勢存在一定的正相關性，但長期存在正利差，10年期中國國債與同期限美國國債的利差均衡值大致在80-100 BP的區間。今年2月以來，中國10年期國債收益率已由4%左右下行20至30個BP、目前在3.75%（截至4月15日資料），而受貿易戰對經濟增長預期的影響，同期美國長端利率也由2月上中旬的2.9%左右下行到2.8%左右（截至4月15日資料），當前中美長端利差仍有約90個BP，正如易行長的表述，還處在歷史均衡區間內。
而且，對未來中美利差變化作出長週期趨勢性判斷，我們認為隨著美元大週期走弱、中美經濟結構性特徵的相對變化，中美利差的均衡區間也並非一定維持在80個BP以上。首先，我們認為美元指數已經來到由強轉弱的本輪長週期向下拐點，未來可能是一輪持續6-7年的弱勢週期，主要邏輯是隨著全球經濟進入同步弱復蘇，美國經濟增長相對於歐洲、日本等其他主要經濟體的預期差正在逐步縮窄，隨著歐洲和日本經濟進一步復蘇、其貨幣政策未來邊際收緊，美元可能會趨勢性走弱。在美元大週期走弱的情況下，資本可能向新興市場再配置，對我國而言，人民幣貶值和資本流出壓力將緩釋，中美利差維持在80個BP以上的必要性下降。
其次，我們認為中美經濟的結構性特徵也在發生相對變化。我們認為中國的人口年齡結構未來可能逐漸顯現類似發達國家的老齡化趨勢，而國民經濟的消費-儲蓄結構也將由之前的重儲蓄、輕消費逐漸向消費驅動的方向切換，消費對經濟增長的貢獻率近年已有明顯上升。在此背景下，中國未來的整體經濟特徵有望更接近美國等發達經濟體，由於長端利率反映的是經濟體長期的增長（回報）率，中美利差未來也可能跟隨經濟特徵的相對變化而呈現收窄。
央行對貨幣政策的國際收支平衡目標，關注的指標主要是外匯儲備。2017全年而言，美元指數由強轉弱，資本流出壓力降低，我國外匯儲備從去年年初以來，已經連續一年多保持平穩，同期外匯占款的環比變化已經在零附近，不再像2015-16年那樣連續呈現較大幅度的環比下降。由於資料印證當前資本流出壓力不大，我們認為國際收支平衡在央行當前貨幣政策多目標制中的重要性有所降低。
5.2 我們判斷10年美國國債收益率階段性均衡頂部大概率在3%，趨勢性向上條件並不具備
在判斷了中美利差未來趨勢後，我們進一步對美國10年期國債收益率未來走勢作出判斷，結論是10年期美債收益率趨勢性向上條件不具備，不構成對國內長端利率存在趨勢性向下機會的太大制約。在美國的曆輪加息週期中，隨著基準利率——聯邦基金目標利率的逐漸上調，基準利率大都構成了10年期國債收益率的階段性頂部。在本輪加息週期中，經過6次加息，目前的聯邦基金利率區間已上調至1.5%-1.75%，而今年3月的美聯儲議息會議上，聯儲官員對聯邦基金利率給出的長期中性預期中位數是2.9%。結合聯儲給出的基準利率均衡目標值，我們認為美國10年期長端利率的階段性均衡頂部大概率在3%，美國10年期國債收益率可能不具備“破3%”後緩慢趨勢性上行的條件。
就短期而言，我們認為，受貿易戰等因素影響，美國長短端利率期限結構可能再度趨平，蘊含著長端收益率短期脈衝性向上的風險，但持續性並不強。我們認為中美打響貿易戰可能導致美國經濟產生類滯脹預期（《貿易戰可能對兩國經濟產生類滯脹預期——中美貿易戰系列四》），而從聯儲歷史的政策操作來看，美國歷次都是加息應對滯脹，典型範例如上世紀70-80年代的兩次石油危機期間，聯儲都採取了連續加息的應對。受貿易戰對美國經濟增長預期的影響，在避險情緒主導下，美國10年期國債收益率從2月上旬的2.9%左右下降至近期的2.8%，但從期貨價格反映的市場預期加息概率來看，美聯儲加息節奏暫未受到貿易戰的擾動，大概率會繼續加息，美國長短端利率期限結構或將再次走平。
我們判斷，在中美貿易戰升級的局勢下，拋售美債可能成為中國對美國的博弈籌碼之一。即使中國不一定真的拋售美債，但由於中國是美國最大的海外債主，一旦市場對此形成預期，其他持債主體也可能會拋售美債。最近Bloomberg新聞顯示日本可能已在拋美債，我們認為正是這種心理的反映。在美國短長端利率期限結構可能再度趨平的情況下，一旦疊加貿易戰升級、市場產生中國可能拋售美國國債的預期，我們認為短期可能再度出現10年期美債收益率脈衝性上升至3.5%以上的情況，但很快會對美國股市產生較大衝擊，造成股債雙殺局面（美債期限結構和美股風險的判斷邏輯請參見《油價上行、美股波動和中美博弈——2018年金融市場兩大黑天鵝》，詳見文末連結）。
由於美國經濟對直接融資的依賴度相對較高，長端利率的快速上行對實體經濟增長的負面影響較大，一旦發生我們判斷的“股債雙殺”局面，我們認為美聯儲大概率將推遲加息，長端利率在短期的脈衝性向上後將重新回落。因此，綜上所述，我們認為10年期美債的階段性均衡頂部大概率在3%，即使出現短期脈衝性向上，也將重新回落，未來對國內長端利率的擾動趨弱的可能性較大，不會對我們判斷我國10年期國債收益率有趨勢性向下機會形成太大制約。
風險提示：
1.利率債最大風險在於中國經濟內生性復蘇，如製造業投資在不考慮政策性投資情況下，靠企業信心走強，央行進一步在經濟復蘇情況下開啟貨幣政策正常化，可能會造成債市承壓。
2.美國借敘利亞問題攪亂中東，油價高企，中國輸入性通脹，央行存在被迫連續加息概率。
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