社融下行，關注貨幣政策邊際變化—關於3月份信貸金融資料的點評

證券研究報告

李超執業證書編號：S0570516060002

作者：華泰證券宏觀研究

內容摘要

核心觀點：

3月份， 信貸新增1.12萬億， 社融新增1.33萬億， M2增速8.2%， M1增速7.1%， 資料普遍低於我們的預測值。 我們認為， 銀行負債端壓力仍然較大是造成資料不及預期的主要因素。 社融增速下降較快， 若央行壓低市場利率則可以達到配合企業債券發行對沖社融增速下行作用， 我們認為需要密切關注央行貨幣政策的邊際變化， 維持利率倒U型走勢右側拐點已到觀點。

信貸新增略低於預測值， 增速維持基本穩定

央行資料顯示， 3月份人民幣貸款增加1.12萬億元，

新增略低於我們預測值1.3萬億， 同比增速12.8%維持基本穩定。 分部門看一季度資料， 住戶部門貸款增加1.75萬億元；非金融企業及機關團體貸款增加3.09萬億元， 其中， 短期貸款增加5987億元， 中長期貸款增加2.45萬億元， 票據融資減少547億元；非銀行業金融機構貸款減少141億元。 3月信貸資料符合我們預測報告《一季度經濟大概率平緩下行》中分析觀點， 預計非標等表外業務轉表內的趨勢將會延續， 支撐信貸增速維持穩定。 我們認為， 3月份的信貸資料略低於預期主要是由於銀行負債壓力仍然未有效消除。

銀行貸、存款增速差連續兩個月高於4pct

央行資料顯示， 3月份， 人民幣存款增加1.51萬億元， 同比多增2426億元， 增速8.7%， 比上個月增加0.1pct。 受到央行一季度貨幣政策結構性寬鬆影響，

銀行間貨幣市場流動性較為充裕， 但是存款增速仍然低於貸款增速， 銀行負債壓力仍未消除， 我們認為這是信貸新增略低於預期的因素之一。 3月份貸款增速高於存款增速4.1pct， 增速差已經連續兩個月高於4pct， 雖然銀行3月存款增速面臨較高的同比基數， 但是仍反應了銀行負債壓力較大。

社融增速過快下行， 關注央行貨幣政策邊際變化

央行資料顯示， 3月份社會融資規模增加1.33萬億元， 增速下行至10.5%， 比上年同期少7863億元， 低於我們的預測值。 一季度， 人民幣貸款增加4.85萬億元， 同比多增3438億元， 人民幣貸款占同期社會融資規模的86.9%， 同比高21.7個百分點。 我們認為， 監管收緊導致的銀行表外融資下行是社融下行的主要原因，

在表內信貸增速維持基本穩定的基礎上， 對沖社融增速下行只能通過提升企業直接融資方式， 若央行壓低市場利率則可以達到配合企業債券發行對沖社融增速下行作用。 我們認為需要密切關注央行貨幣政策的邊際變化， 維持利率倒U型走勢右側拐點已到觀點。

M2增速回落， 維持M2全年反彈觀點

央行資料顯示， 3月份M2增速8.2%， M1增速7.1%， 兩項資料均低於我們之前的預測。 我們認為， M2增速不及預期， 一方面是信貸新增不及預期造成的。 另一方面， 一季度非金融企業存款減少1.21萬億元是M2新增低於預期的另一原因， 企業融資表外轉表內的過程中多數企業資金處於緊張狀態， 企業資金鏈緊張也造成了M1和M2增速同時下行。

我們認為， 資本流入以及利率的下行導致的企業債券融資增加兩個邏輯將會越來越清晰， 我們維持全年M2增速反彈至9%觀點。

風險提示：中美貿易衝突走勢給央行貨幣政策執行以及企業投資預期造成干擾；原油價格受到地緣政治影響存在大幅上漲可能， 對於貨幣政策和利率走勢產生不確定影響。

免責聲明

本公眾平臺不是華泰證券研究所官方訂閱平臺。 相關觀點或資訊請以華泰證券官方公眾平臺為准。 根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的相關要求， 本公眾號內容僅面向華泰證券客戶中的專業投資者， 請勿對本公眾號內容進行任何形式的轉發。 若您並非華泰證券客戶中的專業投資者， 請取消關注本公眾號，

不再訂閱、接收或使用本公眾號中的內容。 因本公眾號難以設置存取權限， 若給您造成不便， 煩請諒解！本公眾號旨在溝通研究資訊， 交流研究經驗， 華泰證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱者視為華泰證券的客戶。

本公眾號研究報告有關內容摘編自已經發佈的研究報告的， 若因對報告的摘編而產生歧義， 應以報告發佈當日的完整內容為准。 如需瞭解詳細內容， 請具體參見華泰證券所發佈的完整版報告。

本公眾號內容基於作者認為可靠的、已公開的資訊編制， 但作者對該等資訊的準確性及完整性不作任何保證， 也不對證券價格的漲跌或市場走勢作確定性判斷。 本公眾號所載的意見、評估及預測僅反映發佈當日的觀點和判斷。 在不同時期，華泰證券可能會發出與本公眾號所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

在任何情況下，本公眾號中的資訊或所表述的意見均不構成對客戶私人投資建議。訂閱人不應單獨依靠本訂閱號中的資訊而取代自身獨立的判斷，應自主做出投資決策並自行承擔投資風險。普通投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。對依據或者使用本公眾號內容所造成的一切後果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。

本公眾號版權僅為華泰證券股份有限公司所有，未經公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公眾號發佈的所有內容的版權。如因侵權行為給華泰證券造成任何直接或間接的損失，華泰證券保留追究一切法律責任的權利。本公司具有中國證監會核准的“證券投資諮詢”業務資格，經營許可證編號為：Z23032000。

在不同時期，華泰證券可能會發出與本公眾號所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

在任何情況下，本公眾號中的資訊或所表述的意見均不構成對客戶私人投資建議。訂閱人不應單獨依靠本訂閱號中的資訊而取代自身獨立的判斷，應自主做出投資決策並自行承擔投資風險。普通投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。對依據或者使用本公眾號內容所造成的一切後果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。

本公眾號版權僅為華泰證券股份有限公司所有，未經公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公眾號發佈的所有內容的版權。如因侵權行為給華泰證券造成任何直接或間接的損失，華泰證券保留追究一切法律責任的權利。本公司具有中國證監會核准的“證券投資諮詢”業務資格，經營許可證編號為：Z23032000。