摘要
1、當前預期走到了十字路口， 原因是經濟基本面及貨幣政策出現了一些右側的跡象：
1）出口給今年的經濟增長帶來了巨大的不確定性， 全球的貿易共振正在從正回饋走向負反饋， 當前中國出口負增長也並非臨時性因素所能解釋；
2）貨幣及融資週期的下行夯實了市場對經濟右側的認識， 也印證了貨幣逐步變得短缺的現實。
2、然而， 基本面的右側是否來臨仍然有待商榷。 去產能帶來的資金回報率上升和強監管推動的資金脫虛複實一直在維繫這一輪經濟增長的韌性， 即使當前的名義週期在下降，
3、經濟增長即使確認在右側， 市場也很難確認右側， 今年的市場很可能是2016年的鏡像：
1）拉扯市場反復的根本原因是廣義基金資金面的滯後性， M1和廣義基金規模的放緩可能是這一輪市場的命脈；
2）基本面拐點只能導致收益率假摔， M1拐點才是真正的上車機會；
3）我們同樣要警惕放開存款利率上限後M1的下行更快的風險。
4、當前行情的可持續性仍然存疑， 建議以配置思路思考當前的投資策略， 多配置3年及3年以內的國企AAA， 並且警惕收益率曲線陡峭化回升的風險。
5、我們仍然建議採用低倉位低久期的策略來應對當前市場， 至少當前不是加倉的合理時點。
風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去杠杆超預期、信用違約衝擊加大。
正文
上周債券市場收益率曲線大多下行。 其中， 1年期及3年期AA+城投債收益率分別下行25.1bp和8.1bp收於4.72%和5.02%， 1年及3年期AA+企業債收益率下行12.2bp和12.4bp報於4.73%和4.93%， 1年及10年期國開債收益率分別下調6.7bp和4.3bp至3.75%和4.56%。 信用利差的下行繼續說明配置資金和交易資金共同走到了更高的收益率水準上去博弈。
當前預期走到了十字路口， 原因是經濟基本面及貨幣政策出現了一些右側的跡象：
1）出口給今年的經濟增長帶來了巨大的不確定性， 全球的貿易共振正在從正回饋走向負反饋。 在我們經歷了兩年餘的全球利率抬升階段後， 全球的實體需求都出現了鬆動， 與中國貿易關聯較大的國家（美、歐、日）的PMI景氣度在近期出現了下行拐點的痕跡；並且，
2）貨幣週期夯實了市場對經濟右側的認識。 貨幣週期是觀測超平坦的經濟增長曲線的放大鏡， 相對確定的是：貨幣週期已在下行階段， 除了M2逐步放緩外， 社會融資增速也收斂得很快， 這些跡象除了可以佐證經濟右側外， 而且在貨幣逐步變得短缺的情況下， 容易觸發貨幣寬鬆的預期。
然而，在當前這個市場結構面前，確認經濟是否在右側並非很緊迫，我們也不必過於擔心踏空風險：
1）今年的市場很可能是2016年的鏡像，基本面拐點只是試水，M1拐點才是上車的機會。我們同樣在2016年初感受到基本面臨近拐點的相似跡象：融資的爆發式增長、大宗商品價格的暴漲及PPI的築底回升，但當時收益率在一輪小幅反彈之後，於3季度再次走入低谷。嚴格來說，市場那一次轉熊的拐點滯後於經濟基本面有4個季度之久。
拉扯市場反復的根本原因是廣義基金資金面的滯後性，經濟拐點的預期只能導致收益率假摔。貨幣政策在2015年下半年中止寬鬆後的一年時間裡，出於慣性M1增速在繼續大幅上行。當時隨著M1的上行，廣義基金資金面變得極度充裕，於是巨大的配置力量在經濟增長的右側繼續拉低收益率水準。我們當前儘管看到了一些基本面的拐點預期，但M1和廣義基金規模仍然是放緩的（尤其放開存款利率上限，可能導致M1的下行更快），這同樣會導致市場在走過這一輪脈衝後，回到廣義基金所勾勒的那個軌道中去。
2）這一輪名義口徑對實際口徑的傳導不一定很順暢。對經濟增長事關重大的並非名義增速，而是實際增速。最具代表性的名義指標：廣義社融早在2016年2季度就開始放緩，但經濟實際增長並未因此而放緩，主要在於去產能帶來的資金回報率上升和強監管推動的資金脫虛複實都在維繫這一輪經濟增長的韌性。今年這些正面的因素仍然在，在兩兩抵消之後，實際增長未必會很快放緩，至少仍然具備繼續觀察的價值。
經濟增長即使在右側，在廣義基金壓力下，市場也很難確認右側。我們仍然需要警惕當前行情的可持續性，建議以配置思路思考當前的投資策略，多配置3年及3年以內的國企AAA。後期我們要警惕收益率曲線陡峭化回升的風險。我們仍然建議採用低倉位低久期的策略來應對當前市場，如果未來收益率上行充分，可能會出現一輪更穩妥的加倉機會。
然而，在當前這個市場結構面前，確認經濟是否在右側並非很緊迫，我們也不必過於擔心踏空風險：
1）今年的市場很可能是2016年的鏡像，基本面拐點只是試水，M1拐點才是上車的機會。我們同樣在2016年初感受到基本面臨近拐點的相似跡象：融資的爆發式增長、大宗商品價格的暴漲及PPI的築底回升，但當時收益率在一輪小幅反彈之後，於3季度再次走入低谷。嚴格來說，市場那一次轉熊的拐點滯後於經濟基本面有4個季度之久。
拉扯市場反復的根本原因是廣義基金資金面的滯後性，經濟拐點的預期只能導致收益率假摔。貨幣政策在2015年下半年中止寬鬆後的一年時間裡，出於慣性M1增速在繼續大幅上行。當時隨著M1的上行，廣義基金資金面變得極度充裕，於是巨大的配置力量在經濟增長的右側繼續拉低收益率水準。我們當前儘管看到了一些基本面的拐點預期，但M1和廣義基金規模仍然是放緩的（尤其放開存款利率上限，可能導致M1的下行更快），這同樣會導致市場在走過這一輪脈衝後，回到廣義基金所勾勒的那個軌道中去。
2）這一輪名義口徑對實際口徑的傳導不一定很順暢。對經濟增長事關重大的並非名義增速，而是實際增速。最具代表性的名義指標：廣義社融早在2016年2季度就開始放緩，但經濟實際增長並未因此而放緩，主要在於去產能帶來的資金回報率上升和強監管推動的資金脫虛複實都在維繫這一輪經濟增長的韌性。今年這些正面的因素仍然在，在兩兩抵消之後，實際增長未必會很快放緩，至少仍然具備繼續觀察的價值。
經濟增長即使在右側，在廣義基金壓力下，市場也很難確認右側。我們仍然需要警惕當前行情的可持續性，建議以配置思路思考當前的投資策略，多配置3年及3年以內的國企AAA。後期我們要警惕收益率曲線陡峭化回升的風險。我們仍然建議採用低倉位低久期的策略來應對當前市場，如果未來收益率上行充分，可能會出現一輪更穩妥的加倉機會。