鵬華基金張華恩：貨幣政策適度微調 全面寬鬆為時尚早

截至4月19日午間收盤， 上證指數收漲0.97%至3121.51點， 有業內人士表示， 昨日可能受央行定向降准的提振影響， 上證指數終止此前連續四日的下跌走勢， 反彈收漲至3090點。 4月17日晚間， 中國人民銀行決定， 自4月25日起， 下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同時， 上述銀行將各自按照“先借先還”的順序， 使用降准釋放的資金償還所借央行的中期借貸便利（MLF）。

鵬華基金宏觀策略分析師張華恩認為， 此次央行定向降准可能出自三個方面的原因：第一，

中美貿易戰致使外部環境趨緊， 內部政策適度放鬆， 提前進行預防應對， 也就是我們前期說的“外緊內松”；第二， 央行貨幣政策正常化的需要。 中國人民銀行行長易綱在博鼇論壇曾表示， 貨幣政策正常化已經做好了相應準備， 存款利率上限上調只是其中一個方向。 此外在過去幾年， 央行創新性地使用了很多結構性工具如MLF、SLF來投放流動性， 而存款準備金一直處於高位， 此次降准對MLF進行替換也是貨幣政策正常化的一個重要開端， 某種程度上也意味著， 隨著監管政策的落地， 監管對貨幣政策的壓制有所鬆動；第三， 從宏觀經濟層面觀察， 1季度的經濟資料整體表現平穩， 但從央行角度看， 某些指標可能出現了一些惡化跡象， 在今年緊財政的背景下， 有可能從貨幣政策上適當寬鬆進行對沖。 不過至少從目前宏觀經濟的資料來看， 並未看到經濟有明顯失速或惡化跡象， 因此， 我們更傾向於認為此次定向降准是貨幣政策進行預防性的適度微調， 定義為全面放鬆為時尚早。

張華恩認為本次央行定向降准主要向市場釋放幾個關鍵信號：

第一， 降準時點超預期， 信號作用大於實際釋放空間。 今年以來， 市場一直有討論央行貨幣政策可能會採取“寬貨幣+緊信用”的調控組合， 因此對年內定向降准有所預期（尤其去年定向降准出來後）。 但時點上普遍預計會在下半年， 此次在經濟尚未出現明顯下行壓力的背景下出臺， 時點大幅超市場預期。

從效果來看， 信號作用更大於實際釋放空間。 根據央行測算， 降准償還MLF9000億元後， 釋放增量資金約4000億元， 大部分增量資金釋放給城商行和非縣域農商行。

第二， 貨幣政策適度微調， 全面寬鬆言之尚早。 17年下半年以來， 雖然央行始終強調貨幣政策穩健中性， 但市場感受的真實情況更像是“量緊價升”。 此次定向降準確實是貨幣政策上的重要邊際變化， 但更應該是從之前的適度偏緊走向真正意義上的穩健中性， 但遠未到全面寬鬆的階段。 上周中國人民銀行行長易綱在博鼇論壇的講話也顯示央行對當前貨幣條件總體滿意， 貨幣政策沒有轉向的必要。

第三， 降準將切實降低企業資金成本， 尤其利好小微企業。 降准置換MLF直接利於商業銀行付息成本的減少，

有利於降低企業融資成本。 按照央行要求， 相關金融機構須把新增資金主要用於小微企業貸款投放， 並適當降低小微企業融資成本， 有利於緩解小微企業融資難融資貴問題。

第四， 降准一定程度緩解實體經濟的融資壓力， 穩定宏觀經濟預期。 去年4季度以來， 金融監管落地致使表外融資大幅萎縮， 廣義社融增速降至歷史新低， 融資制約對實體經濟的壓力明顯增加。 此次降准可增強銀行的貸款能力（貨幣乘數上升）， 有利於M2增速、信貸增速和社融增速止跌企穩， 緩解市場對經濟回落的擔憂。

第五， 降準將利好銀行， 週期股短期有交易性機會， 但不宜做過於樂觀判斷。 前期由於中美貿易戰、融資大幅收縮、以及中觀資料的不及預期，

市場對經濟預期相對悲觀， 此次降准有利於經濟悲觀預期的修復。 銀行直接受益于融資成本的降低， 而週期股在前期持續調整後或有階段性交易性機會， 但不宜做過於樂觀的判斷：首先， 從年初的定向降准到此次降准， 我們看到貨幣政策在總量適度寬鬆的同時， 對於信貸結構的投向上始終強調支援小微企業（而且通過MPA考核進行約束）， 傳統的基建、地產並未從中明顯受益；其次， 從政策取向來看， 當前政府對於地產、基建的訴求明顯弱於前幾輪週期， 而且財政緊縮對於基建投資的制約並未出現任何緩解跡象， 因此走過去需求刺激的老路個人判斷概率較低， 因此不建議對週期股做過於樂觀的判斷。