本文節選自“中金公司研究報告”， 作者宗佳穎， 原標題《瑞聲科技：電子元器件龍頭， 先進製造代表》。
中金公司發表研究報告重申推薦瑞聲科技， 目標價180 港元， 對應2018 年預測市盈率25.7 倍。 看好公司在電聲光學等手機零部件上不斷引領行業發展的研發能力， 以及基於工廠自動化數位化技術的先進製造能力。
在手機台數增長趨向飽和的大環境下， 中金公司預計公司通過抓住安卓手機聲學性能提升， 3DSensing 用玻塑混合鏡頭等商業機會， 2018/19 年實現29%/28%利潤增長， 為股東創造持續穩定增長的回報。
投資要點
聚焦核心技術和工廠數位化：公司的核心技術為磁電技術和精密加工技術，
公司在佈局新領域時將優先考慮與核心技術的協同效應， 以維持利潤率水準。 此外， 公司積極發展工廠自動化和數位化， 並認為工廠的數位化是實現製造差異的關鍵。 公司的自動化佈局領先同業， 盈利性領先同業， 人均產出持續提升。
聲學業務：以動圈器件產品為基礎， 跟隨蘋果成長。 公司是動圈器件龍頭， 以及蘋果動圈器件最大核心供應商， 近年來深度切入蘋果聲學器件創新， 跟隨蘋果iPhone身歷聲、防水等趨勢， 動圈銷售額穩步上升。
公司的聲學業務毛利率一直保持行業領先，
觸控馬達和無線射頻結構件業務：持續滲透安卓手機， 增長迅速。 此業務2017 年首次超過聲學成為公司占比最大的業務。 17 年此業務線收入及毛利貢獻率達到51%和52%， 毛利率上升至43.6%， 17 年公司的產品具有更廣泛的市場佔有率， 推動了業績的成長， 未來將持續受益於技術規格提升和安卓份額的提升。
線性馬達持續成為iPhone 主流觸控方案， 無線射頻結構件主要為LDS 天線及機殼的一體化整合方案， 目前已在安卓客戶中增長迅速，
光學業務：預計2018 年提速放量， WLG 混合鏡頭推動加速發展。 2017 年塑膠鏡頭開始量產出貨， 產能已達到1000 萬片/月， 並持續增加。 WLG 玻璃塑膠混合鏡頭有望在2Q18-3Q18 出貨， 年底預計將達到500 萬片/月的產能。 玻璃塑膠混合鏡頭是目前光學領域重要的趨勢。
行業概覽
聲學產品線：其聲學業務主要為動圈器件， 該器件為主動發音的器件， 包括微型揚聲器模組、揚聲器及受話器， 主要運用於蘋果的3C 產品。 在聲學領域， 瑞聲科技與歌爾是大陸蘋果產業鏈的佼佼者， 此外， 立訊/美律也是未來公司的主要競爭對手， 美律目前與立訊精密在大陸合資成立工廠，
公司在2017 年的聲學收入達到96 億元人民幣， 歌爾約為84 億人民幣左右， 立訊/美律合資公司為13.5 億人民幣， 從聲學來看， 排名第一。
觸控馬達產品線：公司的線性馬達產品應用於蘋果iPhone 產品。 2017 年， 公司的線性馬達業務持續受到大客戶使用， 特別是線性馬達在安卓機觸控的持續滲透， 給觸控馬達業務增長打開了極大空間， 也促進了該分部收入的業務增長。
公司的主要競爭對手來自日本的巨松Nidec 和阿爾卑斯Alps。 在國內， 瑞聲較海外的競爭對手存在地域優勢。 今年蘋果繼續採用線性馬達的同時， 中金公司看好觸控馬達在國內安卓平臺手機的增長前景。
RF 射頻天線和機殼一體化：中金公司認為安卓市場將為公司提供廣闊增量。 公司持續發展LDS 天線技術並利用自身優勢， 將聲學、結構件、無線射頻模組進行一體化整合， 採用新材料(玻璃)為5G 和無線充電的應用帶來廣闊前景。
公司國內的主要競爭對手為信維通信， 但相比專業製作RF 天線的競爭對手而言， 瑞聲在全方位的實力和3C 平臺的一體化解決方案， 為其開闢了新的藍海。
光學業務：公司的光學業務主要競爭對手為大立光和舜宇光學科技。 目前公司的光學業務還屬於起步階段。 玻璃塑膠混合鏡頭在6P-7P 及以上的應用持續看好， WLG玻璃塑膠混合鏡頭在3D 感測中有不可替代性， 隨著3D sensing 在消費電子持續滲透， 出貨量有望提高。 公司在光學領域正努力從競爭對手處獲取份額， 有望成為未來主要增長點。
MEMS 麥克風：公司的主要競爭對手為樓式電子及歌爾聲學，公司的市場份額排名前三。隨著智慧音箱和智慧家居的廣泛應用，帶動麥克風陣列的使用，增加了MEMS麥克風的用量，實現快速增長。公司的自主設計的MEMS 麥克風出貨占比已接近10%，預計將進一步提升。
經營現狀
立足聲學，發展觸控馬達和無線射頻結構件，佈局光學和MEMS 麥克風，打造一體化平臺：瑞聲科技前身為常州遠宇電子有限公司，以聲學動圈器件起家，深耕勝學領域，目前是中國大陸兩大聲學動圈器件生產廠商之一。
公司捕捉消費升級帶來的技術升級需求，不斷增強聲學動圈器件的研發及生產能力，並積極拓展至消費電子其他應用，包括觸控馬達、LDS 天線及機殼一體化、光學、MEMS 麥克風等消費電子零部件新應用。
產品結構：公司在過去幾年不斷改善產品結構，在聲學業務穩定增長的同時，觸控馬達及無線射頻結構件業務快速發展。此外公司切入光學領域，出貨塑膠鏡頭，並推出WLG玻璃塑膠混合鏡頭。從收入構成來看，2017 年，聲學動圈器件占總收入的45%，為公司的立足基礎。觸控馬達及無線射頻結構件業務經過2017 年的快速發展，占收入的50%，首次超過聲學業務成為公司最大的收入來源;MEMS 麥克風占到總收入的4%，而光學占1%不到。
從毛利構成來看，主要為聲學占44.8%及觸控馬達及無線射頻結構件業務占52.5%。光學和MEMS 麥克風還處於佈局階段，利潤暫時較少。
應用結構：公司的主要產品應用於3C 消費電子。在未來，公司有計劃逐步走出消費電子應用，將應用拓展到汽車電子和物聯網智慧家居領域。
管理層和股權結構
截止2017 年6 月30 日，公司實際控制人為潘政民和吳春媛(16.08%)、以及JP Morgan等機構投資者(51.97%)和公眾投資者(31.95%)。
前景展望
在智慧設備設計越來越複雜的今天，公司未來發展戰略主要集中在光學的WLG 玻璃塑膠混合鏡頭和5G 下一代智慧機的一體化解決方案。
光學WLG 玻塑鏡頭在3D 感應及手機6P-7P 相機鏡頭中有不可替代的作用，目前主流的光學鏡頭還停留在5P-6P，瑞聲科技的光學鏡頭有望搶佔先機，在18-20 年迎來高增長。
此外，5G 技術將在2020 年前後進入商用，採用新材料替代金屬機殼已成為大勢所趨，瑞聲的3D 玻璃機殼一體化方案有望持續增長。
財務分析
盈利增速：近年公司業績持續增長，2013~17 年5 年收入複合增速達27.4%，2017收入達人民幣211 億元，同2017 淨利潤達人民幣53.3 億元，同比增速為32%。
盈利能力：毛利率維持相對穩定，2014-2017 年的四年內，毛利率穩定在41.3%-41.5%之間，在同行業中保持領先。淨利率維持在25.2%-26.5%之間，2017 年的淨利率為25.2%，略低於前三年主要為匯兌損益導致財務費用高於前三年。
現金狀況：2016 年，公司實現盈利人民幣40.26 億元，經營性現金流48.12 億元。2017 年1H，公司實現盈利人民幣21.3 億元，經營性現金流23.37 億元。公司的經營活動現金流普遍大於盈利，可見公司的客戶回款能力良好。
負債情況：2017 年公司資產負債率為33%，較去年同期的41%有所下降。主要為公司2017 年盈利情況良好，所以權益部分增長較快，使得資產負債率自然下降。
估值及估值方法
維持盈利預測18/19 EPS 為人民幣5.61/7.15 元，對應同比增速為18.5%/23.4%。當前股價對應18/19 市盈率為20.3x/15.9x。
維持推薦，目標價180 港元，對應18 年市盈率25.7x。由於公司的業務存在複雜性，中金公司基於分部加總估值法對公司進行估值：參考A 股可比公司聲學給予23 倍估值;觸控馬達和無線射頻結構件給予20 倍估值;MEMS 麥克風給予17 倍估值;光學業務貢獻相對有限，給予20 年30 倍估值。對應18 年盈利預測25.7x，目標價HKD180，推薦評級。
風險
安卓手機銷售低迷;聲學及馬達業務競爭加劇;3D 光學感測在安卓智慧手機前臵的滲透率低於預期。
有望成為未來主要增長點。
MEMS 麥克風：公司的主要競爭對手為樓式電子及歌爾聲學，公司的市場份額排名前三。隨著智慧音箱和智慧家居的廣泛應用，帶動麥克風陣列的使用，增加了MEMS麥克風的用量，實現快速增長。公司的自主設計的MEMS 麥克風出貨占比已接近10%，預計將進一步提升。
經營現狀
立足聲學，發展觸控馬達和無線射頻結構件，佈局光學和MEMS 麥克風，打造一體化平臺：瑞聲科技前身為常州遠宇電子有限公司，以聲學動圈器件起家，深耕勝學領域，目前是中國大陸兩大聲學動圈器件生產廠商之一。
公司捕捉消費升級帶來的技術升級需求，不斷增強聲學動圈器件的研發及生產能力，並積極拓展至消費電子其他應用，包括觸控馬達、LDS 天線及機殼一體化、光學、MEMS 麥克風等消費電子零部件新應用。
產品結構：公司在過去幾年不斷改善產品結構，在聲學業務穩定增長的同時，觸控馬達及無線射頻結構件業務快速發展。此外公司切入光學領域，出貨塑膠鏡頭，並推出WLG玻璃塑膠混合鏡頭。從收入構成來看，2017 年，聲學動圈器件占總收入的45%，為公司的立足基礎。觸控馬達及無線射頻結構件業務經過2017 年的快速發展，占收入的50%，首次超過聲學業務成為公司最大的收入來源;MEMS 麥克風占到總收入的4%，而光學占1%不到。
從毛利構成來看，主要為聲學占44.8%及觸控馬達及無線射頻結構件業務占52.5%。光學和MEMS 麥克風還處於佈局階段，利潤暫時較少。
應用結構：公司的主要產品應用於3C 消費電子。在未來，公司有計劃逐步走出消費電子應用，將應用拓展到汽車電子和物聯網智慧家居領域。
管理層和股權結構
截止2017 年6 月30 日，公司實際控制人為潘政民和吳春媛(16.08%)、以及JP Morgan等機構投資者(51.97%)和公眾投資者(31.95%)。
前景展望
在智慧設備設計越來越複雜的今天，公司未來發展戰略主要集中在光學的WLG 玻璃塑膠混合鏡頭和5G 下一代智慧機的一體化解決方案。
光學WLG 玻塑鏡頭在3D 感應及手機6P-7P 相機鏡頭中有不可替代的作用，目前主流的光學鏡頭還停留在5P-6P，瑞聲科技的光學鏡頭有望搶佔先機，在18-20 年迎來高增長。
此外，5G 技術將在2020 年前後進入商用，採用新材料替代金屬機殼已成為大勢所趨，瑞聲的3D 玻璃機殼一體化方案有望持續增長。
財務分析
盈利增速：近年公司業績持續增長，2013~17 年5 年收入複合增速達27.4%，2017收入達人民幣211 億元，同2017 淨利潤達人民幣53.3 億元，同比增速為32%。
盈利能力：毛利率維持相對穩定，2014-2017 年的四年內，毛利率穩定在41.3%-41.5%之間，在同行業中保持領先。淨利率維持在25.2%-26.5%之間，2017 年的淨利率為25.2%，略低於前三年主要為匯兌損益導致財務費用高於前三年。
現金狀況：2016 年，公司實現盈利人民幣40.26 億元，經營性現金流48.12 億元。2017 年1H，公司實現盈利人民幣21.3 億元，經營性現金流23.37 億元。公司的經營活動現金流普遍大於盈利，可見公司的客戶回款能力良好。
負債情況：2017 年公司資產負債率為33%，較去年同期的41%有所下降。主要為公司2017 年盈利情況良好，所以權益部分增長較快，使得資產負債率自然下降。
估值及估值方法
維持盈利預測18/19 EPS 為人民幣5.61/7.15 元，對應同比增速為18.5%/23.4%。當前股價對應18/19 市盈率為20.3x/15.9x。
維持推薦，目標價180 港元，對應18 年市盈率25.7x。由於公司的業務存在複雜性，中金公司基於分部加總估值法對公司進行估值：參考A 股可比公司聲學給予23 倍估值;觸控馬達和無線射頻結構件給予20 倍估值;MEMS 麥克風給予17 倍估值;光學業務貢獻相對有限，給予20 年30 倍估值。對應18 年盈利預測25.7x，目標價HKD180，推薦評級。
風險
安卓手機銷售低迷;聲學及馬達業務競爭加劇;3D 光學感測在安卓智慧手機前臵的滲透率低於預期。