如果你認同區塊鏈是一場科技界的去中心化的運動， 那麼這場運動也席捲到了與科技界息息相關的創投領域。 長久以來的創投秩序正在被打破——新興數字貨幣基金興起、老牌基金話語權和從業準則正在失效，
運動正在進行當中， 市場、多國家政策和正在開發中的技術全都是這場運動的變數， 沒有人確定半個月後會走向哪裡。
國內春節那一周， 身在矽谷的創業者張亮沒怎麼睡覺， 夜以繼日地為區塊鏈創業項目DxChain融資。 不久前， 市場發生了一次雪崩， 他隱約感到融資的時間視窗正在關閉， 問題是具體會發生在什麼時候。
DxChain在6天之內完成了基石融資。 3月， 張亮遇見了另一個創業者， 才知道自己有多幸運：對方的項目和DxChain類似， 僅比他們晚一周啟動融資， 基本沒有融到什麼錢。 視窗正好關在張亮身後。
市場變化太快。
Sun的項目融資是在1月初， 她當時最大的苦惱是大部分機構都希望從她手中搶到盡可能大的額度， 但她希望讓更多的人參與進來， 於是不得不拉下面子“砍額度”， 最後有40多家機構參與進來。
比起1月份的好光景， 3月份監管驟嚴， Sun和團隊決定放棄ICO。 她擔心一部分投資者是沖著ICO來的， 於是挨個詢問投資人是否要拿回他們的投資。 讓她覺得欣慰的是， 沒有人要退。
沒有人能夠確定現在做出的決定一兩個月後是否還管用，
“錢太多了”
美國時間2月14日， 情人節， 中國農曆臘月二十九， 張亮和他的融資團隊接觸到了他們的第一個投資人——PreAngle的創始人王利傑。 十分鐘之內， 王利傑就在微信上拉群， 把張亮介紹給了另外幾名投資人。 張亮翻出了當天的微信聊天記錄：當晚9點06分， 他在群裡和大家打招呼， 併發了個白皮書文件；9點24分， 投資人表示要聽他們的Pitch（針對投資者的專案介紹）。
幾分鐘後， 張亮帶著公司的首席科學家、投資人帶著他的技術團隊， 一起開了個線上會議， 花了兩個小時把公司的技術邏輯梳理了一遍。 第二天， 這位投資人就按照前一天晚上約定的額度， 把幣打到了張亮的錢包裡。
儘管正在春節假期當中，
張亮的項目DxChain希望利用區塊鏈來做分散式存儲和計算。 他把融資額分成三部分， 一部分給基石投資者， 一部分給普通機構投資者， 還有一部分留給公眾。 基石投資部分針對的是手中握有項目所需資源的投資者， 較其它人有一定折價；張亮對這部分額度非常小心， 希望引入盡可能多的投資者， 但即便這樣，
在做這個項目之前， 張亮的另一家網路安全公司Trustlook剛融完A+輪， 其中一筆資金來自中國。 為了讓這筆資金到賬， 他和中國的風投在中美各找了一個律所， 來完成合規的工作， 前後花了近三個月的時間。
“幣圈的投資就是兩到三天的流程。 ”張亮感歎， “完全不一樣”。
更早入場的Sun經歷了更加戲劇化的融資過程。
她原本是矽谷一家風投的投資經理， 2017年下半年加入了一家區塊鏈技術公司。 12月底， 她開始為項目融資時， 發現投融秩序發生了變化——以往多數情況下是創業者請求投資人給予他們資金支持， 現在倒過來了， 投資人求著創業者給額度。
“朋友們和我開玩笑， 說我‘投資人的日子很好過的時候在做投資人， 創業者很好過的時候在做創業者’。”Sun說。
起初她只在自己的關係網裡公開了募資消息，但消息傳播的速度和範圍遠遠超出她的預料。頭一個星期，就有很多她之前並不認識的數位貨幣基金主動找上門；第二星期，一線的亞洲基金開始找到他們；到了第三周，美國最頂尖的數字貨幣基金也陸續入場。三個星期內，Sun就關閉了機構融資。
傳播曲線並不難理解——不在金字塔頂端的投資機構最為努力，嗅覺也最為靈敏，而一線的基金接觸到的專案更多，真正下手要遲一步。這個圈子裡有一張隱形又強大的資訊網路，在察覺其它基金入場後，一線開始關注這個專案，隨之考察並做出決策。
沙丘路上的部分頂級傳統基金也希望參與，但他們要求一個月的時間去融一支專門的數字貨幣基金，Sun拒絕了。她遵循一條準則：快速融到錢，快速進入開發模式。
Sun和團隊計畫融25000個乙太幣，按乙太幣當時的價格計算，相當於2000萬～2500萬美金。他們融資的額度占項目總估值的30%左右，也就是說公司估值接近一個億美金，從一個傳統投資人角度，她認為這個估值已經夠高了。
經過Sun的精挑細選，最後共有40多家機構參與融資，Sun非常強勢地把給予單個機構的額度切小。從投資者的反應來看，Sun估計，即使要融兩到三個億，也不是沒有機會。
機構融資關閉後，Sun郵箱裡還有幾百封來自陌生投資者的郵件。她偶爾抽空點開，發現對方提出的需求大得讓她驚訝，“很多人希望拿幾千個乙太幣的額度，這對我來說是非常巨大的額度了，大部分我都只給了幾百個乙太幣的額度。”她說。
與Sun同期融資的一些項目更加大膽，融資額超過8萬個乙太幣，按照一般流通幣占公司總市值的30%計算，公司估值超過3億美金。而在傳統股權融資中，超過10億美金估值的公司就被稱為獨角獸，通常經過若干年發展的一線創業公司才能達到這樣的估值。
區塊鏈投融資熱浪灼人，讓“古典投資人”出身的Sun感到恐慌：“市場上錢太多了。”
投資打敗巨頭的機會
到了2017年下半年，許多普通人都看到了區塊鏈投資裡面的套利機會，瘋狂甚至盲目地參與首次代幣發行（簡稱ICO），但對於專業投資機構來說，他們于區塊鏈機會的追逐則基於一種共識——新技術能夠顛覆傳統互聯網巨頭。
2018年春季，區塊鏈技術正處於尷尬中。與之相關的比特幣和乙太幣價格在2017年甚至有過超10倍的非理性增長，而2018年幾次斷崖式下跌後，幣價一直處於熊市之中。除此之外，新項目ICO幾乎和“詐騙”這樣的詞捆綁出現在媒體上。
但由此就把區塊鏈這項新技術關在認知的門外，是種短視的做法。
從今年3月開始，Facebook爆發了嚴重的資料洩露事件和公眾信任危機，病症根源指向這家公司的資訊壟斷地位。而理論上，區塊鏈技術的去中心化特徵，正是已知技術中最佳的對抗方案。
矽谷風險投資機構丹華資本的Judy Yan就是相信這一點的，投資其中是最好的驗證信仰的機會。
三年前，她加入這家由斯坦福大學張首晟教授創建的風險投資機構，做區塊鏈投資，投的第一個項目叫“Brave”流覽器。2017年夏天，這個項目發行代幣The Basic Attention Token，簡稱BAT，被全球投資者哄搶。
Brave由Javascript的創始人Brendan Eich等人打造。在他們設計中，通過一個名為“Brave”的流覽器攔截掉協力廠商廣告追蹤，同時，引入一個分散式的系統，説明廣告商更精准地投放廣告，同時，在保護使用者隱私的情況下，讓使用者從點擊行為中切實獲得收益。
2018年的此時此刻，廣告行業成為區塊鏈技術所瞄準的熱門市場，BAT的價值顯而易見。但是Judy接觸這個項目的時候，區塊鏈技術市場前景並不如現在明朗，同時，提供ICO可能性的乙太坊面世不久，ICO並不是眼下顯而易見的退出路徑。
但是打敗Google、Facebook這樣的資訊巨頭是所有創業者都在想的問題。人們一度希望從AI去顛覆Google，但其實AI依賴大量資料登錄，擁有最多資料的公司恰恰是Google。在2015年大筆資金湧入AI領域之後，人們開始懷疑這個命題的真偽。
Judy說，BAT讓她看到了從商業模式，而不是技術路徑上去實現這個目標的路徑——一個新平臺要跟Google爭奪注意力生意，就只有提供有效的刺激方案，讓終端使用者能夠從點擊行為中獲得真金白銀，“這樣來看，這個模型是行得通的，對於廣告主利益也沒有傷害而且有幫助，用戶也是開心的”。
她在做投資決策的時候，另一個考慮是這個模型在最理想的情況下它對社會是否有意義——任何互聯網產品在擁有大量使用者之前，都需要在Facebook以及Google上投放廣告，“這一段時間的社會成本、VC投的錢大多是被浪費掉的”，Judy說，而BAT的出現正是為了繞過這一階段。
區塊鏈的擁躉們構想的互聯網新樣式是去“中心化的”，與目前的“中心化”互聯網現狀相抗衡。在現有的互聯網中，有Facebook和Google處於資訊中心，掌握了所有使用者行為資料，借此壟斷了廣告利潤，以BAT項目為例，個人掌握自己的行為資料，出售自己的點擊行為，繞開了協力廠商，消解了目前處於中心的資訊巨頭。
人們早已對Facebook、Google這樣的大公司感到恐懼，只是這種恐懼原本是模糊的——你只知道20億身份資料都掌握在一個人手裡，而一些未經證實的消息指Facebook等社交媒體在選舉時可能對人們投票行為做了引導。
而這種恐懼在2018年3月份變得具體起來——英國資料行銷公司Cambridge Analytics被指通過Facebook的資料介面竊取了大量使用者資料，專門用於以支援特朗普當選為目的的廣告和內容分發。
《紐約時報》在1月份的一篇文章中把1990年代互聯網描述為互聯網1.0，是開放的，而Google、Facebook這樣的私有公司誕生後發現封閉能夠為他們帶來巨大的經濟利益，比如把使用者身份資料掌握在手中則能夠獲得廣告業的壟斷利潤，他們則堅守著封閉的趨勢。
“我們想要對互聯網進行修補。”Walter Isaacson是約伯斯傳記的作者，在川普當選幾周後，他在一篇文章中這樣寫到。
區塊鏈技術的支持者們認為，這項技術所擁有的分散式的特徵，能夠把時代拉回到一個去中心化的，開放的互聯網原始形態中去。
ICO的巨浪
如果說Google、Facebook代表的是科技界的中心，矽谷沙丘路上的風險投資機構和華爾街則是科技界的一個隱形的中心，他們手裡握有的資金有著生殺予奪的權利。
區塊鏈帶來的去中心化運動也席捲到了這個領域。
2008年，比特幣這種全新的數字貨幣在一本白皮書中誕生，它的底層技術區塊鏈技術隨之問世。如果說比特幣把分散式、不可更改等技術特性帶給了科技界，那麼2011年乙太坊的誕生，則是把ICO這種全新的金融範式帶給了這個世界。
當時，被稱為V神的乙太坊發明者Vitalik Buterin寫出乙太坊時，清晰地看到這個底層技術鏈存在的缺陷，他試圖尋找一種激勵機制，來說服更多優秀的程式師來繼續開發乙太坊。ICO是他選中的激勵機制——通過向社會發行一種代幣來募集資金。這種看起來像IPO的募資方式最大的顛覆性在於繞過了IPO必須經歷的VC、投行、會計師事務所以及SEC這些傳統金融協力廠商和權利機構的操作、審核和批准。
因為有了激勵機制，乙太坊因此成為區塊鏈上最有活力的社區，隨之，ICO這種募集資金的模式被無數專案採納。基於傳統金融協力廠商是一個權利中心的假設，ICO毫無疑問就是一場去中心化的運動。
作為傳統基金的投資人，丹華資本的Judy Yan有她的焦慮。“會想過兩天失業了怎麼辦嘛”，她開玩笑說，“那就大家一塊失嘛。”
丹華資本由斯坦福大學的張首晟教授創立，在區塊鏈興起之前，在矽谷捕捉到了不少好公司，比大多數傳統基金有先見的是，4年前開始，他們就進入了區塊鏈項目的投資，趕上了2017年的第一波估值高峰。
Judy在2015年開始區塊鏈投資，正是由於身處其中，她清楚地看到了這場“區塊鏈運動”本質的顛覆性——由代碼和數學公式來替代人，而這些人原本是合約、協議中重要的協力廠商執行人。
簡單來說，在區塊鏈中，程式師們用一段“智慧合約”代碼來取代VC、投行、律所甚至是SEC的標準化和交割的服務。
“智慧合約”，代表一種數位形式的承諾。可以這樣理解，現實世界中的合約簽署是要協力廠商來見證，金融募資時就要金融協力廠商，但是在區塊鏈世界裡，合約是靠一個數學演算法來保證能被執行的，ICO募資也是靠這個演算法。
由於職業生涯橫跨新舊兩個領域，Judy更是看到了技術帶來的優越性所在——在傳統金融領域，履行涉及到支付或資產轉移等的合約，必須依賴于金融協力廠商保障執行，“但傳統機構能夠進行約束的是一種事後檢查機制，如果有不當的行為，再訴諸法律”，Judy說，但在區塊鏈為基礎的智慧合約上這件事情上完全不一樣，“以GP、LP分賬為例，如果對於基金管理人有任何的不信任，你只要看得懂那段智能合約上的代碼是怎麼分寫的，那全網都會保證這個過程的執行，而且這個是一個事先的機制”。
“從本質上說，這個行業不會需要這麼多人了。”Judy說。
這是Judy開玩笑說會”失業“的一個原因，另一個原因是秩序被顛覆了，他們過去若干年遵守的從業方式、商業模式等等都在失效。
首先是退出週期大大縮短，從過去的十年，到現在的0～6個月——這就意味著退出門檻和投資成本大大降低。
Filecoin就是一個很好的例子，它以募資2.57億美金成為2017年ICO募資第一名。2017年ICO時，第一個小時內採取的是定價策略，每個幣2.6美金，一小時之內融資1.6億美金；定價取消後，幣價立即上漲到5美元，融資4000萬美金。
而今年1月，Filecoin幣價最高接近30美金，以首次ICO時的2.6美金計算，幾個月之內投資者回報最高可超過10倍。加上項目在私募市場融資時價格通常低於公募價格，也就是說回報率更高。雖然目前Filecoin還沒有上交易所，還不能夠公開交易，但實際上存在私有市場之間交易。
退出週期的縮短則完全打破了傳統私有市場投資人的盈利模式。
在過去，發現一個好公司，實現10倍以上回報，通常需要若干年時間。在IPO之前，天使投資人、基金經理不斷地尋找資訊、確認資訊，並且做出投資決策。從某種程度上來說，他們的商業模式正是佔有私有市場訊息壟斷優勢，在IPO後公開給公眾，因為股價上漲而獲得退出管道，並收穫巨大的利潤。他們的獲利正是公眾支付給他們的資訊確認費用。
現在，半年內，這些傳統投資人私有資訊的優勢就會喪失。
大多數人選擇一邊擁抱它一邊憎恨它。矽谷風投聯合廣場創始人Fred Wilson說，“我討厭它，”他說，大部分的 ICO都是詐騙。“而那些在社交媒體上為此月臺的名人和其他人的這種行為很糟糕，可能已經違反了證券法。”
然而，聯合廣場在矽谷早期風投機構中卻是區塊鏈技術的積極支持者，在諸多區塊鏈專案中和數位貨幣基金中，都能夠看見它的身影，無法否認的是ICO一定是他們的一個退出途徑。
許多一些通過早期炒幣的“新富”們也擠入這個市場，他們和傳統基金經理還有新的數字貨幣投資經理爭奪標的。
對於傳統風險投資人，他們以往靠專業知識獲得利潤，但是在ICO市場火爆時，幣市猶如一個賭場——即便是“空氣”專案，也有一定概率通過ICO瘋狂上漲，而且賭博結果6個月內便會出分曉。
最終的結果是大量的資金湧到這個閘口，根據CB insights資料，2017年第三季度，ICO合計融資13.27億美元，接近當季所有科技業天使投資和種子融資交易的規模總和：14.06億美元。
Sun做傳統創投出身，”好像突然間所有人在同一個起跑線，傳統風險投資人以前的積累的資源和知識都不作數了，這個技術對所有人都是新的，都是重新開始學習。”她感歎到。
“平均而言，迄今從接觸專案到決策投資是以月為週期的。” Judy強調，她不會去投看不懂的項目，或怕錯過而進行盲投。
破發和監管
到了今年三月，突然就變了天，監管變得風聲鶴唳，許多創業公司不知道該怎樣做才好。
首先是ICO的幣們大面積破發。根據數位貨幣交易軟體Coinmarketcap三月初資料，2018年後登陸各大交易所的247種虛擬貨幣中，有87.5%長期處於破發狀態，算上曾登陸交易所破發後，二次上大交易所壓低價格的幣種，這一比例接近90%。真正達到10倍以上收益的不到3%。
Judy非常理解這種破發，“原本是分散在十年週期中的投資需求，現在集中在了項目從成立到ICO的6個月內，私有市場價格自然被需求抬高，而二級市場並不會照單全收這個被抬高的價格。”在她看來，最終市場會做出調節。
破發的也包括那些明星專案，一個名為Arcblock的專案和網易創始人丁磊有交情，明星效應之下，項目ICO前被市場瘋搶，3月初ICO時流通幣市值超過9650萬美元，之後價格急速下跌，一個月後，市值腰斬。
大面積破發的情況下，如果看好一個項目，很可能能夠在二級市場以私有市場一半的價格買到籌碼。於是，那些原本在一級市場上搶籌碼的基金們開始觀望二級市場。
“如果僅僅從財務投資的角度，傳統私有市場融資會走向二級市場。”Judy說，這是她看到的一個走向。
Judy做二級市場出身，在她看來，當機構走向二級市場時，能夠説明這個市場走向規範。“現在在這個市場並沒有形成一個估值的共識機制，二級市場基金多了之後會有一個估值的共識機制的。”她期待這個幣市的共識機制能夠對應初目前股票市場上通用的PE、PB這些指標。
就在破發的同時，監管風愈緊。監管和破發互相影響，因為大面積破發，讓監管看起來更為迫切，而因為監管，市場變得越發疲軟。
就在三月初，美國證券交易委員會（簡稱SEC）對數字貨幣產業進行大規模調查，一位元消息人士透露，到目前為止，大約有80家公司收到了SEC的調查傳票。美國已經在金融證券領域制訂了成熟的法規，而SEC已表示，這些法規也適用於數位貨幣領域，但尚未正式規定開發商如何遵守。
種種證據來看，SEC都希望把ICO市場納入它的管轄之下。就在去年12月，SEC出手阻止了一家區塊鏈應用Munchee的ICO。這家公司通過發行代幣，向40名左右的投資者籌集了資金，創建一款類似Yelp的餐廳評級應用，然後準備ICO。SEC當時稱，該公司本應該向政府註冊，從而可以允許SEC審核這筆向投資者的出售交易。
三月，當80多家公司都在收到SEC傳票時，打亂了不少人的計畫。
一月份募資時，Sun向投資者承諾的都是會做ICO。但監管風聲越來越緊時，Sun和團隊做出了決定，不再做ICO，他們不想遇到像Munchee那樣的情況。但ICO畢竟是最顯而易見的退出管道，她擔心這個決定違背了投資者們的投資意願，不得不一個個去向參與她專案的40多家基金去確認，是否需要把募到的乙太坊退還給他們，讓她欣慰的是，沒有人要退還幣。
“是否ICO不重要，重要的是如何做好社區，如何能讓社區中的支持者得到激勵繼續參與社區。”張亮說。在他構思的存儲系統中，個人通過貢獻算力而獲得代幣，而這種激勵機制能夠讓大量的存儲連上網路，從而降低存儲的成本。
而Sun想到未來的路徑是，把發行的代幣分為兩類，實用型代幣 （Utility Token）和證券型代幣 （Security Token），實用性代幣用於社區激勵，而證券型代幣主動擁抱SEC監管。
“我認為監管機構給出明確的界定，其實是給所有的參與者一個引導，是有利於市場的健康發展的。“張亮說。
沒有人能夠確定下一步市場和行業會走向哪裡，但相信區塊鏈這件事情，也許會更為樂觀。
2016年5月的時候，Judy為了給投資人在區塊鏈行業進行彙報，盡可能總結了全球她所知道的區塊鏈公司，一共也就算兩三百家區塊鏈公司和項目，“只是當時具體什麼時間點能夠帶來多大的以及怎樣的變革，其實沒有人想得很清楚。”她回憶說。
“很多專案從短期來看，大家都會徘徊，但你相信這個領域，要看長期。”Judy說，當時他們把所有項目都看了一遍之後，投一些他們認為最優秀的項目。
“無論短期回報多少，估值有多瘋狂，我認為所有除比特幣和乙太坊之外的區塊鏈專案都認為是處於非常早期的階段。和所有其他早期項目一樣，他們未來會轉型，會有上升或下降，各種早期公司的問題出現也都正常。”Judy說。
把區塊鏈當作一個重要的投資領域時，丹華資本也受到過質疑，但現在回過頭來看，撇開財務回報不談，Judy相信的事情是，她所投資的BAT這樣的產品一定在歷史上會留下痕跡。
創業者很好過的時候在做創業者’。”Sun說。起初她只在自己的關係網裡公開了募資消息，但消息傳播的速度和範圍遠遠超出她的預料。頭一個星期，就有很多她之前並不認識的數位貨幣基金主動找上門；第二星期，一線的亞洲基金開始找到他們；到了第三周，美國最頂尖的數字貨幣基金也陸續入場。三個星期內，Sun就關閉了機構融資。
傳播曲線並不難理解——不在金字塔頂端的投資機構最為努力，嗅覺也最為靈敏，而一線的基金接觸到的專案更多，真正下手要遲一步。這個圈子裡有一張隱形又強大的資訊網路，在察覺其它基金入場後，一線開始關注這個專案，隨之考察並做出決策。
沙丘路上的部分頂級傳統基金也希望參與，但他們要求一個月的時間去融一支專門的數字貨幣基金，Sun拒絕了。她遵循一條準則：快速融到錢，快速進入開發模式。
Sun和團隊計畫融25000個乙太幣，按乙太幣當時的價格計算，相當於2000萬～2500萬美金。他們融資的額度占項目總估值的30%左右，也就是說公司估值接近一個億美金，從一個傳統投資人角度，她認為這個估值已經夠高了。
經過Sun的精挑細選，最後共有40多家機構參與融資，Sun非常強勢地把給予單個機構的額度切小。從投資者的反應來看，Sun估計，即使要融兩到三個億，也不是沒有機會。
機構融資關閉後，Sun郵箱裡還有幾百封來自陌生投資者的郵件。她偶爾抽空點開，發現對方提出的需求大得讓她驚訝，“很多人希望拿幾千個乙太幣的額度，這對我來說是非常巨大的額度了，大部分我都只給了幾百個乙太幣的額度。”她說。
與Sun同期融資的一些項目更加大膽，融資額超過8萬個乙太幣，按照一般流通幣占公司總市值的30%計算，公司估值超過3億美金。而在傳統股權融資中，超過10億美金估值的公司就被稱為獨角獸，通常經過若干年發展的一線創業公司才能達到這樣的估值。
區塊鏈投融資熱浪灼人，讓“古典投資人”出身的Sun感到恐慌：“市場上錢太多了。”
投資打敗巨頭的機會
到了2017年下半年，許多普通人都看到了區塊鏈投資裡面的套利機會，瘋狂甚至盲目地參與首次代幣發行（簡稱ICO），但對於專業投資機構來說，他們于區塊鏈機會的追逐則基於一種共識——新技術能夠顛覆傳統互聯網巨頭。
2018年春季，區塊鏈技術正處於尷尬中。與之相關的比特幣和乙太幣價格在2017年甚至有過超10倍的非理性增長，而2018年幾次斷崖式下跌後，幣價一直處於熊市之中。除此之外，新項目ICO幾乎和“詐騙”這樣的詞捆綁出現在媒體上。
但由此就把區塊鏈這項新技術關在認知的門外，是種短視的做法。
從今年3月開始，Facebook爆發了嚴重的資料洩露事件和公眾信任危機，病症根源指向這家公司的資訊壟斷地位。而理論上，區塊鏈技術的去中心化特徵，正是已知技術中最佳的對抗方案。
矽谷風險投資機構丹華資本的Judy Yan就是相信這一點的，投資其中是最好的驗證信仰的機會。
三年前，她加入這家由斯坦福大學張首晟教授創建的風險投資機構，做區塊鏈投資，投的第一個項目叫“Brave”流覽器。2017年夏天，這個項目發行代幣The Basic Attention Token，簡稱BAT，被全球投資者哄搶。
Brave由Javascript的創始人Brendan Eich等人打造。在他們設計中，通過一個名為“Brave”的流覽器攔截掉協力廠商廣告追蹤，同時，引入一個分散式的系統，説明廣告商更精准地投放廣告，同時，在保護使用者隱私的情況下，讓使用者從點擊行為中切實獲得收益。
2018年的此時此刻，廣告行業成為區塊鏈技術所瞄準的熱門市場，BAT的價值顯而易見。但是Judy接觸這個項目的時候，區塊鏈技術市場前景並不如現在明朗，同時，提供ICO可能性的乙太坊面世不久，ICO並不是眼下顯而易見的退出路徑。
但是打敗Google、Facebook這樣的資訊巨頭是所有創業者都在想的問題。人們一度希望從AI去顛覆Google，但其實AI依賴大量資料登錄，擁有最多資料的公司恰恰是Google。在2015年大筆資金湧入AI領域之後，人們開始懷疑這個命題的真偽。
Judy說，BAT讓她看到了從商業模式，而不是技術路徑上去實現這個目標的路徑——一個新平臺要跟Google爭奪注意力生意，就只有提供有效的刺激方案，讓終端使用者能夠從點擊行為中獲得真金白銀，“這樣來看，這個模型是行得通的，對於廣告主利益也沒有傷害而且有幫助，用戶也是開心的”。
她在做投資決策的時候，另一個考慮是這個模型在最理想的情況下它對社會是否有意義——任何互聯網產品在擁有大量使用者之前，都需要在Facebook以及Google上投放廣告，“這一段時間的社會成本、VC投的錢大多是被浪費掉的”，Judy說，而BAT的出現正是為了繞過這一階段。
區塊鏈的擁躉們構想的互聯網新樣式是去“中心化的”，與目前的“中心化”互聯網現狀相抗衡。在現有的互聯網中，有Facebook和Google處於資訊中心，掌握了所有使用者行為資料，借此壟斷了廣告利潤，以BAT項目為例，個人掌握自己的行為資料，出售自己的點擊行為，繞開了協力廠商，消解了目前處於中心的資訊巨頭。
人們早已對Facebook、Google這樣的大公司感到恐懼，只是這種恐懼原本是模糊的——你只知道20億身份資料都掌握在一個人手裡，而一些未經證實的消息指Facebook等社交媒體在選舉時可能對人們投票行為做了引導。
而這種恐懼在2018年3月份變得具體起來——英國資料行銷公司Cambridge Analytics被指通過Facebook的資料介面竊取了大量使用者資料，專門用於以支援特朗普當選為目的的廣告和內容分發。
《紐約時報》在1月份的一篇文章中把1990年代互聯網描述為互聯網1.0，是開放的，而Google、Facebook這樣的私有公司誕生後發現封閉能夠為他們帶來巨大的經濟利益，比如把使用者身份資料掌握在手中則能夠獲得廣告業的壟斷利潤，他們則堅守著封閉的趨勢。
“我們想要對互聯網進行修補。”Walter Isaacson是約伯斯傳記的作者，在川普當選幾周後，他在一篇文章中這樣寫到。
區塊鏈技術的支持者們認為，這項技術所擁有的分散式的特徵，能夠把時代拉回到一個去中心化的，開放的互聯網原始形態中去。
ICO的巨浪
如果說Google、Facebook代表的是科技界的中心，矽谷沙丘路上的風險投資機構和華爾街則是科技界的一個隱形的中心，他們手裡握有的資金有著生殺予奪的權利。
區塊鏈帶來的去中心化運動也席捲到了這個領域。
2008年，比特幣這種全新的數字貨幣在一本白皮書中誕生，它的底層技術區塊鏈技術隨之問世。如果說比特幣把分散式、不可更改等技術特性帶給了科技界，那麼2011年乙太坊的誕生，則是把ICO這種全新的金融範式帶給了這個世界。
當時，被稱為V神的乙太坊發明者Vitalik Buterin寫出乙太坊時，清晰地看到這個底層技術鏈存在的缺陷，他試圖尋找一種激勵機制，來說服更多優秀的程式師來繼續開發乙太坊。ICO是他選中的激勵機制——通過向社會發行一種代幣來募集資金。這種看起來像IPO的募資方式最大的顛覆性在於繞過了IPO必須經歷的VC、投行、會計師事務所以及SEC這些傳統金融協力廠商和權利機構的操作、審核和批准。
因為有了激勵機制，乙太坊因此成為區塊鏈上最有活力的社區，隨之，ICO這種募集資金的模式被無數專案採納。基於傳統金融協力廠商是一個權利中心的假設，ICO毫無疑問就是一場去中心化的運動。
作為傳統基金的投資人，丹華資本的Judy Yan有她的焦慮。“會想過兩天失業了怎麼辦嘛”，她開玩笑說，“那就大家一塊失嘛。”
丹華資本由斯坦福大學的張首晟教授創立，在區塊鏈興起之前，在矽谷捕捉到了不少好公司，比大多數傳統基金有先見的是，4年前開始，他們就進入了區塊鏈項目的投資，趕上了2017年的第一波估值高峰。
Judy在2015年開始區塊鏈投資，正是由於身處其中，她清楚地看到了這場“區塊鏈運動”本質的顛覆性——由代碼和數學公式來替代人，而這些人原本是合約、協議中重要的協力廠商執行人。
簡單來說，在區塊鏈中，程式師們用一段“智慧合約”代碼來取代VC、投行、律所甚至是SEC的標準化和交割的服務。
“智慧合約”，代表一種數位形式的承諾。可以這樣理解，現實世界中的合約簽署是要協力廠商來見證，金融募資時就要金融協力廠商，但是在區塊鏈世界裡，合約是靠一個數學演算法來保證能被執行的，ICO募資也是靠這個演算法。
由於職業生涯橫跨新舊兩個領域，Judy更是看到了技術帶來的優越性所在——在傳統金融領域，履行涉及到支付或資產轉移等的合約，必須依賴于金融協力廠商保障執行，“但傳統機構能夠進行約束的是一種事後檢查機制，如果有不當的行為，再訴諸法律”，Judy說，但在區塊鏈為基礎的智慧合約上這件事情上完全不一樣，“以GP、LP分賬為例，如果對於基金管理人有任何的不信任，你只要看得懂那段智能合約上的代碼是怎麼分寫的，那全網都會保證這個過程的執行，而且這個是一個事先的機制”。
“從本質上說，這個行業不會需要這麼多人了。”Judy說。
這是Judy開玩笑說會”失業“的一個原因，另一個原因是秩序被顛覆了，他們過去若干年遵守的從業方式、商業模式等等都在失效。
首先是退出週期大大縮短，從過去的十年，到現在的0～6個月——這就意味著退出門檻和投資成本大大降低。
Filecoin就是一個很好的例子，它以募資2.57億美金成為2017年ICO募資第一名。2017年ICO時，第一個小時內採取的是定價策略，每個幣2.6美金，一小時之內融資1.6億美金；定價取消後，幣價立即上漲到5美元，融資4000萬美金。
而今年1月，Filecoin幣價最高接近30美金，以首次ICO時的2.6美金計算，幾個月之內投資者回報最高可超過10倍。加上項目在私募市場融資時價格通常低於公募價格，也就是說回報率更高。雖然目前Filecoin還沒有上交易所，還不能夠公開交易，但實際上存在私有市場之間交易。
退出週期的縮短則完全打破了傳統私有市場投資人的盈利模式。
在過去，發現一個好公司，實現10倍以上回報，通常需要若干年時間。在IPO之前，天使投資人、基金經理不斷地尋找資訊、確認資訊，並且做出投資決策。從某種程度上來說，他們的商業模式正是佔有私有市場訊息壟斷優勢，在IPO後公開給公眾，因為股價上漲而獲得退出管道，並收穫巨大的利潤。他們的獲利正是公眾支付給他們的資訊確認費用。
現在，半年內，這些傳統投資人私有資訊的優勢就會喪失。
大多數人選擇一邊擁抱它一邊憎恨它。矽谷風投聯合廣場創始人Fred Wilson說，“我討厭它，”他說，大部分的 ICO都是詐騙。“而那些在社交媒體上為此月臺的名人和其他人的這種行為很糟糕，可能已經違反了證券法。”
然而，聯合廣場在矽谷早期風投機構中卻是區塊鏈技術的積極支持者，在諸多區塊鏈專案中和數位貨幣基金中，都能夠看見它的身影，無法否認的是ICO一定是他們的一個退出途徑。
許多一些通過早期炒幣的“新富”們也擠入這個市場，他們和傳統基金經理還有新的數字貨幣投資經理爭奪標的。
對於傳統風險投資人，他們以往靠專業知識獲得利潤，但是在ICO市場火爆時，幣市猶如一個賭場——即便是“空氣”專案，也有一定概率通過ICO瘋狂上漲，而且賭博結果6個月內便會出分曉。
最終的結果是大量的資金湧到這個閘口，根據CB insights資料，2017年第三季度，ICO合計融資13.27億美元，接近當季所有科技業天使投資和種子融資交易的規模總和：14.06億美元。
Sun做傳統創投出身，”好像突然間所有人在同一個起跑線，傳統風險投資人以前的積累的資源和知識都不作數了，這個技術對所有人都是新的，都是重新開始學習。”她感歎到。
“平均而言，迄今從接觸專案到決策投資是以月為週期的。” Judy強調，她不會去投看不懂的項目，或怕錯過而進行盲投。
破發和監管
到了今年三月，突然就變了天，監管變得風聲鶴唳，許多創業公司不知道該怎樣做才好。
首先是ICO的幣們大面積破發。根據數位貨幣交易軟體Coinmarketcap三月初資料，2018年後登陸各大交易所的247種虛擬貨幣中，有87.5%長期處於破發狀態，算上曾登陸交易所破發後，二次上大交易所壓低價格的幣種，這一比例接近90%。真正達到10倍以上收益的不到3%。
Judy非常理解這種破發，“原本是分散在十年週期中的投資需求，現在集中在了項目從成立到ICO的6個月內，私有市場價格自然被需求抬高，而二級市場並不會照單全收這個被抬高的價格。”在她看來，最終市場會做出調節。
破發的也包括那些明星專案，一個名為Arcblock的專案和網易創始人丁磊有交情，明星效應之下，項目ICO前被市場瘋搶，3月初ICO時流通幣市值超過9650萬美元，之後價格急速下跌，一個月後，市值腰斬。
大面積破發的情況下，如果看好一個項目，很可能能夠在二級市場以私有市場一半的價格買到籌碼。於是，那些原本在一級市場上搶籌碼的基金們開始觀望二級市場。
“如果僅僅從財務投資的角度，傳統私有市場融資會走向二級市場。”Judy說，這是她看到的一個走向。
Judy做二級市場出身，在她看來，當機構走向二級市場時，能夠説明這個市場走向規範。“現在在這個市場並沒有形成一個估值的共識機制，二級市場基金多了之後會有一個估值的共識機制的。”她期待這個幣市的共識機制能夠對應初目前股票市場上通用的PE、PB這些指標。
就在破發的同時，監管風愈緊。監管和破發互相影響，因為大面積破發，讓監管看起來更為迫切，而因為監管，市場變得越發疲軟。
就在三月初，美國證券交易委員會（簡稱SEC）對數字貨幣產業進行大規模調查，一位元消息人士透露，到目前為止，大約有80家公司收到了SEC的調查傳票。美國已經在金融證券領域制訂了成熟的法規，而SEC已表示，這些法規也適用於數位貨幣領域，但尚未正式規定開發商如何遵守。
種種證據來看，SEC都希望把ICO市場納入它的管轄之下。就在去年12月，SEC出手阻止了一家區塊鏈應用Munchee的ICO。這家公司通過發行代幣，向40名左右的投資者籌集了資金，創建一款類似Yelp的餐廳評級應用，然後準備ICO。SEC當時稱，該公司本應該向政府註冊，從而可以允許SEC審核這筆向投資者的出售交易。
三月，當80多家公司都在收到SEC傳票時，打亂了不少人的計畫。
一月份募資時，Sun向投資者承諾的都是會做ICO。但監管風聲越來越緊時，Sun和團隊做出了決定，不再做ICO，他們不想遇到像Munchee那樣的情況。但ICO畢竟是最顯而易見的退出管道，她擔心這個決定違背了投資者們的投資意願，不得不一個個去向參與她專案的40多家基金去確認，是否需要把募到的乙太坊退還給他們，讓她欣慰的是，沒有人要退還幣。
“是否ICO不重要，重要的是如何做好社區，如何能讓社區中的支持者得到激勵繼續參與社區。”張亮說。在他構思的存儲系統中，個人通過貢獻算力而獲得代幣，而這種激勵機制能夠讓大量的存儲連上網路，從而降低存儲的成本。
而Sun想到未來的路徑是，把發行的代幣分為兩類，實用型代幣 （Utility Token）和證券型代幣 （Security Token），實用性代幣用於社區激勵，而證券型代幣主動擁抱SEC監管。
“我認為監管機構給出明確的界定，其實是給所有的參與者一個引導，是有利於市場的健康發展的。“張亮說。
沒有人能夠確定下一步市場和行業會走向哪裡，但相信區塊鏈這件事情，也許會更為樂觀。
2016年5月的時候，Judy為了給投資人在區塊鏈行業進行彙報，盡可能總結了全球她所知道的區塊鏈公司，一共也就算兩三百家區塊鏈公司和項目，“只是當時具體什麼時間點能夠帶來多大的以及怎樣的變革，其實沒有人想得很清楚。”她回憶說。
“很多專案從短期來看，大家都會徘徊，但你相信這個領域，要看長期。”Judy說，當時他們把所有項目都看了一遍之後，投一些他們認為最優秀的項目。
“無論短期回報多少，估值有多瘋狂，我認為所有除比特幣和乙太坊之外的區塊鏈專案都認為是處於非常早期的階段。和所有其他早期項目一樣，他們未來會轉型，會有上升或下降，各種早期公司的問題出現也都正常。”Judy說。
把區塊鏈當作一個重要的投資領域時，丹華資本也受到過質疑，但現在回過頭來看，撇開財務回報不談，Judy相信的事情是，她所投資的BAT這樣的產品一定在歷史上會留下痕跡。