本文來自中泰國際的研報《綠色動力環保(01330)：積極佈局全國的垃圾發電商》， 作者為中泰國際分析師周健鋒。
智通財經APP獲悉， 中泰國際發表研報稱， 綠色動力環保(01330)的2018年市盈率為13.2倍， 高於港股同業的11.5倍， 估值看似較高， 但公司採用中國會計準則， 不會確認BOT/BT建築收益。 考慮到會計準則差異的因素， 公司的估值實質上不高。
按貼現現金流分析， 中泰國際予綠色動力環保5.1港元目標價， 對應17.3倍2018年市盈率和31.4%上升空間， 首次覆蓋， 給予“買入”評級。
全國性國有垃圾發電商：立足長三角、環渤海、珠三角
綠色動力環保(01330)是一家全國性的國有垃圾焚燒發電商，
公司總部落戶深圳， 以長三角、環渤海、珠三角地區為中心， 輻射全國， 發展垃圾焚燒發電業務。 自2005年起， 其專案分佈全國不同地區， 例如北京、天津、江蘇、浙江、山東、山西、湖南、湖北、廣東和廣西等。
截止2018年3月1日， 公司已簽約垃圾焚燒發電特許經營專案共有30個， 其中運行專案13個， 在建項目6個， 籌建項目11個。 總垃圾處理能力達到33760噸/日， 其中已運營專案處理能力為10,760噸/日(注：按實際處理能力計算)， 在建處理能力為6850噸/日， 籌建處理能力為16150噸/日。
為籌備A股上市需要， 綠色動力環保於去年10月底宣佈將會計準則由“國際財務報告準則”更改為“中國企業會計準則”。 除了個別企業， 例如東江環保(00895)， 目前在香港上市的環保企業皆採用國際或香港會計準則， 而不是中國會計準則。 對於環保企業， 不同會計準則的主要差異是BOT/BT建築收益確認。 按中國會計準則， 企業則不會確認BOT/BT建築收益。
按照中國會計準則， 營業收入於2017年為人民幣7.85億， 較2016年增加18.1%。 營業收入主要包括垃圾焚燒發電專案運營收入， 分別占2015-2017年營業務收入的76.6%、78.4%和78.7%。
綠色動力環保的控股股東是隸屬于“北京市國資委”監管的北京國資公司(“北京市國有資產經營有限責任公司”) ， 持股比率為50.3%。 北京國資公司投資於四大業務板塊：一)金融與服務業、二)文化創意、旅遊休閒與體育業、三)智慧城市及環保新能源業、四)高精尖產業。 北京國資公司旗下其他企業包括“北京銀行”、“國家體育場”、“首都醫療集團”、“首都資訊發展”等。
綠色動力環保原先為一間於2000年在深圳成立的民企， 其後於2015年獲得北京國資公司注入資產轉型成為國企， 並開始在全國不同地區新增垃圾焚燒發電專案。 公司透過H股發行形式於2014年6月在香港主版掛牌。 綠色動力環保於2016年宣佈計畫發行1.162 億A股， 在上海證券交易所上市。 中國證監會發審會最終於2018年3月審核公司的A股發行的申請， 公司現正等待證監會發批文。
投資前景：哪些亮點可尋？
城鎮化推進及有利政策下的受惠者， 垃圾清運量在城鎮化推進下上升。
全國城市生活垃圾清運量在城鎮化推進下上升。城鎮化比率(城鎮人口/總人口)由2010年的49.95%上升至2016年的57.35%，城市生活垃圾清運量則在期間上升28.8%至20362 萬噸，提供發展機會給垃圾發電商。城市生活垃圾無害化處理量由2010 年的12318 萬噸上升59.7%至2016 年的19674 萬噸，同期垃圾處理率(無害化處理量/清運量)由77.9%上升至96.6%。
垃圾焚燒處理占比增長顯著
垃圾無害化處理主要分為三種方式：一)焚燒、二)填埋、三)堆肥。垃圾焚燒是最好的方法，原因如下：一)處理效率高、二)占地面積小、三)對環境影響相對較小。垃圾焚燒處理因此是增長最快的領域。
全國城市生活垃圾焚燒處理能力由2010年的84940(噸/日)上升201.2%至2016年的255850噸/日，全國填埋處理能力在同期只增長20.7%。垃圾焚燒處理能力所占垃圾無害化總處理能力由2010 年的21.9%增長至2016 年的41.2%，相關填埋處理能力占比則由74.8%下跌至56.3%。全國城市生活垃圾焚燒年處理量由2010年的2317萬噸上升218.5%至2016 年的7378萬噸。垃圾焚燒處理占比由2010 年的18.8%增加至2016 年的37.5%，相關填埋處理占比則由77.9%下跌至60.3% 。
隨著經濟不斷增長，中泰國際預期中國城市生活垃圾焚燒處理占比將達至發達國家水準，提供長遠發展機會給垃圾焚燒發電商，例如綠色動力環保。根據公司的資料，挪威、比利時等歐洲國家的垃圾焚燒處理占比均已經超過了70.0%，而日本則在1998 年已經達到80.4%。
“十三五”期間的發展良機
在這大形勢下，中國政府早已經定下行業發展目標。發改委在2016年12月底公佈了一份名為《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》的政策檔，定下發展目標：一)全國城市生活垃圾焚燒處理能力占垃圾無害化處理總能力將於2020年達到50%以上；二)全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力占比(注：城鎮=城市+縣城) 則由2015年的31.0%上升至於2020年的53.5%。這為垃圾焚燒發電商在“十三五”期間提供了發展良機。
作為一家全國性垃圾焚燒發電，綠色動力環保因此是城鎮化推進及有利政策下的受惠者。
垃圾焚燒市場分散，企業充滿增長空間，2016年市場佔有率為4.29%。
中國垃圾焚燒發電市場分散。除了個別企業的處理量較大，例如光大國際(00257) ，主要上市企業之間的垃圾處理量差異不大。按全國垃圾焚燒處理量計算，綠色動力環保在2014-2016年的市場佔有率分別為3.77%、3.77%和4.29%。分散的市場可以導致公司充滿增長空間，有利長遠發展。
公司積極擴容，運營專案的垃圾處理能力在未來三年內將上升140.8%。
在行業利好的情況下，預期綠色動力環保將積極擴容。運營項目的實際垃圾處理能力將由2017年的10760噸/日上升140.8%至2020年的25910噸/日，複合年增長率達到34.0%。處理能力達到2250噸/日之北京通州一期項目可於今年投產，成為市場亮點。
至於公司於今年初取得的處理能力達到3400噸/日之廣東惠州二期項目則可於2020年投產。按照對垃圾處理能力的上述預測，預期公司垃圾處理量和上網電量將由2017年的366萬噸及10.08億度上升至2020年的607萬噸及20.68億度，複合年增長率分別達到18.3%和27.1%。
中證監發審會已經審核A股上市申請，未來回歸A股市場有利港股股價。
中國證監會發審會於2018年3月審核綠色動力環保的A股上市申請。公司現正等待證監會發出批文。A 股上市後，公司總股本將上升11.1%，幫助降低負債率。參考市場傳統，相信公司未來回歸A 股市場也可以在技術上提升港股股價。
財務分析
收入上升趨勢不變，三年營業收入複合年增長率達到27.3%。
按照中泰國際對公司的垃圾處理量與上網電量增幅的假設，預期公司營業收入和營業利潤將由2017年的人民幣7.85億和2.55億上升至2020年的人民幣16.18 億和5.58 億，複合年增長率分別達到27.3%和29.8%。營業利潤率在未來三年大致保持平穩。營業利潤率由2017 年的32.5%達到2018年的31.9%、2019年的32.0%和2020年的34.5%。
負債率上升，因為公司持續擴容。
淨負債率(淨負債/股東權益)由2016年的84.5%上升至2017年的114.7%。這是由於持續擴容所導致，負債率上升因此是合理的趨勢。未計算未來A股發行的因素，預期公司在持續擴容下，其淨負債率將分別在達到2018-2020年達到124.1%、145.7%和143.5%。假如公司最終成功在上交所發行A股上市，負債率將下降，公司財務狀況可獲得改善。
盈利預測
股東淨利潤今年反彈，三年股東淨利潤複合年增長率達到29.3%。
雖然營業收入同比增加18.1%，股東淨利潤由2016年的人民幣2.31億下跌10.6%至2017年的人民幣2.06億，主要因為2017年沒有出現所得稅退稅，加上遞延所得稅增加，實際稅率由2016年的8.8%上升至2017年的19.2%；句容、寧河秸稈、蚌埠三個專案剛於2017年投產，利潤效益並未完全反映。股東淨利潤率因此由2016年的34.8%下跌至2017年的26.3%。
隨著北京通州和廣東惠州等高效益項於2018-2020年內投產，預計股東淨利潤率可以維持在平穩水準，並於2020年輕微上升至27.6%。
在營業收入上升趨勢下，預期股東淨利潤今年反彈，並由2017年的人民幣2.06億上升至2020年的人民幣4.46億，複合年增長率達到29.3%。每股盈利由2017年的人民幣0.20元分別同比上升22.2%、27.3%和39.0%至2018年、2019年和2020年的人民幣0.24元、人民幣0.31元和人民幣0.43元。
估值與評級
綠色動力環保的2018年市盈率為13.2倍，高於港股同業的11.5倍，估值看似較高。但公司與大部份香港上市的環保企業不同，公司採用中國會計準則。按照中國會計準則，綠色動力環保不會確認BOT/BT 建築收益。綠色動力環保於今年1月公佈，相比按國際會計準則編制的財務數位，根據中國會計準則下的2014-2016年股東淨利潤分別減少了67.7%、33.4%和35.2%。考慮到會計準則差異的因素，中泰國際認為綠色動力環保的估值實質上不高。
按貼現現金流(DCF)分析，中泰國際定下5.1港元目標價，這對應17.3倍2018年市盈率和31.4%上升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險因素：專案開發耽誤，如果公司開發專案進度耽誤，公司營業收入和盈利增長或會低於預期；應收賬款風險，收款耽誤將影響公司現金流收入；並網電價下跌，若並網電價意外下跌，盈利和股本回報將低於預期。
全國城市生活垃圾清運量在城鎮化推進下上升。城鎮化比率(城鎮人口/總人口)由2010年的49.95%上升至2016年的57.35%，城市生活垃圾清運量則在期間上升28.8%至20362 萬噸，提供發展機會給垃圾發電商。城市生活垃圾無害化處理量由2010 年的12318 萬噸上升59.7%至2016 年的19674 萬噸，同期垃圾處理率(無害化處理量/清運量)由77.9%上升至96.6%。
垃圾焚燒處理占比增長顯著
垃圾無害化處理主要分為三種方式：一)焚燒、二)填埋、三)堆肥。垃圾焚燒是最好的方法，原因如下：一)處理效率高、二)占地面積小、三)對環境影響相對較小。垃圾焚燒處理因此是增長最快的領域。
全國城市生活垃圾焚燒處理能力由2010年的84940(噸/日)上升201.2%至2016年的255850噸/日，全國填埋處理能力在同期只增長20.7%。垃圾焚燒處理能力所占垃圾無害化總處理能力由2010 年的21.9%增長至2016 年的41.2%，相關填埋處理能力占比則由74.8%下跌至56.3%。全國城市生活垃圾焚燒年處理量由2010年的2317萬噸上升218.5%至2016 年的7378萬噸。垃圾焚燒處理占比由2010 年的18.8%增加至2016 年的37.5%，相關填埋處理占比則由77.9%下跌至60.3% 。
隨著經濟不斷增長，中泰國際預期中國城市生活垃圾焚燒處理占比將達至發達國家水準，提供長遠發展機會給垃圾焚燒發電商，例如綠色動力環保。根據公司的資料，挪威、比利時等歐洲國家的垃圾焚燒處理占比均已經超過了70.0%，而日本則在1998 年已經達到80.4%。
“十三五”期間的發展良機
在這大形勢下，中國政府早已經定下行業發展目標。發改委在2016年12月底公佈了一份名為《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》的政策檔，定下發展目標：一)全國城市生活垃圾焚燒處理能力占垃圾無害化處理總能力將於2020年達到50%以上；二)全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力占比(注：城鎮=城市+縣城) 則由2015年的31.0%上升至於2020年的53.5%。這為垃圾焚燒發電商在“十三五”期間提供了發展良機。
作為一家全國性垃圾焚燒發電，綠色動力環保因此是城鎮化推進及有利政策下的受惠者。
垃圾焚燒市場分散，企業充滿增長空間，2016年市場佔有率為4.29%。
中國垃圾焚燒發電市場分散。除了個別企業的處理量較大，例如光大國際(00257) ，主要上市企業之間的垃圾處理量差異不大。按全國垃圾焚燒處理量計算，綠色動力環保在2014-2016年的市場佔有率分別為3.77%、3.77%和4.29%。分散的市場可以導致公司充滿增長空間，有利長遠發展。
公司積極擴容，運營專案的垃圾處理能力在未來三年內將上升140.8%。
在行業利好的情況下，預期綠色動力環保將積極擴容。運營項目的實際垃圾處理能力將由2017年的10760噸/日上升140.8%至2020年的25910噸/日，複合年增長率達到34.0%。處理能力達到2250噸/日之北京通州一期項目可於今年投產，成為市場亮點。
至於公司於今年初取得的處理能力達到3400噸/日之廣東惠州二期項目則可於2020年投產。按照對垃圾處理能力的上述預測，預期公司垃圾處理量和上網電量將由2017年的366萬噸及10.08億度上升至2020年的607萬噸及20.68億度，複合年增長率分別達到18.3%和27.1%。
中證監發審會已經審核A股上市申請，未來回歸A股市場有利港股股價。
中國證監會發審會於2018年3月審核綠色動力環保的A股上市申請。公司現正等待證監會發出批文。A 股上市後，公司總股本將上升11.1%，幫助降低負債率。參考市場傳統，相信公司未來回歸A 股市場也可以在技術上提升港股股價。
財務分析
收入上升趨勢不變，三年營業收入複合年增長率達到27.3%。
按照中泰國際對公司的垃圾處理量與上網電量增幅的假設，預期公司營業收入和營業利潤將由2017年的人民幣7.85億和2.55億上升至2020年的人民幣16.18 億和5.58 億，複合年增長率分別達到27.3%和29.8%。營業利潤率在未來三年大致保持平穩。營業利潤率由2017 年的32.5%達到2018年的31.9%、2019年的32.0%和2020年的34.5%。
負債率上升，因為公司持續擴容。
淨負債率(淨負債/股東權益)由2016年的84.5%上升至2017年的114.7%。這是由於持續擴容所導致，負債率上升因此是合理的趨勢。未計算未來A股發行的因素，預期公司在持續擴容下，其淨負債率將分別在達到2018-2020年達到124.1%、145.7%和143.5%。假如公司最終成功在上交所發行A股上市，負債率將下降，公司財務狀況可獲得改善。
盈利預測
股東淨利潤今年反彈，三年股東淨利潤複合年增長率達到29.3%。
雖然營業收入同比增加18.1%，股東淨利潤由2016年的人民幣2.31億下跌10.6%至2017年的人民幣2.06億，主要因為2017年沒有出現所得稅退稅，加上遞延所得稅增加，實際稅率由2016年的8.8%上升至2017年的19.2%；句容、寧河秸稈、蚌埠三個專案剛於2017年投產，利潤效益並未完全反映。股東淨利潤率因此由2016年的34.8%下跌至2017年的26.3%。
隨著北京通州和廣東惠州等高效益項於2018-2020年內投產，預計股東淨利潤率可以維持在平穩水準，並於2020年輕微上升至27.6%。
在營業收入上升趨勢下，預期股東淨利潤今年反彈，並由2017年的人民幣2.06億上升至2020年的人民幣4.46億，複合年增長率達到29.3%。每股盈利由2017年的人民幣0.20元分別同比上升22.2%、27.3%和39.0%至2018年、2019年和2020年的人民幣0.24元、人民幣0.31元和人民幣0.43元。
估值與評級
綠色動力環保的2018年市盈率為13.2倍，高於港股同業的11.5倍，估值看似較高。但公司與大部份香港上市的環保企業不同，公司採用中國會計準則。按照中國會計準則，綠色動力環保不會確認BOT/BT 建築收益。綠色動力環保於今年1月公佈，相比按國際會計準則編制的財務數位，根據中國會計準則下的2014-2016年股東淨利潤分別減少了67.7%、33.4%和35.2%。考慮到會計準則差異的因素，中泰國際認為綠色動力環保的估值實質上不高。
按貼現現金流(DCF)分析，中泰國際定下5.1港元目標價，這對應17.3倍2018年市盈率和31.4%上升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險因素：專案開發耽誤，如果公司開發專案進度耽誤，公司營業收入和盈利增長或會低於預期；應收賬款風險，收款耽誤將影響公司現金流收入；並網電價下跌，若並網電價意外下跌，盈利和股本回報將低於預期。