作者：格隆匯·尚風
上週五， 筆者前去參加格隆匯於深圳舉辦的首屆房地產“高屋建瓴”高峰論壇， 注意到了一家深耕核心地段舊改的深圳地產公司，
本次能有幸參與峰會中綠景中國的路演， 可算滿載而歸， 於是便乘興把路演的主要內容整理清楚， 以供錯過活動的投資者參考， 筆者始終認為優秀的公司理應獲得更多目光。
一．公司概況
綠景中國地產（0095.HK）在深圳已經有許多年的歷史了， 公司的發展歷程具體可以分為以下四個階段。
第一個階段（1984-1993年）， 綠景中國以建築商發家， 與眾多深圳重點區域的村股份公司建立了長期友好的商業關係， 也為公司轉型為開發商奠定了基礎。
第二個階段（1994-2003年）， 綠景中國從建築商轉型成開發商。 這十年裡公司開發了很多深圳的知名專案， 例如綠景山莊、藍灣半島等。
第三個階段（2004-2013年）， 綠景中國建立了商業物業投資與經營板塊， 這也是公司除了房地產開發和銷售的板塊之外的第二個板塊。 綠景中國開發的項目都是綜合體的形式， 即住宅下面配有大型購物中心，
第四個階段（2014-至今）， 綠景中國開啟了資本市場的道路， 通過反向收購方式於2015年底在香港主機板上市。 目前綠景中國在香港有兩個項目， 一個是流浮山住宅項目， 另外一個是香港NEO總部商業項目。
綠景中國的三大業務板塊構成中， 房地產開發和銷售占主營業務收入的70%-80%。 第二個板塊——商業物業投資與經營板塊， 即租金收入， 目前來說大概有50多萬平方米的規模。 第三個板塊是綜合服務板塊， 其中包括綠景物業公司和綠景錦江酒店。
行業地位方面， 綠景中國在深圳核心區域深耕多年，
股東結構上， 綠景中國在2015年11月份完成了反向收購，
二．核心優勢
1）佈局
與大多數房地產企業不同的是，綠景中國並不是全國性佈局，而是走的特色地產商的路線，主要戰略性佈局在粵港澳大灣區。大灣區包含九個城市，兩個特區。在這11個城市裡，綠景中國主要佈局在大灣區內的兩個核心城市，分別是深圳和香港，另外公司在珠海和東莞也有土地。所以，綠景中國的佈局是在大灣區裡面的核心城市，專案價值高的同時，抗風險能力也很高。
2）獨特的拿地模式
綠景中國很少通過招拍掛拿地，公司90%以上的專案都是通過城市更新的模式去做的。這種模式給公司帶來四大好處。
第一，舊改單一項目的建築面積非常大，體量可以在10萬-400萬平方米。在深圳的核心地段擁有400萬或者上百萬的體量項目，價值多高可想而知。
第二，地理位置優渥。如果在一二線城市通過招拍掛拿地，城市中可供應的新增土地大多出現在非核心區域，對應專案的價值和去化率相對較低。但綠景中國通過舊改拿到的地，基本上都是在核心地段，比如，目前上市公司擁有的可售價值最大的項目——位於深圳市福田區的綠景紅樹灣壹號，就是一個優秀的舊改項目。
第三，舊改項目的低土地成本優勢為公司帶來了高毛利率。目前地產公司普遍的毛利率在20%—30%左右，但綠景中國的過往專案毛利率可以達到50%以上。其中2017年已經公佈的財務資料中，毛利率高達65%，因為公司2017年的結轉收入主要為深圳的舊改項目，平均毛利率非常高 。
3）股東聯動性
值得注意的是，綠景中國的控股股東手上有超過1200萬平方米的土地儲備，未來將陸續注入到上市公司。這種聯動模式簡單來說就是，控股股東專門負責一級開發的工作，比如跟村民的洽談、資源的整合，等到專案比較成熟、不確定性消除後，才會被注入到上市公司。而上市公司負責的則是二級開發，拿到土地之後即可開發，跟招拍掛類似。且這些項目都是舊改項目，盈利性也是較招拍掛具有絕對優勢。一二級聯動的方式，算是綠景中國非常獨特且可持續發展的經營模式。
4）產城融合、商住並舉
目前，綠景中國一個商業板塊大概能有50多萬平方米的體量，每一年的租金收入約為5億左右。未來這個板塊的收入會慢慢增加，除了預期租金收入的增長外，計畫佐阾購物中心專案也會大力推廣。公司管理層預計8-10年內，這一塊業務的商業面積有機會達到150-200萬平方米，租金收入從現在的五億增長到幾十億的規模。
同時，公司在舊改專案中也會繼續自持商業物業，為公司與互聯網巨頭和智慧科技巨頭合作奠定基礎，將超前的科技理念在項目規劃階段提前植入，打造具有品牌影響力的「智慧之都，萬聯之城」。
三．業績亮點
2017年，綠景中國的毛利率從2016年的50%增長到65%，淨利潤率也從17%增長到35%。同時，公司的現金流也非常健康。截止2017年底，綠景中國的現金餘額是60億，對比2016年的45億，增長了約15億的現金。
三大業務板塊的性質決定了綠景中國經常性的收入比較穩定，過去四年複合增長率超15%。同時財務狀況非常健康的，經常性收入基本上每一年都可以覆蓋絕大部分的利息成本。
銷售方面，綠景中國去年主要有兩個樓盤，一個是在深圳梅林地鐵站上的綠景虹灣花園，另一個是在化州的國際花城。國際花城這個項目聽說非常火爆，去年開了三次盤，分別是5月、10月、12月。價格也從5月首次開盤時候的大概4000元/平方米飆升至12月份7000元/平方米，且開盤即售空，反映市場對綠景的處於城市核心地段的優質樓盤需求旺盛。
在上市的兩年間，綠景中國已搭建好實力雄厚的融資平臺。2017年，公司發了四億美元債並且獲得超額認購的追捧，這也說明綠景中國境外發債能力及信用評級受到外資認可。同時，去年公司也在境外做了54億港幣的銀團貸款，牽頭行是中銀香港，利率在4%以下，融資成本存在優勢。境內融資更不存在障礙，很多境內銀行都是綠景友好的戰略合作夥伴。所以，當前其選擇的融資方式是境內跟境外相搭配，同時進行。
綜合融資成本，綠景中國實際只有6.6%，對於中小型房企來說，實屬出類拔萃。
四．現場問答實錄
1Q：綠景在舊改專案取得成功，請問依靠哪些核心競爭力？
A：第一，綠景的起步時間很早，已經超過20年，在這期間積累了大量的舊改成功案例，熟化率達到100%，不存在任何遺留問題。當公司跟村民協商談判時，村民看重的不只是開發商的財政實力，或是商業品牌，最重要的是公司以前做的舊改項目裡的承諾是否兌現。同時在舊改所有過程中，綠景有一支優秀的團隊對各種風險點的處理累積了大量實戰經驗。
綠景的模式很特別。公司做舊改是從下而上的，即直接跟村民及其組織洽談，方案設計完成後，共同向政府申請改造，稱之為“一手舊改”。現在市場上的房地產公司很多舊改項目都是從其它居間公司收購的，這類項目首先盈利性跟“一手舊改”沒有可比性，因為盈利空間已經被拿走了；其次，從“二手舊改”拿過來的項目，也有可能存在盡調時沒有發現的不確定性。
2Q：提及舊改專案過程，綠景的控股股東先行經營土地，待處置成熟後再注入到上市公司，由綠景中國負責開發，請問舊改土地注入的對價模式？公司對股東的支付方式是怎麼樣的？
A：綠景注入對價的定價模式，基準就是確保上市公司開發該專案的毛利率不低於40%，這樣的定價模式可以確保專案的利潤都留在上市公司。
目前，綠景主要是以遞延支付為主。舉例來說明，控股股東把某塊地注入上市公司之後，以應付帳款先掛帳，上市公司先開發，等到該專案有現金流入才逐步向控股股東支付。這對上市公司是非常有利的，因為沒有前期大量現金流支出的壓力。對比起招拍掛拿地模式，是需要短時間內支付土地的出讓金。
說到舊改，很多投資者會聯想到釘子戶，但按照綠景這樣的聯動模式，所有不確定性都會放到控股股東層面解決了。
3Q：公司對於毛利的預測會不會有繼續的提升？還有公司的整個銷售比去年有大幅度的上漲，請就今年全年的整體銷售情況進行預測？
A：綠景中國在2018年的銷售目標指向100億。目前，公司做的專案基本都是舊改專案，今年銷售跟結轉都會非常好，所以相信今年公司的毛利率也會被維持在非常穩定的水準。
4Q：能否詳細介紹令市場轟動的白石洲項目？現在項目進展如何？
A：綠景成立了資產注入的專項小組，對於首批成熟且具備注入上市公司條件的專案會在年內啟動。目前有些節點進度是超計畫完成的。當然不只是白石洲一個項目，只要成熟，在適當時候公司都會選擇注入。
5Q：請管理層發表對未來的展望。
A： 第一點，現在綠景大概有200-300億貨值的項目，接下來公司會迅速地把這些項目進行開發、銷售，讓上市公司維持兩到三年的平穩增長。
第二點，預期兩到三年後，1200萬平米的土地儲備注入就可以反映到上市公司的報表上，例如盈利性、收入等。綠景未來的目標是成為營收過百億、利潤超數十億的上市公司。
第三點，就是產城融合的概念。除了房地產的開發外，商業板塊未來也是綠景非常重要的板塊。另外，產業園的開發，產業投資，包括智慧城市的打造，也為上市公司提供持續發展的方向。
與大多數房地產企業不同的是，綠景中國並不是全國性佈局，而是走的特色地產商的路線，主要戰略性佈局在粵港澳大灣區。大灣區包含九個城市，兩個特區。在這11個城市裡，綠景中國主要佈局在大灣區內的兩個核心城市，分別是深圳和香港，另外公司在珠海和東莞也有土地。所以，綠景中國的佈局是在大灣區裡面的核心城市，專案價值高的同時，抗風險能力也很高。
2）獨特的拿地模式
綠景中國很少通過招拍掛拿地，公司90%以上的專案都是通過城市更新的模式去做的。這種模式給公司帶來四大好處。
第一，舊改單一項目的建築面積非常大，體量可以在10萬-400萬平方米。在深圳的核心地段擁有400萬或者上百萬的體量項目，價值多高可想而知。
第二，地理位置優渥。如果在一二線城市通過招拍掛拿地，城市中可供應的新增土地大多出現在非核心區域，對應專案的價值和去化率相對較低。但綠景中國通過舊改拿到的地，基本上都是在核心地段，比如，目前上市公司擁有的可售價值最大的項目——位於深圳市福田區的綠景紅樹灣壹號，就是一個優秀的舊改項目。
第三，舊改項目的低土地成本優勢為公司帶來了高毛利率。目前地產公司普遍的毛利率在20%—30%左右，但綠景中國的過往專案毛利率可以達到50%以上。其中2017年已經公佈的財務資料中，毛利率高達65%，因為公司2017年的結轉收入主要為深圳的舊改項目，平均毛利率非常高 。
3）股東聯動性
值得注意的是，綠景中國的控股股東手上有超過1200萬平方米的土地儲備，未來將陸續注入到上市公司。這種聯動模式簡單來說就是，控股股東專門負責一級開發的工作，比如跟村民的洽談、資源的整合，等到專案比較成熟、不確定性消除後，才會被注入到上市公司。而上市公司負責的則是二級開發，拿到土地之後即可開發，跟招拍掛類似。且這些項目都是舊改項目，盈利性也是較招拍掛具有絕對優勢。一二級聯動的方式，算是綠景中國非常獨特且可持續發展的經營模式。
4）產城融合、商住並舉
目前，綠景中國一個商業板塊大概能有50多萬平方米的體量，每一年的租金收入約為5億左右。未來這個板塊的收入會慢慢增加，除了預期租金收入的增長外，計畫佐阾購物中心專案也會大力推廣。公司管理層預計8-10年內，這一塊業務的商業面積有機會達到150-200萬平方米，租金收入從現在的五億增長到幾十億的規模。
同時，公司在舊改專案中也會繼續自持商業物業，為公司與互聯網巨頭和智慧科技巨頭合作奠定基礎，將超前的科技理念在項目規劃階段提前植入，打造具有品牌影響力的「智慧之都，萬聯之城」。
三．業績亮點
2017年，綠景中國的毛利率從2016年的50%增長到65%，淨利潤率也從17%增長到35%。同時，公司的現金流也非常健康。截止2017年底，綠景中國的現金餘額是60億，對比2016年的45億，增長了約15億的現金。
三大業務板塊的性質決定了綠景中國經常性的收入比較穩定，過去四年複合增長率超15%。同時財務狀況非常健康的，經常性收入基本上每一年都可以覆蓋絕大部分的利息成本。
銷售方面，綠景中國去年主要有兩個樓盤，一個是在深圳梅林地鐵站上的綠景虹灣花園，另一個是在化州的國際花城。國際花城這個項目聽說非常火爆，去年開了三次盤，分別是5月、10月、12月。價格也從5月首次開盤時候的大概4000元/平方米飆升至12月份7000元/平方米，且開盤即售空，反映市場對綠景的處於城市核心地段的優質樓盤需求旺盛。
在上市的兩年間，綠景中國已搭建好實力雄厚的融資平臺。2017年，公司發了四億美元債並且獲得超額認購的追捧，這也說明綠景中國境外發債能力及信用評級受到外資認可。同時，去年公司也在境外做了54億港幣的銀團貸款，牽頭行是中銀香港，利率在4%以下，融資成本存在優勢。境內融資更不存在障礙，很多境內銀行都是綠景友好的戰略合作夥伴。所以，當前其選擇的融資方式是境內跟境外相搭配，同時進行。
綜合融資成本，綠景中國實際只有6.6%，對於中小型房企來說，實屬出類拔萃。
四．現場問答實錄
1Q：綠景在舊改專案取得成功，請問依靠哪些核心競爭力？
A：第一，綠景的起步時間很早，已經超過20年，在這期間積累了大量的舊改成功案例，熟化率達到100%，不存在任何遺留問題。當公司跟村民協商談判時，村民看重的不只是開發商的財政實力，或是商業品牌，最重要的是公司以前做的舊改項目裡的承諾是否兌現。同時在舊改所有過程中，綠景有一支優秀的團隊對各種風險點的處理累積了大量實戰經驗。
綠景的模式很特別。公司做舊改是從下而上的，即直接跟村民及其組織洽談，方案設計完成後，共同向政府申請改造，稱之為“一手舊改”。現在市場上的房地產公司很多舊改項目都是從其它居間公司收購的，這類項目首先盈利性跟“一手舊改”沒有可比性，因為盈利空間已經被拿走了；其次，從“二手舊改”拿過來的項目，也有可能存在盡調時沒有發現的不確定性。
2Q：提及舊改專案過程，綠景的控股股東先行經營土地，待處置成熟後再注入到上市公司，由綠景中國負責開發，請問舊改土地注入的對價模式？公司對股東的支付方式是怎麼樣的？
A：綠景注入對價的定價模式，基準就是確保上市公司開發該專案的毛利率不低於40%，這樣的定價模式可以確保專案的利潤都留在上市公司。
目前，綠景主要是以遞延支付為主。舉例來說明，控股股東把某塊地注入上市公司之後，以應付帳款先掛帳，上市公司先開發，等到該專案有現金流入才逐步向控股股東支付。這對上市公司是非常有利的，因為沒有前期大量現金流支出的壓力。對比起招拍掛拿地模式，是需要短時間內支付土地的出讓金。
說到舊改，很多投資者會聯想到釘子戶，但按照綠景這樣的聯動模式，所有不確定性都會放到控股股東層面解決了。
3Q：公司對於毛利的預測會不會有繼續的提升？還有公司的整個銷售比去年有大幅度的上漲，請就今年全年的整體銷售情況進行預測？
A：綠景中國在2018年的銷售目標指向100億。目前，公司做的專案基本都是舊改專案，今年銷售跟結轉都會非常好，所以相信今年公司的毛利率也會被維持在非常穩定的水準。
4Q：能否詳細介紹令市場轟動的白石洲項目？現在項目進展如何？
A：綠景成立了資產注入的專項小組，對於首批成熟且具備注入上市公司條件的專案會在年內啟動。目前有些節點進度是超計畫完成的。當然不只是白石洲一個項目，只要成熟，在適當時候公司都會選擇注入。
5Q：請管理層發表對未來的展望。
A： 第一點，現在綠景大概有200-300億貨值的項目，接下來公司會迅速地把這些項目進行開發、銷售，讓上市公司維持兩到三年的平穩增長。
第二點，預期兩到三年後，1200萬平米的土地儲備注入就可以反映到上市公司的報表上，例如盈利性、收入等。綠景未來的目標是成為營收過百億、利潤超數十億的上市公司。
第三點，就是產城融合的概念。除了房地產的開發外，商業板塊未來也是綠景非常重要的板塊。另外，產業園的開發，產業投資，包括智慧城市的打造，也為上市公司提供持續發展的方向。